Скачиваний:
11
Добавлен:
01.06.2015
Размер:
29.18 Кб
Скачать

к стратегическому дефолту24 фирмы по долговым обязательствам, возрастания стимулов к осуществлению значительных усилий по отбору эффективных инвестиционных проектов и т.п. С точки зрения упомянутых исследований высокая эффективность ex ante, в особенности снижение стимулов к стратегическому дефолту, увеличивает возможности фирмы по привлечению дополнитель­ного финансирования. В рамках проблем, решаемых законода­тельством о банкротстве, это означает, что создание условий для неэффективности ex post важно потому, что это уменьшит ex ante стимулы к стратегическому дефолту и, следовательно, увеличит долговой потенциал фирмы.

Из числа результатов, полученных в рамках упомянутых ис­следований, для целей контрактного подхода к проблемам кор­поративного банкротства наиболее важными представляются два момента: анализ задачи выбора единственного кредитора в про­тивовес множеству кредиторов и влияние этого выбора на сти­мулы к стратегическому дефолту.

Как уже отмечалось выше, множественность кредиторов де­лает повторные переговоры по пересмотру долговых (кредитных) контрактов более сложными. Однако из этого обстоятельства Бер-глоф и др. делают вывод, противоположный тому, который отмечается в имеющихся исследованиях: обладание множеством кредиторов увеличивает возможности фирмы по привлечению кре­дитов и инвестиций, хотя одновременно увеличивает и привле­кательность (и возможность) стратегического дефолта.

Дело в том, что наличие множества кредиторов дает фирме возможность чрезмерного привлечения заемных средств по от­ношению к ее собственному капиталу, поскольку фирма может предоставить каждому из кредиторов права на свое заложенное имущество. Такие права будут осуществимы для каждого из них по отдельности, но в совокупности окажутся несовместимыми, превышающими ценность имущества, составлявшего залог для каждого отдельного кредитора. Следовательно, множественность кредиторов ведет к росту способности фирмы по привлечению внешнего финансирования.

Эта повышенная способность привлекать внешние финансо­вые ресурсы означает и повышение стимулов к стратегическо-

24 Напомним, что стратегическим принято называть дефолт, сознательно допускаемый и объявляемый руководством фирмы для решения своих задач, — например, улучшения структуры капитала фирмы, «очище­ния» от чрезмерной задолженности, негативно влияющей на рыноч­ную стоимость фирмы, и т.п.

му дефолту. Когда фирма отказывается выплачивать свой долг, суммарные заявки всех кредиторов на выплаты превышают сто­имость активов фирмы, и в дело вступают правила банкротства, роль которых, следовательно, состоит в примирении несовмес­тимых претензий кредиторов. Здесь важно подчеркнуть, что та­кая несовместимость не есть результат той или иной случайно­сти или иррациональности поведения фирмы и кредиторов, но является следствием оптимального устройства финансовых кон­трактов между фирмой и источниками ее финансирования.

Рассмотрим более подробно вопрос о том, почему два кре­дитора для фирмы лучше, чем один, проанализировав для этого процесс ее переговоров с двумя инвесторами по поводу финан­сирования некоторого проекта. В рамках подхода с позиций те­ории неполных контрактов обсуждаемый проект будет генери­ровать по своему завершению (а) некоторые наблюдаемые и ве­рифицируемые судом активы или имущество и (б) некоторый ненаблюдаемый будущий поток доходов (cash flow). Имея дело только с одним инвестором, фирма располагает ограниченны­ми возможностями гарантировать возврат вложенного капита­ла, а именно — объемом верифицируемого имущества, которое может быть использовано в качестве отчуждаемого залога в случае отказа платить инвестору.

Однако это ограничение существенно смягчается, если фирма ведет переговоры с двумя инвесторами: ведь в этом случае она может предложить создаваемое проектом и наблюдаемое имуще­ство в качестве залога обоим инвесторам — каждому из них по отдельности.

Когда фирма отказывается оплачивать обязательства только одному из инвесторов, последний получает право изъять акти­вы фирмы с целью сбора причитающегося ему долга. Если же фирма отказывается платить обоим инвесторам и один из них обращается к силовым структурам государства для принуждения выплаты долга, второй инвестор может возбудить дело о банк­ротстве фирмы. В этом случае сумма двух претензий будет больше, чем доступное претендентам количество верифицируемых акти­вов, так что индивидуальные претензии должны быть измене­ны судом. Совмещение претензий кредиторов с доступным иму­ществом фирмы является, таким образом, одной из наиболее существенных функций судов.

Когда фирма имеет поток доходов, достаточный для того, что­бы выплачивать инвесторам текущие платежи и части задолжен­ности им, два инвестора будут извлекать из фирмы строго боль­шую стоимость, чем только один инвестор. Действительно, иму-

110

111

Соседние файлы в папке Введ в экон теор контр-Тамбовцев