4568

1.Оценка возврата инвестируемого капитала на основе показателя денежного потока, формируемого за счёт сумм чистой прибыли и амортизационных отчислений в процессе реализации бизнес-проекта.

2.Приведение к настоящей стоимости как инвестируемого капитала, так и сумм денежного потока. Процесс инвестирования в большинстве случаев осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов, отражённых в бизнес-плане инвестиционного проекта. Поэтому оценка должна быть скорректирована с учётом фактора времени.

3.Выбор дифференцированной ставки процента (дисконтной ставки)

впроцессе дисконтирования денежного потока для различных проектов с учётом следующих факторов: средней реальной депозитной ставки, темпа инфляции, премии за риск, премии за низкую ликвидность.

Оценить проект в целом, то есть определить его соответствие требованиям инвестора и принять решение об инвестировании можно лишь с помощью методов, разрабатываемых экономической наукой. Эти методы позволяют интегрировать многообразную информацию о проекте в систему показателей эффективности, среди которых выделяют, как правило, один, определяющий. Но прежде чем перейти к рассмотрению методики построения системы показателей эффективности, необходимо ознакомиться с базовыми инструментами, используемыми в расчётах: определение нормы дохода, формирование денежных потоков, дисконтирование.

2.1.Обоснование нормы дохода (оценка с позиций инвестора)

Первым шагом в определении эффективности инвестиционного проекта

является обоснование приемлемой для инвестора нормы дохода как способа количественной оценки его экономического интереса. В экономической теории инвестиции трактуются как акт отказа от сегодняшнего (немедленного) потребления благ ради более полного удовлетворения потребностей в следующие периоды посредством вложения средств в объекты предпринимательской деятельности. Естественно, что для лица, принимающего решение, важно знать, какова должна быть мера компенсации за отказ от потребления в момент времени t = 1, которая обеспечит дополнительное потребление в последующем периоде t = 2,3,..., n.

Ответ на данный вопрос является ключевым в принятии решения об инвестировании. Если инвестиционный проект приносит инвестору доход меньший, чем желаемая норма дохода, то такой проект не будет для него привлекательным. Он не станет инвестировать средства в его создание. Инвестор

21

будет вкладывать свои средства в конкретные проекты лишь при условии, что ожидаемый доход, генерируемый проектом, будет не ниже нормы дохода.

Проблему установления нормы дохода для инвестора следует рассматривать в двух аспектах – концептуальном и методическом. С концептуальной позиции, то есть с точки зрения исходных теоретических принципов, определяется, какой экономической категорией следует выражать экономический интерес инвестора, который должен корреспондироваться с целями и задачами предпринимательской деятельности. Общепринято, что данная цель материализуется в прибыли, в её росте. Исходя из этого, упомянутая компенсация за отказ от потребления в текущем периоде, должна быть выражена в такой же экономической категории, то есть прибыли, а мера компенсации — в соизмерении прибыли с инвестируемыми средствами, альтернативной формой использования которых является текущее потребление.

Соотношение прибыли и средств, инвестируемых в развитие производства, выраженное в процентах или долях единицы, и выступает нормой дохода, приемлемой для инвестора.

Для собственника ориентиром для принятия управленческого решения об инвестировании будет прибыль, очищенная от налогов и обязательных выплат.

При рассмотрении методического аспекта вопроса о норме дохода важно выяснить содержание основных принципов обоснования её уровня. Вкладывая средства в развитие производства, инвестор интересуется не любым по величине результатом, не любым приростом чистой прибыли. Прирост капитала должен быть достаточным для того, чтобы, во-первых, компенсировать инвестору отказ от использования имеющихся средств на потребление в текущем периоде в минимально приемлемом для него размере, во-вторых, компенсировать обесценение денежных средств в связи с предстоящей инфляцией, и, в-третьих, гарантировать возмещение возможных потерь в связи с наступлением инвестиционных рисков:

Е = Еmin + I + r,

где Е — норма дохода (номинальная);

Е min — минимальная реальная норма дохода; I — темп инфляции;

r — коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска.

