104 Cirv Правило 20 Кодекса 2

’» «ьиймЯ 2.3.1 100 S "" re8. 2. 2. 1.

₂₅₀ Контроль Операции

Корпоративный сайт закон, особенно правила проведения самостоятельных сделок.105 Даже где там является НЕТ MBO, целевые директора могут предпочесть одно предложение другому и таким образом, мягко педалируйте свои комментарии о предпочтительном Предложение. В дальнейшем, обязательные требования к дисклосу могут помочь процесс Автор: обеспечение материалы, на основании которых привратники такие как инвестиции банкиры могут оценить ставку. 

В кроме того, информационные правила в контрольных транзакциях обычно являются исходя из этого взгляда Чат Информация раскрытие является неэффективный если только акционеры не являются подаренный достаточно время впитывать информацию (или Другие Люди’с анализы из инфор мации) до они иметь Для действуйте дальше IT. Все регулирование поглощения требует Предложения Для быть Открыть для один определенный минимальное время (практика, кажется, сливается вокруг 20-дневной отметки) и пересмотренные предложения к быть держал открыт на несколько более короткие периоды.106 То Главная контраргумент против очень щедрых периодов поглощения является то необходимо минимизировать период, в течение которого цель’с будущее является неопределенный и, в частности, в течение которого нормальное функционированиецентрализованное управление целью является нарушенный. Кроме того, обязательные минимальные сроки предложения повышают шансы на появление белого рыцаря, внушительного один стоимость о приобретателях и, возможно, на акционеры потенциальных целей через охлаждение эффект на потенциальные участники торгов.107 Дано то Роль Игры Автор: арбитражеры в поглощении предложения и их способность быстро усваивать информацию, это является скорее всего что основной практический эффект от минимальных периодов является Для облегчение конкурирующих заявок, а не подзаконных актов информация раскрыта. 

8.2.5.2 Опека СТРАТЕГИИ 

Цель акционеры сталкиваются с риском того, что действующее руководство будет преувеличение съело непривлекательные черты лица Ани. Предложение они выступать и порок наоборот с одним они поддерживают. Как мы иметь видно сразу выше, один Обычный ответ является Длятребовать от действующего руководства получения ‘компетентный независимая консультация’ на достоинства предложения (обычно от инвестиционного банка) и сделать это известно акционерам. Это отчасти так один раскрытие информационной стратегии и частично стратегии доверительного управления судном: инвестиционный банк не принимает решения, но он предоставляет оценка от то оферта, на которую акционеры должны получать, то точность которой имеет репутационные последствия для банка. Где там является один MBO, the 

105 Видеть Werner F. Ebke, То Регулирование отРуководство Выкупы в американском праве: европейская перспектива, в Хопт и Ваймерш, Примечание 49. 304-6—хотя следует отметить, что сделка здесь технически одна между директором (или связанным с ним лицом) и акционером Эрс, а не компания. В случае МБО близких компаний общие юридические юрисдикции могут иметь дело с более грубыми информационными диспропорциями путем наложения обязанности на директоров ко раскрывать информирование акционеров как элемент их деятельности фидуциарные обязанности (см., например, Коулмен в. Майерс [1977J 2 Нфу ЗетИланд Лай Рeports 225, NZCA.). 

106 То Акт Уильямса {выше записка 22) в США мотивировалось, в частности, желанием контролировать "Специальные предложения субботнего вечера", то есть предложения, на которые акционеры имели неоправданно короткое время для ответа, очевидно, используется этот терминпервоначально для обозначения недорогих ручных пистолетов попу 

lar для использования в субботу вечером. 107 См. раздел discussionofcompetingbidsandthepassivityrule,выше8.2.2.2.

Агентство Проблемы там, где есть НЕТ Управление Акционер ₂₅₁

директора участвующие в торгах Реам могут быть исключены из числа ответственных лиц для дающий цель’с Вид из Предложение, таким образом возложение этой ответственности на non-condieteddirectorsofthetarget.108

8.2.53 Стратегия вознаграждения (совместного использования)

Один примечательный особенность законы нацеленный при решении целевой задачи акционеры’ координация проблемы является их принятие правила равного обращения с акционерами компании целевая компания-хотя этот принцип может быть реализован с различными степени отстрогость. Основа является нацеленный главным образом на контролирующем приобретателе оппортунизм: он стоит в путь приобретателей, которые хотят оказать давление на целевых акционеров, чтобы примите это Предложение, Автор: обещая некоторые (обычно те, кто принимает ранний) лучше термины, чем другие.109 В общие сведения, системы, в которых размещаются решения-Мак 

ing на торгах в руках одних только акционеров сложились принцип равенства более полно, чем те, которые приняли эту модель совместное принятие решений. 

