Н.Берзон,Е.Буянова,М.Кожевников,А.Чаленко.Фондовый рынок.Учебник

222	Часть II. АНАЛИЗ ЦЕННЫХ БУМАГ

Необходимо рассчитать среднюю сумму вложений по состоя-

нию на 01.04.96.

Для начала рассчитаем остаток суммы вложений на каждый

день ее изменения.
1.01.97-26.01.97	– 100 млн. руб.
26.01.97-19.02.97	– 128 млн. руб.
19.02.97-1.03.97	– 71 млн. руб.
1.03.97-1.04.97	– 150 млн. руб.

На основе известных временных периодов вычисляем средний остаток вложенных средств (Ос ) на протяжении всего пе-

риода времени с 01.01.97 по 30.03.97:

= (100 ×26) + (128 ×23) + (71×11) + (150 ×30) =

Oc 120,27 млн. руб. 90

Далее не составляет никакого труда рассчитать доходность инвестиций, зная среднюю сумму вложений и прибыль, заработанную за период.

Пусть чистая сумма активов на 1.04.97 составляет 180 млн. руб. Необходимо оценить доходность портфеля ценных бумаг.

Для этого вычисляем прибыль как разницу между текущей стоимостью портфеля и стоимостью портфеля на начало периода с учетом перечислений и снятия с рынка. Чтобы рассчитать полученный за период доход (Е), применяют формулу:

Е = А1 −(А0 + ∑U −∑C) ,

где А0 — сумма активов на начало периода; Аi — сумма активов на конец периода;

U — дополнительные перечисления на рынок; С— снятие средств с рынка.

В нашем примере доход за период составит:

E =180 −(100 + 28 +79 −57) = 30 млн. руб.

Доходность портфеля ценных бумаг определяется как отношение рассчитанной суммы дохода к среднему остатку средств:

I	портф	=	Е	×	365	×100 ,
					t
			Ос

где t — число дней в рассматриваемом периоде.

Доходность портфеля в рассматриваемом примере составила:

Iпортф = 12030,27 × 36590 ×100 =101,16%.

Глава 6. Анализ доходности ценных бумаг

223

6.6.КРИВАЯ ЭФФЕКТИВНОЙ ДОХОДНОСТИ

На каждом сегменте финансового рынка существует зависимость между доходностью финансового инструмента и сроком до его погашения, причем такая зависимость стабильна только на одном сегменте и может иметь совершенно иные значения на другом. Эта зависимость получила название кривой эффективной доходности. В данном случае время до погашения является мерой риска вложения в актив: чем дольше срок вложений, тем меньше уверенности, что должник вовремя и в полном объеме погасит долг, а соответственно больший риск инвестиций.

На рисунке 6.7 приведена кривая эффективной доходности нормального вида.

Рис. 6.7. Кривая эффективной доходности

Существуют две основные теории, объясняющие существование и форму кривой эффективной доходности: теория ликвидности и теория рациональных ожиданий. Наиболее распространенная теория ликвидности утверждает, что ликвидность актива определяется сроком до его погашения и, соответственно, активы с большими сроками до погашения должны давать большую доходность по сравнению с краткосрочными активами. Такая премия является компенсацией за низкую ликвидность и больший риск долгосрочного актива.

В соответствии с теорией рациональных ожиданий кривая эффективной доходности отражает ожидания инвесторов относительно будущей доходности финансовых инструментов. Так, отрицательный наклон кривой эффективной доходности может означать ожидания инвесторов снижения доходностей на финансовом рынке.

224	Часть II. АНАЛИЗ ЦЕННЫХ БУМАГ

Из наблюдения за изменением кривой эффективной доходности можно сделать следующие выводы:

1.Существует минимальная доходность финансового инструмента, от значения которой начинается кривая и ниже которой доходность обычно не опускается. Это значение доходности соответствует наименьшему риску вложения в актив. Такой риск называется системным или недиверсифицируемым. Его величина меняется со временем и определяется общеэкономическим и политическим положением в стране, а также привлекательностью данного финансового актива. На рынке ГКО—ОФЗ данная величина может также зависеть от потребности государства в заимствованиях с рынка ГКО—ОФЗ, а минимальное значение риска соответствует выпуску ГКО, у которого наименьший срок до погашения.

2.Кривая эффективной доходности выпукла вверх. Такой вид кривой эффективной доходности можно объяснить достаточно просто. Кредитор каждый раз требует дополнительной премии за предоставление средств в кредит на более длительный срок. Действительно, при увеличении сроков заимствования

возрастает неопределенность, а соответственно и риск невыплаты долга. Следовательно, должна возрасти премия за риск.

