Киреев_Международная экономика_2

170	ГЛАВА 5. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЬШКИ
							ТАБЛИЦА 5.3
Международный рынок долговых обязательств
		1991 г.		1996 г.		Запасы на 1996 г.
		млрд.	%	млрд.	%	млрд.	%
		долл.	47	долл.	48	долл.	61
Банковские займы		185		495		5015
Еврозаймы		35	9	265	25	834	10
Облигационные займы		170	44	275	27	2392	29
Итого		390	100	1035	100	8241	100
И с т о ч н и к : International		Banking and	Financial	Market	Developments. —		Basle: BIS,
1997.	— P. 3.

рать основную роль в международном финансировании на фоне резко возрос­ шей роли еврокредитов при сократив­ шейся роли облигационного финанси­ рования. Правда, кумулятивный итог еврозаймов пока не столь значителен, как банковских займов и облигацион­ ных займов. Более 43% международных банковских займов предоставляются в американских долларах, 15 — в немец­ ких марках, 12% — в иенах. Роль ос­ тальных валют на кредитном рынке не столь значительна (табл. 5.2).

Механизм первичного размещения частных долговых обязательств, кото­ рый называется традиционным синдицированием, весьма сложен: между правительством или компанией, раз­ мещающей облигации, и конечным ин­ вестором находятся как минимум три посредника. Первый — синдикат фирм во главе с одной, являющейся управляю­ щей. Второй — банк-андеррайтер (un- der-writer), согласившийся приобрести облигации по фиксированной цене в случае, если управляющим не удастся разместить их по более высокой цене на открытом рынке. Третий — группа фирм-продавцов, ответственная за мар­ кетинг облигаций в различных странах и регионах. Другим механизмом разме­ щения долговых обязательств является аукцион, на котором на принципах гол­

ландского аукциона правительство				или
фирма,	размещающая	облигации,		объ­
являет	свои условия,	а другие	фирмы
и банки, заинтересованные в			их	при­

обретении, представляют свои заявки. Аукцион позволяет устранить издержки на найм посредников, но сужает рыноч­ ные возможности. Примерно 65% евро­ облигаций выпускаются в Лондоне. Они Moiyr выпускаться в любой валюте, но подавляющее большинство выпускается в долларах, иенах, марках и швейцар­ ских франках. Наблюдение и регули­ рование рынка еврооблигаций осущест­ вляется Ассоциацией международного рынка ценных бумаг (Internattional Securuties Market Association — ISMA)

В США и Канаде практически все облигации получают рейтинг, который определяется Moody Investor Service и Standard and Poor's — частными анали­ тическими компаниями, исследующими финансовые рынки. Эти же компании выставляют рейтинг примерно 1000 об­ лигаций неамериканских фирм. В Stan­ dard and Poor's самый высокий рейтинг равняется AAA. Другими рейтингами инвестиционного уровня являются АА, А и ВВВ. Для более точного различия между качеством отдельных облигаций используются знаки плюс (+) и минус (—). Если облигации получают рейтинг ниже

ВВВ, такой как ВВ, В, С или D, они считаются высокоспекулятивными об­ лигациями, которые иногда называют бросовыми облигациями (junk bonds). Их, зачастую законодйтельно, запре­ щено держать в портфелях институци­ ональных инвесторов. Примерно 90% облигаций, размещаемых на рынке, по­ лучают рейтинг АА и выше. Рейтинг

2. МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЬШОК ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

171

выставляется и государствам, он может быть инвестиционным (investment grade)H ниже инвестиционного (below in­ vestment grade) (пример 5.1).

Проблема международной задолженности

Теория проблемы внешней задолжен­ ности прошла четыре этапа развития. На первом, в 70-е гг., считалось, что в раз­ витых странах аккумулировано доста­ точно сбережений, чтобы эффективно рециркулировать их в развивающиеся страны, которые, хотя и испытывали дефицит баланса текущих операций, смогут эффективно использовать займы и расплатиться с внешними долгами. На втором, в 80-е гг., выяснилось, что на­ бранные займы обслуживаются плохо, процентные ставки высоки, сроки пла­ тежей сокращаются, многие развиваю­ щиеся страны подходят к грани банкрот­ ства. Более того, платежи по долгам

