Межд. фин

Произошедшее в последнее время снижение волатильности курса доллара естественным образом уменьшает потребность в хеджировании валютного риска с помощью срочных контрактов. Доминирующая роль Банка России на валютном рынке затрудняет определение долгосрочных валютных рисков и переводит срочную торговлю в разряд короткой.

Рост экономики и значительные золотовалютные резервы сводят к минимуму вероятность резкой девальвации рубля в краткосрочной перспективе. Однако отдаленные перспективы не столь очевидны.

Таким образом, Россия нуждается в развитии рынка производных инструментов. Но действия по развитию этого рынка должны быть выверенными и комплексными. Использование производных инструментов для страхования валютных рисков даст серьезный толчок развитию финансового рынка, привлечет новых участников, прежде всего консервативных инвесторов, для которых нынешний уровень рыночных рисков является неприемлемым. В то же время необходимо формирование механизмов защиты от набегов спекулятивного капитала, который наносит серьезный ущерб развитию нашей экономики.

Платежный баланс издавна является одним из объектов государственного регулирования. Это обусловлено следующими принципами.

1.платежным балансам присуща неуравновешенность, проявляющаяся в длительном и крупном дефиците у одних стран и чрезмерном активном сальдо у других стран . Нестабильность баланса международных расчетов влияет на динамику валютного курса, миграцию капиталов, состояние экономики.

2.после отмены золотого стандарта в 30-х годах XX века стихийный механизм выравнивания платежного баланса путем ценового регулирования действует крайне слабо. Поэтому выравнивание платежного баланса требует целенаправленных государственных мероприятий.

3.в условиях глобализации хозяйственных связей повысилось значение платежного баланса в системе государственного регулирования экономики . Задача его уравновешивания входит в круг основных задач экономической политики государства наряду с обеспечением темпов экономического роста, сдерживанием инфляции и безработицы.

Развитие валютного режима в России.

На протяжении 90-х годов внешнеэкономическая политика России была ориентирована главным образом на повышение открытости отечественной экономики. Основным ее содержанием являлась либерализация внешнеторговых и валютных операций, демонтаж системы директивного управления внешнеэкономическими связями и формирование механизма их государственного регулирования, а также взаимодействие с иностранными торговыми и финансовыми институтами.

Мировой опыт показывает, что открытость экономики в принципе расширяет возможности использования внешних факторов в интересах ускорения развития. Она позволяет увеличить масштабы применения в национальном хозяйстве уже освоенных за рубежом передовых технологий, новых поколений машин и оборудования, современного опыта управления производством и сбытом, привлекать из-за границы дополнительные материальные и финансовые ресурсы, включиться в международную производственную кооперацию.

Торговый и валютный режимы страны в 90-е гг. были существенно либерализованы. Начало либерализации внешней торговли положил указ Президента РСФСР от 15.11.1991 г. «О либерализации внешнеэкономической деятельности на территории РСФСР», который разрешил всем зарегистрированным на территории РСФСР предприятиям и объединениям независимо от формы собственности осуществление внешнеэкономической деятельности. Принятие в 1992 г. закона «О валютном регулировании и валютном контроле» означало либерализацию валютных операций, когда был положен конец монополии Внешэкономбанка на осуществление данной деятельности.

В результате либерализации государство отказалось от монополии на внешнеторговые операции и имеет возможность регулировать трансграничные потоки товаров и услуг с помощью общепринятых инструментов. Введена внутренняя и внешняя обратимость национальной валюты по текущим операциям: и резиденты, и нерезиденты могут свободно обменивать в рамках таких опе-

51

раций российские рубли на иностранную валюту и наоборот. Иностранные инвесторы допущены на финансовый и фондовый рынки России, к участию в приватизационных конкурсах.

С открытием экономики внешнеэкономические связи стали для России важным инструментом поддержания относительного, хотя и весьма шаткого, макроэкономического равновесия. Поставки на внешний рынок помогали сдерживать падение производства и уменьшение занятости в добывающих отраслях промышленности, закупки продукции за рубежом обеспечивали наполнение примерно половины потребительского рынка страны. Прямые иностранные инвестиции в определенной мере компенсировали снижение объемов отечественных государственных и частных капиталовложений. Размещение займов за границей, привлечение иностранных кредитов и средств нерезидентов на рынок государственных ценных бумаг позволяли финансировать заметную часть расходов федерального бюджета, активизировать деятельность банковской системы. Все это вместе взятое давало возможность постепенно снижать темпы инфляции и проводить линию на укрепление национальной валюты.

