ЛЕКЦИИ 1.07.ПАНФЕРОВ Часть 1

должны удовлетворять определенным требованиям в отношении знаний и компетенцию. Как правило, имущество или бизнес оценивают независимые оценщики, что обеспечивает объективность оценки (исключение составляют ситуации, когда фирма оценивает имущество “для себя”). Оценщик может выступать как частный предприниматель или как работник оценочной фирмы. При этом каждый оценщик несет ответственность, включая и юридическую, за результаты проведенной им оценки имущества или бизнеса. В своей деятельности оценщики руководствуются стандартами оценки и основанными на их положениях методическими рекомендациями. Имеется много различных видов имущества и оценка каждого из них имеет свои особенности. Поэтому оценщики нередко специализируются на каком-то одном виде имущества, для оценки стоимости которого они уже имеют достаточно хорошо отработанные приемы. Методическое руководство оценщиками осуществляют также объединения оценщиков (например, Российское общество оценщиков), действующие совместно с аналогичными международными объединениями. Имеется несколько сайтов (например, www.appraiser.ru и www.valuer.ru), на которых оценщики обмениваются информацией и получают друг у друга советы.

Совершенно иное положение с теми, кто оценивает эффективность инвестиционных проектов. Какого-то специального названия для этой категории людей нет, однако, поскольку результаты оценки эффективности обычно являются частью проектной документации, по своему статусу они являются членами общей команды разработчиков проекта (даже в том случае, если они выполняют свою работу по договору подряда с проектной организацией). Это позволяет назвать их

проектировщиками-экономистами. Разумеется, они также должны обладать определенными знаниями и опытом, однако за правильность своих расчетов они несут только моральную (репутационную) ответственность. Это вполне объяснимо — за качество проектной

30

документации отвечает руководитель проекта и директор проектной организации, а после того, как проект принят заказчиком — сам заказчик. Проектировщики-экономисты в своей деятельности также руководствуются разного рода методическими рекомендациями и отраслевыми инструкциями. В то же время они не объединены какой-либо структурой. Каких-либо сайтов или интернет-форумов, где проектировщики-экономисты обменивались бы необходимой информацией, тоже, по-видимому, нет.

Различие в статусе оценщиков и проектировщиков-экономистов обусловлено следующим. Оценивая стоимость имущества, оценщик не влияет на само это имущество, не изменяет его. В то же время, оценивая эффективность проекта, особенно на ранних стадиях его разработки, проектировщик-экономист обычно видит и предлагает пути повышения эффективности (например, изменение технических, технологических, строительных или финансовых проектных решений). Таким образом, в процессе проектирования он играет активную роль и потому его правомерно рассматривать как одного из разработчиков проекта. Однако, чтобы выполнять эти функции, проектировщик-экономист должен быть достаточно компетентен в технических, технологических, строительных и финансовых вопросах, должен понимать, как повлияют на эффективность проекта те или иные изменения соответствующих проектных решений. Среди проектировщиков-экономистов нет специализации: вчера он оценивал эффективность лизинга пассажирских автобусов, сегодня оценивает эффективность разработки нефтяного месторождения, а завтра

— эффективность строительства железной дороги. При этом каждый такой проект эксклюзивен, при оценке его эффективности оказывается необходимым учесть свой набор наиболее существенных факторов и конкретный объем исходной информации. Для этого приходится приспосабливать под оцениваемый проект соответствующие методические положения, расчетные формулы, состав и форму расчетных таблиц. Такого

31

рода работа требует от проектировщика-экономиста определенной “гибкости”, широкого кругозора и более глубоких знаний не только в экономике, но и в математике, технике, технологии и даже экологии. С этих позиций требования к знаниям и компетентности проектировщикаэкономиста представляются более высокими, чем для оценщика.

1.2.Денежные потоки проекта

Вобщем случае затраты и результаты проекта могут иметь натуральное

иденежное выражения. В проект можно вложить денежные средства, имущество, собственный труд, знания и связи, а от реализации проекта получить денежные поступления, товар, расположение чиновника или вредные выбросы в атмосферу. Поэтому дать строгое общее определение понятиям затрат и результатов затруднительно, и мы поступим иначе.

Рассмотрим проект с точки зрения некоторой фирмы — (реального или потенциального) участника проекта. В ситуации “без проекта” эта фирма обладает какими-то активами и ресурсами и ведет какую-то деятельность

— назовем ее “основной”. Тогда в ситуации “с проектом” ей придется отвлечь некоторые ресурсы от “основной” деятельности, вложив их в проект. Поэтому, к затратам фирмы по проекту отнесем денежные и иные ресурсы, отвлекаемые ею от “основной” деятельности для выполнения предусмотренных проектом действий (например, передаваемые им другим субъектам), а к результатам — ресурсы, получаемые им от других субъектов при выполнении таких действий. С этой точки зрения, при оценке коммерческой эффективности к затратам относятся платежи фирмы “на сторону” за приобретенные товары и услуги, а к результатам — получение платежей “со стороны” за свою продукцию или имущество.

