968

зования капитала, которая описывается в терминах максимизации настоящей стоимости фирмы или максимизации суммы дисконтированных прибылей фирмы. Суть дисконтирования состоит в соизмерении разновременных затрат и результатов, которые приводятся к единому моменту времени. Вначале дисконтирование использовалось финансовой теорией при оценках стоимости акций с учетом будущих доходов, а также эффективности капиталовложений с точки зрения интересов собственников капитала. В 50-х гг. дисконтирование стало применяться на практике в качестве инструмента при оценке эффективности инвестиционных проектов и их отборе. Использование метода дисконтирования денежных потоков помогает рассчитать ряд показателей, позволяющих оценивать проект с точки зрения его эффективности.

При оценке эффективности инвестиционного проекта соизмерение разновременных показателей результатов и затрат осуществляется путем приведения (дисконтирования) их к базисному периоду. Для приведения разновременных затрат, результатов и эффектов используется норма дисконта Е, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал. Приведение к базисному моменту времени затрат, результатов и эффектов, имеющих место на t-м шаге расчета реализации проекта, производится путем их умножения на коэффициент дисконтирования Bt:

Вt=1/(1+Е)t,

где t- номер шага расчета, t =0,1,2,...Т; Т – период расчета; Е – норма дисконта.

Характеризуя приемлемую циклопричинную связь между величиной дохода М и величиной капитала К, ставка дисконта Е= М/К определяется ожидаемым соотношением соответствующих структур будущего и прошедшего времени, т.е. Е= Тм/Тк, так как М = ТмРт и К= Тк Рт, где Рт – цена единицы времени. Чистый доход ΔZt , который создается в каждом интервале времени, зависит от затрат Zst и выгод Zdt реализации проекта.

Возникающий в каждом интервале времени чистый доход ΔZt от реализации проекта, представляя собой разность между выгодами Zdt и затратами Zst, выражает в денежных единицах соотношение временных измерителей затрат Tst и результатов Tdt осуществления проекта, величину ожидаемой экономии времени ΔTt=Tdt-Tst, по-

скольку ΔZt = Zdt – Zst = Pтt (Tdt - Tst) = PтtΔТt. Повышение произ-

водительности времени в результате реализации инвестиционных проектов позволяет обеспечивать рост доходов его участников. Инве-

168

сторы ориентируются на получение наибольшей отдачи вложений финансовых ресурсов за весь жизненный цикл осуществления проекта.

Для фирмы важным является определение абсолютной величины дохода от инвестиций, которую выражает показатель чистого дисконтированного дохода (ЧДД). Его рассчитывают как разность между дисконтированным доходом от реализации проекта и затратами капитальных вложений при данной ставке дисконтирования. Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. При данной цене единицы времени ЧДД определяется суммарной величиной приведенных показателей экономии времени Тt . Он характеризует в денежной форме ожидаемую экономию макроэкономического времени, рассчитанную исходя из приемлемого для инвестора уровня отдачи овеществленного в капитале времени Е= Тм/Тк или

т	t
ЧДД= Σ	Zt /(I+E) = Pт Σ Тt/(I+ Тм/Тк).
t=1	t=1

При оценке эффективности инвестиций широко используют показатель внутренней нормы доходности Евн, который находится исходя из равенства приведенных денежных поступлений за весь период службы проекта и приведенных затрат капитальных вложений. Он характеризует среднегодовую норму доходности (отдачи) капитала. Данный показатель сравнивается с минимально приемлемым его значением, называемым пороговой (критической) ставкой дисконтирования. Проект, у которого полученные показатели Евн выше порогового значения, считается эффективным, проект с наибольшим Евн является предпочтительным. Внутренняя норма доходности (ВНД) выражает ожидаемую при реализации проекта циклопричинную связь между средневзвешенной экономией времени Тt, определяющей величину чистого дохода, и величиной инвестиционных затрат времени Тк.

Иногда для определения эффективности проектов используют показатель срока окупаемости – минимальный временной интервал (от начала осуществления проекта), за пределами которого интегральный эффект остается неотрицательным. Следовательно, это период, начиная с которого первоначальные вложения и другие затраты, связанные с инвестиционным проектом, покрываются суммарными результатами его осуществления. Важнейшим недостатком данного критерия является то, что он не учитывает величину дохода, который будет получен от реализации проекта после завершения срока окупаемости.

