Правовое регулирование рынка ценных бумаг - Редреева Т.О, Карабанова К.И

лом, обеспечивающим выход на рынки других стран, явля-

ются инвестиционные фонды. Инвесторы приобретают их акции, выпускаемые на национальных рынках, а фонды используют средства, полученные от продажи акций, для вло-

жений в иностранные ценные бумаги.

Инвестиционные фонды делятся на два типа: открытые

èзакрытые. И те и другие мобилизуют средства, которые они

инвестируют в ценные бумаги, путем эмиссии собственных

акций. Фонды открытого типа постоянно торгуют акциями со своими акционерами, которые могут увеличивать или

уменьшать свое владение ими.

Фонд закрытого типа эмитирует фиксированное коли- чество своих акций и не принимает их обратно. Акции та-

ких фондов обращаются на вторичном рынке ценных бу-

маг и котируются на бирже (на их курс влияют не только спрос и предложение, но и другие факторы).

Различия между фондами открытого и закрытого типа

не сводятся только к процедурным особенностям мобилизации капиталов. При ухудшении конъюнктуры рынка акци-

онеры фонда открытого типа погашают свои акции. Чтобы

получить необходимые средства, фонд может распродать часть своего портфеля ценных бумаг. В отличие от открытого, фонд закрытого типа может пережить период небла-

гоприятной конъюнктуры, не распродавая своих активов. Биржевая система в странах, где доминирует одна биржа, расположенная в главном финансовом центре страны, а остальные организованные рынки ценных бумаг имеют региональный характер, называется моноцентрической. Моно-

центрические биржевые системы имеются в Великобрита-

нии (Лондонская биржа), Франции (Парижская биржа) и Японии (Токийская биржа).

При полицентрической системе наряду с главной биржей существует еще одна или несколько крупных фондовых

бирж. Подобная система имеется в Канаде (биржи Торонто

èМонреаля), Австралии (биржи Сиднея и Мельбурна), Гер-

мании (биржи Франкфурта-на-Майне, Дюссельдорфа, Мюнхена и Гамбурга). В США биржевая система не вполне соот-

11

ветствует приведенной классификации: в стране существу-

ет несколько крупных бирж, но лидирующую роль играет одна — Нью-Йоркская (крупнейшая в мире фондовая биржа).

Âмоноцентрической биржевой системе ценные бума-

ги, эмитированные в иностранных государствах, обращаются только на одной главной бирже, в полицентрической (как

âСША) — на нескольких крупнейших биржах. Поэтому по-

токи иностранных ценных бумаг на национальных фондовых рынках отличаются высокой степенью монополизации.

Главная проблема, с которой сталкиваются фондовые

биржи и другие участники международного рынка ценных бумаг, — определение как преимуществ, так и недостатков

котируемых ценностей. Очевидно, что между ценными бу-

магами, выпущенными различными эмитентами, являющимися резидентами разных стран, существуют определенные

различия. Они могут касаться оценки содержания отдельных

конкретных бумаг (акций, облигаций, фьючерсов, опционов и т. п.), нормы их доходности, размеров комиссионных,

практики установления рыночных курсов, условий заключе-

ния сделок и многого другого. В разных странах существуют различные типы отчетности предприятий, а потому для многих фондовых институтов Европы, Азии и Латинской

Америки выход на фондовые биржи США и Великобритании затруднен: проблема может быть решена только переводом отчетности соответствующих стран в англо-амери- канскую форму, а это требует использования знакомых с этой формой специалистов.

Âинтересах развития международного рынка ценных

бумаг Международная ассоциация фондовых бирж (основана в 1961 г.) стремится к унификации финансовой отчетности предприятий и практики работы фондовых бирж во всех странах. США и Великобритания относятся к числу тех стран,

âкоторых нормы фондового рынка должны претерпеть су-

щественную эволюцию. Это связано с тем, что в отмечен-

ных странах институциональные инвесторы не имеют права членства на фондовых биржах, а поэтому вынуждены об-

12

ращаться к членам фондовой биржи и нести при этом до-

полнительные издержки на операциях с ценными бумагами. Англо-американский тип фондовой биржи предполагает монополизацию биржевого процесса заключения сделок

особой группой крупнейших дилеров, представленных на

бирже, и выполнение отдельных их поручений и операций остальными участниками биржевого процесса. В междуна-

родной торговле ценными бумагами возрастающую роль

играют крупные банки, которые зачастую выполняют функции биржи. Эти банки способны осуществлять посредни-

ческие функции — продавать и покупать ценные бумаги по

поручению своих клиентов, причем их курс будет адекватно отражать существующие на них спрос и предложение.