Пример 5.1

стали превышать приток новых креди­ тов, поэтому развивающиеся страны превратились в чистых кредиторов раз­ витого мира. Теории внешней задол­ женности сконцентрировались на меха­ низмах обеспечения платежей по долгам (debt repudiation), которые, по существу, представляли собой смесь способов при­ нуждения к платежам и поощрения стран, выполняющих свои обязатель­ ства. На третьем, в конце 80-х гг., стало ясно, что основным механизмом реше­ ния долговой проблемы могут быть пе­ ренос сроков платежей и долгосрочная реструктуризация долга на много лет вперед, когда развивающиеся страны смогли бы потенциально начать выпла­ ты по своим внешним обязательствам. Теории долгового навеса (debt overhang) показали, что он является негативным налогом на государственные ресурсы и оказывает крайне негативное влияние на рост сбережений. Наконец, в середи­ не 90-х гг. стало окончательно ясно, что многие развивающиеся страны ни при

Страны бывшего СССР: размещение еврооблигаций

Характерной чертой середины 90-х гг. стал активный выход стран бывшего СССР, и прежде всего России, на международные частные финансовые рынки. Пять из 15 стран бывшего СССР — Россия, Казахстан, Молдова, Латвия и Литва — получили рейтинг, правда только Латвия получила рейтинг инвестиционного уровня. По состоянию на август 1997 г. российское правительство разместило три выпуска еврооблигаций: первый на 1 млрд. долл. на срок пять лет под 9,25% годовых, спрос на который в момент размещения в ноябре 1996 г. составил более 2 млрд.; второй — в марте 1997 г. на 2 млрд. марок под 9% на семь лет; и третий — в июне 1997 г. на 2 млрд. долл. под 10% сроком на 10 лет. Рейтинг этих евро­ облигаций составил ВВ — (Moody's), Ва2 (Standard and Poor's). Еврооблигации выпустили правительства Москвы (500 млн. долл.), Санкт-Петербурга (300 млн. долл.), Нижнего Нов­ города (100 млн. долл.) и еще некоторых других городов и примерно 10 региональных властей (Ленинградская обл., Томская обл. и др.). Общая сумма еврооблигаций, размещен­ ных российскими государственными органами, составила к концу 1997 г. около 5 млрд. долл. Первые еврооблигации частного сектора Россия разместила с октября 1994 г., когда россий­ ский частный сектор начал размещать еврооблигации, этот рынок развивался достаточно быстро. "СБП-Агро" разместило еврооблигаций на сумму 250 млн. долл., Альфа-Банк — на 175 млн., Онексимбанк — на 200 млн. долл. Эти еврооблигации размещались под 11% годо­ вых сроком на три года. Выпуск еврооблигаций на 1 млрд. долл. планируется "Газпромом".

В декабре 1996 г. Казахстан также разместил еврооблигации на сумму около 200 млн. долл., спрос на которые дважды превысил предложение. В июне 1997 г. Молдова размес­ тила еврооблигации на 75 млн. долл. по цене 340 базисных пунктов сверх облигаций каз­ начейства США. Еврооблигации были также размещены Эстонией, Латвией и Литвой. Поступления от них использовались преимущественно на финансирование дефицита бюд­ жетов и осуществление платежей по государственным долгам.

172 ГЛАВА 5. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЬШКИ

каких условиях и никогда не смогут вы­ платить свою внешнюю задолженность и что единственным способом решения проблемы их долгового бремени являет­ ся простое списание значительной ее части. Теории внешнего долга сконцент­ рировались на анализе масштабов и ме­ ханизмах такого списания.

По состоянию на конец 90-х гг. меж­ дународная задолженность продолжает оставаться одной из острейших нере­ шенных проблем в международной эко­ номике. Для анализа уровня и динамики внешнего долга, способности страны продолжать обслуживать внешний долг, используя поступления валюты, что по­ зволило бы сопоставлять его между раз­ ными странами, Мировой банк исполь­ зует следующие соотношения: EDT/ XGS — отношение общей суммы внеш­ него долга к экспорту товаров и услуг; EDT/GNI — отношение общей суммы внешнего долга к валовому националь­ ному доходу; TDS/XGS — отношение платежей по обслуживанию долга к экс­ порту товаров и услуг; INT/GNI — от­ ношение платежей процентов к ВНД; RES/EDT — отношение международных резервов к общей сумме внешнего долга; RES/MGS — отношение международ­ ных резервов к импорту товаров и услуг; Short term/EDT — доля краткосрочного долга в общей сумме внешнего долга; Concessional/EDT — доля краткосроч­ ного долга в общей сумме внешнего дол­

га; Multilateral/EDT — доля долга между­ народным организациям в общей сумме внешнего долга. В аналитических целях считается, что верхним пределом опти­ мальности внешнего долга является со­ отношение EDT/XGS на уровне не бо­ лее 200-250% и соотношение TDS/XGS не более 20-25%. При этом, правда, в числителе учитывается не весь внешний долг, а только государственный и га­ рантированный государством долг. Его размер оценивается не по лицевой сто­ имости долга (face value) на момент под­ писания кредитного соглашения, а на основе концепции чистой текущей сто­ имости на определенную дату по теку­ щей процентной ставке.