Однако при реализации курса на открытие экономики недооценивался зарубежный опыт, т.к. усиление открытости несет за собой не только выгоды, но и опасности, особенно странам с развивающейся экономикой. Возникает риск подавления национальных производителей иностранными конкурентами, возрастания зависимости отдельных отраслей от мировой конъюнктуры, от торговой и финансовой политики промышленно развитых стран, угроза дестабилизации финансовой системы и денежного обращения. В России задача защиты национального производства, отдельных секторов внутреннего рынка и потребителей при переходе к открытости оказалась на заднем плане. В результате страна столкнулась с оборотными сторонами открытости, что осложнило ее экономическое развитие и взаимодействие с внешним миром.

Кризис августа 1998 г. продемонстрировал, что Россия существенно зависит от внешних факторов и в достаточно высокой степени втянута в систему мирового хозяйства. Также стало очевидным, что даже частичная изоляция от внешних рынков осложняет функционирование экономики и обеспечение макроэкономического равновесия.

Многогранный комплекс международных связей России проектируется в ее платежном балансе, который является одним из объектов государственного регулирования. В нем находит отражение количественное и качественное стоимостное выражение масштабов структуры и характера внешнеэкономических отношений государства и его участия в мировом хозяйстве. Платежный баланс позволяет проанализировать изменения в международных экономических отношениях нашей страны, размерах и характере ее участия в мировом хозяйстве. Данные платежного баланса увязываются с агрегатными показателями экономического развития страны. Для России активный внешнеторговый баланс – важный источник валютных ресурсов для оплаты международных обязательств по другим разделам платежного баланса. Финансирование пассивного сальдо платежного баланса России осуществляется за счет резервных активов, использования займов органами государственного управления, переноса платежей по обслуживанию официального внешнего долга и просрочки платежей.

Ситуация с платежным балансом России во многом зависит от валютно-финансового и политического положения в стране, от состояния внешнеэкономических связей не только со странами дальнего зарубежья, но и СНГ, а также от положения российского рубля, уровня его стабильности и характера изменения валютного курса.

Развитие режима валютного курса в России можно разделить на три этапа: 1992 г. – середина 1995 г. – плавающий курс; середина 1995 г. – август 1998 г. – валютный «коридор»; с августа 1998 г. – плавающий курс.

До либерализации внешнеторговых и валютных операций курс рубля к иностранной валюте определялся административно. С началом либерализации внешнеэкономической деятельности в стране сложилась система множественных валютных курсов, появление которой привело к формированию рыночного курса рубля. Конечным результатом стали резкие колебания и сильное падение российской валюты.

52

1 июля 1992 г. была отменена система множественности валютных курсов. В качестве официального курса стал выступать курс, устанавливаемый на базе торгов ММВБ. При этом курс рубля к доллару соответствовал последней котировке на ММВБ.

Вплоть до так называемого «черного вторника», валютный рынок регулировался слабо. В частности, это выражалось в том, что правила торгов на бирже позволяли участникам через спекуляции повышать курс доллара. Это и привело к резкому падению курса национальной валюты России 11 октября 1994 г., этот день в истории России остался под названием «черного вторника». На экономике страны это отразилось в виде повышения цен на товары, и хотя Правительство и ЦБР в течение 2 дней приняли все меры, чтобы вернуть курс к уровню, который он занимал до «черного вторника», цены не снизились. «Черный вторник» показал, что слабая регулируемость валютного сегмента финансового рынка на ММВБ может привести к непоправимым последствиям.

18 октября 1994 г. правила торгов были ужесточены. Центральный банк стал активно участвовать в торгах на ММВБ в роли продавца и покупателя, оказывая существенное влияние на формирование валютного курса. Валютный курс, таким образом, был сделан более управляемым.

Следующим крупным шагом правительства и ЦБР стало введение с 1 июля 1995 г. «наклонного коридора».

Его введение официально трактовалось как необходимая мера по стабилизации национальной валюты.

Данный коридор был призван ограничить пределы возможных колебаний курса рубля и иностранным валютам и означал выдачу определенной гарантии того, что курс рубля не превысит 4300 руб./долл. США и не упадет ниже 4900 руб./долл. США. При этом максимальное отклонение от центрального курса в 4600 руб./долл. США составляло не более 300 руб., или 6%.

В ноябре 1995 г. – за месяц до истечения срока действующего «коридора», власти объявили новые рамки колебания курса на первую половину 1996 г.: от 4550 до 5150 руб. за доллар США.

