UBS House View Monthly Letter November Edition 2018 rus_watermark

Monthly Letter

15 ноября 2018 г.

Главный инвестиционный офис GWM Инвестиционный анализ

Спад не ожидается

Экономический цикл становится более зрелым, но данные трех крупнейших развитых рынков не указывают на то, что его высшая точка будет достигнута в ближайшем будущем.

Привлекательные

котировки

Акции развивающихся рынков, еврозоны и США выглядят привлекательно по сравнению с облигациями с высоким рейтингом, даже с учетом нашего консервативного прогноза прибыли на 2019 год.

Позитивные сюрпризы

Мы признаем риски, связанные с неопределенностью, но считаем, что важно учитывать возможность позитивных сюрпризов в таких областях, как замедление экономики Китая, торговый конфликт между Китаем и США и рост экономики в Европе.

Распределение

активов

Акции США более не защищены от падений. Мы считаем, что позиция «выше бенчмарка» в акциях ­мировых рынков открывает более привлекательную ­возможность.

Марк Хефеле

Главный инвестиционный директор Глобальное управление частным капиталом

Подпишитесь на мою страницу в LinkedIn linkedin.com/in/markhaefele

Подпишитесь на мою страницу в Twitter twitter.com/UBS_CIO

Поиск стоимости и управление риском

Рынки остаются волатильными после одного из худших месяцев за весь период «бычьего» рынка, начавшийся в 2009 году. Распродажи были вызваны тем, что инвесторы начали сомневаться в трех важных предположениях, которые оказывали поддержку акциям в последние годы – в том, что денежная политика останется благоприятной, рост прибыли – динамичным, а экономические данные – позитивными.

Акции мировых рынков остаются на 7% ниже своего максимума в местной валюте, и мы считаем, что это создает возможность для стоимостного инвестирования. В июле мы несколько снизили риск по акциям, так как считали, что рынок недооценивает сдерживающие макроэкономические факторы, но после октябрьских распродаж мы увеличили позицию «выше бенчмарка» в акциях мировых рынков. Также мы держим позицию «выше бенчмарка» в долларовых суверенных облигациях развивающихся рынков.

Конечно, сама по себе стоимость не является катализатором. Помимо стоимости, мы рассматриваем развитие позитивных и негативных рисков. Некоторые аспекты рисковой среды остаются неблагоприятными. Рынок демонстрирует слабую динамику, и кредитные спреды увеличились, указывая на то, что рынок подвержен волатильности и просадкам более, чем обычно.

Но мы также не должны забывать о возможности позитивных сюрпризов – несмотря на то, что их трудно предвидеть в условиях неустойчивых настроений. Например, мы будем ждать саммита G20, который состоится в конце ноября. Ожидания являются обоснованно низкими, но любые признаки прогресса в отношениях между США и Китаем могут быть восприняты позитивно. В Европе бюджетные стимулы и нормализация производства в автомобильной промышленности могут привести к позитивным сюрпризам. Последние данные из Китая указывают на то, что меры стимулирования ока-

vk.com/id446425943

Поиск стоимости и управление риском

Стройте позиции так, чтобы использовать потенциал роста, но защищайтесь от негативных рисков.

Экономические данные не указывают­ на то, что экономический цикл достигает пика.

Октябрьские распродажи сделали­ акции более привлекательными с точки зрения оценки.

жутся более эффективными, чем предполагают рынки. Существенный прогресс на переговорах по Брекзиту и бюджету Италии также может быть воспринят позитивно, поскольку ожидания невысоки.

При прочих равных условиях, до тех пор, пока сохраняются некоторые текущие макроэкономические риски, мы будем стремиться сочетать рисковые позиции «выше бенчмарка» с контрциклическими позициями, такими как позиция «выше бенчмарка» в 10-летних казначейских облигациях США, позиция «выше бенчмарка» по японской иене и опцион пут на индекс S&P 500. Также мы держим ряд позиций, основанных на сравнительной привлекательности активов, или идиосинкратических позиций, которые, как мы ожидаем, должны привносить в портфели альфу – даже при неблагоприятных условиях. Это позиция «выше бенчмарка» в двухлетних облигациях Италии, позиция «ниже бенчмарка» в 10-летних облигациях Японии и позиция «выше бенчмарка» в акциях Канады относительно акций Австралии.

Экономика и оценочные показатели оказывают поддержку акциям

Этот год стал трудным для многих крупных рынков акций. Акции развивающихся рынков с начала года упали на 10%, рынки Китая – на 17%, акции Европы – на 6%. Среди основных рынков акций только рынок США обеспечил положительную доходность в размере 3%, но даже это является значительным снижением показателей оценки, если учесть, что прибыли выросли на 26%.

Мы считаем, что недавние распродажи создают хорошую точку входа, и мы увеличили позицию «выше бенчмарка» в акциях мировых рынков. Принимая это решение, мы должны были понять, сохраняется ли «бычий» тренд, и составить свое мнение о котировках рынка акций.

Спад не ожидается

В следующие 12 месяцев может многое измениться в плане ожиданий пика экономического цикла, но на сегодняшний день данные не соответствуют той картине, которая наблюдалась накануне предыдущих рецессий. В преддверии высшей точки цикла потребление почти всегда замедляется, но сейчас мы видим его ускорение в трех крупнейших развитых экономиках. Также ускоряются инвестиции в еврозоне и Японии. Не видно и признаков замедления роста занятости; в США в прошлом месяце было создано более 250000 рабочих мест. Инфляция также корректируется медленно; с конца марта базовый ценовой индекс расходов на личное потребление (основной показатель, используемый ФРС) был близок к целевому 2%-ному уровню с отклонением на +/–0,1%. А базовый индекс потребительских цен еврозоны, находившийся в апреле на низком уровне 0,8%, в октябре достиг 1,1%.