В зависимости от уровня показателей долгового бремени страны, имеющие внешний долг, делятся на несколько групп (табл. 5.4).

Основными аналитическими показа­ телями, по которым обобщаются данные о внешней задолженности, являются: невыплаченный и распределенный долг (debt outstanding and disbursed) — сумма невыплаченной задолженности по кре­ дитам, которые реально получены заем­ щиком, по состоянию на конец года; вьщача кредитов (disbursements) — по­ лучение новых кредитов заемщиком в течение года; нераспределенный долг (undisbursed debt) — часть невычерпанной должником суммы кредитов, согла­ шение о вьщаче которых подписано; вы-

ТАБЛИЦА 5.4

Классификация стран по уровню внешней задолженности
Уровень дохода		NPV/XGS>220%	132%<NPV/XGS<220%	NPV/XGS<132%
		или NPV/GNI>80%'	или 48%<NPV/GNI<80%	или NPV/GNI<48%
Низкий уровень до­		Страны с низким	Страны с низким дохо­	Страны	с низким
хода —	ВНД на	доходом и высоким	дом и умеренным дол­	доходом	и неболь­
душу населения ме­		долгом	гом	шим долгом
нее 765 долл.
Средний	уровень	Страны со средним	Страны со средним до­	Страны со средним
дохода — ВНД на		доходом и высоким	ходом и умеренным	доходом	и неболь­
душу	населения	долгом	долгом	шим долгом
765-9386 долл.

1 NPV — net present value, чистая дисконтированная стоимость.

И с т о ч н и к : World Debt Tables. — Wash.: World Bank, 1997. — P. 50.

2. МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЬШОК ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

1 7 3

платы ОСНОВНОЙ суммы (principal repay­ ments) — выплаты должником частей ОСНОВНОЙ суммы долга в течение года; платежи процентов (interest payments) — выплаты должником процентов по ос­ татку задолженности в течение года; платежи по обслуживанию долга (debt service payments) — суммы платежей ос­ новной суммы долга и процентов по остатку задолженности, производимые должником в течение года; чистые пото­ ки (net flows) — получение новых кре­ дитов заемщиком минус выплаты им основной суммы долга; чистые транс­ ферты (net transfers) — получение новых кредитов заемщиком минус его платежи по обслуживанию долга. Невыплачен­ ный и распределенный долг представ­ ляет собой показатель текущей внешней задолженности страны. Каждый год она получает новые кредиты, но вынуждена производить платежи по обслуживанию накопленного внешнего долга. Посколь­ ку все займы предоставляются под про­ цент, такие платежи состоят из платежей по погашению основной суммы долга и выплаты процентов. Если платежи по обслуживанию долга превышают вьщачу новых кредитов, то чистые трансферты становятся отрицательными. В странах с высоким уровнем внешней задолжен­ ности отрицательными могут бьггь и чистые потоки. В некоторых случаях страна или фирма может подписать соглашение с кредитором об открьггии кредитной линии, но не воспользоваться ею или воспользоваться частично. В этой ситуации возникает нераспределенный долг.

Займы государств должны быть вы­ плачены заемщиком. Однако, поскольку забмщиком является суверенное госу­ дарство, никаких механизмов принуж­ дения его к платежам не существует, что в значительной степени повышает риск таких займов. Считается, что мотивами, заставляющими страны рассчитываться по своим внешним обязательствам, мо­ гут быть лишь угроза политической кон­ фронтации со страной-кредитором, ко­ торая может привести к конфискации активов страны-должника, находящихся

на ее территории (здания, земля, суда в морских портах, самолеты в аэропортах, депозиты в банках), которые могуг бьггь обращены в погашение долга, а также прекращению двусторонней торговли, эмбарго на поставку ключевых товаров и предоставление частных кредитов, прекращению международной помощи. Поскольку эффективность таких конфронтационных мер весьма ограничена, международный опыт поиска решений внешней задолженности в настоящее время основывается в основном на идее долговой кривой Лаффера.