17 мая 1996 г. привязка валютного курса к котировке ММВБ была отменена. 1 июня 1996 г. была введена «скользящая привязка рубля к доллару» – «подвижный валютный коридор», основанный на прогнозируемом Центральным банком РФ изменении валютного курса до конца года и учитывающий результаты торгов не только на ММВБ, но и межбанковских торгов, что давало возможность составить график движения центрального курса. Динамика девальвации рубля в 1996 г. характеризовалась падением курса рубля на 0,8-3% в месяц, составив за год 19,8%.

Таким образом, при сохранении ширины «коридора», или амплитуды допустимых колебаний, значительно уменьшался его уклон, то есть запланированная девальвация рубля.

Введение «коридора» - это явление давно известное в валютной практике. Курс считается стабилизированным (или фиксированным) тогда, когда пределы его отклонения от центрального курса (паритета) не превышают нескольких процентов. При «классическом», т.е. золотомонетном стандарте эти пределы были обозначены так называемыми «золотыми точками», составлявшими

1%.

При Бреттон-Вуддской системе в период создания МВФ эти пределы отклонений были сохранены, т.к. именно золотомонетный стандарт всегда ассоциировался с твердым фиксированным курсом и именно валюты, колебания курсов которых не превышали указанные пределы, относились к валютам с фиксированными курсами (стабилизированными по золоту и доллару). Позднее допустимые пределы отклонений рыночных курсов валют с фиксированными курсами увеличивались, достигнув 4,5%. Дальнейшее увеличение уже слишком явно противоречило принципу фиксированности, и был официально признан переход к системе гибких – так называемых плавающих и колеблющихся – курсов.

Урубля же были введены пределы 6%, в связи с чем, по мнению Алмазовой О. Л., валюта

с«коридором» в 12% считаться стабилизированной не может, поскольку столь широкая маржа колебания на своих крайних значениях способна превратить нормальный торговый риск в разорение. А поскольку рубль не является реально конвертируемой валютой, то мера ЦБР по введению «коридора» рассматривалась деловым миром как аномалия.

Эта мера была предпринята как бы для внутреннего пользования в отличие от устанавливаемых пределов отклонений МВФ, где подобные шаги вызывались взаимной заинтересованностью

53

стран и минимизации рисков, и соответственно строились на взаимных гарантиях и обязательствах.

В российской действительности, вопрос стабилизации национальной валюты упирался в отсутствие реального стабильного обеспечения курса рубля вследствие прогрессивного падения производства в сочетании с попытками чисто монетарного регулирования. К последним относятся, в частности, валютные интервенции ЦБР, отвлечение денежного спроса с валютного рынка на рынок ГКО и ценных бумаг.

Помимо этого отсутствовала реально работающая учетная ставка Центробанка, и существовали гигантские неплатежи, вызвавшие неконтролируемый оборот суррогатов денежных средств, что создвало крайне неустойчивую ситуацию.

Поэтому попытки стабилизации рубля при помощи «коридора», как и борьба с инфляцией путем задержки платежей только увеличивали напряженность ожидания отсроченного финансового кризиса.

Когда азиатский финансовый кризис достиг России, резкие изменения курсов ценных бумаг заставили правительство принять очередные меры по стабилизации валютного курса. Государство (в лице Минфина, Центробанка и Федеральной комиссии по ценным бумагам) осуществляло постоянный контроль за курсом доллара. Он понижался во всем мире, а в России рос.

Когда курсы ценных бумаг у нас стали падать, инвесторы бросились покупать доллары, однако состояние фондового рынка не вызвало резкого повышения курсов валют (таблица).

Курсы валют в России в октябре 1997 г.

		Дата
	Валюта	27	28	29	30	31
		поне-	вторник	среда	четверг	пятница
		дельник
	Доллар, официальный курс	5881	5882	5883	5885	5887
	Курс на ММВБ
	Доллар	5869	5923	5886	5904	5900
	Немецкая марка	3318	3440	3391	3427	3424
	Английский фунт стерлингов	9665	9665	9835	9940	9940
	Украинская гривна	3129	3134	3120	3147	3147
	Белорусский рубль	14,69	14,90	14,58	14,78	14,92

Уже в ноябре 1997 г. участники финансового рынка были обеспокоены тем, что проводимая Банком России валютно-курсовая политика свидетельствовала о начале спекулятивной атаки на рубль, а изменение курсовой политики Центробанка через дестабилизацию срочного рынка и повышение процентных ставок могло привести к обвальной девальвации.

17 августа 1998 г. произошел крах российской финансово-кредитной системы.

