Режим таргетирования в Бразилии
.docxВолна девальваций, прокатившаяся по странам с формирующимися рынками в 2011–2014 гг. (Аргентина, Бразилия, Индия и др.), неизбежно обострила многолетнюю дискуссию о соотношении мер по поддержанию ценовой стабильности и по сдерживанию колебаний валютных курсов. В краткосрочной перспективе ослабление национальной валюты несет определенные выгоды для национальных экономик. Так, девальвировав с середины мая до конца июля 2013 г. бразильский реал на 15%1 , Центральному банку Бразилии удалось добиться сокращения дефицита торгового баланса до 5,4 млрд дол. США. Однако уже к концу октября 2013 г. отрицательное сальдо счета текущих операций в Бразилии достигло 82 млрд дол. США, на 57% превысив показатель 2012 г.1
При этом для центральных банков большинства названных стран обеспечение ценовой стабильности давно стало приоритетной целью денежно-кредитной политики в рамках режима инфляционного таргетирования (таргетирования инфляции) и де-юре режима свободно плавающего валютного курса.
Поэтому валютные режимы становятся все сложнее и полихромнее: регулируя уровень ликвидности в банковской системе или осуществляя операции «валютный своп», центральные банки удерживают курсы валют от значительных девиаций. И условия курсообразования при режиме гибкого валютного курса наиболее близки к рыночно равновесным. Вместе с тем слабо развитые внутренние рыночные структуры могут длительное время плохо адаптироваться к шокам свободного курсообразования. Так, с начала 2000-х годов глубина финансового рынка Бразилии сократилась на 15–30%. И наиболее разрушительной для него стала как раз неоднократная девальвация, которая размывала рыночные ценовые ориентиры, не позволяя адекватно оценивать и диверсифицировать риски, а значит, и инвестировать. В дополнение повышение процентных ставок в странах со свободно плавающим курсом до уровня в 9% вызывало приток ликвидности в национальные банковские системы, придавая ускорение долларизации. Потому не стоит забывать и о длинной истории долларизации латиноамериканских экономик, для которых часть инфляционного давления все еще формируется вовне. Заметим, что именно в 2012–2014 гг. глобальные дисбалансы, которые накапливались в сфере международной торговли и финансов с 2000-х годов, проявились на формирующихся рынках, в первую очередь, в возросшей корреляции внутреннего курсообразования и глобального валютного рынка Forex.
Центральный банк Бразилии проводит политику инфляционного (чистого) таргетирования.
В обобщенном виде инфляционное таргетирование в странах Латинской Америки можно охарактеризовать как смешанное, а для отдельных из них – как модифицированное, с точки зрения сочетания мер денежно-кредитной и курсовой политики. В Бразилии взаимная настройка механизмов денежно-кредитной и валютной политик проходила длительное время. Это связано, прежде всего, с трудностями встраивания принципов таргетирования в стратегии экономического развития.
Различия в концептуально-институциональном оформлении систем инфляционного таргетирования в Латинской Америке не мешают тем не менее выделить универсальные для них элементы:
● «якорная база», выбор которой продиктован как параметрами денежно-кредитного обращения, так и платежного баланса (в Бразилии это доллар США и евро);
● механизм установления целевых ориентиров по инфляции и их рыночного сопровождения – речь, прежде всего, о его институциональной и коммуникационной инфраструктуре (в Бразилии целевой ориентир по инфляции установлен в диапазоне 4,5 % (+/- 2), а на февраль 2016 года инфляция составляет 10,71 %);
● механизм корректировок обменного курса национальной валюты по отношению к «якорной базе». Инфляция в странах региона генерируется преимущественно в реальном секторе экономики и чаще всего измеряется расширенным индексом потребительских цен (далее ИПЦ), за исключением Бразилии, где на ежедневной основе осуществляется мониторинг базовой части ИПЦ (за вычетом сезонного продовольствия и топлива). Кроме того, в Бразилии применяют рычаги условной корректировки целевого ориентира ИПЦ в зависимости от динамики дополнительных индикаторов (например, денежной массы) на основе верхней и нижней границ. Определение количественных параметров целевого ориентира по инфляции можно назвать главной аналитической задачей всей системы таргетирования: с одной стороны, их значения должны быть неизменно ниже фактического уровня инфляции (однако остается открытым вопрос, насколько ниже). С другой стороны, в условиях развивающихся рыночных структур низкая инфляция может негативно сказаться на экономическом росте (например, из-за высокого уровня долларизации). Это закономерно ограничивает возможности монетизации государственных обязательств в национальной валюте при сдерживании инфляционного давления из-за низкого спроса на активы в национальной валюте. В свою очередь, дедолларизация сопровождается высвобождением ликвидности, несвоевременная стерилизация или связывание которой ведет к очередному витку инфляции. В таких условиях переход к инфляционному таргетированию стран Латинской Америки потребовал, прежде всего, определенной институциональной настройки – от официального признания первоочередности цели обеспечения ценовой стабильности и ревизии межведомственной координации при установлении целевых ориентиров ИПЦ до усиления материально-технической оснащенности центральных банков.