169

Динамические показатели эффективности инвестиций целесообразно дополнить показателем совокупной факторной отдачи. С экономической точки зрения динамика отдачи отдельных факторов характеризуется темпами роста факторных доходов. Индекс совокупной факторной отдачи Ео может быть рассчитан как средневзвешенное значение частных показателей отдачи по формуле

Ео = аЕт + (1-а)Еи, где Ет – среднегодовые темпы прироста уровня оплаты труда; Еи –

норма доходности инвестиций; а – доля расходов на оплату труда в добавленной стоимости, получаемой от реализации проекта.

Несмотря на увеличение внимания к вопросам производительности, многие фирмы, как отмечают зарубежные экономисты, продолжают ориентироваться не на ее повышение, а на увеличение нормы прибыли, рассматривая последнюю как лучший способ оценки производительности. Однако прибыль как в долгосрочной перспективе, так и в условиях инфляции не может являться надежным ориентиром устойчивости фирмы. Ориентация на производительность требует смещения акцентов управления фирмы с ее текущего состояния, которое прежде всего описывается показателем прибыли на решение проблем обеспечения устойчивого развития фирмы в течение длительного периода. Это связано с оценкой технологического и организационного состояния фирмы по отношению к ее конкурентам и количественно должно найти свое выражение в показателе относительной производительности труда. Фирма может иметь высокие финансовые результаты за счет благоприятной рыночной ситуации, однако в перспективе она может столкнуться с большими трудностями, если не добьется реального повышения производительности.

Экономическая эффективность инвестиций определяется разнообразными факторами. Для ее оценки требуется использовать различные критерии, которые образуют определенную систему, отражающую сложные межвременные взаимосвязи инвестиционных процессов. При этом важно учитывать особенности применяемых критериев и методов их определения, а также их субординацию как следствие принятых стратегических приоритетов.

При выборе нормы дисконта (ставки дисконтирования) обычно ориентируются на сложившийся или ожидаемый средний уровень ставки ссудного процента. В экономической литературе часто рекомендуется использовать минимально привлекательную ставку доходности капитала. Вместе с тем при определении конкретного уровня этой ставки применяются различные методы. В развитых странах

170

принято устанавливать конкретные ориентиры (доходность определенных видов ценных бумаг, банковской деятельности и т.д.) с учетом условий коммерческой деятельности соответствующих инвесторов и предприятий. Так, например, крупнейшие нефтяные компании США обычно при анализе эффективности применяют три варианта ставок: средний показатель доходности акций, сложившиеся ставки по кредиту (среднесрочному и долгосрочному), оценки экспертов, основанные на опыте фирм. Норма дисконта зависит от экономической конъюнктуры, перспектив и прогнозов хозяйственного развития страны, ситуации на мировом рынке и является объектом специальных исследований.

При определении эффективности инвестиций ведущая роль принадлежит показателям чистой приведенной стоимости и внутренней нормы доходности. Дело в том, что показатель срока окупаемости инвестиций обладает многими существенными недостатками. Часто у лучшего проекта более высокие показатели чистой приведенной стоимости и внутренней нормы доходности, чем у альтернативных вариантов. В других ситуациях рекомендуется ориентироваться на показатель чистой приведенной стоимости, который указывает на максимальную абсолютную доходность проекта. Роль ВНД в этом случае состоит в оценке пределов, в которых может находиться норма дисконта (что часто имеет важное значение). Однако если у инвестора ограничен собственный капитал и нет больших возможностей для привлечения ссудного капитала, то в этих условиях следует ориентироваться на показатель внутренней нормы доходности.

Существуют определенные различия между странами в популярности различных методов финансово-экономического обоснования. Так, в США широко распространены подходы, основанные прежде всего на применении метода приведенной стоимости. В Японии этот метод используется редко, здесь популярны относительные и временные критерии (методы расчета рентабельности и окупаемости).