Эпицентром кризиса стал рынок ГКО, поскольку на нем совместились и кредитные риски (вероятность наступления неплатежеспособности российского государства), и риски валютные (девальвации рубля, что было гораздо более вероятно). Тогдашние финансовые и монетарные власти, по мнению Петрова Ю., выбрали «страусиную» политику удержания курса рубля ценой повышения ставки рефинансирования до 150%. Обвал пирамиды ГКО стал неизбежен.

17 августа стало днем наступления обоих рисков, и кредитного, и валютного. Во-первых, государство отказалось погашать ГКО. Очевидным мотивом отказа послужила недостаточность собственных средств для оплаты наиболее срочных обязательств Правительства РФ при отсутствии крупномасштабной помощи извне.

Как пишет Ю. Петров, наращивать пирамиду гос. долга власть вынудили нехватка собственных средств и хронический бюджетный дефицит. Тем же объясняется неверие инвесторов в способность российского правительства платить по долгам в будущем. Компенсацией повышенных кредитных рисков и явилась непомерно высокая доходность ГКО. Однако она не только привлекала спекулятивный капитал, но и показывала, что Правительство РФ попало в «долговую петлю»,

54

из которой не может выбраться: кредитоспособные заемщики денег по 150% годовых не занимают. Это еще больше взвинчивало цену предлагаемых российскому правительству кредитов. Аномально высокая стоимость обслуживания гос. долга в сочетании с погашением краткосрочных обязательств путем эмиссии новых ГКО приводили к стремительному нарастанию долговой пирамиды.

Во-вторых, 17 августа 1998 г. был объявлен переход к новой валютной стратегии: было запланировано «плавание» курса доллара на российском рынке в пределах от 6 до 9,5 руб. Тем самым рубль был девальвирован на 50% в рамках валютного коридора и на 150% на уличном рынке. Оптово-розничная торговая сеть отреагировала на это скачком цен на товары, особенно импортные, заложив в них новую динамику курса доллара.

Уже в сентябре 1998 г. попытки поддерживать курс рубля валютными интервенциями Банка России окончились тратой первого транша кредита МВФ. Курс доллара продолжал расти под воздействием спекуляций участников валютного рынка и панических настроений населения.

Нужно отметить, что отправная точка «плавания» состояла в том, что Центробанк отказался брать на себя публичные обязательства в виде количественных ограничений на возможные изменения обменного курса, который складывается под действием рыночных факторов предложения иностранной валюты и спроса на нее.

В настоящее время этот режим сохранен, однако это не означает, что Центральный банк не имеет ориентиров будущей курсовой динамики.

Таким образом, после кризиса 1998 г. в России сложилась принципиально новая система координат, в которой и в настоящее время оперируют субъекты внешнеэкономической деятельности.

1. Валютный курс сегодня и последствия его изменения.

Сегодня в мировой экономике движение капитала стало для формирования валютных курсов более значимым, чем международная торговля товарами и услугами, пишет Дворецкая А. Е. Только 1% валютных операций непосредственно связан с выполнением валютных контрактов. Роль чисто монетарных факторов в валютно-курсовой политике снижается. Колебания курсов национальных валют стали зависеть от сравнительной доходности финансовых инструментов (акций и долговых обязательств). В развитых странах динамика рынка капиталов проявляется в виде значительных колебаний курсовых соотношений ведущих валют, в развивающихся странах это часто выражается в форме валютных кризисов (страны Юго-Восточной Азии, Бразилия).

В России валютный кризис 1998 г. и существенная девальвация рубля также были спровоцированы завышенной доходностью государственных ценных бумаг вследствие фатальной неспособности государства решать бюджетные проблемы приемлемой ценой. Однако РФ и здесь не укладывается в описанную общемировую тенденцию: в настоящее время валютная политика в РФ в основном определяется состоянием внешнеторгового баланса.

Нужно также отметить, что в силу объективности действия макроэкономических факторов текущий рыночный курс является равновесным, соответствующим в каждый момент времени балансу финансовых потоков. Однако такой баланс достигается лишь в краткосрочном плане. Всегда остается открытым вопрос: насколько устойчиво достигнутое на данном уровне обменного курса равновесие и какое воздействие оно оказывает сиюминутно и в среднесрочном плане. При принятии политики плавающего обменного курса задача Центробанка - искать ответы на эти сложные вопросы и определять ориентиры своей курсовой политики, соответствующие фундаментальным макроэкономическим показателям и целям государственной экономической политики сохраняется.

