Системные риски 2011_Миркин

производимыми школами теоретической экономики, оставляющие локальные финансовые рынки не защищенными, вне золотой середины

«открытости, либеральности – разумного финансового протекционизма».

Следствие – периодические рыночные шоки, финансовые инфекции,

бегства капиталов, кризисы.

Механизм финансового кризиса: от частных кризисов к общему

Системные риски, возникая в одном звене финансового рынка (частные кризисы), распространяются затем на другие его звенья, запуская механизм системного риска и вызывая – в наиболее острых ситуациях эффекта

“домино” – коллапс всей финансово-кредитной системы страны. К числу частных кризисов относятся:

-фондовые кризисы - рыночные шоки на рынке ценных бумаг

(масштабные падения курсов ценных бумаг, перерывы ликвидности рынка,

резкий рост процента), приводящие к дальнейшему разрастанию кризисных явлений в полномасштабный финансовый кризис. Могут быть связаны с

“мыльными пузырями”, спекулятивной игрой на повышение – понижение, с

движением цен на фондовые ценности за пределы, установленные рыночной стоимостью бизнеса, которую они выражают. Могут возникать в связи со спекулятивными атаками на параллельных рынках базисных и производных финансовых инструментов;

- долговые кризисы, являющиеся начальной причиной финансовых кризисов (финансовая ситуация, при которой группа крупнейших заемщиков

(например, стран, если речь идет о международном долговом кризисе, или крупнейших коммерческих и инвестиционных банков), оказывается не в состоянии платить по долгам и / или формирует убытки, приводящие их на грань дефолтов; крупнейший международный кризис задолженности разразился в 80-х гг. XX века (долговая несостоятельность большой группы

221

развивающихся стран в погашении кредитов, полученных из стран с высоким уровнем доходов);

-валютные кризисы, формирующие нарастающие кризисные явления на других сегментах финансового рынка (резкие изменения курса одной валюты по отношению к другим, ведущие к значимому реструктурированию системы экономических интересов в международных финансах и во внутренней экономике и сфере финансов стран, затронутых валютных кризисом, кризисы платежного баланса);

-банковские кризисы (кризисы банковского сектора, основанные на эффекте “домино”, при которых накопление проблемных активов в ограниченном числе банков и прекращение их платежеспособности приводит к банковской панике, к массовому изъятию вкладов, к резкому сокращению кредитования банками друг друга и т.п. и – на фоне развивающегося кризиса недоверия – начинается массовая приостановка платежей банками с последующим коллапсом платежной системы и финансовых рынков);

-кризисы ликвидности (острая, наступающая в короткое время неспособность производить платежи в связи с наступлением риска ликвидности, отрицательным финансовым состоянием. На макроэкономическом уровне — расстройство платежной системы,

наступление состояния неликвидности у банков, составляющих ее основу,

острая нехватка денежных средств в экономике для поддержания бесперебойных расчетов в хозяйстве).

Каждый из этих кризисов, который может произойти на фоне относительно благополучного состояния других сегментов сферы финансов,

денег и кредита, может стать “спусковым механизмом”, переводящим локальные кризисные явления в масштабный финансовый кризис. “Валютные кризисы могут вызывать банковские. Быстрое истощение валютных резервов в рамках режима фиксированного валютного курса может подвигать центральный банк к сокращению денежной массы, к

сокращению денежных агрегатов, с инициацией тем самым банковского

222

кризиса… Банковские кризисы могут становиться причиной валютных.

Когда инвесторы становятся уверены в неизбежности банковского кризиса,

это заставляет их пересматривать свои портфели, заменяя активы в национальной валюте на иностранные активы. Когда центральные банки передают ликвидность в банковскую систему, чтобы поддержать на плаву проблемные банки, созданные излишние деньги могут инициировать валютную спекуляцию и оказать давление на валютные резервы”.58

Типология сценариев финансовых кризисов

Финансовые кризисы вызываются:

- внутренними причинами (национальные экономические циклы

(вторичные по отношению к глобальным), сверхконцентрации отдельных рисков, политический риск);

-внешними воздействиями (циклы мировой экономики,

финансовые инфекции, спекулятивные атаки).

Циклический механизм финансового кризиса

Экономический кризис – соединение социальной, экономической и политической сущностей. Они – часть длинных циклов (больших волн в несколько десятилетий), на их поверхности – волны второго и третьего порядка. Кризисы, связанные с ними, могут быть не менее разрушительны,

чем кризисы на подошвах длинных циклов. Кризисы невозможно отменить.