Основным недостатком показателя ЧДД является его зависимость от непостоянства нормы дисконта. При этом судьба инвестиционного проекта может в значительной мере определяться величиной нормы дисконта, достоверная оценка изменения которой за весь период реализации проекта обычно весьма затруднительна. Преимущество Евн состоит в том, что инвестор не должен определять свою индивидуальную норму дисконта. Он вычисляет эффективность вложения капитала и на этой основе принимает решение о целесообразности инвестирования проекта. Расчет внутренней нормы доходности

171

может быть осуществлен путем определения величины ЧДД при разных Евн либо на компьютере с использованием специальной программы. При определении Евн необходимо учитывать ряд обстоятельств. Во-первых, ВНД не всегда существует, хотя подобные случаи встречаются весьма редко. Во-вторых, расчет ВНД может быть затруднен тем, что уравнение, на основе которого устанавливается величина ВНД, имеет два и более решений. В последнем случае часто предлагается в условиях, когда недисконтированный интегральный эффект положительный, принимать в качестве Евн значение наименьшего положительного корня уравнения.

В качестве минимального порогового значения показателя внутренней нормы эффективности (доходности) капитальных вложений, указывающего на целесообразность принятия инвестиционного решения в рыночном хозяйстве, обычно используется процентная ставка. Реальные долгосрочные ставки процента (то есть очищенные от влияния инфляции) в Западной Европе и США обычно находятся в пределах 6–8 %, реальная ставка процента, оплачиваемая по долгосрочным облигациям правительством США, достигала 8–10 %. На выбор минимального уровня отдачи капитальных вложений влияет различие целей и условий реализации инвестиционных проектов. Так, например, выделяют шесть классов инвестиций, для которых возможно использование различных пороговых значений рентабельности: вынужденные капитальные вложения – требования к норме прибыли отсутствуют; вложения с целью сохранения позиций на рынке – 6 %; обновление основных производственных фондов – 12 %; вложения с целью экономии текущих затрат – 15 %; вложения с целью увеличения доходов – 20 %; рисковые капитальные вложения – 25 %. С увеличением степени риска предпринимательского проекта пороговая ставка повышается. Так, например, отмечается, что для обычных проектов приемлемой является ставка, равная 16 %, для новых проектов на стабильном рынке – 20 %, а для проектов, базирующихся на новых технологиях, – 24 % [113].

Достижение оптимальности с помощью инструментария неоклассического анализа и сложившейся на его основе финансовой теории инвестиционного поведения возможно лишь при соответствии конкретных экономических условий условиям поставленной задачи. Важнейшей предпосылкой указанного анализа является представление о “совершенном знании” экономических субъектов. Рациональные правила принятия решений, которые выводятся из вальрасовской теории рынка капитала, порождают сомнения. На практике имеют ме-

172

сто несовершенство рыночного механизма, неэластичность цен, сбои в распространении информации и резкое изменение экономической ситуации. Все это сказывается на ожиданиях экономических субъектов, их действиях и виде функции полезности и затрудняет формулировку простых правил поведения.

Принятие инвестиционных решений на практике осложняется трудностями, которые обусловлены значительной степенью неопределенности институционально-технологических условий осуществления проекта. Отсутствие полной информации об этих условиях вызывает необходимость учета фактора риска, связанного с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий, что может соответствующим образом отразиться на соотношении затрат и результатов осуществления проекта.

В зависимости от особенностей проекта и целей инвестиционного анализа применяют различные классификации видов риска. С точки зрения воспроизводственной структуры экономики выделяют общеэкономические, отраслевые, региональные и локальные риски. С точки зрения внутренней природы возникновения различают соци- ально-политические, экономические, технические и экологические риски. В свою очередь, например, экономические риски можно разделить на финансовые, налоговые, рыночные, валютные и другие. Кроме того, выделяют риски, возникающие на различных стадиях реализации проекта, – риски подготовительной стадии, стадий строительства, вывода объекта на проектную мощность и его функционирования.

Учет фактора риска в инвестиционном анализе может проводиться путем введения в значение норматива, характеризующего доходность по безрисковым вложениям, некоторого поправочного коэффициента (“рисковой премии”). Таким образом, учет риска сводится к выбору величины рисковой премии и оценке возможных потерь в величине экономического эффекта. В мировой практике введение рисковой надбавки в значение нормы дисконта является наиболее распространенным. Кроме того, для этой цели многие мелкие фирмы, например, прибегают к субъективным методам учета риска инвестиций, основанным на прошлом опыте (завышение затрат и занижение прибыли, увеличение срока окупаемости и др.). При анализе механизма принятия решений в условиях неопределенности результатов осуществления проектов широко используется концепция ожидаемого индекса полезности фон Неймана и Моргенштерна [172]. При количественном анализе риска могут применяться различные методы. В

173

настоящее время наиболее распространенными являются метод анализа устойчивости (чувствительности) и статистический.

