20190121 RUSSIAN GOLD PRODUCERS Update_RUS

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Полюс Золото (ПОКУПАТЬ): переоценка на фоне снятия санкций с РУСАЛа и наращивания мощностей Наталки

Мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ для Полюса, одного из наших фаворитов в металлургическом секторе, и повышаем целевую цену до $52/GDR. Акции Полюса укрепились на 32% после улучшения прогнозов по золоту и снижения опасений относительно санкций США, но оценка остается очень дешевой (6.2x по EV/EBITDA 2019 против 8.4x у крупных мировых аналогов), что, на наш взгляд, не может быть оправдано более низкой ликвидностью. Мы ожидаем, что переоценка в акциях Полюса продолжится, когда Наталка достигнет проектных параметров (ожидается в 1П19), а ожидаемое снятие санкций с РУСАЛа обеспечит еще один импульс для роста. Оценка по целевому EV/EBITDA 2019 (7.6x) предполагает дисконт 10% к крупным аналогам, что кажется нам справедливым с учетом странового риска и опасения санкций.

Polymetal (ДЕРЖАТЬ): справедливая оценка, нет сильных катализаторов в перспективе

Мы возобновляем аналитическое покрытие Polymetal и присваиваем акциям рекомендацию ДЕРЖАТЬ и целевую цену 923 пенса за акцию. После недавнего ралли акции Polymetal торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2019П 7.6x, что предполагает премию 29% к мировым производителям золота средней капитализации. Мы считаем, что это оправдано его перспективами роста (до 1.85 млн унц. к 2023), высокой ликвидностью ($23 млн/день), конкурентными денежными затратами (TCC $683/унц.) и успешным опытом выполнения операционных задач. Потенциальными позитивными факторами являются увеличение запасов и продление срока службы карьера в Кызыле, а также дальнейшие продажи непрофильных активов, что должно принести $100 млн ДС. Наша целевая оценка предполагает EV/EBITDA 2019 8.1х.

Анализ ключевых проектов роста: NPV и бенчмаркинг

В этом отчете мы анализируем основные проекты роста Полюса (Наталка и Сухой Лог) и Polymetal (Прогноз, Нежданинское, Викша) и оцениваем их привлекательность. С учетом предварительных операционных параметров Сухой Лог выделяется высоким IRR в 32% и NPV в $6.4 млрд при прогнозной цене золота $1 400/унц. Тем не менее инвесторы, как правило, воспринимают мегапроекты негативно: они ассоциируются с негибкими капзатратами и существенными операционными рисками из-за низкого содержания металла в руде (2.0 г/т в запасах) и суровых климатических условий– проблемы Полюса с Наталкой еще свежи в памяти. Проекты Прогноз и Нежданинское Polymetal также выглядят многообещающе с IRR 25% и 26% соответственно.

Сохраняем оптимизм по золоту, закладывая долгосрочную цену $1 400/унц.

Мы немного снизили наши краткосрочные прогнозы по ценам на золото, но в целом сохраняем оптимизм, прогнозируя постепенный рост цен – с $1 300/унц. в 2019 до $1 400/унц. к 2021 (в целом в соответствии с консенсусом). Мы считаем, что сильная волатильность рынка, перевернутая кривая доходности и мягкая риторика ФРС должны повысить аппетит инвесторов к золоту, и это уже нашло отражение в росте

активов металлических ETF. Восстанавливается и спрос на ювелирные изделия на двух крупнейших рынках (Китай и Индия) за счет ослабления доллара. Однако мы допускаем некоторое краткосрочное давление на цены на золото из-за повышенного аппетита к риску со стороны инвесторов, а также из-за некоторой фиксации прибыли.

ПОКУПАТЬ

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2019. Все права защищены.

Мы пересмотрели нашу модель Полюс Золото – обновили оценку WACC (до 10%), изменили производственный профиль и учли небольшое снижение краткосрочных прогнозов по ценам. В связи с этим мы повышаем целевую цену до $52/GDR и подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ. С ноября 2018 акции Полюса взлетели на 32% на фоне улучшения прогноза по золоту и снижения опасений относительно санкций США, но мы по-прежнему видим существенный потенциал роста бумаги. Оценка по целевому мультипликатору EV/EBITDA 2019 составляет 7.6x (-10% к крупным мировым аналогам), что кажется нам справедливым с учетом страновых и санкционных рисков. Мы ожидаем, что в акциях Полюса продолжится переоценка на фоне снятия санкций с РУСАЛа и выхода Наталки на проектные параметры.

