Динамика объема выпуска коммерческих ценных бумаг кредитными организациями

Год	Общий объем коммерческих ценных бумаг (по номиналу/млрд.руб.)	Темп роста объема коммерческих ценных бумаг, %
2000	191,1	77,3
2001	258,2	35,1
2002	399,9	54,9
2003	545,5	36,4
2004	543,6	-0,35
2005	537,2	-1,2

Как видно из таблицы 3 динамика данного сегмента нестабильна. Наблюдается тенденция на снижение темпов прироста операций с данным инструментом. Достаточно резкое снижение происходило в 2001 году, в 2003 году. В 2004-2005 году произошло снижение общего объема коммерческих ценных бумаг. Тогда как в мировой практике сегмент коммерческих ценных бумаг является наиболее динамичным, растет высокими темпами. На нем присутствуют не только банки, но и нефинансовые корпорации. В России в данный сегмент включены только кредитные организации. Корпорации присутствуют на рынке капитала. Это видно по годовым отчетам ЦБ РФ, где в разделе ценные бумаги кредитных организаций представлены коммерческие банки. Коммерческая ценная бумага как инструмент денежного рынка представляет краткосрочное долговое обязательство, выпускаемое крупными банками и хорошо известными корпорациями. (Не путать с акциями и облигациями рынка ценных бумаг). В силу сложившейся традиции, в отчетах Банка России в пункт коммерческие ценные бумаги включают данные о банковских векселях, депозитных и сберегательных сертификатах. Хотя это самостоятельные инструменты денежного рынка. Однако данные сегменты отдельно не выделяются. Низкий уровень капитализации денежных ресурсов при наличии малопривлекательного, с точки зрения вложений капитала реального сектора, не позволяет банкам активно участвовать в формировании разнообразных инструментов денежного рынка, что подтверждает идею о доминировании государственных инструментов денежного рынка над корпоративным сегментом. Денежный рынок в России находится под сильным контролем государства, так же как и вся денежно-кредитная сфера. В общемировой практике наблюдается обратная тенденция – дерегулирования денежно-кредитной сферы. Это привело к бурному росту в зарубежных странах в начале 80-х гг. краткосрочных финансовых операций, где активными участниками становились разнообразные субъекты рыночной экономики (пенсионные фонды, страховые, инвестиционные компании, предприятия реального сектора и другие субъекты наряду с банками). Однако существуют объективные обстоятельства, объясняющие необходимость значительного по масштабам присутствия государства на денежном рынке. Это связано с нестабильной экономикой, с процессами становления институциональной структуры денежного рынка. Присутствие государства способствует развитию разнообразных инструментов рынка, которые не в состоянии обеспечить слабый корпоративный сегмент.

В-четвертых, специфичность российского денежного рынка проявляется в развитии и становлении сегментов денежного рынка. Рынок государственных ценных бумаг создавался в период неблагоприятной макроэкономической ситуации в России в 1995-1996 гг. Российское правительство решило исключить прямое (эмиссионное) кредитование Центробанком РФ дефицита государственного бюджета и перейти к более цивилизованному способу заимствований у субъектов российской экономики. Одновременно решалась задача формирования значительного по размерам рынка государственных ценных бумаг, характеристиками которого были бы высокая ликвидность и низкие риски федеральных облигаций. Было решено формировать рынок государственного долга. Однако выпуск государственных ценных бумаг пришелся на период высоких рисков, поэтому правительство вынуждено было выпускать бумаги с высокой доходностью, при низких курсовых ценах. Главная сложность заключалась в том, что одновременно Банк России в тот период (1995-1996гг.) вел политику сдерживания инфляции, путем ограничения роста денежной массы на 20-30% в год. Однако если доходность внутренних облигаций (в России перед августом 1998 года она достигала 100-200%) превышает темпы роста безналичной денежной массы, то появляется риск превращения внутреннего долга в финансовую пирамиду, а тем самым исчерпания возможностей для поддержания системы. Ежемесячный поток средств на обслуживание пирамиды ГКО-ОФЗ составлял около 40 трлн.руб. (цены 1998г.), обеспечивался новыми займами и расходами федерального бюджета. В итоге финансовая пирамида стала создаваться и поддерживаться самим государством. Итогом неблагоприятных системных диспропорций становится финансовый кризис августа 1998 года. В результате правительство становится банкротом (внешний баланс – платежный баланс и внутренний баланс – государственный бюджет испытывали значительный дефицит) и оказывается не в состоянии выплачивать свои долги по выпущенным бумагам. В результате рынок ГКО-ОФЗ был заморожен, финансовые операции приостановлены. Специфичность данного рынка начинается с вышеописанного процесса становления рынка ГКО-ОФЗ. Представим основные этапы становления и развития рынка государственного долга.

Таблица 4

Характеристика основных этапов развития рынка ГКО-ОФЗ.

