МІНІСТЕРСТВО ОСВІТИ І НАУКИ УКРАЇНИ ДЕРЖАВНИЙ ВИЩИЙ НАВЧАЛЬНИЙ ЗАКЛАД «КИЇВСЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ ЕКОНОМІЧНИЙ УНІВЕРСИТЕТ імені ВАДИМА ГЕТЬМАНА»

Кафедра корпоративних фінансів і контролінгу

Актуалізована фінансова ситуація

З дисципліни «Корпоративні фінанси»

Аналіз типових схем фінансування ворожого поглинання підприємств

(Hostile take over financing)

Виконали студенти групи

Київ – 2017

ПЛАН

Вступ ……………………………………………………………………………...….3 1. Сутність та характеристика ворожих поглинань………………………………..4 2. Аналіз ворожих поглинань в Україні…………………………………………...16 3. Способи запобігання ворожим поглинанням ……………………………….…26 Висновки …………………………………………………………………………....31 Список використаних джерел……………………………………………………...32

Вступ

Міжнародні злиття та поглинання являють сьогодні одну із ключових особливостей глобалізації економічного розвитку. Багатомільярдні угоди, що укладаються транснаціональними корпораціями з приводу купівлі-продажу окремих компаній чи частин бізнесу, стали звичайним явищем не лише у розвинутих країнах, а й у всьому світі, зокрема в Україні. Придбання корпо-раціями MittalSteel, Nestlе, Coca-Cola, провідними банками різних країн, іншими транснаціональними компаніями українських підприємств радикально змінює управлінську діяльність у цих підприємствах, суттєво впливає на роботу їх працівників, відносини підприємств із органами державної влади, вимагає сучасної дисципліни праці і організації виробництва. Таким чином, міжнародні злиття та поглинання зачіпають інтереси широких верств населення України, що працюють на поглинутих підприємствах, а також органів державної влади і управління, які вибудовують відносини із транснаціональними корпораціями з приводу дотримання вимог вітчизняного законодавства, сплати податків, охорони довкілля і т. п.

Отже, дослідження проблем міжнародних проблем злиттів і поглинань (M&A) є вельми актуальним для вітчизняних вчених і практиків.

Хоча досвід злиттів і поглинань має більш, ніж столітню історію, далеко не всі проблеми, які виникають у цих процесах, є зрозумілими і мають чіткі рішення. Переважна більшість керівників транснаціональних корпорацій вважають себе знавцями у цій справі. Однак статистика злиттів і поглинань виглядає досить жорсткою. Лише третину угод у цій сфері можна вважати успішними.

1. Сутність та характеристика ворожих поглинань

В даний час, ринок корпоративного контролю розвивається стрімкими темпами. При цьому, з урахуванням національної специфіки саме «ворожі поглинання» стають в нашій країні домінуючою формою усіх поглинань.

Поняття «вороже поглинання» або «недружнє поглинання» прийшло в Україну зі Сполучених Штатів Америки та є перекладом англійського терміну HOSTILE TAKE-OVER, який означає скупку однією особою або групою осіб контрольного пакету акцій підприємства без згоди його керівників і акціонерів.У нашій країні термін «вороже поглинання» фактично витіснений іншим, більш поширеним в народі терміном, - «переділ власності» або просто рейдерство.

Ще одне визначення ворожого поглинання - поглинання, при якому реорганізація бізнесу здійснюється з порушенням норм чинного законодавства і всупереч бажанню представників компанії, що поглинається.

Операції поглинання означають перехід контролю над поглинутим підприємством від однієї групи власників до іншого. При ворожих поглинань зміна контролю тягне і зміну команди керуючих поглиненого підприємства. Саме механізм ворожих поглинань дозволяє, певною мірою, згладити проблему поділу власності та контролю в акціонерному товаристві і виникаючих з неї агентських конфліктів між керівниками і акціонерами.

Ворожі поглинання, по суті, є практичним втіленням такого явища, як конкуренція за управління активами. Така конкуренція передбачає, що менеджери в акціонерних товариствах, наділені необхідними повноваженнями, управляють належать акціонерам майном з метою збільшення їх добробуту.

У зарубіжній практиці прийнято виділяти три основні інструменти, що використовуються в боротьбі за контроль над підприємством:

• тендерна пропозиція;

• скупка акцій на фондовому ринку (вторинному ринку);

• боротьба за довіреністю [4].