По-прежнему дешевая целевая оценка 7.6x EV/EBITDA 2019

Оценка Полюса все еще на 10% ниже показателя крупных золотодобывающих компаний (8.4x). Благодаря высокому качеству активов Полюс исторически торгуется с премией к основным аналогам, и мы считаем, что дисконт целевой цены является справедливой компенсацией за имеющийся страновой риск России и риск санкций США. Даже после недавнего ралли Полюс торгуется с EV/EBITDA 2019П 6.2x (близко к среднему показателю золотодобывающих компаний средней капитализации), но предлагает самые высокие в отрасли свободные денежные потоки и дивиденды.

Катализатор 1: снятие американских санкций с РУСАЛа и En+

Большинство возражений со стороны инвесторов в отношении нашей рекомендации ПОКУПАТЬ по Полюсу было вызвано опасениями перед американскими санкциями, аналогичными тем, которые были введены в отношении РУСАЛа в апреле. США сейчас собираются снять санкции, исполнение которых было отложено. Это должно позитивно отразиться на Полюсе, т.к. демонстрирует, что меры нацелены на основного акционера, а не на компанию или ее миноритариев. Однако мы признаем, что доля Полюса в мировом производстве золота лишь 2% (против 10% у РУСАЛа в алюминии), и у компании нет зарубежных активов. Следовательно, на наш взгляд, в случае Полюса лоббирование отмены санкций было бы слабее.

Катализатор 2: вывод Наталки на проектные параметры

Наталка – очень важный проект для Полюса: на его долю приходится 24% от общих запасов, и он должен обеспечить рост добычи почти на 15% на горизонте 2020. По нашим оценкам, вклад Наталки в общий NPV компании за 2019 составляет 12% ($1.8 млрд). До настоящего времени наращивание мощностей шло совсем не гладко – привод шаровой мельницы вышел из строя в 3К18, что вынудило Полюс перейти к сокращенной производственной цепочке. Достижение полной мощности 10 млн т в год с проектной пропускной способностью и коэффициентами извлечения 75-76% в 2019 должно существенно снизить операционные риски компании и, на наш взгляд, будет приветствоваться инвесторами.

Исторически рынок платит премию за высокое качество активов Полюса

Полюс имеет вторые по величине запасы в мире (68 млн унц. P+P), что подразумевает коэффициент EV/запасы $197/унц. (дисконт 30% к среднему по отрасли). Важно отметить, что запасы Полюса позволяют вести добычу открытым способом и характеризуются одними из самых низких в мире затрат (TCC в 3К18 всего $345/унц., включая относительно дорогую Наталку с $685/унц.). Наконец, в 2019 производство может вырасти до 2.8 млн унц. (+15% г/г), а в портфеле есть другие крупные проекты роста, включая Сухой Лог с 58 млн унц. ресурсов (30% от общего объема).

Дивидендная доходность (6%) лучше сектора, включение в индекс MSCI

Согласно своей дивидендной политике, Полюс выплачивает 30% EBITDA в качестве дивидендов, если чистая долговая нагрузка остается ниже 2.5x (1.6x на конец 3К18). Это транслируется в доходность 6% в 2019 – аномально высокий показатель по сравнению со средней доходностью всего 1% по золотодобывающей отрасли. Более того, высокая рентабельность (около 65% по EBITDA), на наш взгляд, предполагает устойчивость высокого уровня дивидендов. Полюс был включен в индекс MSCI Russia в ноябре, что положительно повлияло на базу инвесторов и ликвидность, причем последняя улучшилась до $2.3 млн в день в Лондоне и $3.5 млн в Москве (хотя она попрежнему сильно отстает от $23 млн у Polymetal).

ДЕРЖАТЬ

52-нед.мин., пенс. 578 Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

© ООО «АТОН», 2019. Все права защищены.

