Учебный год 2023-2024 / Янковский. Закон стартапа

10.Венчурные фонды

Видео к разделу:

Как работают венчурные фонды? youtu.be/PATJ3RFq-DE

Как заинтересовать венчурного инвестора? youtu.be/asMEKeYFHZA

137 Закон стартапа www.zarlaw.ru

Венчурные фонды

Венчурные фонды — это инвестиционные фонды, которые вкладывают деньги в инновационные компании. Инвести- ционные фонды возникают там, где есть прибыль (торговля акциями, добыча нефти, даже игра в покер); венчурные фонды ищут свою прибыль в инновациях.

Портфельный фонд «Газнефтьинвест» собирает деньги инвесторов, длятого чтобы вкладывать их в сырьевые компании. Деньги инвесторов вкладываются в акции «Газпрома». Когда акции

вырастают в цене, фонд продает их и распределяет прибыль между участниками. Фонд существует неограниченное время, его рентабельность легко можно подсчитать на основе цены акций «Газпрома».

Структура венчурного фонда обусловлена особенностями ин- новационного бизнеса. Венчурный фонд — это управляющая компания+инвесторы фонда (те, кто вкладывают деньги).

Если говорить про США,то инвесторы — это либо состоя- тельные граждане, либо влиятельные семьи, либо институты: пенсионные фонды, университетские эндаунмент-фонды (пожертвования выпускников). В России, к сожалению, пенсионным фондам пока запрещено вкладывать деньги в стар- тапы. Унас инвестиционные фонды в среднем более чем наполовину состоят из государственных денег.

Венчурный фонд — это договор, соглашение о партнерстве между инвесторами и управляющей компанией. Последняя обязуется подыскивать объекты для инвестирования с целью получения максимальной прибыли, а инвесторы готовы вкладывать деньги в отобранные объекты.

138 Глава 10.Венчурные фонды

Стартап растет по кривой (J-curve), на которой хорошо за- метен оптимум для инвестирования — сразу после «Долины смерти». С этой точки зрения следует вкладывать, когда стартап уже показал свою состоятельность, но нуждается

всредствах для дальнейшего расширения. Затем стартап «накачивают» деньгами, чтобы он расширился и захватил максимум рынка, а когда его капитализация станет достаточ- но высокой, продают свои акции более крупному инвестору или менеджменту стартапа.

Именно поэтому венчурные фонды появились нетак давно — около 50 лет назад. Раньше инновации появлялись редко и развивались очень медленно, поэтому инвестировать, например, вткацкие станки в ХVIII в. было абсолютно не- выгодно —технологии развивались по 20–30 лет. С ростом коммуникаций, ускорением логистики и развитием рынков

капитала компания может с нуля стать гигантом за 8–10 лет («Фейсбук», «Твиттер»). Именно таких подопечных и ищут венчурные фонды.

Венчурный фонд зарабатывает деньги на потоке. Не суще- ствует венчурных фондов, которые вкладывали бы все деньги

водин стартап. Это связано с высокими рисками в отрасли: из десяти стартапов существенную прибыль приносит только один. Соответственно, венчурный фонд инвестирует во множество стартапов, ведь действительно «выстрелит» лишь небольшой процент инвестиций, но за счет него фонд получит прибыль и покроет остальные расходы.

Венчурные фонды вкладывают деньги для роста, а не для воз- врата дивидендов. Венчурному фонду нужно, чтобы компания росла в цене, пусть даже сама по себе она останется непри- быльной,— ведь тогда он сможет продать свои акции дороже. Существует феномен компаний, которые по многу лет не приносят прибыли, но при этом постоянно расширяются

за счет инвестиций. Раньше это называлось пузырем, или пи- рамидой,теперь это «Фейсбук» и «Убер».

139 Закон стартапа www.zarlaw.ru

Цель венчурного фонда (как и любого инвестиционного фонда) — максимизировать прибыль инвесторов. Для этого фонд решает две задачи.

Во-первых, онтщательно отбирает стартап для инвестиро- вания. Венчурные фонды не вкладывают средства в первую попавшуюся компанию,тем более на стадии FFF. Они вкла- дывают в компании, которые уже показали определенный прототип, имеют перспективу и серьезную команду. Для от- бора венчурные фонды привлекают специалистов или держат

вштате экспертов, специализирующихся в своей сфере. Помимо анализа бизнес-плана и команды инвестор прове- ряет и юридические риски — в предыдущей главе я писал про due diligence.

Во-вторых, фонд следит за отобранными компаниями, уменьшает их потери и помогает им расти (занимается менторством). Помимо поддержки подопечных, венчурный фонд старается уменьшить и собственные издержки: в част- ности, оптимизирует свою структуру, чтобы минимизиро- вать налогообложение. Венчурный фонд редко создается

ввиде корпорации, чтобы не платить налоги дважды. Чаще фонды создаются как договоры о совместной деятельности (товарищества).

