Детерминанты рыночных мультипликаторов. Межстрановые исследования.

В исследовании Nikbaht et al. (1998) осуществляется оценка детерминантов мультипликатора PE на межстрановом уровне. Авторы рассматривают 78 компаний из Австрии, Дании, Японии, Мексики, Нидерландов, Норвегии, Испании, Швеции и Великобритании, чьи ADR котировались на NYSE, AMEX или NASDAQ в период 1988-1996 г. В качестве зависимой переменной применяется мультипликатор EP, чтобы избежать проблемы близких к нулю значений E. Также делается корректировка годовой прибыли на непредвиденные расходы и прекращенные операции. В качестве детерминантов используются стандартные показатели: ожидаемый рост прибыли, норма выплаты дивидендов, рост дивидендов, риск, стоимость валюты страны происхождения компании. Отметим, что рост прибыли определяется из линейной модели тренда. Авторы отказываются от процедуры ранжирования из-за небольшого количества наблюдений. Далее строится традиционная линейная модель зависимости обратного мультипликатора от указанных факторов. Наиболее значимые факторы: рост прибыли и риск.

Критерии отбора компаний-аналогов для проведения оценки

В отборе аналогов существует краткий основной принцип: «Единство места, времени и действия»¹³. Исходя из него, тремя базовыми критериями подбора аналогов можно считать¹⁴:

1. Страновой фактор – действующие в одной стране компании имеют имеют схожие макроэкономические характеристики, однако, если компании действуют на различных рынках (особенно влияет степень развитости) необходим ряд корректировок;

2. Отраслевой фактор – принципы ведения бизнеса отличаются от отрасли к отрасли, что влечет некорректное сопоставление деятельности компаний из разных отраслей;

3. Фактор времени – оценка стоимость компаний проводится на определенную дату, существуют конкретные настроения на рынке (перегрев, недооценка).

Среди других факторов, влияющих на выбор аналога, могут быть выделены: размер компаний; корпоративное управление; показатели, характеризующие операционную деятельность и финансовое положение. Однако, в использовании последних есть ряд противоречий.

Alford A.W. The Effect of the Set of Comparable Firms on the Accuracy of the Price Earnings Valuation Method. /Journal of Accounting Research, № 30, 1992.

В данной статье автор использует 7 методов выбора компаний-аналогов.

1. Берутся все компании с рынка, за исключением компании-цели;

2. Берутся компании одной отрасли;

3. Схожие компании по показателю Total Assets (критерий размера) – автор выбирает около 2% компаний на рынке, схожих по общим активам с компанией-целью;

4. Схожие компании по показателю ROE (критерий роста прибыли) – также выбирается около 2% компаний на рынке;

5. Схожие по Total assets компании из одной отрасли;

6. Схожие по показателю ROE компании одной отрасли;

7. Схожие компании по показателям Total Assets и ROE компании, действующие на рынке.

Расчет стоимости компаний ведется для трех периодов: апрель 1978, 1982 и 1986 года. В данной выборке показатели компаний для данных лет различны, и лишь ROE остается довольно стабилен.

Автором было найдено, что ошибка оценки убывает в случае, если в качестве показателя отрасли брать два-три специальных кода (SIC code). Другие критерии, оцениваемые автором (размер, финансовый рычаг и рост прибылей) не уменьшают ошибок при оценке.

Bhojraj S., C.M.C. Lee Who Is My Peer? A Valuation-based Approach to the Selection of Comparable Firms. / Journal of Accounting Research 40, 2002.

Целью данной статьи является разработать наиболее систематические методы для отбора аналогов. Авторы отбирали компании по критериям схожей рентабельности, темпам роста и характеристикам риска.

Авторами был введен мультипликатор - a warranted enterprise-value-to-sales (WEVS), а также мультипликатор - a warranted price-to-book (WPB) ratio.

Для того, чтобы построить «warranted multiple» для каждой фирмы, использовался регрессионный метод и технология больших выборок. В итоге, компаниями аналогами считались те, для которых были схожи данные мультипликаторы. Данный мультипликатор является нововведением авторов.

Авторы опирались на основные статьи по данной теме:

1. Kim and Ritter (1999) – использовал альтернативные мультипликаторы для оценки IPO; было найдено, что прогнозные прибыли гораздо лучше использовать в оценке, чем текущие;

2. Liu, Nissim, Thomas (1999) – исследовали наиболее общую оценку текущих цен акций компаний; было найдено, что прогнозные прибыли гораздо лучше использовать в оценке, чем текущие;

3. Baker and Ruback (1999) – исследовали наиболее общую оценку текущих цен акций компаний; настаивали на использовании гармонических средних для оценки.

Во всех трех статьях авторы утверждают нецелесообразность выбора компаний-аналогов по отраслевому критерию.

Проверка критериев отбора компаний-аналогов осуществлялась через измерение эффективности выбранных компаний на несколько периодов вперед. В итоге, авторами было показано, что введенные ими мультипликаторы улучшают процесс отбора компаний-аналогов. Данные мультипликаторы дают особенно хорошие результаты для сектора телекоммуникаций и биотехнологий.