Можайсков О. В. пишет, что согласно экономической теории, только при среднесрочном равновесном курсе можно одновременно обеспечить достижение максимального объема валового национального продукта (выпуска при близкой к полной занятости всех производственных ресурсов), уравновешенности платежного баланса (такого состояния платежного баланса, при котором не возникает угрозы невыполнения государством или экономикой в целом своих внешних обязательств) и достаточно низких и неускоряющихся темпов инфляции.

Если курс иностранной валюты занижен относительно долгосрочного равновесного уровня и при этом формируется значительное положительное сальдо текущих операций платежного балан-

55

са, а экономика находится в состоянии неполного использования ресурсов (как это было в России

в1999-м – начале 2000 г.), то будет наблюдаться экономический рост за счет вовлечения в производство ранее не использовавшихся ресурсов. После исчерпания экстенсивных факторов роста его темпы замедлятся и возникают предпосылки для ускорения темпов инфляции. Фактически инфляция играет в этом случае роль корректирующего рыночного механизма, приводящего реальный обменный курс в соответствие с его долгосрочным равновесным уровнем и тем самым устраняющего фундаментальный дисбаланс в экономике. Попытки денежных властей воспрепятствовать реальному укреплению национальной валюты – например, путем ее номинального обесценения – могут увенчаться успехом только в краткосрочной перспективе. При этом неизбежной платой за сохранение заниженного курса станет резкое повышение темпов инфляции.

Значительные отклонения текущего рыночного обменного курса от равновесного уровня как

всторону обесценения иностранной валюты, так и в сторону завышения ее курса оказывают негативное воздействие на экономическое развитие. Результаты поддержания искусственно завышенного курса рубля являются фактом нашей недавней экономической истории. С другой стороны, удержание заниженного обменного курса национальной валюты снижает стимулы для повышения эффективности производства и в конечном счете ведет к деградации экономики.

В мире испробованы основные концепции курсообразования, в частности:

установление курса на основе паритета покупательной способности (в том числе по паритету цен либо на нефть, либо на золото, либо на корзину потребительских товаров);

установление курса на основе паритета процентных ставок на мировом и внутреннем

рынках;

установление валютных курсов на уровне, необходимом для поддержания платежного

баланса;

установление монетарного (расчетного) курса рубля как соотношения золотовалютных резервов к широкой денежной базе (наличные деньги, депозит до востребования, корсчета и обязательные резервы).

Разрыв в курсах, начисленных различными способами, весьма значителен - от 7-8 руб. за один доллар «нефтяного» курса до 35 руб. – «монетарного». Сопоставление рыночного курса с его стоимостной основой, на той или иной перечисленной базе дает интересные результаты. Так, общей закономерностью является то, что в большинстве развитых стран мира значения паритета покупательной способности (ППС) и рыночного курса близки, причем в развитых странах рыночный курс существенно ниже, чем курс по ППС, что равнозначно устойчивости и макроэкономической стабильности. В развивающихся же странах национальные валюты по ППС весомее, чем по рыночному курсу. Но в России этот разрыв высок как нигде: по оценкам, в 1999 г. рубль по паритету покупательной способности был весомее, чем по рыночному курсу, примерно в 5 раз, а в постсоциалистической Европе доллар переоценен примерно вдвое. К середине 2000 г. ППС российского рубля составил 10,6 руб. за доллар США. Перспективы существенного сокращения разрыва между ППС и текущим курсом укладываются во временной интервал в 8-10 лет.

Центральный банк, как говорилось выше, должен поддерживать национальную валюту в контексте достижения макроэкономических интересов страны и стимулировать рост.

С этой точки зрения стабильный и дорожающий (точнее, не ослабевающий) рубль подавляюще воздействует на экономику и внешнюю торговлю, подрывая конкурентоспособность отечественных производителей на внешних и даже на внутреннем рынках. Укрепление рубля тормозит процесс импортозамещения на внутреннем рынке. Доля импорта в потреблении и в корзине инвестиционных ресурсов вновь растет. По оценкам, рост реального курса рубля на 1% приводит

кросту импорта в долларах примерно на 0,5%. Дальнейшая динамичная ревальвация рубля сулит быстрое завершение промышленного подъема и замедление экономического роста.

Поэтому политика слабого рубля инициируется правительством, которое пытается соблюсти интересы экспортеров, производителей продукции, продаваемой на внутреннем рынке, и предприятий финансового сектора, прежде всего банков со значительными валютными активами. Все они (прежде всего, экспортеры) уже получили достаточный девальвационный импульс и экономические выгоды от почти четырехкратного роста мировых цен на нефть.

