ского результата образуется при увеличении инвестиций на единицу. Данный показатель определяется по формуле:

=∆Эф

Эср ∆К .

Расчетное значение коэффициента сравнительной эффективности сопоставляется с нормативным значением. При его превышении нормативной величины реализуется инвестиционноемкий вариант, в противном случае – ресурсоемкий.

Таким образом, использование показателей общей эффективности при оценке эффективности инвестиций позволяет обосновать выбор наиболее эффективного инвестиционного проекта, а показатели сравнительной эффективности – наиболее эффективного варианта реализации инвестиционного проекта из нескольких альтернативных.

7.3. ДИСКОНТИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРИ ОПРЕДЕЛЕНИИ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ

Одной из причин применения дисконтирования является неодинаковая ценность денежных средств во времени. Практически это означает, что рубль в настоящий момент времени считается нетождественным рублю, например, через год. Причина такого разного отношения к одной и той же денежной сумме – даже не инфляция, хотя мысль о ней может возникнуть в первую очередь. Куда более фундаментальной причиной является то, что рубль, вложенный в любого рода коммерческие операции, способен через год превратиться в большую сумму за счет полученного с его помощью дохода. Чтобы учесть такое изменение рубля, в экономических расчетах используется дисконтирование денежных потоков.

В основе дисконтирования денежных потоков лежат следующие основные предположения, которые необходимо учитывать при расчете показателей эффективности:

•денежные средства – всеобщий эквивалент;

•капитал обладает вмененной стоимостью;

•запасы ресурсов неограниченны и ликвидны.

Дисконтирование денежных потоков – это процедура приведения их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их ценно-

219

сти на определенный момент времени. Дисконтирование денежного потока осуществляется путем умножения его текущего значения на коэффициент дисконтирования в текущий период. В общем виде коэффициент дисконтирования определяется по формуле:

ηt = (1+d)tпр –t ,

где d – норма дисконта;

tпр – момент приведения; t – текущий период.

На практике за момент приведения обычно принимается базовый момент (однако это необязательное условие, и момент приведения может не совпадать с базовым моментом), т.е. tпр = 0. Таким образом, формула принимает наиболее часто употребляемый вид:

ηt = (1 +1d )t .

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании денежных потоков, является норма дисконта (d), выражаемая в долях единицы или в процентах в год. Норма дисконта – экзогенно задаваемый основной экономический норматив, используемый при оценке эффективности проектов.

В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта). Это может быть целесообразно в случаях: переменного по времени риска; переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности проекта и т.п.

Различают следующие нормы дисконта:

•коммерческая норма дисконта – используется при оценке коммерческой эффективности проекта; определяется с учетом альтернативной (т.е. связанной

сдругими проектами) эффективности использования капитала;

•социальная (общественная) норма дисконта – используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Временно, до централизованного установле-

ния социальной нормы дисконта в качестве нее может выступать коммерческая

220

норма дисконта, используемая для оценки эффективности проекта в целом. В расчетах региональной эффективности социальная норма дисконта может корректироваться органами управления народным хозяйством региона;

• бюджетная норма дисконта – используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств. Она устанавливается органами (федеральными или региональными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность инвестиционного проекта.

Показатели эффективности инвестиционных проектов (см. подраздел 7.2) в зависимости от использования дисконтирования денежных потоков при их расчете дифференцируются по группам, приведенным в табл. 7.1.

Таблица 7.1

Дифференциация показателей эффективности в зависимости от использования дисконтирования денежных потоков при их расчете

	Принцип определения по-	Показатель эффективности	Показатель эффективности с
		без использования дисконти-	использованием дисконтиро-
	казателя эффективности	рования денежных потоков	вания денежных потоков
	Разница результатов и ин-	Чистый доход	Чистый дисконтированный
	вестиционных затрат		доход (интегральный эффект)
			Внутренняя норма
	Соотношение эффекта и	Коэффициент общей эффек-	доходности
	инвестиционных затрат	тивности	(модифицированная внутрен-
			няя норма доходности)
	Соотношение инвестици-	Срок окупаемости	Срок окупаемости с учетом
	онных затрат и эффекта		дисконтирования
	Соотношение результата и	Индекс доходности	Индекс доходности дискон-
	инвестиционных затрат	инвестиций	тированных инвестиций

221

Следует отметить, что и та и другая группа показателей эффективности имеют преимущества и недостатки в использовании: см. табл. 7.2.

Таблица 7.2

Основные преимущества и недостатки использования дисконтирования денежных потоков при определении показателей эффективности инвестиций

Показатель эффективности	Достоинства	Недостатки
Показатель эффективности	Простота расчетов;	Экстраполяция прошлых
без использования дисконти-	легкость понимания; тради-	тенденций в будущее (при-
рования денежных потоков	ционность использования;	вяка к учетным данным);
	соответствие общепринятым	не учитывается альтерна-
	методам бухгалтерского учета;	тивная стоимость исполь-
	доступность исходной ин-	зуемых ресурсов;
	формации (данные бухгалтер-	не учитывается изменение
	ского учета)	ценности денежных потоков
		во времени;
		риск учитывается косвенно
Показатель эффективности с	Учитывается альтернативная	Прогноз денежных потоков
использованием дисконтиро-	стоимость используемых ре-	не всегда достаточно точен;
вания денежных потоков	сурсов;	сложность в применении;
	определениепоказателейосу-	ограничения предположе-
	ществляетсянаосновемодели-	ний применения дисконти-
	рованияденежныхпотоков;	рования денежных потоков;
	оценка эффективности произ-	сложно экономически обос-
	водится с позиции инвестора	новать норму дисконта

Таким образом, использование дисконтирования денежных потоков при определении показателей эффективности инвестиционного проекта позволяет учесть разновременные результаты и затраты, возникающие в ходе его реализации, однако усложняет процедуру их определения и понимания.

222