@ Долговая кривая Лаффера (debt Laffer's curve) — кривая, показывающая оптимальный уровень внешней задол­ женности, позволяющий государствудолжнику поддерживать приемлемые для кредиторов платежи по внешнему долгу.

Эта кривая является одной из групп кривых, созданных на базе относящейся к государственному бюджету идеи аме­ риканского экономиста Артура Лаф­ фера о том, что существует некоторый оптимальный уровень налогов, который позволяет максимизировать налоговые поступления в казну. Если налоги ста­ новятся выше оптимального уровня, люди просто перестают их платить и доходы казны падают. Применительно к внешнему долгу это означает, что суще­ ствует некоторый оптимальный уровень внешней задолженности страны, кото­ рый позволяет ей продолжать обслужи­ вать внешний долг. Если его размер ста­ новится слишком большим, то страна, как это уже случалось, просто перестает платить по своим долговым обязатель­ ствам, объявит себя банкротом, от чего пострадает и кредитор. Поэтому с точки зрения кредиторов наиболее разумная политика управления внешним долгом стран заключается в том, чтобы путем реструктуризации долга поддерживать плaтeжecпocoбнoctь стран-должников на оптимальном для кредитора уровне.

@ Реструктуризация долга (debt re­ structuring) — принимаемые по согласию

174 ГЛАВА 5 МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЬШКИ

должников и кредиторов меры, направ­ ленные на поддержание платежеспособ­ ности должников в средне- и долгосроч­ ной перспективе.

Реструктуризация внешнего долга мо­ жет осуществляться на базе одной или комбинации следующих мер:

•Перенос платежей (debt reschedu­ ling) — перенос сроков платежей основ­ ной части долга, процентов по долгу или всех платежей по обслуживанию долга на более поздний срок по сравнению с изначально согласованным.

•Сокращение суммы долга (debt stock reduction) — снижение суммы невыпла­ ченной задолженности путем либо пря­ мого прощения (списания) части долга, либо продажи со скидкой на вторичном рынке, либо конверсии в какие-либо на­ циональные активы страны-должника.

• Рекапитализация (recapitalizati­ on) — обмен долгов на облигации долж­ ников или предоставление новых креди­ тов с целевым назначением оплаты прош­ лых долгов. Наиболее известным в этой группе мер сокращения задолженности является обнародованный в 1989 г. план тогдашнего министра финансов США Николаса Брейди, в соответствии с ко­ торым некоторые развивающиеся стра­ ны, согласовавшие с МВФ программы экономических реформ, могли обменять их долги иностранным банкам на обли­ гации, которые могли бы продаваться по рыночной цене на мировом финансовом рынке (так называемый Brady bonds).

Традиционный механизм реструк­ туризации внешнего долга включает следующую последовательность практи­ ческих шагов: 1) принятие страной про­ граммы стабилизации и экономических реформ, поддерживаемой МВФ и Миро­ вом банком с помощью их концессион­ ных кредитов; 2) согласие Парижского клуба официальных кредиторов на ре­ структуризацию чистых потоков средств, связанных с обслуживанием долга, на концессионных условиях и реструкту­ ризацию основной суммы долга после трех лет стабильного выполнения про­ граммы структурной перестройки и ре­

форм, одобренной МВФ; 3) проведение страной-должником двусторонних пере­ говоров со странами, не входящими в Парижский клуб, и частными креди­ торами о предоставлении ей таких же условий реструктуризации долга, ка­ кие предоставлены Парижским клубом; 4) списание на двусторонней основе долгов, возникших в результате получе­ ния страной-должником официальной помощи развитию; 5) предоставление новых концессионных кредитов странедолжнику. Главная идея такой после­ довательности действий заключается в том, что облегчение долгового бремени предоставляется стране при условии проведения радикальных экономичес­ ких и структурных реформ, которые в будущем будут способствовать выплате оставшейся задолженности. Механизм реструктуризации внешнего долга мо­ жет несколько модифицироваться в зависимости от состояния платежного баланса каждой страны, ее взаимо­ отношений с кредиторами и проводи­ мой программы экономических реформ. На первом этапе обычно реструктуриру­ ются чистые потоки по долгу, т.е. плате­ жи процентов и основных сумм задол­ женности, а на втором — сама общая сумма внешнего долга.