Однако далеко не всегда на финансовом рынке наблюдается нормальный вид кривой эффективной доходности, так как бывают аномалии, и, чем менее стабилен развитой рынок, тем причудливее и невероятнее бывает ее вид. Например, в декабре 1995 г. кривая эффективной доходности по ГКО имела вид, приведенный на рисунке 6.8.

Рис. 6.8. Кривая эффективной доходности на рынке в декабре 1995 г.

Ситуация складывалась совершенно абсурдная: по краткосрочным бумагам, срок до погашения у которых был менее месяца,

Глава 6. Анализ доходности ценных бумаг

225

доходность оказалась значительно выше, чем по долгосрочным выпускам ГКО. Можно подумать, что инвесторы доверяют государству в долгосрочной перспективе больше, чем в краткосрочной. Этот феномен довольно просто объясняется с точки зрения теории рациональных ожиданий и спекулятивной основы рынка ГКО—ОФЗ: основная масса инвесторов стремится максимизировать свою краткосрочную прибыль за счет покупки недооцененных долгосрочных ГКО и продажи их по более высоким ценам. В конце декабря, перед закрытием финансового года, котировки ГКО были «продавлены» крупными банками, нуждающимися в денежных средствах для закрытия баланса. Все понимали, что данная ситуация является временной и такая доходность долго сохраняться не сможет. В результате массированных покупок дальних облигаций их доходность упала ниже доходности коротких ГКО, а кривая эффективной доходности приобрела отрицательный наклон.

3.Функция эффективной доходности является монотонно возрастающей. Однако, как и в предыдущем случае, бывают ситуации, когда кривая эффективной доходности искривляется и имеет один или несколько «горбов», что объясняется случайными отклонениями от нормальной формы или ажиотажным спросом на актив со сроком погашения, привязанным к какому-либо значительному политическому или экономическому событию, которое оказывает сильное влияние на данный сегмент финансового рынка.

4.Функция кривой эффективной доходности возрастает и стремится к своему предельному значению доходности, которое является максимальным для данного сегмента финансового рын-

ка. Естественно, такое значение не остается постоянным и также меняется со временем. Это свойство кривой эффективной доходности тесно связано с другим, не менее важным: при увеличении срока заимствования премия за каждую дополнительную единицу времени инвестирования постоянно уменьшается, постепенно приближаясь к 0. Эта особенность объясняется слабой чувствительностью инвесторов к изменению срока инвестиций при достаточно значительном сроке и полной нечувствительностью после того, как этот срок перешагнул за границу «разумного» инвестирования topг.

Кривая эффективной доходности, ее значения и форма активно используются в основном для принятия решения о межвременном инвестировании и является задачей о временной структуре процентной ставки. Суть данной задачи состоит в определении оптимальной структуры инвестирования с учетом

15-1014

226	Часть II. АНАЛИЗ ЦЕННЫХ БУМАГ

возможности промежуточного вложения на более короткий срок, чем необходимо инвестору.

Пример. Предположим, кривая эффективной доходности имеет следующий вид (рис. 6.9):

Рис. 6.9. Кривая эффективной доходности (для примера)

Инвестору необходимо определить, что для него выгоднее: инвестировать всю сумму на срок 5 месяцев или сначала на 3 месяца, а потом еще на два.

Из условия понятно, что в случае двухэтапного инвестирования инвестор должен получить как минимум тот же уровень доходности, что и при инвестировании сразу на весь срок. Исходя из этого утверждения и предполагая расчет по простой ставке процента, мы можем составить уравнение равенства доходностей от обоих способов вложений:

			t			I	3				t	2			I	0				t	5			I	5
	1	+	1	×					× 1	+			×					= 1	+			×				,
			360		100						360			100						360			100

где t1 — первоначальный срок инвестирования; t2 — срок вторичного инвестирования;

t5 — общий срок инвестирования;

t5 = t1 + t2 ;

I3 — ставка процента для инвестирования на 3 месяца; I5 — ставка процента для 5 месяцев;

I0 — равновесная ставка процента, т.е. ставка процента, под которую должен разместить свои средства инвестор через 3 месяца, чтобы получить доход, равный доходу при инвестировании сразу на 5 месяцев.

			90			24				60			I	0				150			28
	1	+		×				× 1	+		×					= 1	+			×			,
			360		100					360		100						360			100

откуда находится равновесная ставка инвестирования:

Глава 6. Анализ доходности ценных бумаг

227

+

150

×0,28

1

12

I0

360

=

−1

×

×100 = 31,8%.