Они неизбежны периодически. Их можно заранее диагностировать,

смягчить, сделать менее болезненными, но отменить нельзя. Они – часть объективно существующих жизненных циклов обществ.

58 Kawai Masahiro, Newfarmer Richard, Schmukler Sergio. Crisis and Contagion in East Asia: Nine Lessons. - World Bank, 2003. – P.3

223

Механизм финансового кризиса: запуск от внешних воздействий

Рынки синхронны, на них часто действуют одни и те же инвесторы.

Кризис может переноситься «финансовыми инфекциями» либо – при глубокой зависимости экономики страны от портфельных инвестиций нерезидентов – вызываться валютными атаками, атаками на рынках деривативов.

Финансовая инфекция - цепная реакция передачи финансовых потрясений из одной страны в другую, согласованное падение финансовых рынков один за другим, причиной которого являются действия крупных международных инвесторов, одновременно действующих на ряде национальных рынков.

Механизм процесса: международные инвесторы вкладывают свои средства в группы стран, сопоставимых по уровню риска или объединенных по региональному принципу (Центральная и Восточная Европа, Латинская Америка, Юго-Восточная Азия и т.п.). При финансовых потрясениях в одной стране инвесторы автоматически начинают изымать капиталы из других стран, входящих в ту же группу, предполагая тот же уровень рисков кризиса,

неизбежность цепной реакции потрясений. Как следствие, сброс финансовых активов международными инвесторами и их действия по ускоренной репатриации средств, бегство капиталов из страны приводят к резкому снижению курса национальной валюты, вспышке инфляции, разрастанию экономического, финансового и социально-политического кризисов.

Частью механизма финансовой инфекции являются международные рынки депозитарных расписок и еврооблигаций в США, Великобритании,

Германии и др., на которых международные инвесторы могут свободно переходить из ценных бумаг одной группы стран в другие. Примеры финансовой инфекции – долговой кризис развивающихся стран в начале

1980-х гг., азиатский кризис 1997 г., последовательно охватывавший одну

224

страну за другой, финансовый кризис в Бразилии в 1998 г. вслед за дефолтом в России в августе 1998 г., мировой финансовый кризис 2007 – 2009 гг.).

Cпекулятивная атака - массированные неожиданные действия спекулянтов на валютном рынке, направленные на обвал курса национальной валюты, на основе коротких продаж59 с тем, чтобы получить прибыль от игры на понижение. Проводится в отношении переоцененных валют, прежде всего прикрепленных к какой-либо твердой конвертируемой валюте,

завышенный курс которых искусственно поддерживается центральным банком (при условии открытого счета капиталов, свободного входа в страну и выхода из нее горячих денег). Серии коротких продаж валюты по снижающимся курсам и параллельные операции спекулянтов с валютными деривативами, ведущие к тому же эффекту, имеют своим результатом валютный кризис, перерастающий в фондовый, финансовый,

общеэкономический и – часто – в социально-политический кризисы (если центральный банк не справляется с ситуацией валютными интервенциями и если не вводятся валютные ограничения. Пример – азиатский кризис 1997 г.,

спусковым механизмом которого стали валютные атаки.

Перерастание финансового кризиса в общеэкономический

Пример перерастания кризиса, вызванного расстройством денежно-

кредитной системы, в кризис экономики и государственных финансов,

приведен в рисунке 8.

Фундаментальные факторы, вызывающие финансовый кризис Сверхконцентрации кредитного, рыночного, процентного и других рисков, вызывающие процентный риск. Финансовые инфекции

↓

↓

↓

↓

59 Короткая продажа - продажа трейдером ценной бумаги (иностранной валюты или иного актива), которой у него нет в наличии и которая будет куплена позднее для закрытия сделки. Используется для спекулятивной игры на понижение (продать на срок по фиксированной цене, откупить при наступлении срока поставки по более низкой цене, если оправдаются расчеты на падение цены актива, получить прибыль от разницы цен продажи и покупки)

225

Падение капитализации и рыночной стоимости долговой массы, повышение процента, бегство капиталов, обрушение курса национальной валюты, вспышка инфляции, распространение системного риска на банки (снижение депозитной базы, банковские дефолты, банковская паника, сужение кредитования, коллапс платежной системы)

↓ ↓ ↓ ↓

Падение производства, сокращение доходов, активов и расходов населения

↓ ↓ ↓ ↓

Возникновение неустойчивости государственных финансов под влиянием реализации системных рисков финансово-кредитной системы