Все системный в какой-то степени признайте принцип равного обращения. Оно может быть прикладная, во-первых, в пределах Предложение (т. е., Для требуют те, к кому Предложение является адресованный Для получать то такой же110 Условия); второй, как между те, кто принимает предложение, и те, кто Продать их акции для оферента за пределами Предложение, будь то до или после один формальный Предложение является запущенный; и, в-третьих, как между теми, кто Продать их акции приобретателю как часть приобретения здания управления и тех, кто остался как акционеры в то Компания. В этом третьем случае реализация принципа равенства превысить один разделение стратегия и предполагает предоставление права на выход для то цель акционеры. 

То Первый Уровень о равенстве является распознаваемый во всех наших юрисдикциях. Таким образом, ‘внешний нагруженный’ Предложения являются исключено; и предшествующие акцепторы получать то более высокая цена если то Предложение является позже увеличился. Однако вместо формулировки дифференциала Предложения, то приобретатель может стремиться предложить некоторым целевым акционерам преференции условия путем получения их акций за пределами ре Предложение. Один решение является Для запретить покупки за пределами страны Предложение, хотя это правило может быть разумно применено только к покупкам во время Предложение период.111 Один альтернативная стратегия является Для требуйте, чтобы рассмотрение предложения было поднятый Для то Уровень от покупки вне заявки. Где такие покупки оплачиваются отдельно в течение срока действия оферты наложение один разделение правило кажется универсальным. Более сложный является то вопрос от должны ли предзаказные закупки подлежать один

разделение правило. Директива о поглощениях явно не касается этого вопроса точка, 

108 Город Кодекс, правило 25.1 (Примечания 3 и 4). 

109 PaulDavies,Затем движениеотEqualityinEuropeanTakeoverRegulation,inJenniferPayne (ed.). Тakeovers в Eнглиш и Гerman Лай 9 (2002). 

110 Или эквивалент условия, в которых оферта охватывает более одного класса акций. 

111 Видеть. например, французское правило в статье 232-14 Общего регламента от то Autorit£ des Marches Financiers (AMF). Однако последнее запрещает рыночные покупки отто целевые акции в течение периода предложения только в предложениях по обмену акциями, предположительно на том основании, что предложение не за наличные. 

₂₅₂ Контроль Операции колючка некоторые юрисдикции налагают один строгий срабатывает правило общего доступа Автор: Недавние предварительная заявка 

покупки.112

8.2.5.4 Выходправа:mandatorybidruleи хранящий предложение Открыть То самое сильное и противоречивое выражение совместного использования принцип является то требование, которое предъявляет приобретатель акций один Общая информация Предложение Для другие акционеры, как только он приобрел достаточное количество акций по частному контракту (будь то на или ВЫКЛ рынок) для получения контроля над целью. Контроль является обычно определяется как владение примерно одной третью голосующих акций в Компания.113 Этот является то обязательное правило ставок.114 IT является один в частности требовательное правило если, как есть Обычный, это требует, чтобы Предложение быть по самой высокой цене уплаченной за контрольные акции115 и Для дать то акционеры имеют возможность получать наличные деньги.116 Здесь то закон, в возложение обязанности на приобретателя произвести общее Предложение, обеспечивает акционеры с чем-то у них редко бывают иметь, именно, право на выход из компании и по привлекательной цене. То обязательный правило предложения не просто структурирует предложение, которое желает получить покупатель. prin­ шифр Для сделать, но требует предложения в ситуации, когда покупатель может предпочитаю не делать этого 

Для сделайте один в ВСЕ. Такой требование может быть защищено по двум основаниям. Во-первых, хотя 

правило не могу быть объясненный на основа от давление, чтобы принять один Общая информация Предложение (этот предположение является тот там бы не было быть один в отсутствие самого правило), то отсутствие от обязательное правило торгов позволит покупателю оказывать давление на те Для кому Предложения являются сделано в процессе приобретения контроля Для принимать те Предложения. Отсутствует обязательным правилом торгов является то, что покупатель Бесплатно Для сделайте следующее заявление, явно или неявно; ‘Я предложите вам привлекательную цену за ваши акции. Если вы не принимаете его сейчас, ты мочь терять то выгода от этого Предложение и, кроме того, выясните, что ваши акции упали в цене, потому что Я будет будьте готовы сделать только один ниже Предложение (или Нет около ВСЕ) однажды Я иметьполучил контроль над компанией? Где Предложение является значение-уменьшение или его воздействие на цель является просто неясно, использование обязательного 

112 Правила 6 и 11 Город Код (bur, требующий наличных денег только в тех случаях, когда предварительная заявка покупается за наличные деньги достигните 10% от рассматриваемого класса за предыдущие 12 месяцев); § 31 Obernahmegesetz и § 4 Ubernahmegesecz-Angebotsverordnung(Germany)(requiringcashоколоthe5%levelbutonlywhere этот процент был приобретен за наличные деньги в течение 3 месяцев, предшествовавших заявка). 