Немного подробнее про поддержку подопечных. В отличие, например, от портфельных фондов, которые просто поку- пают акции и ждут, венчурный фонд принимает активное участие в судьбе своих компаний, ведь стартап — всегда небольшая компания, которая за очень короткое время становится большой. Из-за этого вылезают все болезни роста. То, через что «обычная» компания проходит раз в несколько лет, стартап встречает чуть ли не каждый месяц. Конфликты в команде, проблемы с эффективностью, уход

ключевых сотрудников, завоевание новых рынков, снова кон- фликт в команде, появление новых акционеров, передел пол- номочий и сферы влияния, усталость основателей — стартап

140 Глава 10.Венчурные фонды

стремительно проходит все эти стадии за счет очень быстрого роста. Именно поэтому ему жизненно необходима помощь венчурного фонда.

Как правило, в венчурных фондах работают специалисты по бухучету, финансам, праву,технологиям. Если подходящих специалистов нет, венчурный фонд ищет их, чтобы посове- товать подопечным. Многие фонды имеют свои программы акселерации для посевных (сверхранних) инвестиций, призван-

ные обучить и оперативно подтянуть неопытные команды.

Форма венчурного фонда

Венчурный фонд не реинвестирует свои деньги,то есть работает не циклично. Из-за того, что стартап — это растущая компания, увеличивающаяся с нуля до определенного уровня, типичная история венчурного фонда выглядит так:

—управляющая компания объявляет о сборе денег на опре- деленное направление — например, на инвестиции в рынок мобильных приложений;

—управляющая компания заключает соглашение о совместной деятельности (товариществе) с инвесторами, изъявившими готовность,—так появляется сам венчурный фонд,товарище- ство инвесторов и управляющей компании;

—управляющая компания подыскивает стартапы для инвести- рования и вкладывает в них деньги фонда;

—когда деньги заканчиваются, фонд переходит в пассивное состояние — помогает стартапам, следит за их развитием;

—к концу оговоренного срока работы (6–10 лет) фонд избавля- ется от своих подопечных компаний и распределяет получен- ные от продажи деньги среди инвесторов;

—когда инвесторы возвращают 100% вложений, оставшаяся прибыль распределяется уже с учетом доли управляющих;

141 Закон стартапа www.zarlaw.ru

—когда деньги распределены, фонд заканчивает свое суще- ствование (договор о совместной деятельности прекращает действие).

Как видите, фонд не перевкладывает деньги. Даже если он получил прибыль раньше оговоренного срока, деньги возвращаются инвесторам, а не оборачиваются еще раз. Для чего это делается?

Во-первых,такая система сильно упрощает подсчет при- быльности фонда. Если бы он реинвестировал свои средства, подсчитать его прибыльность втот или иной момент было бы сложно, ведь стартапы непубличны.

Венчурный фонд собрал $3 млн и вложил по $1 млн втри стартапа. Через пять лет фонд продал доли:

—в первом стартапе — за $500 тыс.;

—во втором — за $100 тыс.;

—втретьем — за $12 млн.

Итоговая прибыль от инвестиций составила:

500000$ + 100000$ + 12 000000$ = 4,2 = 420% 3000000$

Пересчитаем в годовую окупаемость:

420% − 100% = 64%

5

Очень неплохо! Атеперь представьте себе, что было бы, если бы фонд реинвестировал прибыль.

Венчурный фонд собрал $3 млн и вложил по $1 млн втри стартапа. Через два года фонд продал долю в первом стартапе за $1,5 млн, а вырученные

142 Глава 10.Венчурные фонды

средства вложил в стартапы №4 и №5 по $750 тыс. Еще через год фонд продал долю в стартапе №4 за $100 тыс. и в стартапе №2 за $1 млн 50 тыс. и вло- жил вырученные деньги в стартап №6.

В результате:

—денег на счету фонда — $0;

—выручка — $5,65 млн;

—стоимость текущих активов — неизвестна;

—прибыль от инвестиций составила: 50%; −87%; 2,5% …

Как видите, метод «все продадим, а потом сложим деньги в кучу и пересчитаем» гораздо проще и понятнее. Более того,

так структура фонда сильно упрощается: необязательно даже создавать компанию, достаточно договора о совместной деятельности. По сути, управляющий совершает только две операции с каждым рублем, попавшим к нему в руки: сначала вкладывает, потом продает вложение и возвращает рубль инвестору.

Такая структура, хотя и кажется необычной, позволяет сильно сэкономить на налогах, поскольку в отличие от юридического лица договор между инвесторами и управляющим не обла- гается налогом: платят только инвесторы, когда получают прибыль. А инвесторы, которые находятся в офшорах, и вовсе ничего не платят.