Дальнейшая ориентация на ослабление рубля лишь ради интересов этих крупных корпоративных образований вряд ли необходима. Гораздо важнее макроэкономическая стабильность и ук-

56

репление платежного баланса. Это – финансовый имидж страны, свидетельство способности страны выплачивать долги. Ради этих целей и для уменьшения зависимости от внешнеторговой конъюнктуры Центральный Банк в условиях стабильно высоких цен на нефть в течение всего 2000 г. неустанно накапливал международную ликвидность в виде золотовалютных резервов.

Однако ценой, которой оплачиваются столь высокие цели, является рост инфляции. Будет ли ее уровень критическим? По расчетам, для девальвации рубля до соответствия номинального курса доллара уровню инфляции необходимо как минимум удвоить массированные скупки валюты, т.е. рублевые интервенции. При эластичности инфляции по денежной массе 0,5 инфляция за 2-3 месяца разгонится до 100% годовых. Очевидно, что это исключает экономический рост. Ведь неопасна только инфляция, отстающая от роста производства. Итогом станет бегство всех экономических агентов, включая домохозяйства, к доллару.

Таким образом, ориентация на ползучую девальвацию и ограничение импорта чревато

консервацией технологической второсортности национальной экономики, она ограничивает источники инвестиций внутренними ресурсами. Искусственная слабость рубля ведет к сниже-

нию уровня жизни населения, затрудняет обслуживание внешнего долга.

Аргументы тех, кто заинтересован в сильном рубле, также сформулированы с учетом общенациональных благих целей. Действительно, кто будет отрицать значимость интересов федерального бюджета, которому слабый рубль мешает полноценно обслуживать внешний долг? За укрепление рубля выступает и МВФ, для которого рост курса сигнализирует о накапливании золотовалютных резервов и способности платить по внешним долгам, в том числе и самому МВФ. С точки зрения пополнения резервов как можно более дешевыми долларами сильный рубль выгоден и самому Центробанку. Наконец, неоспорима заинтересованность отечественных товаропроизводителей, работающих на импортном сырье и комплектующих, в модернизации и реструктуризации своего производства, а также интересы населения, всегда страдающего от падения доходов в периоды девальвации ввиду сокращения потребления импортной продукции. Эксперты ЦБ РФ, выступающего за укрепление рубля, считают, что его можно вывести на долгосрочный равновесный уровень, вполне совместимый с устойчивым экономическим ростом при неускоряющейся инфляции.

Как показывает опыт ряда стран, после резкого падения курса национальной валюты (особенно связанного с внешними ценовыми шоками) происходит ее реальное укрепление. Так, в посткризисный период в течение примерно полутора лет в Таиланде реальный валютный курс вырос примерно на 25%, в Индонезии – на 40%, в Корее – на 20%. В РФ с декабря 1999 г. по июнь 2000 г. индекс реального эффективного курса рубля (т.е. взвешенного по структуре внешней торговли) увеличился на 5,5%, а с учетом роста цен производителей рубль укрепился к доллару на 7,5%, к евро – почти на 16%.

Безусловно, укрепление национальной валюты было бы желательным. Но поскольку основным источником денежного предложения являлась активная покупка Банком России валюты для пополнения валютных резервов и для выплаты долга, то в 2000 г. рубль сильно не укрепился. Предложение валюты на рынке остается значительным в силу сохранения высоких цен на нефть. Благоприятное состояние торгового баланса как важнейший фактор, определявшее динамику валютного курса на 2000 г., позволило накопить валютные резервы до приемлемого уровня, однако, по расчетам, в случае изменения мировой ценовой конъюнктуры подушки резервов хватит всего на год. Снижение цен на нефть даже до уровня 1998 г. (9 долл. за баррель) означает примерно 20%-ю девальвацию и падение курса до 33 руб. Это не очень сильное, но все же ослабление рубля.

Такие вариации курса вслед за ценовыми колебаниями неизбежны при сложившейся российской структуре внешней торговли.

Более того, дело не только в структуре экспорта, а в перегруженности внешнеторговыми операциями общих валютных потоков страны. Если ранее эффект колебаний валют проявлялся в основном через торговые отношения, то сейчас доля капитала, обслуживающего внешнеторговую деятельность, в объемах мировых потоков ограничена лишь 10%. Мировая экономика стала чрезвычайно подвержена влиянию перетоков капитала, в платежных балансах ведущих стран увеличивается доля кредитования и инвестиций.