Такая норма дохода будет характеризовать её нижний уровень. Это обусловлено включением в норму минимально приемлемой величины дохода для

22

инвестора (Emin) на общепризнанном в мировой практике уровне, обеспечивающем экономические интересы предпринимателей.

Вреальной экономике рентабельность капитала колеблется по отраслям в существенных размерах от 5% и до 80 – 100% и более. Поэтому при инвестировании средств в конкретные проекты отраслевой направленности инвестор будет всегда учитывать уровень отраслевой рентабельности.

Если, например, уровень минимальной нормы составляет 5% (0,05), компенсация в связи с прогнозируемой инфляцией —15% (0,15), а коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска по конкретному проекту, принят в размере 10% (0,1), то норма дохода, выраженная в требуемом инвестором темпе прироста первоначального капитала, должна быть на уровне 0,05 + 0,15 + 0,1 = 0,3 (или 30%).

Требуемая инвестором норма дохода от инвестирования в различные объекты предпринимательской деятельности в заданных одинаковых условиях их осуществления будет величиной постоянной. Она будет отличаться лишь в зависимости от степени неопределённости реализации конкретного проекта и связанного с этим уровня риска.

При определении общей нормы дохода на практике чаще всего исходят из положения, что её значение в каждой конкретной ситуации — дело экономического суждения и прогноза. Несмотря на неопределённость такого суждения, рекомендуется принимать в качестве ориентира доходность того или иного вида ценных бумаг, банковских операций и т. п.

По результатам экспертной оценки наиболее часто при анализе эффективности инвестиций применяют три варианта нормы:

• усреднённую стоимость капитала (усредненные выплаты по различным видам занятого капитала: обыкновенным и привилегированным акциям, процентным ставкам за кредит и т. п.);

• ставки по долгосрочному кредиту;

• субъективные оценки, основанные на опыте корпораций.

Вроссийских условиях при выборе нормы дохода предприниматели ориентируются на уровень ставки рефинансирования Банка России, которая приблизительно отражает среднюю стоимость капитала, сложившуюся на финансовом рынке, на проценты по долгосрочным ссудам коммерческих банков,

втом числе иностранных. Требования инвесторов к доходности инвестиций, аккумулированных в норме дохода, колеблются в настоящее время в значительных пределах ~ от 20 до 40 – 45%. За рубежом эта норма ниже на 10 – 12%. Учитывая

23

относительно стабильный уровень минимально приемлемой нормы дохода, можно сделать вывод, что в российских условиях определяющими факторами надо считать темпы инфляции и риски, которые могут проявиться в процессе реализации инвестиционного проекта.

Таким образом, норма дохода выступает в качестве активного инструмента управления процессом повышения экономической эффективности инвестиций, а через них — всего реального сектора экономики.

Банковские процентные ставки имеют широкий спектр применения в расчетах эффективности, и прежде всего в расчётах по обслуживанию кредита, для построения различных схем финансирования проекта и т. п. К этим направлениям использования процентных ставок имеют прямое отношение все рассмотренные ранее вопросы преобразования номинальных ставок в реальные и наоборот — реальных в номинальные.

Особенность нормы дохода, включающей инфляционную премию, состоит в том, что она далеко не всегда будет применена в расчётах как постоянная величина. В зависимости от прогнозируемой инфляции она будет меняться, и чаще всего в сторону снижения и стабилизации, как это имеет место в российской экономике в настоящее время. Соответственно, для каждого шага будет своя норма дохода.

В инвестиционном проектировании, несмотря на изменяющуюся инфляцию по шагам, возникает необходимость в одной норме для всего расчётного периода. Для этого надо рассчитать среднюю инфляционную ставку (темп инфляции).

Расчёт данного показателя осуществляется с использованием формулы средней геометрической.

Пример. Определение нормы дохода при изменяющейся инфляции по шагам расчётного периода.