Котировки относительно привлекательны

Мы считаем, что рынки проходят низшую точку после просадки индекса S&P 500 на 9,9%, длившейся с конца сентября по конец октября. Коррекции на «бычьих» рынках, как правило, открывают хорошие возможности для покупки, но точно определить момент достижения «дна» очень трудно. Кроме того, 20%-ное снижение скользящего коэффициента цена/прибыль (P/E) индекса S&P 500 (с 21x в конце января до текущих 17x) указывает на то, что инвесторы стали более осторожными. Следует отметить, что с 1980 года столь быстрое сокращение оценочных коэффициентов, как правило, предшествовало хорошей динамике акций на шестимесячном горизонте.

2016 2018

vk.com/id446425943

Поиск стоимости и управление риском

Мы увеличили позицию «выше бенчмарка» в акциях мировых рынков относительно облигаций с высоким рейтингом.

Мы держим позицию «выше бенчмарка» в акциях Канады против акций Австралии.

И наконец, мы держим ряд позиций, основанных на сравнительной привлекательности активов, или идиосинкратических позиций, которые, как мы ожидаем, должны привносить в портфели альфу – даже при неблагоприятных условиях.

Сейчас мы видим следующие основные тактические возможности:

•Мы увеличили позицию «выше бенчмарка» в акциях мировых рын-

ков. Как отмечалось выше, мы рассматриваем октябрьские распродажи как коррекцию «бычьего» рынка, а не начало «медвежьего» рынка, и считаем, что они открыли возможности для покупки. Котировки акций выглядят привлекательно даже с учетом наших консервативных (ниже консенсуса) прогнозов прибыли, которые отражают эффект первых раундов введения торговых пошлин США и Китаем. Хотя риски сохраняются

– особенно связанные с ростом реальных процентных ставок в США и с торговой напряженностью между США и Китаем – мы считаем, что потенциал роста акций мировых рынков оправдывает их возможную повышенную волатильность.

•Мы ожидаем, что акции Канады опередят по доходности акции Австралии в следующие шесть месяцев. Рынок Канады привлека-

тельно оценен и получает поддержку за счет более сильной динамики прибыли. Кроме того, акциям Канады должно оказать поддержку ожидаемое восстановление цен на нефть. По нашим прогнозам, в следующие шесть месяцев цена барреля нефти повысится с текущих 66 долларов США примерно до 85 долларов США.

Р . 4

О а а а EPS а а а • • а • а а • • Ка а а • • А •а

О а а а • а • • • а а • •• “ а а • ™ (EPS) Ка а А •а

1,9

1,8

1,7

1,6

1,5

1,4

О а а а • а • • Ка а А •а ( а œ а а) О а а а 12-. •• – • EPS Ка а А •а (••а а œ а а)

И - : Thomson Reuters, UBS, а а 13 “• 2018 –.

Мы держим позицию «выше бенчмарка» в двухлетних гособлигациях Италии.

Мы держим позицию «выше бенчмарка» по японской иене против тайваньского доллара.

•Мы держим позицию «выше бенчмарка» в двухлетних гособлига-

циях Италии. Европейская комиссия продолжает отвергать планы правительства Италии по увеличению расходов бюджета для стимулированияэкономики.Номыуверены,чтоИталиясохранитсвойинвестиционный кредитный рейтинг, по крайней мере, в следующем году, и вероятность ее дефолта в следующие два года является очень низкой. Мы считаем, что октябрьские распродажи двухлетних гособлигаций Италии, в результате которых их доходности достигли 1,66%, носили преувеличенный характер. И хотя мы ожидаем, что волатильность останется повышенной, эти инструменты обеспечивают хороший результат поддержания позиции, а их доходность значительно выше, чем у других облигаций с аналогичным рейтингом.

•Мы держим позицию «выше бенчмарка» по японской иене против тайваньского доллара. Мы ожидаем, что эта позиция покажет хороший результат, если рост экономики Китая начнет замедляться или если рынок начнет опасаться замедления международной торговли. Экономика Тайваня в значительной степени зависит от торговли, тогда как иена, как правило, укрепляется в периоды неприятия риска, когда японские инвесторы репатриируют капиталы.

Марк Хефеле Главный инвестиционный директор

Глобальное управление частным капиталом

Подпишитесь на страницы Марка Хефеле в Linkedin

и Twitter

linkedin.com/in/markhaefele

twitter.com/UBS_CIO

Итоги Инвестиционного форума UBS

В этом месяце участники Инвестиционного форума UBS обсуждали такие ключевые вопросы, как завершение экономического цикла и перспективы доллара США:

•Все участники форума ожидают, что в следующем году рост мировой экономики замедлится – частично из-за сокращения мировой торговли вследствие торговой политики президента Дональда Трампа.

•Также все участники ожидают, что ФРС продолжит повышать ставки, а некоторые гости форума отметили риск чрезмерного ужесточения денежной политики. По мнению одного из участников, сокращение бюджетных стимулов и ужесточение денежной политики, вероятно, приведут к завершению экономического цикла в США в 2020 году.

•Все делегаты форума ожидают, что в следующем году доллар США ослабнет и одним из факторов этого ослабления будет политика процентных ставок. Один участник отметил, что, несмотря на ожидаемое ослабление доллара, валюты развивающихся рынков, вероятно, останутся под давлением.