Воперации получения и погашения кредита затратами будут сами платежи в погашение кредита и процентов, а результатом — получение кредита. Интереснее другое: полученный кредит здесь является платой банка за полученное от фирмы обязательство. Так что и подобные

32

финансовые документы следует также рассматривать как определенную “продукцию”. Наоборот, для банка выдача кредита — это плата за покупку обязательства фирмы, а ее платежи в погашение кредита и процентов (для банка это результаты) — это как бы выкуп банком своего обязательства “обратно”, причем в рассрочку (или частями).

Затраты и результаты участника по проекту в денежном выражении, распределенные во времени, именуются денежными потоками. Эффективность проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения. Начало расчетного периода рекомендуется определять в задании на расчет эффективности проекта, например, как дату начала вложения средств в проектно-изыскательские работы (заметим, что учитываются только будущие, на момент проведения расчетов, денежные потоки). Расчетный период разбивается на шаги — отрезки времени, для которых далее определяются основные технические и экономические показатели проекта. Шаги определяются их номерами (0, 1, ...). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента (обычно, но не всегда, в качестве начала отсчета времени принимается момент начала или конца нулевого шага). При сравнении нескольких проектов начало отсчета времени для них рекомендуется выбирать одним и тем же. Продолжительность разных шагов может быть различной.

Финансовые операции, осуществляемые при реализации проекта, порождают денежные потоки (потоки реальных денег).

Денежный поток проекта — это зависимость от времени денежных поступлений и платежей, связанных с реализацией проекта, определяемая для всего расчетного периода.

Значение денежного потока обозначается через (t), если оно относится к моменту времени t, или через (m), если оно относится к m-му шагу. В тех случаях, когда речь идет о нескольких потоках или о какой-то

33

составляющей денежного потока, указанные обозначения дополняются необходимыми индексами.

На каждом шаге денежный поток характеризуется:

притоком, равным суммарному объему денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге;

оттоком, равным суммарному объему платежей на этом шаге;

чистым притоком (сальдо, эффектом), равным разности между

притоком и оттоком.

Денежный поток (t) обычно состоит из (частичных) потоков от отдельных видов деятельности:

денежного потока от инвестиционной деятельности и(t);

денежного потока от операционной деятельности о(t);

денежного потока от финансовой деятельности ф(t).

Для денежного потока от инвестиционной деятельности:

к оттокам относятся вложения средств в разного рода активы, в том числе: капитальные вложения, затраты на пусконаладочные работы, увеличение оборотного капитала, ликвидационные затраты в конце проекта и др.;

к притокам — поступления средств при продаже или ликвидации имущества, уменьшение оборотного капитала и др.

Для денежного потока от операционной деятельности:

к притокам относятся выручка от реализации продукции, прочие и внереализационные доходы и др.;

к оттокам — производственные издержки, налоги и т.п.

Кфинансовой деятельности относятся операции со средствами, “внешними по отношению к проекту”, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного)

34

капитала фирмы и привлеченных средств. Для денежного потока от финансовой деятельности:

к притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе, и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг;

к оттокам — затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг (в полном объеме, независимо от того были они включены в притоки или в дополнительные фонды), а также при необходимости — на выплату дивидендов по акциям предприятия.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются, как правило, только при оценке эффективности участия в проекте. Соответствующая информация разрабатывается и приводится в проектных материалах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта.

Денежные потоки могут выражаться в фиксированных, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге их притоки и оттоки.

Фиксированными ценами называются цены, действовавшие в некоторый определенный момент времени. Обычно в качестве фиксированных цен принимаются цены, действовавшие на момент проведения расчетов эффективности. При расчете в фиксированных ценах предполагается, что на каждом шаге расчетного периода будут действовать одни и те же фиксированные цены.

Прогнозными ценами называются цены, которые, как предполагается, будут действовать на соответствующих шагах расчетного периода. В этих ценах учитываются предполагаемые (прогнозируемые) темпы инфляции.

35

Дефлированными ценами называются прогнозные цены, приведенные к уровню фиксированных цен путем деления на общий базисный индекс инфляции.

На начальных стадиях разработки проекта можно проводить расчеты в фиксированных ценах. При разработке схемы финансирования и оценке эффективности участия в проекте рекомендуется использовать только прогнозные цены. Для расчета интегральных показателей эффективности денежные потоки, определенные в прогнозных ценах, должны пересчитываться в дефлированные цены.

Денежные потоки могут выражаться в различных валютах. Рекомендуется учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их к единой, итоговой валюте и затем дефлировать, используя базисный индекс инфляции, соответствующий этой валюте. В расчетах эффективности используются также денежные потоки, представленные накопленными итогами. Соответствующие характеристики —

накопленный приток, накопленный отток и накопленный чистый приток — определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответственно притоков, оттоков и чистых притоков за данный и все предшествующие шаги.