113 TheTakeoversDirectiveleavesthetriggeringthresholdtobedecidedbythememberstates. Доклад комиссий об осуществлении (Примечание 37 рвпз), Приложение 2, подтверждает то, что ‘один третий’ выбор большинством государств-членов, но также показывает, что Латвия, Мальта и Польшаустановили его около 50% или 

выше. 114 То дополнительные вопросы, возникающие при один обязательный правило ставок является наложенный на приобретателя, который 

получает контрольный блок от существующего контролирующего акционера controllingshareholder are dis 

ругавшийся infra 8.3.Л 1.5 То Директива о поглощении, статья 5 (4), налагает один самый высокий правило цены, подчиняющееся силе закона 

наблюдательный орган, разрешающий отступления от этого требования в определенных случаи. 1.6 TheTakeoverDirectivepermitsthemandatoryoffertoconsistот‘ликвидные обязательства’но ... государства-члены (например, Правило 9 городского Кодекса) требуют, чтобы предложение было в наличные деньги или в сопровождении наличных денег 

альтернатива.

Проблемы Там, где есть НЕТ Управление Акционер ₂₅₃

заявка правило к удалить давление по тендерным адресам один существенный координация вопрос от акционер как против покупатель.117 Однако, Где заявка это ценность­ возрастающий, как насколько то целевая компания является обеспокоенный, можно утверждать, что ценность офшорыудерживаемые непримиримыми акционерами будут выше после того, как Кон трол сдвиг, чем раньше, даже если они останутся в компании, так тот предоставление не принимающим акционерам права на выход является нет необходимый, подаренный то затраты на обязательное правило торгов при сокращении количества контролей сдвиги (под). Тем не менее, это мочь будет трудно идентифицировать экс ставка который категория предложения является в вопрос, так тот выбор на практике является между применение или неприменение правила обязательной ставки через тодоска. 

Более того, хотя предложение может быть повышающим ценность для целевой компании’с акционеры в целом неконтролирующие акционеры не могут получить в будущая их пропорциональная доля в этой стоимости. Ведет ко второму обоснование обязательного правила проведения торгов. Можно сказать, что разрешение на приобретение контроля над то все активы компании приобретаются только путем покупки один пропорция от то Компания’с доли будет способствовать передаче контроля тем, кто, вероятно, будет эксплуатировать частные выгоды корпоративного контроля. На этом Вид, ре обязательный заявка правило представляет собой упреждающий удар по большинству угнетение меньшинства акционеры и доходы на основании того, что общее корпоративное Челюсть является нет адекватное полиции поведение контролеров. Обязательная ставка правило rhus предвосхищает обуглить там является один высокая вероятность возникновения конфликтов между большинством и меньшинством после приобретение кон троля, а также дает то миноритарий вариант выхода из компании до такой проблемы лемс манифест самих себя.118 На это обоснование, che обязательный правило ставки должно быть 

быть сопровождается запретом на частичное Предложения, даже где, предполагая правило пропорционального принятия, все целевые акционеры к ним относятся одинаково. Автор: расширение, можно было бы ожидать найти правило, требующее сопоставимого Предложения Для быть сделанным для всех классы ofequity доля в цели, будь то те классы нести право голоса или нет.119

Обязательный правила торгов сейчас достаточно распространены. Директива о поглощениях требует государства-члены должны ввести обязательное правило торгов (оставляя при этом ряд критических особенностей правила, включая процент срабатывания, быть детерминированным на национальном уровне уровень).120 Однако, обязательное правило торгов является нет Парр из США

5.7 Буркхартандпанузи,Обязательные дети.ВыжимкииПодобные трансакцииинферрарини et al. (ЭЦП.) (выше записка 82) в 748-53 предпочитают механизм, основанный на голосовании акционеров, где a заявка derявляется'seekingrobuyacontrollingstake*. Itявляетсяnotclearhowthiswouldoperatewherethebidderявляется сборочный контрольный пакет акций, но не приобретение контрольного пакета акций является вовлеченный, 

1.8 IT представляет собой, в концепции, разработанной немецким законодательством, пример от Konzerneing- angskontrolle (регулирование от Группа вход). См. A. Pacces, выше сноски 85, в гл. 10.4.5, аргументация в пользу опора на фидуциарные обязанности для контроля будущих диверсионных частных преимущества контроля, а не обязательного правила торгов, bur cf. Кэролайн Болл, А Сомпаратив Oвервью от то Ма потом ... БID РУле в Бэльгиум, ФРэнс, Гэрмани и то Uночной Кingdom (2008), на уровне 279-80, предполагая, что обязательная ставка является более эффективное европейское правление. 

119 То Городской кодекс содержит оба таких правила: см. Правила 14 (дающий где более одного класса equityshare)и36(частичные предложения).