Этапы	Ресурсы рынка	Объем и структура долга	Основные участники рынка	Процентные ставки	Позитивные особенности	Негативные последствия	Особенности в развитии
I этап - май 1993-конец 1995)	-собственные средства коммерческих банков (КБ); -привлеченные средства КБ за счет роста депозитов (вследствие высоких процентных ставок по депозитам). Если в мае 1993г. вклады физических лиц в банках составляли 6,8% от М2, то к концу октября 1995г. уже 32,8% М2, Т.обр.осн. источник: депозиты физических и юридических лиц.	Объем: на 01.01.1996г.-80 млрд.руб. (деноминированных). Дюрация-100 дней; Равномерно распределены по срокам обращения: -сверхкороткие -короткие -средние	1. ЦБ РФ (36,5%; 36,6%) 2. Сбербанк РФ (14,7%, 30,5%) 3. КБ (47,8%; 32,5%)-сокращение доли. 4. Юридические и физические лица, но их доля была незначительна. Цифры: Доля портфеля государственных ценных бумаг на 01.01.1995 и на 01.01.1996 Приложение 5.	Ниже, чем процентные ставки на межбанковском рынке	1.Стабилизация финансовой сферы России; 2.Развитие российской банковской системы и организованных сбережений экономических агентов. 3.Информационный эффект при провале межбанковского рынка – определяя минимальную стоимость свободных ресурсов в экономике.	1. Перераспределение сбережений экономических субъектов в сторону рынка ГКО-ОФЗ. 2. Снижение кредитного потенциала для реального сектора. 3. Высокие реальные процентные ставки способствовали быстрому росту облигационного долга, дорогой кредит. 4.Скрытая денежная эмиссия, так как у ЦБ РФ находился значительный по объему портфель ГКО-ОФЗ.	-рынок использовался для стабилизации финансового рынка после кризиса 11 октября 1994г. на валютном рынке, за счет повышения доходности госбумаг, привлекая свободные рублевые ресурсы и снижая спрос на иностранную валюту -рынок госбумаг после банковского кризиса августа 1995г. фактически стал выполнять роль рынка межбанковских кредитов (т.е. определять минимальную стоимость свободных финансовых ресурсов)
II этап (начало 1996-конец 1997)	-ресурсы Сбербанка РФ -привлечение дополнительных ресурсов внешних инвесторов -средства КБ постепенно выводились с рынка на другие сегменты	Объем: 01.01.1997 - 237 млрд. руб. Дюрация - до 102,8 дня; -возросла длина долга-до 140 дней	1.ЦБ РФ 2.Сбербанк РФ 3.КБ 70,3%, 46,7% - 2,3 4.Внешние инвесторы-нерезиденты 17%; 27,5%	Снижение доходности Федеральных облигаций со 140% годовых в сер. 1996г. до 18% в конце лета 1997г. обеспечило сокращение объема процентных платежей из федерального бюджета и снижение процентных ставок в экономике.	1.Макроэкономическая и финансовая стабилизация. 2 Продолжение таблицы № 4 .Российский финансовый рынок последовательно интегрировался в мировую финансовую систему. 3.Снижение процентных ставок. 4.Развитие смежных сегментов финансовых рынков.	1.Реализация модели долговой экономики - развитие национального рынка капитала одновременно с ухудшением внешней конъюнктуры и платежного баланса РФ. 2.Рост рисков банковской системы, так как выводили ресурсы с рынка ГКО-ОФЗ на другие, но более рискованные сегменты, направляли часть средств в финансовые инструменты, номинированные в иностранной валюте. 3.Увеличение риска финансового кризиса за счет притока спекулятивных капиталов с мировых рынков (хедж-фонды)	-появилась тенденция для строительства «финансовой пирамиды» в масштабе экономики, так как все больше средств тратилось на обслуживание долга, по сравнению с привлекаемыми рублевыми ресурсами; -сохраняются особенности (I этапа)
III этап (конец 1997-август 1998 кризис) IV этап (1998-2002г.)	В целом объем рынка не увеличивался: -резкое сокращение ресурсов КБ, которые конвертировали свободные рублевые средства в валюту; -сокращение инвестиций физических и юридических лиц; -средства ЦБ РФ и внешних инвесторов возрастали, т.е. происходило перераспределение рублевых ресурсов. -ресурсы Сбербанка РФ коммерческих банков и других финансовых институтов; -частные инвесторы; -нерезиденты.	Объем: 1 сент 1998г. – 390,3 млрд. руб. Объем: нач. 2001 160 млрд.руб.	1.ЦБ РФ 2. Внешние инвесторы 3.Сбербанк РФ 4.КБ 1. Сбербанк РФ –основной держатель 2. КБ 3. Пенсионные фонды 4. Частные инвесторы 2,3,4, - 3% 5. Страховые компании 2% 6. Внешние инвесторы –15% 2001г.	Средневзвешенная доходность повышалась при падении цен на государственные обязательства при наличии внутренних диспропорций, несогласованных действий руководства страны - был объявлен дефолт. Доходность резко снизилась в 2000г. и с 2001г. соответствовала темпам инфляции (12-15%-годовых). Уменьшило процентные ставки по прочим финансовым инструментам.	1. В результате дефолта резкого роста инфляции и девальвации национальной валюты у отечественных производителей появилось ценовое преимущество. 2 Продолжение таблицы № 4 . Снижение бюджетных расходов. 3. Сокращение внешних платежей экономических агентов. 1. Урегулирование проблем, связанных с дефолтом. 2. Произошло относительное восстановление рынка федеральных облигаций. 3. Это повлекло к восстановлению смежных сегментов финансового рынка - муниципальные и корпоративные облигации. 4. Уменьшение доходности федеральных облигаций обеспечило общее снижение процентных ставок в экономике.	1. Системный финансовый кризис: -разрушил финансовую систему; -закрыты мировые финансовые рынки; -кризис платежного баланса; -валютный и банковский кризис; -высокая инфляция; -дестабилизация экономики; 1. Низкие темпы восстановления рынка внутреннего долга. 2. Незначительное увеличение емкости рынка внутреннего долга негативно влияет на финансовую систему, на развитие рынка капитала.	-переток ресурсов экономики на рынок государственного долга под высокие проценты, политика государства по привлечению внешних инвестиций без нейтрализации притока иностранного капитала; -создание «финансовой пирамиды» когда внутренний долг рос быстрее, чем привлеченные средства с рынка. В 2002 году произошло восстановление, так как выручка от продажи федеральных облигаций стала превышать объем средств, затраченных на выплаты по федеральным облигациям.
V этап (с 2003г. –наст.вр.)	-ресурсы Сбербанка -КБ -внешние инвесторы (доля невелика) -пенсионный фонд		1. Сбербанк РФ (70%) 2. КБ 3. Пенсионный фонд 4. Внешние инвесторы (постепенно вытесняются с рынка)	Снижение процентных ставок при избыточных финансовых ресурсах наряду с сохраняющимся дефицитом финансовых инструментов; отрицательная реальная доходность облигаций.	1 Продолжение таблицы № 4 . Сокращается реальный объем внутреннего долга. 2. Сохраняется ресурсный потенциал для расширения рынка 3. Основной инвестор – это институты, контролируемые государством	1. Перераспределение банковских активов в более доходные, но рискованные инструменты сокращает ликвидность банковской системы. 2. Влияние на снижение процентных ставок по банковским депозитам для юридических и физических лиц приводит к снижению темпов прироста депозитных вкладов населения и предприятий, что сокращает ресурсную базу банковской системы.	Сильнейший контроль со стороны государства, по-прежнему данный сегмент влияет на общее состояние финансовых рынков, смежных сегментов, является ориентиром для рыночных процентных ставок.