При цьому слід додати, що в Україні досить часто і успішно використовують спосіб, при якому компанія-агресор не збільшує свою частку в статутному капіталі компанії-цілі, а тимчасово блокує можливість опонентів використати їх пакет акцій при голосуванні на загальних зборах акціонерів. Інструментами, що дозволяють здійснити дану операцію, як правило, є ухвалені судом заходи по забезпеченню позову, які можуть включати в себе заборону на голосування на загальних зборах акціонерів, визнання частини емісії незаконною і т.п.

Тендерна пропозиція більш поширена в західній практиці, в Україні вона фактично не використовується. Тендерна пропозиція в самому загальному сенсі - це пряма пропозиція акціонерам покупки їх акцій, при якому, як правило, дотримуються наступні умови:

• пропозиція про придбання акцій звернено до всіх акціонерів і носить публічний характер;

• передбачається купівля значного пакета акцій;

• пропозицію про покупку містить премію понад ринкової вартості, що склалася на даний;

• умови пропозиції скоріше фіксовані, ніж договірні;

• пропозиція про покупку дійсна протягом певного проміжку часу;

• публічне оголошення планів покупки передує або збігається з швидкістю акумуляції великих пакетів її акцій.

Тендерна пропозиція при ворожому захопленні може бути реалізовано різними способами:

1. Дворівнева пропозиція - той випадок, коли ціна, за якою поглинаюча компанія обіцяє купити акції, диференціюється. Ціна першого, вищого, рівня сплачуються за певну максимальну кількість акцій, оголошуються одночасно з тендерною пропозицією. Решта акцій купуються за нижчою ціною.

2. Часткова пропозиція - характеризується тим, що поглинаюча компанія визначає максимальне число акцій, яке вона хоче придбати, але не оголошує своїх планів щодо решти акцій. Купівля акцій при дворівневій або частковій пропозиції часто обумовлена максимальною кількістю акцій, яку необхідно придбати для отримання контролю над фірмою.

3. «Все або нічого» (any-or-all). Зроблена в такій формі пропозиція означає наступне: поглинаюча компанія визначає ціну, але не максимальну кількість акцій, яке вона має намір придбати, і одночасно з цим декларує, що жодна з цих акцій не буде куплена до тих пір, поки певні умови пропозиції не будуть виконані.

Останній спосіб отримання корпоративного контролю над підприємством у нашій країні використовується рідко з наступних причин:

• По-перше, в процесі приватизації значні пакети акцій підприємств були розподілені серед їх працівників, що в значній мірі ускладнює процедуру реалізації тендерної пропозиції за великої кількості акціонерів;

• По-друге, більш або менш крупні пакети акцій підприємства зосереджені в опонентів компанії-агресора (менеджмент, акціонери-власники підприємства), які не будуть їх продавати [4].

З метою приховування істинних цілей поглинач, як правило, не займається безпосередньо скупкою акцій, але використовує для цього афілійовані фірми. Ті ж функції можуть виконувати і професійні учасники ринку цінних паперів, зокрема брокерські компанії, які купують акції підприємства-цілі під гарантії їх подальшого викупу компанією-агресором.

Українська практика показує, що методи, використовувані при придбанні акцій на вторинному ринку в українських умовах, дещо відрізняються від зарубіжного досвіду:

• По-перше, не всі акції підприємств обертаються на фондовій біржі, що в свою чергу ускладнює їх придбання;

• По-друге, як уже було зазначено, значна кількість акцій знаходяться у власності працівників підприємств, які отримали їх в процесі приватизації.

Таким чином, в більшості випадків, досягнення корпоративного контролю над підприємством здійснюється за допомогою скупки акцій у членів трудового колективу, із задіянням афілійованих структур, при цьому, у міру можливості, до певного моменту скупка акцій ведеться тихо без розголосу.

Даний спосіб активно практикується на підприємствах, що мають заборгованість з виплати заробітної плати своїм працівникам. Іноді, щоб запустити процес скупки, агресор влаштовує показові покупки. Кільком дрібним акціонерам пропонують великі суми, що значно перевищують реальну вартість акцій. Інформація про це швидко поширюється, і решта робочий теж починають продавати акції. Коли процес запущений, ціни на папери можна знизити.

Але іноді необхідно не підстьобувати, а стримувати процес купівлі-продажу акцій.Іноді на певному етапі поглинання менеджмент все ж погоджується на операцію. І вороже поглинання перетікає в дружнє злиття[2].