Объективных предпосылок для укрепления рубля в долгосрочной перспективе пока нет из-за слабости институциональных преобразований. Они позволяют создать условия для необратимого

57

сокращения утечки капитала и активного притока прямых и портфельных инвестиций в страну. И только после фундаментального улучшения баланса по капитальным счетам в платежном балансе страны ЦБ будет иметь моральное право начать укрепление рубля методами курсовой и монетарной политики.

Если же сейчас начать активное укрепление рубля путем прекращения рублевых интервенций Центробанка, то при ускорении падения курса доллара начнется бегство уже от долларов, и курс может упасть почти до уровня 1998 г. Этот сценарий эксперты именуют сценарием искусст-

венной финансовой стабилизации. Столь значительная ревальвация рубля гарантированно

остановит промышленный рост.

Таким образом, оба варианта (и инфляционного ослабления, и укрепления рубля) могут

не привести к желаемой динамике экономического роста.

Итогом оценки возможных исходов стала формулировка валютно-курсовой политики как золотой середины, равновесного и сбалансированного поведения Центробанка, дабы, с одной стороны, не допустить быстрого реального укрепления рубля и опасного сближения с ППС, а с другой – одновременно сдерживать инфляционные тенденции.

Такая стратегия и была сформулирована в основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2000 г. В ней были определены в качестве задач:

сглаживание значительных колебаний обменного курса рубля;

поддержание золотовалютных резервов на уровне, обеспечивающем доверие к проводимой денежно-кредитной политике и стабильность российской валютно-финансовой системы.

В 2000 г. Центральный банк строго следовал этим целям, попеременно и осторожно проводя то рублевые, то валютные интервенции.

Анализ динамики потребительских цен и курса доллара указывает однозначно на то, что рост курса в 2001 г. будет отставать от динамики потребительских цен. Для примера, за 1999 г. реальное укрепление рубля составило 4,2%, а в 2000 г. ориентировочно, более 13%. Такое положение, по оценкам эксперта журнала «Финансист» Тарасова Р., скорее всего, сохранится в ближайшие 2 года.

Скорость падения покупательной способности доллара по сравнению с концом 1997 г. может составить около 7% (с учетом инфляции в США) в следующем году. Этот факт явно не будет способствовать привлекательности валютных активов в 2001 г.

В течение 2001 г. динамика валютного курса будет следующей: более быстрый «зимний» рост, затем стагнация до конца лета и традиционный рост в конце года.

Такой сценарий развития практически ничто поколебать не сможет, разве что резкое падение цен на основные товары российского экспорта. В силу вышеизложенного, ЦБР вряд ли изменит политику роста реального курса рубля и наращивания золотовалютных резервов, которые могут быть использованы для платежей по внешнему долгу.

Однако наращивание золотовалютных резервов имеет и обратную сторону. В целом посткризисную денежно-кредитную политику Центробанка РФ можно охарактеризовать как умеренно жесткую, направленную на рост денежной массы М2, которая в 1999 г. увеличилась на 57% (в реальном дефлированном выражении – на 15%), а совокупного денежного предложения или резервных денег, т.е. всех обязательств Центробанка – на 69%. Безусловно, растущая денежная масса серьезно поддержала подъем экономики. Однако слишком быстрый ее рост таит в себе опасность усиления инфляционных процессов, что, к сожалению сейчас и происходит. Власти не ставили задачу роста объема денег на 57%, этот показатель должен был вырасти только на 22-26%. Однако Центральному банку РФ с октября 1999 г. и до сих пор приходится осуществлять эмиссионную подпитку экономики для выкупа экспортной нефтяной выручки.

Темпы роста новых рублей превышают рост материального сектора, что естественным образом влияет на рост цен. Однако Правительство РФ позитивно относится к росту денежной массы, так как это позволяет исполнять бюджет, в том числе по пенсионным и иным социальным обязательствам со значительным перевыполнением. Кроме того, сокращается не облагаемый налогами бартер, растет обложение сектора с оборотом «живых» денег, что также вполне устраивает фискальные власти.

В этой ситуации Центральный банк должен достаточно тонкими инструментами денежно-

кредитного регулирования поддерживать баланс между задачами увеличения денежной массы

58

для обеспечения экономического роста, пополнения золотовалютных резервов, обслуживания внешнего долга, недопущения значительных колебаний валютного курса. При этом чрез-

вычайно важно не допустить неконтролируемый рост цен и падение жизненного уровня населения. Однако, уже в начале 2001 г. инфляция в стране превысила ее запланированный годовой уровень.