Прогнозный темп инфляции по шагам расчётного периода составляет, соответственно, 30, 25, 20, 10, 5. Средняя геометрическая инфляционная ставка (или темп инфляции в среднем за расчётный период) составит:

1/5 [(1+0,3)х(1+0,25)х(1+0,2)х(1 +0,1)х(1+0,05)] - 1 = 0,176

Если величина реальной нормы принята на уровне 0,1 (10%), то номинальная за расчётный период норма дохода составит:

(1 + 0,1) х (1 + 0,176) - 1 = 0,29, или 29%.

24

Определение уровня нормы дохода является ключевым вопросом в теории и практике расчёта экономической эффективности. Через норму дохода в методику расчёта эффективности привносятся требования инвестора к доходности инвестиции по проекту, с расчётом эффективности по двум взаимодополняющим направлениям оценки эффективности.

Первое направление связано с оценкой внутренней нормы дохода (ВНД), полученной по проекту. Норма дохода в этом механизме оценки выступает в качестве своеобразного эталона сравнения.

Второе направление введения в расчёт эффективности требований инвестора по доходности инвестиций связано с использованием нормы дохода в качестве нормы дисконта для последующего расчёта коэффициентов дисконтирования, используемых для приведения разновременных денежных потоков к единому моменту времени.

Требования инвестора к уровню Е существенно влияют на те решения, которые будет принимать инвестор по конкретным инвестиционным проектам.

В отличие от нормы дохода, используемой для расчёта коммерческой эффективности и эффективности собственного капитала, которая выступает концентрированным выражением интересов собственника капитала, норма дохода для расчёта общественной и региональной эффективности является национальным параметром. Она должна устанавливаться центральными органами управления экономикой страны.

Такая норма дохода должна отражать потенциальные возможности отдачи инвестиций, оцениваемых по всем притокам и оттокам исходя из позиции общества.

Общественная норма дохода, которая является централизованно устанавливаемым параметром, пока не определена. В связи с этим (как вариант) её можно принимать на уровне нормы дохода, используемой для оценки коммерческой эффективности.

Экономические интересы инвестора в норме дохода трансформируются в показатель, принимающий количественную оценку. В зависимости от назначения (области применения) в процессе технико-экономического обоснования проекта необходимо определить следующие виды норм дохода:

1)реальные;

2)номинальные;

•с постоянной величиной инфляции;

•с переменной инфляцией по шагам расчётного периода;

•со средней за расчётный период инфляцией.

25

Такие нормы должны быть обоснованы для всех участников инвестиционного процесса: акционеров, кредиторов, бюджетов разного уровня, общества в целом.

2.2. Оценка денежных потоков инвестиционного проекта

Инвестиционный проект с точки зрения выполнения экономических процедур, связанных с его созданием и реализацией, представляет собой модель финансовых операций, связанных с распределением во времени поступлений и затратами денег, то есть реальными денежными потоками. Наглядно это можно себе представить в форме финансово-инвестиционного бюджета, в документе, который аккумулирует потоки всех доходов (поступлений) (рисунок 1) и расходов от его зарождения, создания, эксплуатации и до его ликвидации. В формализованном виде эта модель представлена многочисленными формулами, описывающими выражение эффективности и показатели эффективности. Особенно это относится к самой простой, изначальной формуле, определяющей сущность экономической эффективности.

Вид потоков денежных средств в	Форма технико-экономического
ФИБ	обоснования потока денежных средств
Операционная деятельность
1. Выручка от реализации	Расчёт производственной программы
2. Операционные затраты	Расчёт текущих издержек
3. Проценты по кредиту	Расчёт затрат на выплату долга и его обслу-
	живание
4. Налоги	Расчёт прибыли
Инвестиционная деятельность
5. Реализация излишних активов	График выбытия основных фондов; расчёт
	потребности в инвестициях, направляемых на
	формирование оборотных активов
6. Инвестиции в постоянные	Сметный расчёт затрат на приобретение
активы	оборудования, проведения СМР и др.
7. Инвестиции в оборотные активы	Расчёт потребности в инвестициях,
	направляемых на формирование оборотных
	активов
Финансовая деятельность
8. Акционерный капитал	План эмиссии ценных бумаг (акций)