↓

↓

↓

↓

Сокращение налоговой

Сокращение

Утрата части

Существенное

базы (в части доходов

налоговой

налоговых платежей

ослабление

и имущества) в

базы в

в дефолтных банках

налоговой

реальной экономике и

финансовом

и в связи с

дисциплины

в секторе

секторе

коллапсом

домохозяйств

платежной системы

↓

↓

↓

Прекращение / ограничение

Рост расходов в

Значительный рост цены

доступа к международным и

национальной

заимствований для

внутренним рынкам капитала

валюте для

покрытия дефицита

для финансирования

погашения валютной

бюджета и

государственного долга

части

рефинансирования

государственного

государственного долга

долга

↓

↓

Сокращение средств

Расходы на реструктуризацию

стабилизационного фонда

государственного долга, банковского

сектора, на восстановление операций

↓

небанковских финансовых институтов

Уменьшение расходов бюджета ниже пределов, обеспечивающих социальную устойчивость, систему национальной безопасности, функционирование государственного аппарата управления, поддержку государственного сектора и приоритетных отраслей экономики

Воздействие неустойчивости государственных финансов

↓	↓	↓	↓

Сокращение экономической активности, доходов и расходов населения, вызванное уменьшением расходов бюджета

Рисунок 8 - Логика перерастания кризиса денежно-кредитной системы в

кризис экономики и государственных финансов

226

Урегулирование кризисных ситуаций Любой кризис имеет свой собственный сценарий. Правило медицины

катастроф – урегулировать, в первую очередь, очаги системного риска, из которых пламя может полыхнуть на всю экономику. В России в сентябре

2008 г. это были банки и финансовые рынки, в ноябре 2008 г. – феврале 2009

г. – экспортные производства. Одновременно, как и в медицине, начинают укреплять весь организм, создавать контуры обновленной модели экономики,

проводить структурные реформы, направленные на снижение системных рисков, стимулирование внутреннего спроса и предложения, модернизацию технического потенциала, сохранение и укрепление среднего класса как базы будущего роста

В кризис экономики имеют тенденцию к капсулированию, к тому,

чтобы замкнуться на себя, если кризис приходит извне (протекционистские меры и борьба с бегством капиталов нерезидентов). Глобализация

«сжимается». Принимаются меры по росту внутреннего спроса, увеличению инвестиций и нормы накопления, как за счет бюджета (общественные работы, государственные инвестиции, налоговые стимулы, капитализация инфраструктурных институтов), так и через центральный банк (эмиссия,

рефинансирование банков, снижение процента и обязательных резервов банков).

Создаются привилегии для прямых иностранных инвестиций,

связанных с трансфертом технологий. Накопленные риски частного сектора покрываются из кармана налогоплательщика (национализации, выкупы плохих долгов, открытие кредитных линий бизнесу, терпящему бедствие,

социальные компенсации убытков населения от потери рабочих мест,

депозитов, инфляционного обесценения).

В экспортно ориентированных экономиках, какой является Россия,

девальвируется национальная валюта, чтобы стимулировать экспорт и импортозамещение, спасти торговый баланс.

227

Резко возрастает регулятивная нагрузка со стороны государства

(прямое программирование отдельных позиций производства, установление административных цен по социально значимым товарам с целью ослабления инфляции и социальных рисков, правовое урегулирование конфликтов интересов и рисков, в результате которых наступил кризис, структурные реформы, направленные на предупреждение кризисов и обеспечение устойчивого роста). Государство скупает / прибирает к рукам проблемные активы, спасая терпящие бедствие бизнесы и институты.

Степень вмешательства государства – функция от жесткости кризиса и силы внешних воздействий, запускающих механизм системных рисков.

Предельные случаи – Россия 1917 г., Германия 1933 г., в более мягком варианте – США 1933 г., «государство благосостояния» Бисмарка, «социальная рыночная экономика» Эрхардта.

Обратные ситуации, когда нужно снять излишний пресс государства,

создающий риски системного кризиса – «консервативная революция» Рейгана и Тэтчер, транзит к рыночным экономикам на постсоветском пространстве. Аналогов – масса.

1.2.2 Анализ системного риска по видам рисков60

1.2.2.1 Рыночный риск

Рыночный риск - риск возникновения потерь (убытков) вследствие изменения рыночной стоимости торгового портфеля, являющегося совокупностью валюты, ценных бумаг и других финансовых инструментов,

имеющих рыночную стоимость и приобретенных с целью дальнейшей перепродажи, включая инструменты типа репо.