Однако банки не собираются во всем подменять биржи, кон-

тролируемый ими внебиржевой рынок во многих отношениях дополняет биржевой. Так, поскольку доход по облига-

циям относительно стабилен, а их рыночная стоимость свя-

зана прежде всего с ссудным процентом, банки передали значительную часть операций с ними внебиржевому рынку.

Банки занимаются операциями не только с самыми луч-

шими ценными бумагами (как биржа), но и с второстепенными, которые не смогли бы пройти биржевой листинг. Наконец, международная торговля ценными бумагами, по-

скольку биржи сохраняют национальный характер, осуществляется в основном через банки. В 70-х гг. в рамках Организации западноевропейского оборота ценных бумаг на базе автоматизированной системы котировки НАСДАК3 , внедренной в США, создана своя автоматизированная система

для обслуживания внебиржевого оборота.

Важнейшим элементом институциональной структуры международного рынка ценных бумаг являются посредники. Их функции заключаются в организации размещения новых выпусков ценных бумаг, выполнении заказов на куп-

______________________

3 Индекс НАСДАК — индекс внебиржевого рынка, ежедневно публикуемый Национальнойассоциациейторговцевценнымибумагами(США) иоснованный наеекотировках.

13

лю-продажу бумаг, обращающихся на вторичном рынке, уп-

равлении капиталами, которые по поручению их владельцев инвестируются в акции и облигации. В последнем слу- чае посредники выступают в роли инвесторов.

Международную торговлю ценными бумагами опосре-

дуют частные коммерческие и инвестиционные банки. Если первые имеют широкое поле деятельности, то вторые спе-

циализированны и оперируют на международном и нацио-

нальных рынках ценных бумаг. В США, Канаде и Японии они именуются инвестиционно-банковскими фирмами

(investment banking firms), в Великобритании — торговыми

банками (merchant banks), в Швейцарии — частными банками (private banks). Несмотря на тенденцию к универсализа-

ции банковской деятельности, различия, существующие

между коммерческими и инвестиционными банками, сохраняются.

Â1933 г. конгресс США принял закон Гласса — Стигол-

ла, в соответствии с которым коммерческим банкам было запрещено заниматься операциями с ценными бумагами. Их

отделы, которые ранее этими операциями занимались, были

преобразованы в самостоятельные инвестиционные банки. Аналогичным образом были построены банковские системы Канады и Японии. Одной из причин этого преобразова-

ния явился массовый характер операций с ценными бумагами, который потребовал организации для их эффективного осуществления особого банковского института.

Â60—70-õ гг. различия между деятельностью коммер- ческих и инвестиционных банков стали уменьшаться. Пер-

вая причина этого заключается в том, что законодательство

âСША пошло на «смягчение» закона Гласса — Стиголла. Вторая причина — соперничество между двумя видами банков и их иностранными филиалами. Последние, действуя в разных странах, не будучи подконтрольными во всех отноше-

ниях национальному законодательству, пошли в интересах

получения большей прибыли на его нарушение: зарубежные

филиалы коммерческих банков стали заниматься операциями с ценными бумагами, а инвестиционных банков — ком-

14

мерческим кредитованием.

Инвестиционные банки в связи с развитием международного рынка ценных бумаг возглавили создающиеся на первичном рынке финансовые синдикаты, занимающиеся

выпуском и размещением акций и облигаций. Коммерчес-

кие банки оттеснили инвестиционные при размещении на первичном рынке еврооблигаций; на вторичном рынке ин-

вестиционные банки сохраняют прочные позиции.

На национальных рынках капитала концентрация ин- вестиционно-банковского бизнеса достигла высокого уров-

ня, а поэтому распространение операций инвестиционных

банков за рубеж стало основным направлением их роста. Именно благодаря этому сформировались такие мощные

инвестиционно-финансовые группы, оперирующие на меж-

дународном рынке ценных бумаг, как американские Мерилл Линч, Соломон Бразерс, Морган-Стенли и др.

Инвестиционные банки традиционно образуются в

форме партнерств, что позволяет им существенно ограни- чить информацию о своей деятельности, но вместе с тем

ограничивает и их возможности. На международном рынке

ценных бумаг коммерческие банки представляют финансовую мощь, большую, чем инвестиционные. Кроме того, в них сосредоточены крупные пакеты акций нефинансовых ком-

паний, то есть промышленных корпораций, которые и поручают им размещать свои акции.

Нестабильность экономической и политической ситуации в России все чаще заставляет владельцев капитала вкладывать его в ценные бумаги иностранных фирм. Приобре-

тение их можно выделить в самостоятельную область инве-

стирования.