26

9. Заём (кредит)	Расчёт потребности в кредите
10. Возврат долга	Расчёт затрат на выплату долга и его
	обслуживание
11. Дивиденды	План реализации дивидендной политики

Рисунок 1 – Схема формирования потоков реальных денежных средств финансово-инвестиционного бюджета

Финансово-инвестиционный бюджет (ФИБ) представляет собой сводную таблицу итогов расчётов всех показателей, проведенных в процессе подготовки агрегированной информации. Наглядно это представлено на рисунке 1. Он занимает ключевое положение для технико-экономического обоснования проекта. На его основе решаются задачи, указанные на рисунке 2.

Задачи, решаемые при разработке финансово-инвестиционного бюджета инвестиционного проекта

Определение потребности во внешних источниках заимствования капитала

Выработка стратегии финансирования проекта

Оценка финансовой реализуемости проекта

Подготовка входной информации для оценки экономической эффективности

Рисунок 2 – Задачи, решаемые при разработке ФИБ

Воснове построения ФИБ проекта заложена методология кэш-флоу. Принципы деления денежных потоков на притоки и оттоки, специфические методы расчёта их движения (изменения) с учётом закономерностей оборота отдельных видов капитала, а также особенностей проявления требований экономического механизма национальной экономики реализованы в ФИБ проекта как по отдельным видам деятельности, так и в целом по проекту.

ВФИБ проекта потоки денежных средств группируют по трём взаимосвязанным сферам (видам) деятельности, объективно присущим каждому действующему или вновь проектируемому объекту предпринимательской деятельности1:

•денежный поток от операционной деятельности;

•денежный поток от инвестиционной деятельности;

•денежный поток от финансовой деятельности.

27

Первый раздел бюджета отражает денежные потоки в связи с производственной деятельностью. Притоками здесь выступают выручка от продаж и внереализационные доходы, оттоками текущие издержки в форме операционных затрат, перечисление налогов, а при определённых условиях оплата процентов по инвестиционным кредитам, не включаемых в себестоимость.

Методика составления данного раздела имеет много общего с расчетами прибыли, но есть и существенные различия, позволяющие использовать бюджет для решения ряда важных вопросов, речь о которых пойдёт далее. Отличие в том, что в этом разделе статья «Операционные затраты» отражает текущие издержки за вычетом амортизации. Таким образом, по своему экономическому содержанию итог первого раздела (разность притоков и оттоков) есть доход предприятия, состоящий из прибыли после налогообложения и амортизации. Амортизация играет очень важную роль в финансировании инвестиционной деятельности. Чем больше стоимость постоянных активов предприятия и выше нормы амортизации, тем меньше налогооблагаемая прибыль и, соответственно, больше сумма дохода от операционной деятельности.

Выделение из денежного потока по операционной деятельности собственных средств в форме амортизации, и её включение в доход по проекту важны для решения задач, речь о которых пойдёт далее, по сбалансированию денежных потоков на отдельных шагах расчётного периода и рефинансированию в связи с этим, амортизации.

Во втором разделе отражаются платежи (оттоки) за приобретаемые основные и оборотные активы, ликвидационные затраты в конце проекта, а источником поступления (притоками) служат средства от реализации активов, которые не используются в производстве и являются излишними для него. В этом разделе в качестве притоков должны быть указаны не только затраты на вновь приобретаемые активы, но и балансовая стоимость уже имеющихся на дату начала проекта активов, которые будут участвовать в создании объекта предпринимательской деятельности (например, готовые производственные площади).

В третьем разделе в качестве притоков учитываются собственный капитал (вклады владельцев предприятия, акционерный капитал) и привлечённые средства: заёмный капитал, в том числе и за счёт выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг, а также субсидии и дотации; в качестве оттоков — погашение кредита и долговых обязательств.

