Скачиваний:
11
Добавлен:
01.06.2015
Размер:
29.7 Кб
Скачать

щество фирмы, чрезмерно обремененное задолженностями, при­нуждает фирму иметь более высокие обязательства по выплатам в случае множественных кредиторов, чем в случае с одним кре­дитором. Такие более высокие платежные обязательства являются надежными, заслуживающими доверия, поскольку каждый ин­дивидуальный инвестор может всегда использовать свои инди­видуальные права на отчуждение залога в случае отказа фирмы возвратить ему задолженность. Следовательно, свойство иметь такие более высокие платежные обязательства отвечает интере­сам фирмы, поскольку благодаря им она не теряет постоянно по­ступающую стоимость в виде потока доходов.

Вместе с тем упомянутые более высокие платежные обяза­тельства увеличивают стимулы к стратегическому дефолту. Ко­нечно, когда фирма не располагает потоком доходов, это вынуж­дает ее объявлять дефолт обоим инвесторам. Тем самым, при стра­тегическом дефолте иногда возможна ликвидация фирмы при наличии «хорошего» потока доходов и всегда — при наличии «плохого» потока доходов. Поскольку ликвидация expost неэф­фективна, оптимальный контракт минимизирует ожидаемую ликвидацию и обеспечивает инвесторам выплаты в случае, если ликвидация произойдет. Основной компромисс при этом возни­кает между уменьшением вероятности ликвидации фирмы в слу­чае ее банкротства, уменьшением вероятности стратегического дефолта и увеличением стимулов расплачиваться наличными в случае, когда это возможно (т.е. когда поток доходов «хороший»).

Из представленного здесь в общих чертах анализа Э.Бергло-фа и др. следует проверяемый вывод о том, что фирмы с более высокими потребностями в капитале (на единицу сформирован­ных активов) должны иметь множественных инвесторов. Такие фирмы должны быть также чрезмерно обременены кредитами (overleveraged), т.е. их платежные обязательства по привлеченным финансовым средствам должны превышать стоимость верифи­цируемых активов. Эти предположения соответствуют имеющимся эмпирическим данным.

Рассмотрим теперь ту модель, интерпретация которой была представлена выше. Пусть фирма может инвестировать /единиц денежных средств на момент 0 и существует еще два периода после этого момента. На момент 1 фирма располагает активами А, ко­торые приносят поток доходов Y. Активы со стоимостью А ве­рифицируемы судом и детерминировано известны любому агенту. Поток доходов Yнаблюдаем, но не верифицируем и достается менеджменту фирмы.

Предположение о верифицируемости только А играет реша­ющую роль в последующем анализе Э.Берглофа и др. В частно­сти, оно означает, что если какой-либо из кредиторов попыта­ется переместить к себе права на залог своего кредита с помо­щью прямого легального насилия (с помощью шерифа, как пишут авторы исследования), то ему может достаться только А, но не Y. Такая ситуация весьма близка к российской действительнос­ти, где денежные потоки от деятельности фирм весьма часто известны исключительно менеджменту и могут не приносить никакой выгоды официальным владельцам и, тем более, креди­торам (например, государству, предоставившему такой фирме кредиты).

Если фирма не ликвидирована к моменту 1, ее конечная сто­имость Vc реализуется в момент 2. Переменная Vc представляет собой непрерывную случайную величину с функцией распреде­ления F[ Vc), определенную в интервале [ V_, V~]. Допустим, /'диф­ференцируема на этом интервале и имеет функцию плотности /, а величина Vc не верифицируема, т.е. менеджмент фирмы не в состоянии гарантировать возможность ее передачи кредиторам в момент 2 как заранее определенной величины.

Краткосрочный поток доходов У, реализующийся на момент 1, определяется следующим выражением: Y= 0 с вероятностью 1 — q и YH с вероятностью q.

Допустим, на момент 0 фирму возглавляет нейтральный к рис­ку собственник-менеджер, не располагающий денежными сред­ствами и изыскивающий их у внешних инвесторов. Инвесторы также нейтральны к риску и конкурируют между собой. Это оз­начает, что фирма располагает всей переговорной силой на эта­пе финансирования (а также на этапе рефинансирования). Пусть фирма финансируется п > 1 инвестором, каждый из которых вносит долю /,. > 0, £ /,. = /, причем / = 1, 2,... п.

Инвесторы обеспечивают финансирование фирмы в обмен на обещание менеджмента выплатить величину />, в момент 1. Если инвестор не получает этот платеж в указанный момент, у него есть право либо потребовать определенную часть имущества фирмы, использовавшегося в качестве гарантии кредита, либо заставить фирму вступить в процедуру банкротства в соответствии с правилами, которые будут описаны далее.

С точки зрения контрактной теории представляется ясным, что права инвесторов на получение средств для покрытия долга должны зависеть от числа кредиторов, которые пытаются соби­рать такие средства. В общем случае инвестор / может собрать

112

ИЗ

Соседние файлы в папке Введ в экон теор контр-Тамбовцев