110 Захват Директива, Статья 5. Доклад комиссии об осуществлении (Приложения 2 и 3) Шоу: это, в то время как большинство штатов поставили процент срабатывания около 30%, существует целый ряд 

₂₅₄ Контроль Операции

федеральный закон ни то закон от Делавэр, возможно, потому, что акционеры’ координатор проблемы ation предназначены для решения Автор: цель Руководство.121

В то время как обязательное правило торгов эффективно решает проблему координации проблемы целевых акционеров как против эквайеры в контексте конкретных сделок, он работает риск снижения количества контрольных сделок, которые происходят. Этот является так по целому ряду причин. Во-первых, подразумеваемый запрет на частичное предложения делает контроль сделок дороже для потенциал участники торгов: либо ставка дер Предложения для весь голосующий акционерный капитал и по высокой цене или он делает нет Предложение для контроль вообще.122Второй, обязательное правило торгов может также потребовать от участника торгов предложить наличные деньги альтернатива, когда в противном случае это было бы так Бесплатно Для делать один полностью бумага Предложение. Третий, правила, устанавливающие цену, по которой покупатель должен предложить за размещенные акции могут выставить приобретателя Для неблагоприятный движения на рынке между приобретением фактического контроля и изготовление полного комплекта Предложение. Как мы видим ниже,123 эти затраты на обязательное правило торгов для миноритарных акционеров составляют особенно высоко там, где есть является один контролирующий акционер, но они существуют и там, где покупатель наращивать один управление доля Автор: приобретения от неконтролирующих акционеров. С другой стороны, обязательноеbid rule dis courages acquisitions driven Автор: то перспектива частных выгод от контроля, в форме отвлечения ofcorporate assets and opportunities to the controller, through the рисковать Для то приобретатель, что он в конечном итоге получит все или почти все акции.124

Некоторые, но далеко не все режимы поглощения отреагировали на эти аферы cerns, либо в формулировке правил, касающихся фиксации о цене для то общее предложение или путем расширения списка исключений из правила. Таким образом, Швейцарский закон требуется только, чтобы предложение было в не Меньше чем чем выше уровень рынка Цена когда обязательное предложение является запущенный и 75% от самой высокой цены, заплаченной за акции над то Предыдущая страница 12 месяцы.125 То Директива О Поглощениях126 разрешения надзорные органы выявляют конкретные ситуации, в которых обязательная ставка 

staces с гораздо более высокими триггерами; что, по-видимому, есть вариации над смыслом от‘удерживание ценные бумаги’, особенно насколько наличие интереса к ценным бумагам приравнивается к владению ими ценные бумаги; что положения об отступлении значительно отличаются от государственных пялиться; и что большинство государств не имеют дела с консолидацией контроль. 

121 В в любом случае частичные ставки на самом деле редки в США 

122 Видеть, например, Клас Бергстром, Питер Хогфельдт и Йохан Молин, То ОптимальностьотtheMandatory Заявка, 13 Джournal от Лай, Eкономика и Oрганизация 433 (1997); S. Rossi and P. Вольпин, кросс Детерминанты отСлияния и приобретения 74 Джournal от Фв финансовом отношении Eкономика 277 (2004), показав, что премия за поглощение выше в странах с сильная защита акционеров, особенно тех, у кого есть обязательные правила торгов. 

123 Infra 8.3.1.

124 Таким образом, правило об обязательных торгах препятствует неэффективной передаче контроля. Баланс между этим эффектом и его разочарованием от эффективный передача управления является оспоренный. См. Л. Бебчук, Эффективный и неэффективные продажи отКорпоративный сайт Контроль 109 Qуартерли Джournal от Eкономика 854 (1994); М. Кахан, Продажи отКорпоративный сайт Управления Джournal от Лай Eкономика и Oрганизация 368 (1993). 

125 Рисунки. 32(4) Loi sur les bourses (Switzerland). 

126 Рисунки. 5.4. Итальянское законодательство ранее предусматривало скидку от правило самой высокой цены, но директива привела к тому, что это положение было упал. 

Агентство Проблемы там, где есть НЕТ Управление Акционер ₂₅₅

правило многие будут отложены в сторону.127 Италия допускает частичные ставки не менее чем на 60%. из доли, представленный акционеры, не являющиеся оферентом, и связанные с ними лица одобрить то Предложение Автор: большинство голосуйте и оферент не приобрел более чем 1%от то доли над то предшествующий 12 месяцы.125

Япония решает некоторые из вышеперечисленных проблем с помощью один обязательный правило ставки, которое тоже разрешения частичный Предложения. Кто-то стремясь получить более одной трети акций Листинговой компании компания может НОК делать так Автор: частная покупка но только через Покупка над биржей или Автор: означает от один регулируемый пропорциональное предложение (называемый один десять der Предложение) Для все акционеры. Только если цель является Для приобрести две трети или более акций должны Предложение быть приобрести все акции, находящиеся в обращении.129 В эффект, то обязательное правило торгов является вызванный только на двух третях порога. Этот правило способствует контрольные сдвиги и равное отношение к акционерам, но без полного обеспечение защиты миноритарных акционеров.130

Швейцария позволяет акционерам потенциальных целевых компаний выбирать между ними защита императивного правила торгов в его полный форма или ее изменение Для поощрять изменения контроля. То Швейцарский регулирование разрешает акционерам Для поднимать то процент срабатывания от одной трети (настройка по умолчанию) до 49% или полностью отклонить обязательство.131 Откурс, такие положения до сих пор покидать то бремя доказывания для тех, кто возражает против обязательного правила торгов. 