Прощение долга (debt forgiveness) применяется весьма ограниченно на дву­ сторонней и многосторонней основе преимущественно по отношению к тем странам и тем долгам, которые не могут бьггь выплачены в среднесрочной перс­ пективе ни при каких, даже самых бла­ гоприятных, условиях. Продажа долгов на вторичном рынке со скидкой от но­ минальной стоимости (buyback) исполь­ зуется активно, особенно кредиторами латиноамериканских стран, для возвра­ та хотя бы какой-то части своих про­ шлых кредитов. Конверсия долга в фор­ ме свопов долга на акции (debt for equity swaps) означает погашение невыплачен­ ной части внешней задолженности фир­ мы ее акциями, а государства — облига­ циями казначейства. Банки-кредиторы получают тем самым часть собствен­ ности в предприятиях стран-должников,

2. МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЬШОК ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

175

Пример 5.2

Внешний ДОЛГ стран бывшего СССР

(млрд. долл.)

	1993 г.	1994 г.	1995 г.	1996 г.
Армения	...	200	373	600
Азербайджан	52	240	418	522
Беларусь	1 015	1 253	1 513	985
Грузия		87	1 214	1 381
Казахстан	1 846	2 781	3 428	3 890
Киргизия	299	448	543	746
Латвия	225	359	423	444
Литва	324	516	825	1 182
Молдавия	256	509	671	818
Россия	113 000	120 000	120 000	125 000
Таджикистан	509	760	817	863
Туркменистан	168	418	550	668
Украина	4 214	7 167	8 142	9 186
Узбекистан	1 039	1 108	1 782	2 331
Эстония	161	194	273	344
Итого	122 947	135 846	140 699	148 616

И с т о ч н и к : World Economic Outlook. —Wash,, 1997.

После распада СССР Россия по соглашению со странами бывшего СССР приняла на себя все международные активы и пассивы СССР, унаследовав тем самым советский вне­ шний долг на основе так называемого "нулевого варианта". По состоянию на конец 1996 г. более 84% общей суммы долга стран бывшего СССР приходилось на Россию, 6 — на Украину, 3% — на Казахстан и остальное — на другие страны. Внешнее финансирование для этой группы стран заключалось на 37% в реструктуризации внешнего долга, на 26 — в получении межгосударственных кредитов, в том числе кредитов от МВФ, на 11% — из притока частного капитала. На все остальные источники (прямые инвестиции, сокращение резервов, накопление неплатежей) приходилось около 26%.

В большинстве стран бывшего СССР общий размер внешнего долга невелик по меж­ дународным масштабам, составляя менее 35% ВВП, в том числе в России только 21% ВВП по сравнению с наименее развитыми странами, где это соотношение составляет около 70%. В середине 90-х гг. внешний долг этой группы стран возрастал относительно быстрыми темпами. В 1996 г. в России отношение EDT/XGS составило 182%, в Грузии — 144, в Таджикистане — 112%. Большая часть внешнего долга составляет государственный и га­ рантированный государством долг.

могут получать дивиденды по таким ак­	долга используется в отношении наиме­
циям, а также продать их на вторичном	нее развитых стран с высоким уровнем
рынке. Подходы к решению проблемы	задолженности и некоторых стран с
внешней задолженности согласовьюают-	переходной экономикой (пример	5.2).
ся в рамках Парижского клуба офици­	Общий объем внешнего долга развиваю­
альных кредиторов и Лондонского клуба	щихся стран и стран с переходной эко­
частных кредиторов. Реструктуризация	номикой достиг в 1996 г. 2,18	трлн.

176

ГЛАВА 5. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЬШКИ

ДОЛЛ., из которых 1,7 трлн. приходились

щие собой ценные бумаги со средним

на долгосрочный долг, 408 млрд. — на

сроком погашения в 3-10 лет, издающи­

краткосрочный и 60 млрд. — на исполь­

еся под залог корпоративного или лич­

зование кредитов МВФ.

ного

имущества.

Кумулятивный

итог

Итак, долговые

обязательства под­

международного финансирования

с по­

тверждают право кредитора на взыска­

мощью долговых инструментов состав­

ние долга с должника. По сроку пога­

лял в середине 90-х

гг. около 1 трлн.