В России иностранные ценные бумаги можно приобрести, во-первых, на фондовых биржах, где они проходят листинг и регистрацию; во-вторых, на внебиржевом рынке,

где ими торгуют коммерческие банки, инвестиционные

фонды, в-третьих, обратившись к услугам фирм-участников

фондового рынка других стран.

Целью приобретения иностранных ценных бумаг мо-

15

жет быть не только получение прибыли или игра на разни-

це их курсов, но и стремление сберечь свои накопления от инфляции, обеспечить их конвертирование в устойчивую валюту. Большинство стран приветствует приток иностран-

ного капитала в такой форме и создает для его увеличения

необходимые льготы. Так, в США налоговое законодательство предусматривает 50 % ставки налога на рост курсовой

стоимости акций, если они принадлежат иностранцам.

В России существует ряд фирм, на протяжении нескольких лет занимающихся инвестированием капитала в акции

компаний США и других стран. К их числу относится, напри-

мер, Американо-Российский коммерческий альянс (АРКА)

— акционерное общество открытого типа со 100%-м инос-

транным капиталом (зарегистрировано в 1991 г.).

АРКА связан с Нью-Йоркской фондовой биржей, где он через посредников может приобретать акции. Продавать на

бирже ценные бумаги компаний России очень трудно. По

правилам биржи необходимо, чтобы: рыночная стоимость акций компании была не менее 100 млн долл.; число акцио-

неров, владеющих 100 и более акциями — не менее 5 тыс.

человек; прибыль (до вычета налогов) должна составлять в год, предшествующий подаче заявки на допуск к котировке, не менее 100 млн долл. и т. д. Практически на Нью-Йоркс-

кой фондовой бирже могут продаваться акции только крупнейших мировых компаний. Российским компаниям преодолеть такие барьеры нелегко.

Сотрудничество АРКА со своими клиентами базируется на договоре поручения, в соответствии с которым инвес-

торы могут давать альянсу различные задания (по ограни-

чению цен, сроков исполнения и т. п.). К ним относится, например, рыночный приказ купить X акций по самой низкой цене, продать У акций по самой дорогой цене и сделать минимальную цену продажи и максимальную — покупки. Это

может быть приказ купить или продать акции в тот момент,

когда цена достигнет оговоренного в нем уровня. Сроки

исполнения подобных приказов устанавливаются разные: один день, десять дней и т. п. (если в течение этого срока

16

приказ не выполняется, то его следует аннулировать). В при-

каз клиента могут быть включены и другие моменты: право брокера действовать по своему усмотрению, требование выполнить заказ «только в полном объеме», «цену не снижать,

не повышать» и т. п. Таким образом, деятельность АРКА стро-

ится в соответствии с международными правилами. Операциями с иностранными ценными бумагами зани-

мается также фирма «Российские брокеры» (Роброк), при-

ступившая в 1992 г. к операциям не только с акциями американских корпораций, но и с казначейскими обязатель-

ствами США. Клиент выбирает интересующие его ценные

бумаги по списку, оплата — по курсу их на Нью-Йоркской фондовой бирже (оплата производится в валюте и рублях).

Активно работают с акциями иностранных фирм брокерс-

кие компании «Совлекс», «Граника» и др. Число их постоянно увеличивается.

Проникновение акций иностранных фирм на россий-

ские фондовые биржи затруднено недостатком оперативноинформационной связи с фондовыми рынками других

стран, неумением правильно выбирать иностранные ценные

бумаги и действовать в контакте с западными профессионалами. Средства на покупку иностранных ценных бумаг в России имеются: в стране в обращении находится 20—25 млрд

долл. Приобретение зарубежных фондовых ценностей — отток капитала из России. Если он происходит в соответствии с действующим законодательством, то он представляет собой легальную, соответствующую мировой практике форму вывоза капитала.

Все государства регулируют поступление иностранных

ценных бумаг на национальный рынок посредством:

-административных методов, регулируя эмиссии иностранных бумаг на национальный рынок (устанавливая соответствующие квоты) и определяя категории эмитентов,

которым предоставляются права выхода на этот рынок;

-налоговых методов, вводя специальные налоги на эми-

тентов и инвесторов, приобретающих иностранные акции

èоблигации. Как правило, такими налогами облагаются

17

только доходы, получаемые от владения иностранными цен-

ными бумагами; - валютного контроля, осуществляемого центральными

банками соответствующих стран и заключающегося в осо-

бом порядке (он может иметь протекционистский или зап-

ретительный характер) приобретения иностранной валюты, необходимой для покупки иностранных бумаг. Как пра-

вило, такие методы широко используются развивающими-

ся и среднеразвитыми странами.