Однак, для справедливості, слід зазначити, що скупкою акцій у працівників займаються не тільки компанії-агресори, але менеджери самого підприємства. При цьому для прискорення придбання необхідного пакету акцій створюється фіктивна заборгованість по заробітній платі, а саму операцію з придбання акцій проводять ближче до свят (Новий рік, травневі свята). Як правило, при скупці акцій у працівників підприємства значну роль грає спеціалізована організація - власник реєстру компанії-цілі.

В залежності від того, як швидко вдається налагодити контакт із зберігачем (реєстратором), залежить швидкість, з якою проводитиметься реєстрація переходу прав на акції підприємства.

Бувають випадки, коли не достатньо часу для придбання у власність компанії-агресора необхідної кількості акцій підприємства (призначений термін проведення позачергових загальних зборів акціонерів, необхідність проведення скупки акцій у трудового колективу підприємства і т.п.). У даному ситуації єдиним способом досягнення корпоративного контролю, нехай і не дуже стійкого, є отримання від акціонерів доручень для голосування на загальних зборах акціонерів.

Таким чином, під боротьбою за довіреності мається на увазі акумулювання потенційним поглиначем не самих акцій, але, швидше, прав, якими вони наділяють акціонера (і зокрема - прав голосу на зборах акціонерів), що уповноважують поглинача представляти їхні інтереси на зборах акціонерів з правом голосу з усіх розглядається питань.

На наш погляд, боротьба за довіреності є скоріше вимушеним кроком.

У доповненні слід зазначити, що отримання необхідної кількості «довіреностей» для голосування на загальних зборах акціонерів не може розглядатися як отримання корпоративного контролю над підприємством, так як відповідно до положень чинного цивільного законодавства довіреність може в будь-який момент бути відкликана довірителем.

У ході здійснення корпоратизації підприємств великі пакети акцій залишилися у держави [1].

Досить часто компанії-агресори при проведенні операцій з поглинання використовують наявний у них адміністративний ресурс з метою отримання у власність державних пакетів акцій підприємств, що їх цікавлять.

Також, практикується лобіювання призначення довірених осіб компанії-агресора уповноваженими представниками держави в органи управління компанії-жертви. Однак слід зазначити, що даний спосіб знаходиться поза рамками правового поля і відповідно нами розглядатися не буде.

У доповненні слід зазначити, що розглянуті способи отримання корпоративного контролю над підприємством є, швидше за все, додатковими інструментами, ніж основними.

«Ведмежа хватка» (bear hug) - пропозиція про покупку акцій (поглинанні) настільки приваблива за ціною й іншими характеристиками, що директора компанії - «жертви», які могли б поставитися до нього негативно з інших причин, змушені будуть або прийняти його або ризикувати протестом з боку акціонерів компанії.

Дуже близьке відношення до придбань пакетів акцій і поглинання має так званий корпоративний шантаж, або грінмейл (greenmail). Класична його схема наступна: атакуюча компанія придбає на відкритому ринку дрібний пакет акцій підприємства, після чого новоспечені акціонери починають публічно критикувати менеджмент цього підприємства. Крім критики в хід йдуть і загрози - наприклад, обіцянки консолідувати більш великі пакети акцій і змінити керівництво чи заблокувати стратегічні кроки корпорації. Звичайно метою шантажиста є або отримання відступних за відмову від претензій, або продаж свого пакету за завищеною ціною.

Практика грінмейл на західних ринках не надто поширена: по-перше, західна ділова спільнота виробила систему захисту від подібного шантажу, по-друге, компанія-покупець негайно попадає в чорний список.

Стандартна версія корпоративного шантажу виглядає так. Якась компанія купує на ринку відносно великий пакет акцій компанії з роздробленим статутним капіталом (15 - 25% статутного капіталу).

Потім новий акціонер оголошується себе стратегічним партнером компанії, одночасно роблячи недружні дії відносно його менеджменту - від арешту цінних паперів інших акціонерів під будь-яким приводом до організації перевірок компанії з боку владних структур. Оголошена компанією-покупцем мета - проведення позачергових зборів акціонерів, на якому опоненти нового акціонера будуть максимально ослаблені. Коли старі акціонери зрозуміють, що збори можуть прийняти небажані для них рішення, з ними можна починати торг. Механізм передачі грошей - викуп акцій за ціною, в десятки разів перевищуючою ринкову.