шения

долговые обязательства бывают

долл. в год. Современные теории внеш­

долгосрочными, краткосрочными и кре­

него долга концентрируются на анализе

дитами МВФ, которые не классифи­

его масштабов и механизмах списания

цируются по сроку погашения; по типу

для наименее развитых стран на основе

заемщика — государственными, гаранти­

концепции

долговой

кривой

Лаффера,

рованными государством и частными; по

показывающей

оптимальный

уровень

типу кредитора долговые обязательства

внешней задолженности,

позволяющий

делятся на официальный долг и частный

государству-должнику

поддерживать

долг. Официальные долговые обязатель­

приемлемые для

кредиторов

платежи

ства подразделяются на

обязательства

по внешнему

долгу. Реструктуризация

перед международными

организациями

долга

включает

меры,

принимаемые

и двусторонние обязательства. Частные

по согласию должников и кредиторов,

долговые обязательства делятся на ноты

направленные

на

поддержание

плате­

и коммерческие бумаги — средне- и

жеспособности должников в средне- и

краткосрочные негарантированные рас­

долгосрочной

перспективе, и предус­

писки на предъявителя, выпущенные на

матривает

перенос

сроков

платежей,

свободный рынок со скидкой от объяв­

сокращение суммы долга или рекапи­

ленной стоимости; банковские займы —

тализацию. Реструктуризация

внешнего

займы,

вьщаваемые

банками частному

долга происходит при согласии Париж­

бизнесу как внешний источник финан­

ского и Лондонского клубов кредиторов

сирования; и облигации, представляю­

и при финансовой поддержке МВФ.

3.МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ТИТУЛОВ СОБСТВЕННОСТИ

Сденьгами накуплю я себе билетов, положу

вверное место и стану пользоваться процентами! Нн заботушки мне. ни горюшка, отрезаю купончик — подайте денежки!

М.Салтыков-Щедрин, "Господа Головлевы

Судя по всему. Иудушка Головлев был весьма консервативным инвестором: дер­ жа г(5сударственные купонные облига­ ции, он явно предпочитал рынок фикси­ рованного дохода (fixed income market) более рискованному, но зачастую и более доходному рынку акций (equity market).

Структура рынка акций

Акции наряду с паями и американ­ скими депозитарными распискам (ADR)

представляют собой один из наиболее распространенных видов ценных бумаг, подтверждающих участие инвестора в капитале предприятий. Тем, что акции являются титулом собственности, они принципиально отличаются от облига­ ций и других ценных бумаг, которые яв­ ляются лишь подтверждением дачи или получения кредита.' Международный рынок титулов собственности сильно сегментирован и, по сути, не может счи­ таться глобальным: на национальных рынках торгуют преимущественно мест-

3. МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЬШОК ТИТУЛОВ СОБСТВЕННОСТИ

177

ными акциями, тогда как число иност­ ранных акций весьма ограниченно. Это связано как с национальным законо­ дательством отдельных стран, запреща­ ющим регистрировать акции иностран­ ных компаний на бирже и иностранным инвесторам покупать акции местных фирм, так и с консерватизмом инвесто­ ров, предпочитающих вкладывать день­ ги в свои национальные фирмы.

Международный рынок титулов соб­ ственности является одним и далеко не самым крупным из финансовых рынков. Поскольку титулы собственности разме­ щаются как внутри стран, так и за их пределами и обобщенной статистики не существует, определить точные объемы их рынка весьма сложно. По оценкам МВФ, в 1995 г. объем международного размещения титулов собственности соста­ вил 44 млрд. долл., причем 75% из них пришлось на развитые страны и 25% — на развивающиеся, при этом доля разви­ тых стран постоянно и весьма суще­ ственно растет, а развивающихся — со­ кращается. Однако в целом, несмотря на значительный рост в последние годы, на акции приходится не более 6% финан­ сирования, получаемого всеми странами мира с мирового финансового рынка (табл. 5.3). В числе развитых стран ли­ дирующую роль играют США, Герма­ ния, Франция, Италия и Великобрита­ ния; среди развивающихся — Гонконг, Индонезия, Корея, Малайзия; среди стран с переходной экономикой — Вен­ грия и Россия. Традиционно большая часть международного размещения титу­ лов собственности связана с програм­ мами приватизации, осуществляемыми отдельными странами.

Титулы собственности на мировом рынке представлены в виде акций, на которые в середине 90-х гг. приходилось около 80% всех новых международных размещений титулов собственности, и депозитарных расписок, на которые приходилось не более 20%:

• Акции (equities, stocks, shares) — ценные бумаги, подтверждающие право их владельца на долю в капитале компа­ нии и дающие ему право голосовать на

ежегодных собраниях акционеров, изби­ рать директоров и получать в виде диви­ дендов долю от прибыли компании.