90

2

+

×0,24

1

360

В итоге мы

выяснили,

что

если

прогнозируемая ставка про-

цента по двухмесячным кредитам через 3 месяца будет меньше 31,8% годовых, то двухэтапное инвестирование не имеет смысла.

Теперь рассмотрим те же условия, но период будем измерять в годах, а расчеты проводить по методу сложного процента:

(1 + I5 )5 = (1 + I3 )3 (1 + I0 )2 .

Равновесная ставка равна:

				(1 +0,28)	5
I0
	=		2	(1 +0,24)3		−1	×100	= 34%.

То есть если прогнозируемая ставка процента через 3 года по двухлетним кредитам будет составлять менее 34% годовых, то вариант двухэтапного инвестирования не имеет смысла.

Вопросы для самопроверки

1.

Дайте классификацию методов исчисления доходности.

первичном

разме-

2.

Чем

отличается

расчет

доходности

при

щении

ГКО от

расчета

текущей

доходности на

вторичных

3.

торгах?

Как рассчитывается доходность вложений?

доходности

по

ОФЗ

и

4.

Каковы

особенности

определения

5.

ОГСЗ?

Как определяется накопленный купонный доход?

операций

с

ценны-

6.

Какие

факторы

влияют

на

доходность

7.

ми бумагами?

потери

доходности

при

различных

сроках

Как

изменяются

8.

продажи ГКО?

Как определяется доходность по портфелю ценных бумаг?

Литература

1. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих рас-

четов. — М.: «Дело», «Business Речь», 1992, гл. 1, 2, 9.

2.Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. — М.: Перспектива, 1995, гл. 12.

Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика. — М.: Перспектива, 1997, гл. 2.2, 3.3, 4.3.

228

ГЛАВА 7

МЕТОДЫ АНАЛИЗА ЦЕННЫХ БУМАГ

Технический и фундаментальный анализы долгое время рассматривались как противостоящие дисциплины. Существуют различные мнения относительно того, какой подход к анализу лучше, но нужно иметь в виду, что это всего лишь мнения. Только вы сами можете определить, что лучше именно для вас. Конечно, различные мнения о подходе к анализу принадлежат многим уважаемым аналитикам рынка. Но, возможно, правильный процесс принятия решений о капиталовложениях должен основываться на двух подходах и вести к большему успеху в работе. Некоторые называют такой путь рациональным анализом.

В следующих двух главах мы попытаемся объяснить основы каждой дисциплины и рассказать о методах, на которых они основаны.

7.1.ПОНЯТИЕ ФУНДАМЕНТАЛЬНОГО АНАЛИЗА

Фундаментальный, или как иногда говорят, факторный, анализ опирается на объектно ориентированный подход. Этот подход базируется на попытке определения количественных показателей будущего развития компании или каких-либо базисных активов. На основании прогноза этих показателей инвестор принимает решение о вложении капитала. Фундаментальный анализ требует наличия определенной доступной информации, на основании которой строится некоторое уравнение конечного (базисного) фактора. Такой анализ в идеальном

варианте предполагает всестороннее рассмотрение всех			значи-
мых экономических, политических и	прочих	факторов,	кото-
рые могут влиять на цены активов.	Этими	факторами	могут

Глава 7. Методы анализа ценных бумаг

229

являться цены других активов, объем продаж, дивиденды, доходы, долги, процентные ставки, уровень безработицы, инфляция, политический риск и др.

Базисные показатели, используемые в фундаментальном анализе, можно разделить на три группы:

—прогнозирование рыночных показателей с помощью статистических и эконометрических методов;

—рыночный анализ активов;

—финансовый анализ.

Необходимо отметить, что если результаты первой группы абсолютны и ни в какой доработке не нуждаются, то многие показатели двух последних групп имеют практически нулевую ценность без сравнения их с группой схожих показателей, например по той же самой группе компаний, или с этим же показателем в другой период времени.

Под рыночным анализом активов мы будем понимать анализ критериев, по которым оцениваются доходность и риск вложений в активы фондового рынка, их поведение относительно друг друга, ликвидность и реакция на изменения окружающей среды. На основании этих критериев поведения отдельных активов или состоящего из них портфеля и принимаются решения о вложениях или спекуляциях на фондовом рынке.

Финансовый анализ основан на рассмотрении финансовых показателей базы финансовых активов и их сопоставлении с рыночной оценкой этих активов. Финансовые показатели — это показатели работы предприятий — эмитентов финансовых активов, базирующиеся на данных бухгалтерского учета и вероятностных оценках будущих факторов хозяйственной жизни.