Особливостями грінмейл є:

• повна нерозбірливість компаній-покупців в способах нападу;

• відсутність у грінмейлера реальних стратегічних планів щодо компанії-мети;

• швидкоплинність проведення операції.

Незважаючи на зовні непривабливу картину дії грінмейлерів-шантажистів (доведений судом шантаж - кримінальне злочин) - це позитивне для ринку явище. Корпоративний шантаж стає досить потужним чинником «природного відбору». Виживуть, як завжди, найсильніші.

Скупка і трансформація боргів в пайову участь найчастіше використовується для поглинання підприємства через банкрутство. При цьому необхідно враховувати, що якщо компанії-агресору потрібен діючий бізнес, то банкрутство це не інструмент.

Наприклад, невеликий галузевий банк кредитував оборонне підприємство, що виконувало держзамовлення. Однак через деякий час з'ясувалося, що завод кредити не повертає. Банк викупив 80% боргів підприємства та ініціював процес банкрутства. Як основний кредитор, він поставив на завод свого зовнішнього керуючого, а потім остаточно захопив завод.

Практично будь-яке не дуже велике і відоме підприємство можна поглинути таким чином. Іноді агресори створюють штучні ситуації, що змушують підприємства, що поглинаються, залазити в борги. Наприклад, з підприємством-метою через підставну компанію заключається дуже великий договір на якісь поставки з усною домовленістю про відстрочення платежів. Дуже швидко усні домовленості виявляються забутими, кредитор вимагає негайних виплат. Підприємства оголошується банкрутом і поглинається.

Іноді збільшення кредиторської заборгованості використовується компанією-агресором на вже поглиненому підприємстві. Робиться це з метою отримання максимальної кількості голосів на зборах кредиторів підприємства, у разі пред'явлення опонентами в суд заяви про визнання його банкрутом. Найчастіше використовуються вексельні схеми, або великі контракти з нерезидентами (офшорами).

У багатьох випадках поглинання через банкрутство - самий простий і зручний шлях. Як правило, поглинають неуспішні підприємства, у яких зазвичай повно боргів. Якщо поглинати їх через купівлю акцій, то агресор отримує в навантаження і борги. Якщо ж завод визнати банкрутом, то потім можна виділити для себе лише «чисті» активи.

Говорячи про фінансування ворожого поглинання, ми говоримо, по суті, про фінансування якоїсь угоди. Джерела фінансування - це традиційні для підприємницької діяльності джерела, але, зрозуміло, з певними нюансами і своєю специфікою, про яких і піде мова.

Так чи інакше нам доводиться згадувати практику промислово розвинених країн. Тут ми бачимо чітко структурований ринок з налагодженими механізмами фінансування подібних угод, де джерелами грошей є власні кошти компанії-загарбника і позикові кошти (у тому числі облігації, кредити та ін.).

Одними з головних дійових елементів таких угод є інвестиційні банки. Як правило, саме вони планують схему угоди і організують її фінансування [3].

У західній практиці останнього часу превалювали негрошові форми фінансування, відомі як paper deals - паперові угоди, хоча слід зазначити, що саме при фінансуванні ворожих поглинань якась частина угоди обслуговується обов'язково грошима. Цікавим моментом обміну акцій при ворожому поглинанні є те, що акції, якими оплачуються папери компанії-цілі, як правило, пропонуються з дисконтом від поточної ринкової ціни. В даний час обсяг paper deals знижується в основному через падіння більшості ринків.

Що стосується вітчизняної практики, то через особливості розвитку, вірніше, недорозвинення фондового ринку в Україні, ми спостерігаємо зворотні пропорції грошового і паперового фінансування. Переважаючу роль в українській практиці якраз займають грошові джерела. За приблизними оцінками, на їх частку припадає до 90% операцій при ворожих поглинаннях. Так, наприклад, ми не маємо даних про реальні приклади обміну акцій компанії-загарбника на акції компанії-мети при ворожому поглинанні.

Найбільш часто використовувана форма паперового фінансування угод ворожих поглинань - це векселя. Подібні випадки можна розділити на два види:

• перший - це коли оплатою є ліквідні векселі;

• другий - це оплата неліквідними векселями. Це можуть бути векселі компанії-загарбника або компанії з групи загарбника.

Говорячи про грошові форми фінансування угод з ворожим поглинанням, ми, зрозуміло, маємо на увазі два джерела засобів:

• це, по-перше, власні кошти компанії-загарбника;

• по-друге, позикові кошти.