• Депозитарные расписки (depositary receipts) — ценные бумаги, выпускае­ мые национальным банком и подтверж­ дающие его владение акциями иностран­ ных компаний. Получили наибольшее распространение в США в форме амери­ канских депозитарных расписок (ADR)

ив других странах мира — в форме гло­ бальных депозитарных расписок (GDR), каждая из которых может быть прирав­ нена к нескольким иностранным акциям

ипродаваться на фондовом рынке как самостоятельный титул собственности.

Международный рынок титулов соб­ ственности делится на зрелые рынки и развивающиеся рынки.

Зрелые рынки

В большинстве развитых стран внут­ ренние рынки акций абсолютно до­ минируют над внешними: ежегодно на внутреннем рынке среди национальных инвесторов размещается в 3-5 раз боль­ ше акций по объему, чем на внешнем рынке. Этому способствует и националь­ ное регулирование, которое обычно зна­ чительно благоприятнее для националь­ ных, чем для иностранных инвесторов.

@ Зрелые рынки (mature markets) — рынки акций США, Японии и стран ЕС, характеризующиеся высокой удельной долей организованной торговли через биржи, высоким уровнем рыночной ка­ питализации и отработанной системой организационного и правового обеспе­ чения торговли акциями.

Рынок США — наиболее крупный, темпы его роста продолжают опережать темпы роста всех других рынков. Индекс Dow Jones Industrial Average — усред­ ненный индекс цен, акций крупнейших корпораций, который в прошлом удваи­ вался каждые 17 лет, но в первой поло­ вине 90-х гг. также удвоился всего за 5 лет (в 1992-1996 гг.). Такая повыша-

178 ГЛАВА 5. МЕЖДУНАРОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ РЬШКИ

тельная тенденция основана прежде все­ го на ожидании инвесторами растущих доходов корпораций, которые состави­ ли в этот период в среднем 15% в год. Однако среднегодовой темп роста дохог дов корпораций с начала 60-х гг. состав­ ляет всего 2% в год. Поэтому чрезмерно быстрый рост цен акций по сравнению с доходностью предприятий, их выпустив­ ших, не может считаться стабильной тенденцией. Японский рынок акций стагнировал по сравнению с американ­ ским. Индекс цен акций — Nikkei 225 — сократился в 1996 г. на 3%. В рамках стран ЕС Лондон является крупнейшим центром торговли титулами собственно­ сти, он значительно превосходил Франк­ фурт и Париж по объемам торговли, рыночной капитализации и количеству зарегистрированных компаний.

Популярным способом мобилизации свободных сбережений для инвести­ рования в предприятия, работающие на зрелых рынках, продолжают оставаться акционерные совместные фонды. По объему 75% из них размещены в США, 20 — в странах ЕС и 5% — в Японии. Число таких фондов достигло в 1996 г. порядка 14 тыс., из которых 7 тыс. нахо­ дились в странах ЕС, 2,6 тыс. — в США, и 4 тыс. — в Японии. Средний размер американских совместных фондов был в И раз больше, чем европейских, и в 20 раз больше, чем японских.

Развивающиеся рынки

Примерный объем капитализации ра­ стущих рынков на конец 1996 г. соста­ вил не более 2,1 трлн. долл. По оценкам, основную роль на растущих рынках иг­ рают институциональные инвесторы, на которых приходится до 90% портфель­ ных инвестиций на этих рынках. В со­ ответствии с современной теорией уп­ равления международным портфелем ценных бумаг в оптимальном портфеле инвестора отдельные страны должны за­ нимать такую же долю, какую занимает рыночная капитализация этой страны — сумма рыночной стоимости всех выпу­

щенных ее фирмами акций — в мировой капитализации. Доля растущих рын­ ков в портфелях институциональных инвесторов пока в 3-5 раз ниже, чем она должна была бы бьггь в соответствии

стеорией.

@Развивающиеся рынки (emerging markets) — рынки акций развивающих­ ся стран и стран с переходной эконо­ микой, характеризующиеся высокими темпами роста, повышенным риском, низким уровнем рыночной капитали­ зации и формирующимся механизмом правового регулирования.