Функциональное наполнение операционной автономии центрального банка напрямую зависит от международных (золотовалютных) резервов в их управлении. Оценку уровня достаточности международных резервов центральных банков в странах Латинской Америки проводят в основном с помощью трех групп показателей:
1) амортизация и структура внешнего долга;
2) текущие внешние обязательства (оплата импорта и выплаты по краткосрочным суверенным ценным бумагам);
3) дополнительные показатели (например, денежные агрегаты).
Так, размещая свои резервные активы, Центральный банк Бразилии исходит из валютной композиции суверенных внешних обязательств (сегодня чуть менее 90% из них номинировано в долларах США; по 4% – в евро и бразильских реалах; 1, 3% – в ие- нах и 1,4 – в СДР). Кроме того, правительственным актом № 4.594 Центральному банку Бразилии вменяется в обязанность поддерживать международные резервы в объеме платежей по импорту за четыре месяца. Инфляционное таргетирование невозможно без учета ожиданий курсовых колебаний и темпов инфляции. Поэтому к центральным банкам предъявляются требования большей информационной прозрачности и по повышению качества макроэкономических данных.
Для придания обоснованности таргетам по инфляции ревизии подверглись и системы межведомственной координации. В Бразилии мандатом на решение вопросов ценовой стабильности был наделен специально созданный полуавтономный орган центрального банка, подотчетный правительству, – Комитет по монетарной политике (КОПОМ).
Снизившаяся же спекулятивная часть валютного курса перестает транслировать все внешние шоки в инфляционное давление (распределение темпов инфляции до и после перехода к режиму инфляционного таргетирования в Бразилии снизилось в 45 раз). Затем может последовать стабилизация уровня процентных ставок в банковской системе (сокращение разброса ставок (по стандартной девиации) составило 122 раза в Бразилии).
При переходе к инфляционному таргетированию в 2000–2003 гг. на долю колебаний рыночных цен приходилось 28% от накопленного годового уровня инфляции в Бразилии, регулируемых цен – 24%, курсовых колебаний – 38%, инфляционных ожиданий – 10%. И потому динамика ИПЦ тесно коррелировала с ценами на энергоносители на внешних рынках и с волатильностью обменного курса.
Примечательно, что переориентация инфляционных ожиданий с валютного курса на процентную ставку происходила с временным лагом: рост предложения валюты начался в средине 2010 г., а сокращение его курсовой части последовало спустя шесть кварталов. Таким образом, вклад спекулятивной части инфляционных ожиданий в Бразилии не превышал 1% дополнительного денежного предложения, однако наблюдалось перемещение ожиданий с валютного курса на процентную ставку.
Переход к инфляционному таргетированию стран Латинской Америки потребовал, прежде всего, определенной институциональной настройки:
1) для центральных банков – это требования по информационной прозрачности и качеству макроэкономических данных, по усилению его материально-технической оснащенности и достаточности международных резервов;
2) для систем межведомственной координации – выделение органа установления таргетов по инфляции и консолидация действий, направленных на поддержание ценовой стабильности и т. д.
По мере либерализации курсообразования наблюдается повышение чувствительности таких экономик и к традиционным внешним шокам, и к условиям внутреннего ценообразования. С одной стороны, это следствие асимметричной либерализации в условиях ограниченного внутреннего ценообразования и конкуренции. С другой стороны, уменьшение вмешательства центрального банка в рыночное курсообразование неизбежно обусловливает рост волатильности валютного курса, принудительное смягчение которой, в свою очередь, не способствует ослаблению «страха плавания», ассоциируемого с инфляционными ожиданиями. Поэтому отказ от регулярных прямых интервенций в пользу точечных операций в ответ на шоки ликвидности неизбежен.
Сегодня скорее можно говорить о переносе инфляционных ожиданий с валютного курса на процентную ставку, чем об их полном угасании. И потому за ослаблением «страха плавания» на валютном рынке следует расширение диапазона колебаний обменного курса, а также усиливается корреляция между спросом на валюту и процентной ставкой, но до этого, как показывает опыт Бразилии, необходима серьезная настройка механизмов внутреннего ценообразования.
1 1.Хмелевская Н.Г.. Переход к режиму инфляционного таргетирования в странах Латинской Америки / Н. Г. Хмелевская // Деньги и кредит. – 2014. - № 10