То необходимо адаптировать первоначальную строгость правила обязательного предложения, как описанный выше, добавляет значительно к его сложность. Так тоже есть ли в этом необходимость Закрыть очевидный избегание лазеек. Таким образом, правило обычно применяется к тем, кто‘действующий сообща’ Для приобрести акции,132 нет только для одиноких акционеров. Эта идея была имплементирована в разнообразие способы в судебные власти.133 То правило может также быть избежавший если она не включает в себя как приобретение экономических как хорошо как Юридическая информация доли участия в акциях.134

127 Участник государства использовали эту гибкость для предоставления исключений в тех случаях, когда другие цели политики перекрывают это от меньшинство защита акционеров, например, когда разрешение от обязательное правило ставки требуется для облегчения спасения от одиннесчастная корпорация. 

128 Законодательно оформлено.58от24February1998 (asamended)Art.107.

129 Искусства. 27-2(1) и 27-2 (5) Закона о финансовых инструментах и биржах; Статья 8 (5) (iii) указа Об осуществлении этого закона. 

150 Anditmustchillsalesотcontrollingblocks, becausetheexistingcontrollerwillnotbesure чтобы избавиться от целого от то акция. 

131 Искусства. 22(2) and 32(1) Loi sur les bourses. Эти положения должны быть содержащиеся в компании’с конституция. В случае полного неодобрения это правило не может быть введено после того, как компания стала зарегистрированной. 

132 Поглощения Директива, Статья 5. Существует значительная опасность того, что действующие в концертное расширение охладит активность акционеров, а развитие, которое директивные органы могут приветствовать, а могут и не приветствовать. Противопоставить Закон об ограничении риска 2008 года в Германии (обсуждается Хоптом, выше записка 40 at ІП.В) с городским Кодексом, примечание 2 к правилу 9.1-

133 Ведущий к предложениям по большей гармонизации с ЕС: см. европейское соглашение Экспертная Группа По Рынкам Ценных Бумаг, Предварительный Взгляды на определение отДействующий в концерте между 

Прозрачность Директива и Директива о заявках на поглощение, Ноябрь 2008. 134 TheCityCodeincludesbothextensionstothenotionотприобретениеотдоли.Провидица 9.1

и определение понятия ‘интересы в ценные бумаги’. То распространение на длительные экономические риски происходит недавно и является результатом признание того, что человек в этом положении может нормально контролировать голосующие права 

256

Контроль Операции

Приобретение от существующий контроллингАкционер 257

Однако, акционер / правление Агентства вопросы являются здесь на смену агентским проблемам меньшинства/ большинства приходят проблемы агентства. Как и в случае с акционер / правление вопросы, с конфликты меньшинства / большинства не являются уникальными для контролирующих сделок, IT является возможный Для покидать их разрешение стандартных методов корпоративного права, проанализированных в предыдущая глава. Однако, законы дело с контролем сдвиги имели тенденцию генерировать более требовательные обязательства для контролирующих акционеров, которые возникают только при этом кон текст. Есть два центральных вопросы. Первый, свободны ли продающий контролирующий акционер и приобретатель rhe согласитесь с условиями Распродажа от блок управления без предложения неконтролирующегоакционеры тоже один часть контрольной премии или возможность выйти из компании? Второй, может ли контролирующий акционер, Автор:

отказывающийся чтобы избавиться от акций, не допустить смены контроля? 

8.3 Дж Выход права и премиальный обмен 

В отношение к первому вопрос, то центральный вопрос является, снова, налагает ли закон правило совместного использования, когда есть является один продажа контроля.139 Этот вопрос май быть приближенный либо со стороны продающего контролирующего акционера (т. е., Автор:наложение обязанности на продавец Для доля контрольной премии с непродающим миноритарием (доля рассмотрение), или, от сторона от покупатель (т. е., Автор: возложение обязанности на покупателя контрольного блока: Предложение Для купить неконтролирующие акции по той же цене, что и полученные контролирующий акционер (доля участия в вознаграждении и возможность выхода). 

Глядя во первых по обязательствам прилагаемым к продающему контролирующему акционеру, некоторые юрисдикции в США используют фидуциарные стандарты для облагать a*3haring правило.140 Эти пошлины могут налагать на контролирующего продавца обязательство либокомпенсировать оставшимся акционерам предсказуемый ущерб, причиненный продажа141 или чтобы разделить премию с неконтролирующими акционерами, когда Распродажа мочь быть идентифицированным как включающий отчуждение чего-то, принадлежащего всем акционерам.142Однако, эти случаи делать не излагайте общее правило. Несмотря на некоторые академические аргументы в пользу противоположность,143 США суды не приняли ни одного решения. Общая информация равенство принцип, который мог бы привести их к созданию безусловного права длянеконтролирующий акционеры должны участвовать в контрольной премии. Закон является проблема­ умело лучше всего сформулировать с противоположной отправной точки: ‘один управление акционер Имеет то то же право распоряжаться голосующими долевыми ценными бумагами какЛюбой другой акционер, 

139 Secjw/>nz8.2.5.3-4.

140 SeealsoвышеГлава 6 (обсуждение контроля над владельцами шаров’fiduciarydutiesinthecontext сделки, в совершении которых имеется заинтересованность). 