1.3. Дисконтирование денежных потоков

Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчетного периода) значений к их ценности на определенный момент времени, который называется моментом приведения. Момент приведения, обозначаемый далее через t0, может не совпадать с началом отсчета времени (т.е. не обязательно t0 =0). Дисконтирование применяется к денежным потокам, выраженным в фиксированных или дефлированных ценах и в единой

36

валюте. Денежные потоки являются интервальными величинами, а момент приведения – точка. Момент времени t0=0 - момент окончания расчетов эффективности проекта ( нужно учитывать только будущие денежные потоки). При сравнении проектов моменты их приведения должны совпадать. Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является ставка дисконта Е, выражаемая в долях единицы или в процентах в год.

Дисконтирование притока, оттока или чистого притока денежных средств в момент времени t осуществляется путем умножения его значения(t) на коэффициент дисконтирования (t), рассчитываемый по формуле:

t	1	.
	1 E t t0

Если на каждом шаге денежные потоки осуществляются в разные моменты времени, то для приближенной оценки эффективности проекта рекомендуется использовать один из следующих способов:

считать денежные потоки каждого шага относящимися к концу этого шага. В этом случае удобно в качестве момента приведения t0 выбрать конец шага 0;

считать денежные потоки каждого шага относящимися к началу этого шага. В этом случае удобно в качестве момента приведения t0 выбрать начало шага 0;

считать денежные потоки каждого шага относящимися к середине этого шага. В этом случае удобно в качестве момента приведения t0 выбрать середину шага 0.

При каждом из этих способов коэффициент дисконтирования для шага 0 равен 1 (т.е. дисконтированные показатели совпадают с недисконтированными).

Пример 1. Начальный (0-й) шаг расчетного периода составляет 3 месяца (0,25 года). На этом шаге осуществляются затраты в объеме 115.

37

Шаги 1 и 2 имеют длительность соответственно 9 месяцев (0,75 года) и 1 год. На этих шагах чистый приток денежных средств составляет соответственно 48 и 80. Ставка дисконта — 10%. При использовании первого способа дисконтирования приведение осуществляется к концу шага 0. Дисконтированный чистый приток на шаге 0 совпадает с недисконтированным и равен -115. Дисконтированные чистые притоки на шагах 1 и 2 составят соответственно 48/1,10,75=44,69 и 80/1,11,75=67,71. При использовании второго способа дисконтирования приведение осуществляется к началу шага 0. Дисконтированный чистый приток на шаге 0, как и раньше, составит 115, а на шагах 1 и 2 — соответственно

48/1,10,25=46,87 и 80/1,11,0=72,73.

Ставка дисконта (Е) является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности проекта. В общем случае она отражает доходность альтернативных и доступных для субъекта направлений инвестирования, более точно - темп падения ценности15 денег на рассматриваемом шаге(объективно обусловленные оценки, ООО, Л. В. Канторовича, см. ниже).

При правильном выборе ставки дисконта получение участником проекта чистого дохода в некоторый момент времени будет для этого участника эквивалентно получению соответствующего дисконтированного дохода в момент приведения t0.

В отдельных случаях значение ставки дисконта может выбираться различным для разных шагов расчетного периода (переменная ставка дисконта). Различаются следующие ставки дисконта: участника проекта,

социальная и бюджетная.

Ставка дисконта участника проекта отражает максимальную доходность альтернативных и доступных для данного участника направлений инвестирования его свободных денежных средств. При этом

15 В общем случае, ценность – это предельная полезность.

38

под направлениями инвестирования понимаются тиражируемые инвестиционные проекты, т.е. проекты, в которые можно вкладывать любую (в определенных пределах) сумму денежных средств (примерами направлений инвестирования являются вложения на депозит или покупка акций). То обстоятельство, что в качестве альтернативы должны рассматриваться только тиражируемые проекты, существенно. Если устанавливать эту ставку, ориентируясь на доходность какого-либо нетиражируемого (эксклюзивного) проекта, можно придти к ошибочным выводам.

Пример 2. Оценивается проект А с денежным потоком: -900, 200, 920, и ВНД=0,128=12,8%. Альтернативой являются только вложения на депозит под 10% или проект Б с денежным потоком -900, 800, 250, ВНД которого составляет 0,134=13,4%. При такой ставке дисконта проект А оказывается неэффективным: -900+200/1,134+920/1,1342 = -8. Казалось бы, вместо него следует реализовать проект Б, тем более, что его ЧДД, исчисленный при ставке дисконта 12,8%, будет положителен: -900+800/1,128+250/1,1282 = 5.

Однако получаемые от проекта доходы можно будет вкладывать только на депозит (но не в “копию” нетиражируемого проекта Б, потому что этот проект может быть осуществлен только однократно). В этом случае при реализации проекта А на депозите к концу периода окажется сумма 200 1,1+920=1140, тогда как при реализации проекта Б — меньшая сумма 800 1,1+250=1130. Для правильного расчета эффективности здесь следует принять ставку дисконта равной ставке депозита: E=0,1. В этом случае ЧДД проекта А составит +42, а проекта Б — +34, т.е. проект А должен быть признан более эффективным. ■

Социальная (общественная) ставка дисконта используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности инвестиций. Она считается национальным параметром и должна

39