28

Таким образом, инвестиционный проект может быть представлен как модель кругооборота индивидуального капитала. В ней при помощи известных понятий о движении реальных денежных средств в форме потока (cash flow) описываются все факторы и этапы жизненного цикла от его начала — авансирования капитала для создания объекта предпринимательской деятельности — и до его завершения, ликвидации. Иными словами, поступательное движение денежных средств в этих граничных временных рамках в форме затрат и поступлений опосредует работы и процедуры по разработке и реализации инвестиционного проекта.

Для характеристики явлений, отражающих движение денежных средств, принято оперировать понятием «денежный поток». Денежный поток бизнеспроекта – это денежные поступления и (или) платежи, порождаемые проектом на отдельных шагах на всём протяжении расчётного периода.

Сальдо реальных денег – это разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности.

Необходимым условием принятия проекта является положительная величина сальдо накопленных реальных денег в каждом периоде реализации проекта.

Положительная величина сальдо свидетельствует о наличии денежных средств в периоде, отрицательная – об их недостатке и необходимости привлечения дополнительных собственных, заёмных или привлечённых средств или снижения операционных затрат.

Понятия «расчётный период» и «шаг расчёта» требуют пояснения.

Вложения средств в развитие производства, в отличие от вложений в торговые или валютные операции, требуют расчёта не на дни и недели, а на годы. Эти вложения носят долговременный характер. Разработчикам бизнес-проекта необходимо знать, как будут складываться в перспективе условия, формирующие расходы и доходы в рамках проектируемого производства, оценить их влияние на эффективность.

Временной, достаточно длительный период, на протяжении которого необходимо отслеживать денежные потоки с целью определения в конечном счёте экономической эффективности проекта, называется расчётным периодом. Он охватывает временной интервал от начала разработки проекта и до его прекращения (жизненный цикл проекта).

29

Началом расчётного периода может быть дата начала вложения средств в проектно-изыскательские работы или дата вложения средств в создание проектируемого объекта, дата начала осуществления проекта.

Момент прекращения реализации проекта может быть следствием следующих причин:

•достижение целей проекта;

•исчерпание сырьевых запасов и других ресурсов;

•прекращение производства в связи с завершением жизненного цикла производимой продукции.

Часто возможности по отслеживанию динамики показателей проекта ограничены, поэтому возникает необходимость разбиения срока жизни проекта на короткие промежутки времени — шаги (интервалы) планирования.

В пределах отдельных шагов производится агрегирование данных, используемых для оценки показателей экономической эффективности и финансовой надёжности проекта.

Шаги расчёта определяются их номерами (0, 1, ...). Продолжительность шага измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента, принимаемого за базовый. Обычно из соображения удобства в качестве базового принимается момент начала или конца нулевого шага. При сравнении нескольких проектов базовый момент для них выбирают один и тот же.

Длительность шага планирования зависит, в первую очередь, от возможности подготовки качественных исходных данных и от стадии расчёта. Годовой интервал планирования может использоваться на стадии предварительной проработки проекта. Для целей разработки окончательного ТЭО приемлемы более короткие интервалы, хотя бы для первого года освоения нового производства.

Существует много методик определения денежного потока. Чаще всего

под денежным потоком имеется ввиду так называемый gross cash flow (GCF), который определяется как сумма прибыли и неденежных доходов. Однако при расчетах в технико-экономическом обосновании инвестиций рекомендуется использовать так называемый чистый денежный поток (free cash flow, FCF).

Значение денежного потока обозначается через Ф(t), если оно относится к моменту времени t, или через Ф(т), если оно относится к шагу т.

На каждом шаге расчетного периода движение денежных средств объективно отражается по двум направлениям;

•притокам, равным размеру денежных поступлений на этом шаге;

•оттокам, равным затратам или платежам на этом шаге.

30