141 Как в делах о мародерстве: см. Gerdes против Рейнольдса 28 Нфу Yорк Созадаченность Рэпортер 2-й Серия 622 (1941). 

142 Перлман В. Фельдман 219 Фэдерал Рэпортер 2d Серия 173 (1955); Коричневый В. Халберт, 76 САлифорния Рэпортер 781 (1969). 

из Уильям Эндрюс, То Право акционера на равные возможности при продаже акций отДоли, 78 Харвард Лай РЭви 505 (1965). Для резкого общего обсуждения этой области см. Роберт Кларк, Сorporate Лай 478-98 (1986). 

То право выхода в контрольных транзакциях является связанный выше ВСЕ с правилом ставки манды Тори, только что обсужденным. Однако несовершеннолетний форма права выхода может быть найдена в обязательстве, налагаемом в некоторые юрисдикции, по предложению оферента сохранить Предложение Открыть для принятия, даже после того, как он был закрыт в соответствии с условиями, прилагаемыми к то Предложение Автор: то участник торгов. Как продемонстрировал Бебчук, давление на тендер может быть генерируется без нарушения принципа равенства в формулировке оферты или Автор: изготовление покупки по более высокой цене за пределами страны Предложение. Акционеры возможно, все еще будет оказываться давление, чтобы принять униформу Предложение, который они считают, что как Меньше чем оптимальна и поэтому желает отвергнуть, опасаясь быть запертым в цель как меньшинство акционеры sifthemajorityoftheshareholderstakeadifferentview.135Однако, решение этой проблемы является относительно простое, а именно продление срока действия акцепта оферты чтобы охватить короткий период после того, как стало ясно, что один большинство акционеры приняли предложение.136 В другие слова, один дис отправляющий акционер является подаренный возможность изменить свое мнение в одолжение от то Предложение однажды важнейшая часть информации, которой ранее не хватало— решениеот большинство остальных акционеров-обеспечено.137

8.3 Агентурные выпускинаПриобретение хромана Существующий Управление Акционер

Где там является один контролирующий акционер или группа акционеров распределение решение по оферте как между только акционеры и акционеры и целевой совет совместно теряет многое из того, что его значимость, для, на любой основа, то обманутый акционер является скорее всегочтобы определить, происходит ли сдвиг управления.138

прикрепленный приобрести или приобрести в расчет акции, купленные контрагентом в качестве изгородь. Смотреть также выше записка 46. Городской кодекс также необычен в применении обязательного правила торгов к любому приобретению голосующих акций акционером, владеющим между 30 и 50 лет% отто голосующая акция. Во многих юрисдикциях также нет ползучести контроль’ положения или предоставлять льготы на приобретение до 2% в в любой год. См. Отчет Комиссии, выше записка 37. 

155 Лукиан А. Бебчук, Давление к тендеру: анализ и предлагаемое средство правовой защиты, 12 Дэлавер Джournal от Сorporate Лай 911 (1987). Смотрите однако Субраманьян, Один Новый механизм защиты от поглощения: использование соглашения о равном обращении в качестве альтернатива ядовитому пиу, в 23 Dэлавер Джournal от Сorporate Лай 375,387 (1998). 

136 Видеть, например, правило 31.4 городского Кодекса (Великобритания) (но квалифицируется правилом 33.2); § 16 (2) Ubernahtnegesett (Германия), оба принимают двухнедельный период. 

137 Foralesseffectivealternative, becausepitchedatahigherlevelofshareholding, кипит‘Продать вон справа’ infra 8.4.

138 Этот зависит, конечно, от того, что правление немедленно реагирует на пожелания большинства (см. 3-1.1). Если IT нет, даже мажоритарщик может оказаться не в состоянии утвердить свою волю. Для один Страйк ing пример см. Холлингер Int'L в. Черный, 844 A. 2d 1022 (2004, Del. Ч.), где находится Делавэрский суд от Канцлерский суд поддержал власть совета директоров от один дочерняя компания для принятия акционерами’ права план для того, чтобы блокировать один перемещение контролером материнской компании его доли участия в материнской компании до третья котлета. В этом деле фигурировали вопиющие факты. В частности, контроллер от то родитель был внутри нарушениеотcontractualandfiduciaryduties (asadirectorofthesubsidiary)inengaginginthetrans Фер, и получатель был в курсе от то факты, приводящие к нарушению долга. 