Стремление максимизировать доходы и конкурентная борьба заставляют фирмы внедрять новые производственно-технические и со- циально-экономические решения. Кто наиболее эффективно реализует достижения науки и техники, тот получает большие доходы и отдачу капитала. Распространение новшеств на все предприятия отрасли способствует выравниванию в ней нормы прибыли.

Процентные ставки, выступая формой проявления циклопричинных связей между инвестициями макроэкономического времени и ростом его производительности, играют особую роль в распределении ресурсов между настоящим и будущим. При задержке платежа получатель несет так называемые издержки утраченных возможностей в размере процента, который был начислен на эту сумму при возвращении ее в срок и инвестировании в дальнейшем. Низкие процентные ставки заставляют людей больше инвестировать сейчас, делая выгодными инвестиции в новые заводы и оборудование. Высокие ставки процента стимулируют использование ресурсов в сегодняшнем производстве за счет сокращения производства в перспективе. Спрос и предложение ссудного капитала, определяющие величину процента за кредит, распределяют ресурсы между настоящим и будущим в зависимости от оценки людьми сегодняшнего и будущего потребления.

Вместе с тем имеется ряд обстоятельств, в силу которых процентная ставка не всегда способна эффективно распределять ресурсы. Во-первых, процентная ставка используется государством как инструмент экономической политики для регулирования, например, инфляции, безработицы и валютных отношений (поднимает ее для снижения инфляции и дефицита платежного баланса и, наоборот, снижает при спаде производства). Во-вторых, людям свойственно "дефективное чувство телескопии" (А.Пигу), то есть они часто слишком близоруки, чтобы придать будущему необходимый вес. В результате много дохода может уходить на текущее потребление и слишком мало на инвестиции в будущее потребление. В-третьих, капиталовложения на строительство объектов для отдельного инвестора представляют больший риск, чем для общества. При банкротстве предприятия оно перейдет в другие руки и будет выпускать продукцию. Потери для общества часто значительно меньше, чем для отдельного инвестора. Инвестиции, которые отвергаются группой частных лиц, могут быть выгодны для общества. В-четвертых, когда уничтожаются невосполнимые природные ресурсы, истребляются целые виды живот-

174

ных и растений, земли превращаются в свалки, оставляются ядовитые

иопасные отходы и т.п. Экономия на текущих затратах ресурсов приводит к росту трудностей и осуществлению необратимых воздействий на природную среду и человека. Государство, проводя политику охраны окружающей среды, должно контролировать инвестиции, которые могут нанести ей ущерб в будущем. В-пятых, государство обычно не доверяет рынку выделение ресурсов на будущее в приоритетных направлениях развития экономики (наука, разработка и реализация принципиально новых технологий, образование, здравоохранение

ит.д.). Оно часто принимает инвестиционные программы для выпуска продукции в будущем, осуществляет меры по стимулированию инвестиций в рамках проводимой научно-технической, промышленной, сельскохозяйственной, региональной политики, политики занятости и т.д.

Традиционная концепция трудовой стоимости фиксирует внимание на отраслевом аспекте функционирования экономики и механизме формирования затрат совокупного времени. Однако предприятия некоторой отрасли хотя и обладают определенной автономностью, являются звеньями целостной системы распределения совокупного времени. Отрасль как часть экономического организма должна сообразовывать свои действия с его развитием во временном пространстве, а не наоборот. При исследовании народнохозяйственных аспектов современного механизма ценообразования на первый план выдвигается ведущая роль системы общественного разделения труда по отношению к его отдельным видам, влияние качественных особенностей отдельных отраслей на функционирование экономики в целом. При этом необходимой ступенью анализа является рассмотрение механизма уравнивания затрат времени различных видов труда в условиях равновесного и неравновесного экономического роста.

Общественные условия производства в отрасли определяют среднеотраслевые затраты экономического времени или отраслевые издержки производства. Отраслевая специализация приводит к тому, что отраслевые затраты времени и объем выпуска продукции могут отклоняться в ту или иную сторону от равновесного уровня, который соответствует масштабам развития отрасли как целостной системы национального хозяйства с учетом межотраслевых связей. На этой основе в режиме реального времени возникают различия между рыночной ценностью продукта и отраслевыми издержками его производства. Современная экономика является сложной системой. Ее развитие во временном пространстве происходит в условиях, когда су-

175

ществуют возможности применения различных видов технологий и продуктов для удовлетворения общественных потребностей, множества альтернативных вариантов взаимодействия отраслей. Различия отраслевых издержек и ценностей отражают то обстоятельство, что одинаковые затраты ресурсов времени при прочих равных условиях вносят разный вклад в функционирование экономической системы.