Мы возобновляем аналитическое освещение Polymetal, пересмотрев модель с учетом обновленного производственного профиля и продажи месторождений Хаканджа и Капан. Мы также немного понизили прогноз по краткосрочным ценам на золото и курсу рубля. После недавнего ралли Polymetal торгуется с EV/EBITDA 2019 7.6x (премия 29% к мировым производителям золота средней капитализации). На наш взгляд, это оправдано перспективами роста почти полностью профинансированного Кызыла и конкурентной себестоимостью. В связи с этим мы считаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ наиболее уместной и устанавливаем целевую цену в 923 пенса за акцию. Потенциальными драйверами дальнейшей переоценки, помимо более благоприятной макроэкономической ситуации и прогнозов по золоту, станет улучшение операционных метрик Кызыла (рост запасов, увеличение срока эксплуатации открытых карьеров) и дальнейшие продажи непрофильных активов.

Сильные стороны: выполнение операционных задач, рост производства, включение в MSCI и ликвидность

Polymetal хорошо известен операционными успехами и стабильно перевыполняет план по производству благодаря гендиректору Виталию Несису, который считается одним из лучших специалистов в России – оценка Polymetal включает в себя так называемую «премию за Несиса». К 2023 компания планирует достичь уровня производства 1.85 млн унц. (против 1.55 унц. в 2018) после расширения производства на Кызыле, Нежданинском и Амурском ГМК-2. Polymetal недавно был включен в индекс MSCI и предлагает самую высокую ликвидность среди производителей золота в России.

Кызыл: наращивание мощностей по плану, рост запасов – следующий драйвер

Пропускная способность Кызыла достигла проектных параметров (1.8 млн т в год), он перерабатывает руду с содержанием золота 5.7 г/т, коэффициент извлечения составляет 86%. Параметры актива могут улучшиться, если запасы увеличатся с 7 до 11 млн унц., а срок эксплуатации карьера – до 12 лет. Мы считаем, что это должно положительно сказаться на консолидированных производственных затратах. Кызыл является важным проектом для Полиметалла: он должен добавить около $250 млн к EBITDA и около $200 млн к FCF . Ключевым риском, на наш взгляд, является ограниченная емкость рынка сбыта для концентрата, потенциальные экспортные ограничения в России и экологические реформы в Китае.

Проекты роста: Нежданинское (NPV $0.36 млрд) и Прогноз (NPV $0.26 млрд)

Polymetal предлагает значительный потенциал роста. Его следующий проект развития

– Нежданинское – одно из крупнейших месторождений золота в России (запасы 4.4 млн унц. зол.экв.), имеющее солидный срок эксплуатации (25 лет). Мы ожидаем, что Нежданинское будет генерировать $130 млн EBITDA в год, и оцениваем его IRR в 26%. Polymetal также продолжает разведку Прогноза – серебряного актива с высоким содержанием металла в руде. При производстве 20 млн унций в год EBITDA может превысить $130 млн в год; IRR оценивается в 25%. В перспективе Прогноз может заменить Дукат – старейший актив Polymetal (22% производства зол. экв. в 2017).

Оптимизация портфеля активов: продажи активов, фокус на крупных проектах

На наш взгляд, инвесторы приветствовали бы дальнейшие продажи, т.к. они помогли бы снизить долговую нагрузку и в перспективе увеличить дивиденды, а также и фокус на более масштабных проектах, таких как Прогноз и Нежданинское (то есть более разумный подход к капзатратам). К 2020 году компания планирует получить поступления от продаж в размере $100-120 млн, включая продажу 74% в Ведуге примерно за $70 млн и Личкваза за $10-15 млн. В 2018 компания договорились о продаже нескольких активов примерно за $100 млн, включая Капан за $55 млн.

Оценка выглядит справедливой после ралли в акциях

Акции Polymetal с октября взлетели на 40%, что отражает улучшение настроя в отношении золота и ослабление санкционных рисков России. На этих уровнях компания торгуется с EV/EBITDA 2019 7.6x, что предполагает премию 29% к мировым производителям золота средней капитализации (5.9x EBITDA). Мы полагаем, что эта оценка частично оправдана перспективами роста производства на почти полностью профинансированном Кызыле, конкурентной себестоимостью (TCC $683/унц.) и успешным операционным опытом.