₂₅₈ Контроль Операции

включая.. .для цена, которая является нет сделано пропорционально доступным для других держателей акций’ но при условии соблюдения требования о честной сделке.144 Представленный самостоятельная работа является эффективно контролируемый, разрешающий продажи околопремиальная цена дает оба продавец и покупатель получает соответствующее вознаграждение за свои дополнительные расходы по мониторингу.145 IT является значимость отмечая, что, поскольку правила США являются один развитие из общих фидуциарных обязанностей они склонны улавливать продажи от управление внутри тесно держал компании как хорошо как в паб ликли торговал те.

Как далеко что касается обязанностей приобретателя, то многие правила совместного использования вышеперечисленные нарушения будут действовать в пользу миноритарных акционеров против один акционер покупка контрольного блока, для пример, правила, определяющие Уровень отрассмотрение.146 Следовательно, покупатель Чат желания Для получать доля участия в уставном капитале за пределами объекта Чат который покупка контрольного блока даст возможность найти его трудно предложить контролеру достаточно высокую цену акционер, чтобы обеспечить эти акции, если правила требуют последующая публичная оферта, отражающая цену, уплаченную за пределами или до заявка. Большой спор, однако, вращается вокруг вопрос о том, является ли обязательным правило торгов147 должен быть примененным Для один передача информации одинуправление позиция, так как Для требовать от приобретателя публичного заявления Предложение, где иначе он бы не захотел этого делать так, и на тех же условиях как те принято контролирующим органом продавец.

IT можно утверждать, что там является один вирусная разница между продажи от контроль и приобретение контроля, потому что, где продажа является Автор: существующий контролирующий акционер, миноритарий является НЕТ после смены контроля им стало еще хуже, чем раньше. ously. Однако, такая точка зрения игнорирует риски, которые создает сдвиг контроля для меньшинство. Приобретатель, даже если он не намерен грабить компания, может встать на другой и Меньше успешный стратегия; может быть Меньше уважаемый о меньшинстве’с интересы или может )ЕГР просто использовать приобретенный контроль систематически для реализации групповой стратегии за счет новая компания-член группы и его меньшинство акционеры.148 IT является очень трудно установить экс ставка будь то миноритарные акционеры окажутся в невыгодном положении из-за Распродажа от блок управления, так тот регуляторный выбор является между опора на общее корпоративное право для защиты меньшинства от несправедливость в будущем и предоставление меньшинству выхода прямо в момент время смены управления.149

144 AmericanLawInsritute, PrinciplesofСorporateГовернанс,5.16.

145 Fortheargumentтотingeneralthecontrollingshareholdershouldbefreetotransfercorn трол, прямо или косвенно, по причине, приведенной в текст см. Р. Гилсон и Дж. Гордон, Управление контролирующий акционер 152 Uниверситет от Пэннив. Лай РЭви (2003-4) в 811-16. 

146 Выше8.2.5.3.Inmostcasestheserulescanbeavoidedеслиtheacquirerispreparedкождать долго достаточно перед запуском предложения о полном контроле. 

147 Видетьвыше8.2.5.4.

148 Это, конечно же, аргументы в пользу того, чтобы они были востребованы, даже если они будут продаваться не является контролирующим акционером. Видеть выше 8.2.5.4. В последнем случае это может быть выгодно акционерам холдинговой компании для распределения бизнес-возможностей другому член группы, но в этой ситуации миноритарные акционеры в новая дочерняя компания проиграет. 

149 Forageneraldiscussionofthisissue, seeJurgenReul,Дт.е.ПflichtzurГнч.ичбеandlijng по Одинktjonare вег Приватен Кontrdlltransaktionen 277 et seq, (1991). 

Приобретение от существующий контроллинг Акционер

259

Тем не менее, затраты на обязательное право выезда потенциально намного больше в один ситуация передачи контроля от контролирующего акционера, чем где контроль является переданный от управления целевым объектом через приобретение неконтролирующие акции. В последнем дело,поклажедатели акций, которые становятся контрольным пакетом иметь ничего еще чтобы Продать то приобретатель, чем любой другой держатель акций (но для существование первый в городе линия). В то дело от один перемещение с другой стороны, от контролирующего акционера требуется обязательный выход правило, основанное на один Публично Предложение около та же цена, требует от передающего лица, чтобы дать вверх частные выгоды от кон троля по цене, которая не дает отразите эти преимущества. Таким образом, если частные выгоды от 

контроль высоки, сдерживающий эффект один обязательный распределение премий за участие в торгах будет значительным.150 Меньше контрольные сдвиги произойдут потому что не только покупатель должен сделать ставку для то весь акционерный капитал, но тоже IT является не в состоянии предложить транс ферору любую премию за контроль (или около по крайней мере не могу сделать так без переплата для то акционерный капитал взят как один весь). В странах, где контрольный пакет акций еро, особенно в семьях, являющихся обычными, это можно увидеть какодин сильный возражение против правила об обязательных торгах.151 В такой случаи, ‘IT является далеко от уверенных в том, что выгоды Для меньшинство акционеры от защиты от поглощений, снижающих стоимость (в то худший сценарий, со стороны мародеров) больше, чем затраты на потерянное возможности для повышение ценности приобретения, возросшие агентские издержки из-за снижения рыночной дисциплины на действующих менеджеров и блокхолдеров, а также на эффективность потеря получение из меньший приспособляемость промышленной системы к изменениям окружающей среды.’152 То неблагоприятное воздействие правила об обязательных торгах является дальнейший улучшено, если 

IT применяется к косвенным приобретениям контроля.153

"X.