В настоящее время банки находятся в условиях избыточной ликвидности, с одной стороны, и нехватки инвестиционных ресурсов, с другой. Наличие лишних, не находящих производительного применения денег на корсчетах оказывает негативное давление на валютный рынок и динамику курса рубля. В этих условиях Банк России вынужден исключить возможности избыточной ликвидности, тем более что на финансовом рынке сейчас отсутствуют достаточно приемлемые инструменты. Чтобы не допустить появления свободных средств банков на валютном рынке, применяется такая сильнодействующая мера ограничения ликвидности, как повышение норматива обязательных резервов (они увеличились с 5 до 7% по рублевым депозитам физических лиц и до 10% - по рублевым и валютным средствам юридических лиц). Предложены депозиты в Центробанке и увеличились сроки депозитных операций, введены депозитные аукционы для абсорбирования свободных рублевых средств региональных банков, реанимируются бескупонные облигации Банка России.

Получение банками процентов по БОБРам или по депозитам в ЦБ можно расценить как премию за отказ не только спекулировать на валютном рынке, но и работать в реальном секторе, кредитуя предприятия. В качестве метода стерилизации избыточной ликвидности, появившейся в экономике вследствие роста валютных резервов, в бюджете 2001 г. предусмотрен выкуп за счет средств бюджета части портфеля государственных ценных бумаг, который находится у Центрального банка на сумму 15 млрд. руб.

Наконец, Центральный банк, выходя за рамки классических мер количественного регулирования денежной массы, готов пойти на понижение норматива обязательной продажи валютной выручки с 75 до 50%. В конце концов золотовалютные резервы в следствие внешнеторгового суперпрофицита страны (36 млрд. долл.) пополнились почти до величины докризисного уровня (23,8 млрд. долл.), внешний долг в 2000 г. обслуживался по графику, а вот допустить заметное ослабление рубля и рост инфляции Центробанк не имеет право в силу своей экономической миссии.

Таким образом, Центральный банк попал в сложную, но не патовую ситуацию: с одной стороны отказаться от эмиссионной подпитки он не может, так как это означает достаточно сильное укрепление рубля, против чего возражает правительство, имея в виду интересы экспортеров, стимулирование экономического роста и проблему внешнего долга. Однако и продолжать интенсивную эмиссию не имеет права, поскольку это прямой путь к инфляции.

Развитие режима валютного курса в России можно разделить на три этапа: 1992 г. – середина 1996 г. – плавающий курс; середина 1995 г. – август 1998 г. – «валютный коридор»; с августа 1998 г. – плавающий курс.

Параметры валютных режимов оказали различное влияние на состояние платежного баланса. Завышенный курс рубля в период «валютного коридора» привел к усилению импортозависимости нашей экономики. Для этого периода характерна высокая рентабельность импорта, эф-

фективность же экспортных операций, напротив, была отрицательной.

В то же время «валютный коридор» делал курс рубля прогнозируемым, снижал валютные риски, поэтому способствовал притоку иностранных инвестиций.

Результатом резкой девальвации в августе 1998 г. стало резкое сокращение импорта, снижение его рентабельности, в то время как эффективность экспорта возросла.

С другой стороны, кризис привел к массовому оттоку из страны иностранных инвестиций. В настоящее время наша страна только начала восстанавливать свою инвестиционную привлекательность.

Влияние девальвации на выручку от экспорта и расходы на импорт было краткосрочным. В долгосрочном периоде здесь оказывают свое влияние другие факторы. К ним относятся мировые цены на ключевые товары российской внешней торговли, и тесно связанная с этим фактором структура внешней торговли.

59

Последние годы явно показали, что при сложившейся структуре экспорта и существующей специализации экономики наша страна остается в опасной зависимости от факторов, находящихся вне ее контроля, и фактически лишена возможности самостоятельно определять свою судьбу.

В настоящее время идет дискуссия о том, какой должен быть курс рубля: выше или ниже существующего. Обе точка зрения имеют свои доводы и свои недостатки.

Проводимая Центральным банком валютная политика показывает, что в краткосрочном периоде вряд ли возможна резкая девальвация. Однако в долгосрочном периоде перспективы не столь определенны. Это связано в первую очередь с тем, что массовая скупка Центробанком экспортной выручки осуществляется за счет дополнительной эмиссии рублей, при этом рост материального производства не догоняет по темпам рост предложения денег, в результате в экономике создан значительный инфляционный навес. Уже сейчас темпы инфляции превышают запланированные. К тому же в банках накоплена значительная избыточная ликвидность, а конкретных методов ее стерилизации у ЦБР нет.

60