Таким образом, структура фундаментального анализа имеет следующий вид: информация, выраженная в количественных показателях; правило ее обработки; прогноз значения базисного актива. Фундаментальные аналитики покупают активы, которые, по их мнению, недооценены фондовым рынком относительно сравнительных показателей предприятий реального сектора либо относительно средних показателей по рынку.

Главное, что надо запомнить, — фундаменталисты изучают причины, движущие рынком, и на основе их анализа принимают решения об инвестициях. (Кстати, поэтому фундаментальные вложения — обычно долгосрочные стратегические вложения в активы.) Но это требует отсутствия любой неопределенности относительно будущих событий и наличия максимально полной и опера-

230	Часть II. АНАЛИЗ ЦЕННЫХ БУМАГ

тивной информации. Невыполнение любого из этих требований резко снижает качество результатов фундаментального анализа.

7.2. ПОНЯТИЕ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА

Методы технического анализа кардинально отличаются от фундаментальных методов. Технические аналитики рассматривают акцию (либо другой фондовый актив) как продукт свободного рынка, чья цена определяется взаимодействием спроса и предложения. Технический анализ рассматривает цену, объем или сочетание факторов, чтобы оценить поведение рынка, основываясь на предпосылке, что рынок — самый лучший индикатор того, что цены активов будут делать в будущем.

Цены акций или других инструментов движутся, придерживаясь определенных тенденций (трендов), и искусство идентификации этих трендов и моментов их смены и является искусством технического анализа. В техническом анализе предполагается, что цена акции отражает всю информацию относительно этой акции. Что заставляет данный актив повыситься в цене? Для технического аналитика ответ абсолютно прост — актив повышается в цене потому, что спрос на него выше, чем его предложение. Другими словами, инвесторы согласны платить более высокие цены за обладание данным активом. Почему? Этот вопрос совершенно не волнует аналитика, все воспринимается как данность.

Для любых методов технического анализа безразлично, какие активы лежат в его основе. Он настолько же применим к анализу цен на кофе, как и к анализу поведения доллара на международных финансовых рынках. Аналитику не нужно быть специалистом в области кофе или доллара, его не интересуют слухи, сведения об урожайности, мнения других людей — вся необходимая информация уже заложена в цену данного актива. Все, что необходимо знать аналитику, — это цены открытия, закрытия, самую высокую и самую низкую цены и объем торгов за минимальный рассматриваемый период, которым могут быть как пятиминутные отрезки, так и месячные периоды. Для анализа рынка производных финансовых инструментов рассматривается еще такой показатель, как объем открытых позиций.

Специфика технического анализа выдвигает к возможностям его применения определенные требования. Это:

Глава 7. Методы анализа ценных бумаг

231

—высококонкурентный рынок, обеспечивающий совершенную ликвидность активов, т. е. в любой момент времени вы

можете как купить, так и продать актив по рыночной цене;

— отсутствие субъекта, способного единолично существенно влиять на рынок и устанавливать на нем какие-либо преграды конкуренции.

Таким образом, мы разобрались в главных отличиях подходов к анализу. Фундаментальный анализ, в общем смысле, занимается причинно-следственной связью экономических событий с событиями на фондовом или товарном рынке, а технический — только эффектом их воздействия, изначально основываясь на том, что все значимые для рынка события уже заложены в ценах активов, и исследует только принципы развития факторов рынка.

7.3. ТЕОРИЯ РЕФЛЕКСИВНОСТИ

Теория рефлексивности, разработанная Джорджем Соросом — известным финансистом и доктором Оксфордского университета, появилась недавно — в 80-х годах этого столетия. Практически она явилась «первой нетехнической попыткой описать и спрогнозировать динамическое взаимодействие между участниками процесса». Это — описание крупномасштабной динамики движения цен. Мы постараемся кратко познакомить вас с основами теории рефлексивности.

По мнению Сороса, рыночное равновесие, как таковое, на котором основана экономическая теория, в реальной жизни наблюдается крайне редко; рыночные цены «имеют злостную склонность к колебаниям». Конфигурации кривых спроса и предложения не могут считаться независимыми данными, так как обе эти категории включают в себя ожидания участников, касающиеся событий, которые, в свою очередь, обусловлены этими ожиданиями. Решения о покупках или продажах принимаются на основе ожиданий цен в будущем, а эти цены, в свою очередь, зависят от принимаемых в настоящий момент решений о покупках или продажах. Ситуация не является столь очевидной, если речь идет о товарно-сырьевых рынках, где предложение в значительной мере зависит от производства, а спрос — от потребления. Но на финансовом рынке роль ожиданий практически очевидна. Нет никакой гарантии, что «фундаментальные» движущие силы откорректируют «спекулятивные» скачки. Точ-