Анализ оцененности российского фондового рынка Циклы оцененности рынков. В течение долгосрочных циклов

изменяется оцененность финансовых рынков – как в части долговой

60 Использованы материалы книги Миркин Я.М. Финансовое будущее России: экстремумы, бумы, системные риски. – М.: Гелеос, Кнорус, Еврофинансы. - 2011

228

составляющей, так и в части долевых ценных бумаг, деривативов и основанных на них продуктах. Индикаторы, состояние которых позволяет судить о стадии долгосрочного цикла, на которой находится рынок, и,

соответственно, степени системного риска, - это “Насыщенность рынка ценными бумагами” (Капитализация рынка акций / ВВП) либо P/E (Price / Earnings – Цена акции / Прибыль, приходящаяся на одну акцию) (оба индикатора могут рассчитываться для финансовых рынков в целом, имеют в своей основе официальные публикации в отчетности Всемирной федерации бирж (World Federation of Exchanges)).

В настоящем исследовании в качестве параметра близости финансовых рынков к перегреву выбран индикатор Капитализация рынка акций / ВВП.61

Необходимо отметить, что этот индикатор указывает не только на оцененность рынка, но и, при прочих равных, на насыщенность рынка ценными бумагами (так же, как индикатор «Кредиты / ВВП» на насыщенность кредитами, «Банковские активы / ВВП» на уровень развития банковской системы, «Деривативы / ВВП» - на продвинутость финансовой системы в инновациях и финансовом инжиниринге).

В 1980 – 1990-х гг. произошел перегрев фондовых рынков,

закончившийся в 2000 - 2001 гг. мыльным пузырем на рынке

61 Этот показатель является наиболее характерным из семейства индикаторов, которые совершают параллельное движение при росте рынков, их перегреве, падении, возобновлении подъема. Соответственно, для индикации близости рынков к критическим параметрам могли бы быть выбраны и другие показатели (наряду с индикатором Капитализация рынка акций / ВВП):

-долговая масса / ВВП (в зависимости от каналов, по которым происходит перегрев рынка – Внутренний кредит / ВВП, Государственный долг / ВВП, Кредиты экономике / ВВП, Внешние заимствования / ВВП, Корпоративные внешние долги / ВВП, Банковские внешние заимствования / ВВП);

-денежная масса / ВВП (по методологии МВФ); -производные финансовые инструменты / ВВП (по видам финансовых инструментов,

по позициям, занятым банками, по размерности открытых позиций и т.п.); -портфельные инвестиции в экономику / ВВП;

-волатильность / риски рынка (по капитализации, по рыночной стоимости долговых обязательств, по уровню процента, по размерам спредов в котировках на покупку / продажу финансовых инструментов);

-активы в недвижимости / ВВП (динамика рынка недвижимости, ее ценовых параметров, портфелей долговых обязательств, связанных с недвижимостью, и др.)

229

высокотехнологичных компаний (а до этого в 1997 – 1998 гг. – мыльным пузырем на формирующихся рынках (emerging markets).

При формировании мыльного пузыря на рынке высокотехнологичных компаний фондовые рынки США и Великобритании вышли на исторические экстремумы (с позиций переоцененности финансовых инструментов), на соотношения капитализации рынка акций к ВВП, имеющие размерность выше 180 –200% (рисунок 9).

Параллельные экстремальные динамики (собственные локальные экстремумы) демонстрировали и другие финансовые рынки (рисунок 9 –

примеры финансовых рынков Германии, Японии, европейских рынков

Euronext (Франция, Нидерланды, Бельгия и т.п.) и России).

Капитализация / ВВП, %

204
192
180
168
156
144
132
120
108
96
84
72
60
48
36
24
12
0
1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2005	2006	2007	2008	2009
		США						Великобрита				RU EF&Bloom-g
		Германия						Япония				Euronext

Рисунок 9 - Взаимосвязь динамики рынков акций индустриальных стран и России (1992 -2009 гг.)62

Разрушение мыльных пузырей на формирующихся рынках в 1997 – 1998 гг. (emerging markets), а затем на фондовых рынках индустриальных стран в 2000 – середине 2003 гг. сменилось новым ростом (график 14.1),

который к концу 2007 гг. привел рынки акций США и Великобритании к границам капитализации, составляющим 130 –160% ВВП, континентальные

62 Расчеты произведены Берсеневым Е.П.

230