Обвал рынка ГКО-ОФЗ в августе 1998г. способствовал тому, что данный инструмент денежного рынка стал малопривлекательным и ненадежным. Емкость рынка государственного долга после кризиса резко сократилась. На протяжении большей части 1999г. рынок оставался низко ликвидным (оборот составлял от 0,3 млрд.руб. в месяц в 1 полугодии года до 8-14 млрд. во 2 половине года после проведения первого этапа реструктуризации и не рассматривался кредитными организациями как механизм инвестирования свободных средств). В 1999-2001г. проводилась политика последовательного сокращения объема государственного внутреннего долга, в результате, по состоянию на начало 2002г. его величина составляла лишь 5,9% ВВП. До начала 2003г. ЦБ не проводил операций в этом сегменте финансового рынка². В мировой практике рынки государственных правительственных ценных бумаг считаются надежными и высоколиквидными активами национального финансового, в том числе денежного рынка. В России рынок ГКО-ОФЗ продемонстрировал свою нестабильность и ненадежность, еще долгое время оставаясь малозначимым сегментом в общей структуре финансовых рынков. Однако по мере макроэкономической стабилизации, перехода к бюджетному профициту, создания стабилизационного фонда кредитный риск данного сегмента стал постепенно снижаться и в настоящий момент практически отсутствует (при наличии процентного и риска ликвидности). Динамика российского рынка ГКО-ОФЗ реагирует на те же факторы, что и зарубежные рынки государственных ценных бумаг: высокий уровень банковской ликвидности, повышение курса национальной валюты, золотовалютные резервы центральных банков, денежное предложение, политика денежных властей в области государственного внутреннего долга, инфляция. На наш взгляд, на современном этапе специфические качества рынка государственного долга в России проявляется в следующих чертах:

− по структуре ценных бумаг рынка федеральных облигаций, каждая страна обладает особым набором государственных ценных бумаг в силу традиций и специфики проведения финансовых операций. В России в структуру рынка ГКО-ОФЗ включены следующие разновидности ценных бумаг: ОФЗ-АД, ОФЗ-ПД, ОФЗ-ФД, ГКО. Динамика структуры рынка государственного долга представлена в таблицах 5, 6:

Таблица 5