Размещение акций на мировом рынке странами, представляющими растущие рынки, достигло своего пика в 1994 г., когда объем размещения новых акций составил порядка 18 млрд. долл., прежде всего за счет акций азиатских стран. К 1996 г. структура новых выпусков ак­ ций на международный рынок предпри­ ятиями, представляющими развивающи­ еся рынки, существенно изменилась: на страны Азии приходилось 60%, Латин­ ской Америки — 22, Европы — 8, Афри­ ки и Ближнего Востока — по 5%. Другие титулы собственности были представле­ ны преимущественно американскими де­ позитарными расписками (ADR) и гло­ бальными депозитарными расписками (GDR), которые представляют обычно несколько акций эмитента. Например, в июле 1997 г. на Франкфуртской фон­ довой бирже котировались ADR сле­ дующих российских эмитентов: "Черно­ горнефть", РАО "Газпром", "ЛУКойл холдинг", АО "Мосэнерго", "С.-Пб. меж­ дународный телефон", Северный труб­ ный завод, ГУМ, 'Татнефть". GDR вы­ пустили "Газпром" (1:10), "Татнефть" (1:1), ЕЭС (1:100), Инкомбанк (15:1) и другие российские предприятия^.

Популярной на Западе формой инвес­ тиций в акции предприятий стран, отно­ сящихся к числу развивающихся рын-

^ В скобках указана пропорция между количеством выпущенных акций и представ­ ляющих их GDR.

		4. МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ФИНАНСОВЫХ ДЕРИВАТОВ						1 7 9
КОВ, выступают совместные фонды (mu­			представляющих собой ценные бумаги,
tual funds),	ЧИСЛО которых	возросло с	подтверждающие право их владельца на
449 В 1992 г. до 1254 в 1995 г. Подавляю­			долю в капитале компании, дающие ему
щая масса совместных фондов работает			правоголосоватьна ежегодных собрани­
на рынках азиатских стран и стран Ла­			ях акционеров, избирать директоров и
тинской Америки. Общее число сов­			получать в виде дивидендов долю от при­
местных фондов, действующих в России			были компании, а также депозитарных
и странах Восточной Европы, составля­			расписок — ценных бумаг, выпускае­
ло на середину 90-х гг. примерно 25-30,			мых национальным банком и подтвер­
большая часть из которых были весьма			ждающих его владение акциями ино­
мелкими, с капиталом, не превышаю­			странных компаний. В 1995 г. объем
щим 5 млн. долл.			международного		размещения		титулов
Наиболее	всеобъемлющим показате­		собственности составил 44 млрд. долл.,
лем динамики акций растущих рынков			причем 75% из них пришлось на разви­
является композитный индекс Междуна­			тые страны и 25% — на развивающиеся.
родной финансовой корпорации (МФК),			На акции приходится около 80% всех
который включает курсы акций 1224			новых международных размещений ти­
фирм из 26 стран с растущими рынками.			тулов собственности, а на депозитарные
Он используется как индикатор для			расписки — не более 20%. Международ­
сравнения	курсов акций	отдельных	ный рынок титулов собственности де­
стран и состоит из региональных индек­			лится на зрелые рынки и развивающие­
сов курсов акций. В расчетном индексе			ся рынки. Зрелые рынки представлены
на акции стран Азии приходится 47%,			рынками	акций	предприятий			США,
Латинской Америки — 33, Европы,			Японии и стран ЕС, характеризующихся
Ближнего Востока и Африки — 20%.			большой	удельной долей организован­
Эти доли	примерно соответствуют		ной торговли через биржи, высоким
удельному весу каждого из рынков в об­			уровнем рыночной капитализации и от­
щем объеме активов совместных фондов			работанной системой организационного
(mutual funds), работающих в этих реги­			и правового обеспечения торговли ак­
онах. Более 90% совместных фондов,			циями. Понятие развивающихся рынков
работающих на растущих рынках, пред­			объединяет рынки акций развивающих­
ставляют собой фонды акций, тогда как			ся стран и стран с переходной эконо­
на облигационные фонды приходится не			микой,	характеризующиеся		высокими
более 10%, однако значение последних			темпами	роста,	повышенным		риском,
постепенно возрастает.			низким	уровнем	рыночной	капитали­
Итак, титулы собственности на миро­			зации и	формирующимся механизмом
вом рынке представлены в виде акций.			правового регулирования.
4. МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ФИНАНСОВЫХ ДЕРИВАТОВ
•^			Альбер: "Полно, полно.
			Ты тр^уешь заклада? 1ТГО за вздор!

Что дамтебев заклад? свиную кожу? Когда б я мог что заложить, давно Уж продал бы. Иль рыцарского слова Тебе, собака, мало?"

А,С. Пушкин. "Скупойрыцарь".

Кредит под залог, например свиной кожи, практиковался издревле. Иннова­ ция Альбера, предложившего свое ры­

царское слово в качестве залога, не вы­ звала большого энтузиазма у ростовщи­ ка, видимо оценившего риск неплатежа