В силу української специфіки власні кошти компанії-загарбника надходять з якогось притулку. Це можуть бути офшори, банки, компанії з зон пільгового оподаткування та ін. В кожному випадку є своя специфіка, яка обумовлена ​​юридичним та податковим режимом притулку. Так, наприклад, офшори цікаві в більшій мірі при купівлі боргів компанії-цілі, так як при скупці її акцій існує ряд юридичних обмежень, пов'язаних зі статусом нерезидента офшорній компанії.

У той же час практика збереження грошових коштів в притулках іноді дає цікаві приклади фінансування угод по поглинанню підприємств. Прикладом може служити початкова стадія поглинання одного великого заводу, коли компанія-загарбник купила офшори, яким належали акції заводу. Таким чином, гроші не перетинали кордону України і в реєстрі акціонерів не відбулося змін.

У випадку з фінансуванням ворожого поглинання позиковими коштами використовується весь можливий арсенал залучення грошей. Як правило, це кредитування. Але, наприклад, на відміну від практики західних країн, не відомі випадки кредитування угод по ворожому поглинанню під забезпечення акціями компанії-цілі, тобто кредитування йде за звичайними схемами.

Виділяють, як правило, п'ять поширених типів стратегій поглинання:

• Перепродаж підприємства по більш високій ціні;

• Збільшення частки на ринку;

• Придбання контролю над постачальниками або продавцями;

• Проникнення в інші галузі;

• Купівля доходів компанії.

Під перепродажем підприємства по більш високій ціні мається на увазі придбання якої-небудь компанії з метою її подальшого продажу. Суть угоди: купи за гривню - продай за дві. Іншими словами агресор придбає недооцінені активи для подальшого їх продажу за більш високою ціною. Причому, активи вважаються недооціненими, коли ціна їх купівлі нижче ринкової вартості.

Це відбувається через специфіку облікової політики компанії-цілі: оцінка матеріальних цінностей, амортизація і т.п.

Збільшення частки групи на ринку відбувається, перш за все, за рахунок поглинання регіональних підприємств аналогічного профілю. Інша назва даної стратегії - горизонтальна інтеграція.

Серед переваг даної стратегії - скорочення витрат і податкових виплат.

Елементами стратегії горизонтальної інтеграції, як правило, є:

• додання регіональних ринків або швидкий вихід на нові ринки;

• збільшення частки на ринку шляхом придбання конкурента;

• зміцнення існуючої позиції на ринку;

• придбання технологій, патентів і т.п.

Під придбанням контролю над постачальниками або продавцями мається на увазі придбання компаній суміжників по виробничому ланцюжку - вертикальна інтеграція.

Коли купуються постачальники, то говорять про інтеграцію зверху. У випадку ж придбання споживачів - інтеграція знизу. Стратегія вертикальної інтеграції найбільш характерна для галузей зі значним числом елементів технологічного ланцюжка (нафта, газ, хімія, металургія). Вона дозволяє максимізувати сукупний дохід групи за рахунок контролю всього ланцюжка, включаючи «оптимізацію» податків і фінансових потоків в рамках групи. При цьому групи виходять в технологічно пов'язані, а також рентабельні сектори промисловості.

Щодо ефективності вертикальної інтеграції в Україні існують різні точки зору. Є серед них і ті, які звертають увагу на ефективність вертикальної інтеграції тільки на коротких проміжках часу. Незважаючи на це, існує цілком очевидна перевага.

Суть її полягає в збереженні контролю над постачальником або спожи-вачем, так як захоплення агресором такого підприємства означає для нього можливість чинити тиск на весь вертикально інтегрований ланцюжок під загро-зою її зупинки.

Випадки такого тиску на конкурентів або на акціонера, який не бажає поступитися контролем, досить часті.

Стратегія «проникнення в інші галузі» властива компаніям, які формують вертикально і горизонтально інтегровані структури. У цьому випадку ряд фахівців називає їх субхолдингами.

Суть купівлі доходів компанії полягає в придбанні компанією-агресором недооціненого підприємства, здатного стабільно приносити деякий прибуток без серйозних капіталовкладень. Наприклад, придбання підприємства, що виробляє поліетиленову плівку за умови хорошого стану обладнання. Налагодивши на такому підприємстві управління і поставивши жорсткі заходи фінансового контролю, агресор може розраховувати на отримання деякого стабільного доходу.