В современной экономике происходит непрерывное обновление номенклатуры продукции и соответствующих видов хозяйственной деятельности людей. Развитие одних видов, лучше отвечающих потребностям развития системы, ведет к исчезновению других. При непрерывном обновлении номенклатуры продукции и услуг решающую роль в формировании рыночной цены и разделения общественного труда приобретают не среднеотраслевые затраты времени, а их системная модификация, которая отражает в условиях межотраслевой зависимости влияние затрат различных видов совокупного времени экономических субъектов на поддержание динамичного равновесия системы. Общественная полезность экономического времени через ценность и цену оказывает корректирующее воздействие системы на отдельные свои части.

Игнорирование относительности структуры затрат совокупного времени не только затрудняет анализ взаимосвязи повышения производительности живого труда и экономии производственных ресурсов, но и приводит к противопоставлению экономии производственных затрат и затрат прибавочного времени. Так, иногда утверждается, что материальной основой повышения эффективности производства является не величина затрат прибавочного труда, а продукция, дополнительно изготавливаемая за счет экономии труда как живого, так и овеществленного. Прибыль как экономическая категория, основой которой являются затраты труда, полностью не отвечает требованиям закона экономии времени, поскольку в ней одновременно отражаются кaк затраты труда, так и экономия затрат труда на производство продукции. На данной основе ресурсосберегающая модель экономики противопоставляется затратой модели, в которой используются затратные категории дохода (в том числе прибыль, основой которой выступают затраты прибавочного труда). Однако прибавочное время выражает относительную экономию затрат совокупного времени на выпуск продукта, поэтому было бы ошибочным противопоставлять затраты прибавочного времени и экономию издержек производства. Формирование ресурсосберегающей модели экономики предполагает не игнорирование затратной составляющей производства, а учет об-

176

щественной полезности затрат совокупного времени, в том числе затрат прибавочного времени.

Внастоящее время глубокие изменения наблюдаются в производстве и конкурентном механизме, образе жизни людей и структуре спроса. Так, рыночный спрос быстро меняется. Раньше новые товары

иуслуги появлялись достаточно редко, в современных условиях удельный вес новой продукции непрерывно повышается. Например, в США на потребительском рынке доля новых товаров достигает 20 %, в Японии номенклатура продукции электроники обновляется каждые три–четыре года. Для потребителя особое значение приобретают разнообразные характеристики потребительной ценности – качество, новизна, мода, удобства в потреблении и т.д. При этом продукты одного

итого же назначения могут изготавливаться с помощью различных технических средств и технологий. Таким образом, при анализе механизмов формирования рыночной стоимости решающую роль приобретает применение подхода, который основывается на более широких

иуниверсальных представлениях о среднеотраслевых затратах, учитывающих углубление разделения труда и усиление интеграционных связей, в том числе между отраслями и подотраслями, повышение значимости общественной полезности труда.

Всовременных условиях рост добавленной стоимости фирм может быть достигнут за счет различных преимуществ. Дифференциация производства приводит к широкому распространению монополистической конкуренции. Выпуск дифференцированного продукта позволяет производителю формировать собственный круг покупателей, в рамках локального рынка он способен осуществлять некоторый контроль над ценой. Монополистическая конкуренция приводит к непрерывному изменению многообразия выпускаемых продуктов и услуг с помощью инноваций. При этом смена старых видов продукции новыми порождает взаимосвязанные инновационные потоки. Конкуренция на основе создания инноваций позволяет получить новаторам за счет более высокой производительности времени дополнительный доход. Имитаторы распространяют прогрессивные комбинации производства во всей экономике, что приводит к повышению производительности совокупного труда. Происходит выравнивание доходов. Конкуренция на основе инноваций позволяет субъектам экономики приспосабливаться к неизвестному будущему, обеспечивать выпуск продукции и услуг в соответствии с изменяющимися общественными потребностями при повышении производительности.

177