Снова про due diligence

Оценивая стартап перед сделкой,венчурный фонд опирается на ряд показателей,втом числе на юридическую чистоту своей покупки.Для этого он проводит проводит due diligence

143 Закон стартапа www.zarlaw.ru

(процедуру «должной добросовестности»)—предварительную проверку стартапа по определенному чек-листу.По результатам due diligence инвестор может даже отказаться от инве- стирования в проблемный стартап.

Проверяя стартап, инвестор задает себе и своим юристам три основных вопроса:

1.Есть ли вероятность,что у меня заберут этот актив или его часть (то есть можно ли будет оспорить сделку со стартапом; правомочен ли стартапер распоряжаться своим бизнесом; есть ли у стартапа потенциальные скрытые владельцы)?

2.Какое имущество действительно относится к активу, а какое нет (действительно ли стартапу принадлежат его активы: бренд, код, дизайн, имущество)?

3.Есть ли у актива скрытые юридические дефекты, ко- торые потребуют дополнительных расходов (в первую очередь — нарушал ли стартап закон, и какие штрафы за это возможны)?

Пройдем по пунктам.

1.Оспаривание сделки. Мечта юриста — чтобы стартап был создан месяц назад в форме ООО с единственным учреди- телем. Во всех остальных случаях появляются различные «если».

Если нынешние владельцы покупали свои доли (не были в компании с самого начала),то эти сделки можно оспо-

рить. Так, в ООО при продаже доли третьему лицу продавец должен сначала предложить ее остальным участникам об- щества потой же цене (сделать обязательное предложение). Если участник не подтвердит, что сделал остальным обяза- тельное предложение, любой из обойденных им участников сможет оспорить сделку и, соответственно, забрать свою долю.

В 2015–2016 годах законодательство о передаче и залоге долей существенно доработали, закрыв большую часть корпоративных лазеек. Однако даже с учетом обновленных

144 Глава 10.Венчурные фонды

норм в законах остались неясности. Обязательное предло- жение можно обойти — обменять долю на что-либо или вло- жить ее в капитал другой компании. Не до конца понятно, как будут работать новые нормы, касающиеся компаний: корпоративные договоры и опционы.

Петя предложил своему сотруднику Васе опцион на долю в ООО «Белое и пушистое». Сделку офор- мили в соответствии с новой нормой об опционеоферте — заверили опцион у нотариуса.

Когда условие было исполнено, Вася пришел к нотариусу реализовывать опцион. Но оказа- лось, что ООО «Белое и пушистое» уже не при-

надлежит Пете, поскольку тот продал свои доли АО «Вектор». Директор АО весьма эмоционально отреагировал на предложение вернуть долю, заявив, что при покупке внимательно изучил устав ООО и ЕГРЮЛ и ничего не нашел там про опцион.

В уставе общества тоже могут быть сюрпризы,если он не- стандартный.Например,некоторые участники могут иметь дополнительные права; устав может предусматривать ограничение на предельный размер доли (нельзя консоли- дировать пакет) или на стоимость продажи долей (нельзя привлечь инвестиции).Чаще всего инвесторы меняют устав, убирая неудобные для себя вещи и внося туда важные поло- жения (например,о заключении корпоративного договора или о запрете мены долей).

2.Активы стартапа. Основной актив стартапа — интеллек- туальная собственность (IP): код, дизайн,товарный знак.

Но принадлежность IP — очень непростой вопрос. Вы, навер- ное, слышали, что по умолчанию любая интеллектуальная

145 Закон стартапа www.zarlaw.ru

собственность, будь то исходники, фотографии или тексты, остается у создателя и полностью принадлежит ему. Об этом я расскажу подробнее в следующей главе.

Вознаграждение управляющих

Вчем интерес управляющей компании венчурного фонда? Она получает два вида вознаграждений.

—Management fee— взнос на организационные расходы. Это плата, которую инвесторы соглашаются каждый год перечис- лять на счет управляющей компании для ее текущей деятель- ности: на содержание сотрудников, проведение анализов по сделкам и т. д. Обычно в активной фазе работы больше. Затем, когда фонд просто следит за своими инвестициями, сумма снижается. Management fee рассчитывается заранее

и не зависит от прибыльности фонда.

—Carried interest («кэрри»)— доля в общей прибыли, основной заработок управляющих фондом. Венчурный фонд распреде- ляет прибыль между инвесторами, оставляя себе определен- ный процент.

Вкакой форме венчурные фонды существуют в России?

Восновном это закрытые паевые инвестиционные фонды

(ПИФы). Недавно также появилась форма инвестиционного товарищества, созданная специально для венчурных фондов. Часть фондов до сих пор работает по иностранному праву (структурируется за рубежом).