Особой частью международного рынка ценных бумаг

является рынок еврооблигаций. Главным заемщиком на нем

вот уже более двух десятков лет остается «большая семерка» ведущих стран мира. Для этих стран рынок еврооблигаций

является наиболее широко используемой частью междуна-

родного рынка капиталов, ибо их доля в еврокредитах (среднесрочных банковских займах в евровалюте, предоставляе-

мых международными консорциумами банков) меньше, чем

их доля как заемщиков на рынке еврооблигаций. Рынок еврооблигаций доступен, прежде всего, транснациональным

корпорациям. Кроме них на рынке еврооблигаций участву-

ют и международные организации и институты. Главное место среди них занимает Международный банк реконструкции и развития. Активно работают на рынке еврооблигаций

также и правительства некоторых других стран (прежде всего развивающихся).

Рынок ценных бумаг в России сегодня характеризуется небольшими объемами, низкой ликвидностью, «неоформленностью» в макроэкономическом смысле (неизвестны

макропропорции между различными видами ценных бумаг,

а также их доля в финансировании хозяйства), неразвитостью материальной базы, технологий торговли, депозитарной и клиринговой сети, отсутствием хорошо продуманной, долгосрочной фондовой политики. Тормозит развитие рос-

сийского рынка ценных бумаг недостаточно продуманная

система налогообложения, особенно доходов от торговли

новыми видами ценных бумаг.

Все операции с ценными бумагами всегда сопряжены с

18

риском. Сейчас в России риск особенно велик и существует

во многих видах: системный (риск кризиса рынка ценных бумаг в целом); несистемный (сочетание всех видов риска, связанных с конкретной ценной бумагой); селективный

(риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестиро-

вания по сравнению с другими видами бумаг при формировании портфеля); временной (риск эмиссии, покупки или

продажи ценной бумаги в неподходящее время, что влечет

за собой потери); законодательных изменений (риск вследствие изменения условий эмиссии, признания ее недействи-

тельной и т. п.); ликвидности (риск, связанный с возможнос-

тью потерь при реализации ценной бумаги из-за изменившейся оценки ее качества); инфляционный (риск того, что

при высокой инфляции доходы, получаемые инвесторами

от ценных бумаг, обесцениваются быстрее, чем растут, инвестор несет реальные потери).

Существуют и многие другие виды риска по операциям

с ценными бумагами. В России все они имеют место и порождаются царящей экономической и политической неста-

бильностью. Высокая степень риска не только препятствует

развитию рынка ценных бумаг, но и создает заслон для сохранения денежных накоплений населения и предприятий.

В целом в России стихийно сложилась смешанная, по-

лицентрическая модель рынка ценных бумаг, на котором одновременно и с равными правами присутствуют коммер- ческие банки, фондовые биржи и другие финансовые институты. Эта модель отличается от американской, где существуют серьезные ограничения по операциям с ценными бума-

гами (в частности, для коммерческих банков).

3. Структура рынка ценных бумаг.

Фондовая биржа

Структура рынка ценных бумаг

Отношения, образующие структуру рынка ценных бу-

маг, являются сложными по содержанию деятельности,

субъектному составу и особенностям правового регулиро-

19

вания. С учетом структуры рынок ценных бумаг можно раз-

делить на первичный и вторичный, организованный и неорганизованный4 .

Первоначально ценные бумаги появляются на первич-

ном рынке, где осуществляется их «первичное размещение»

в результате эмиссии, то есть последовательности действий эмитента по размещению ценных бумаг. Эмитентом могут

быть юридические лица или органы исполнительной влас-

ти, либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг

по осуществлению прав, закрепленных ими (корпорации,

федеральное правительство, муниципалитеты). Процедура эмиссии включает следующие этапы:

-принятие эмитентом решения о выпуске эмиссион-

ных ценных бумаг;

-регистрацию выпуска эмиссионных ценных бумаг;

-для документарной формы выпуска — изготовление

сертификата ценных бумаг;

-размещение эмиссионных ценных бумаг;

-регистрацию отчета об итогах выпуска эмиссионных

ценных бумаг. В тех случаях, когда размещение эмиссионных ценных бумаг производится среди неограниченного круга владельцев или заранее известного круга владельцев,

число которых превышает 500, а также когда общий объем эмиссии превышает 50 тыс. минимальных размеров оплаты труда, следует также осуществлять регистрацию проспекта эмиссии ценных бумаг.

Только после регистрации выпуска ценных бумаг эми-

тент имеет право начинать размещение эмиссионных цен-

ных бумаг.

Размещением ценных бумаг называется «отчуждение эмиссионных ценных бумаг эмитентом первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок». Владель-

цы эмиссионных ценных бумаг являются «инвесторами».

______________________

4 См., напр.: Л6лин В.А., Воробьев П.В. Ценные бумаги и их обращение. СПб.,

1996. С. 9—10.

20