150 Джон C. Кофе, Регулирующий рынок для Корпоративный сайт Контроль, 84 Солумбия Лай РЭви 1145, 1282-9 (1984) andL. Бебчук, выше записка 124. 

151 Видеть Александр Дейк и Луиджи Зингалес, Частное Преимущества от Контроль: международное сопоставление 59 Джournal от Финанс 537 (2004) (образец от 412 контрольные операции в 39 странах суд- пытается: контрольные премии варьируются от -4% до 65%); Рольфског, ДОЭССweden НЕФД один Ма потом ... БID РУле? Один Сритикал Одинnalysis (1995) (Швеция в конце концов приняла правило об обязательных торгах rhe в 1999 году. Относительно причины усыновления см. Клаус Дж. Хоуп, Обычный Принципы отКорпоративный сайт Управление, в Джозеф Маккахери, Пит Мерленд, Тео Рааймейкерс и Люк Реннебуг (ЭЦП.), 

Сorporate Говернанс Рэгимес, Сonvergence и Дiversity 175, 180 (2002)). С другой стороны, обязательное правило торгов предотвратит все неэффективные передачи контроля: цена, требуемая государством действующий контролер, когда он будет обобщен по всем акциям, будет превышают текущую стоимость ренты фирмы, предотвращая тем самым неэффективные трансферты. 

152 Лукаэнрикес, TheMandatoryBidRuleintheProposedЕСTakeoverDirective: Гармонизация как В Поисках Ренты? в Феррарини и др. (ЭЦП.), выше записка 82, около 785- См. далее A. фекалии, выше записка 85» около 653f аргументация в пользу отказа от то обязательное правило торгов и для разрешения покупателю от то контрольный блок, чтобы сделать ставку после приобретения на более высоком уровне от то цена markec до и после приобретения от то цель’с доли. Дальнейшее последствие от этот анализ заключается в том, что гармонизированное правило об обязательных торгах внутри ЕС, даже если там является ли полное единообразие в формулировке правила по всей стране государства-члены, на самом деле будут производить очень разные воздействия в соответствии с к тому ли блок-холдинг является один распространенная форма отвладение.

153 Иногда упоминается как ‘цепь принцип’, т.е., один человек приобретение контроля над компанией. А также приобретает контроль от Компания B. должен ли покупатель сделать общее предложение внешней акции держатели компании Б? Возможно отражая склонность британцев к стопроцентным дочерним компаниям, Городской кодекс исходит из презумпции, что предложение не требуется (Правило 9.1» Примечание 8), немецкий язык закон, как приличествует его приверженность закону эруо. начинается с оооосире oresumntion но позволяет rhe 

260

Контроль Операции

Приобретение от существующий контроллинг Акционер 261

являются нет разрешено работать в течение срока действия оферты. Более важный, ограничения на права воринга не допускаются, а также многократное голосование акции будут сокращены до одного голоса на акцию, у любого акционера совещание созвано для утверждения оборонительных МЭС урес под то ‘НЕТ разочарование’ правило160 и около первое общее собрание, созванное участником торгов, получившим 75% голосов капитал, обладающий правом голоса. На этой встрече Инг любой ‘необычный право’ от акционеры в связи с назначением и смещением директоров,содержится в компании’с Конституция, также не применяется.161 То прорыв ограничений на голосование в период действия оферты может привести к быть мысль быть необходимым, чтобы заставить работать правило отсутствия фрустрации эффективно. То после приобретения прорыв является потенциально более значительные и дает то успешный участник торгов получил возможность перевести свой контроль на акционерный капитал переходит под контроль компании Автор: размещение его кандидатуры в правление и путем внесения изменений в устав общества’сконституция так тот его право голоса отражает его экономическую заинтересованность в компании. То общее воздействие БТР, если реализованный, является Для сделать кон тестируемым контроль компаний, где контроль имеет был создан через (некоторые) формы отход от понятия одна акция один голос’ или по акционерным соглашениям. 

Однако, принятие БТР на вооружение был сделал факультативно для государств-членов в рамках Финал версия из директивы о поглощении?62 Очень несколько от государства-члены приняли БТР тн в полном объеме, как это изложено в директива, по-видимому, только некоторые из Балтийский Состояния,163 и один несколько иметь выбрали частичное усыновление?64 Таким образом, комбинезон ответ от государства-члены были в торт Только очень ограниченный интерес к введению один существенный вариант БТР в их национальные системы. В частности, IT былотклоненный Автор: 13 состояния которые, тем не менее, решили применить запрет на защиту после торгов?65 *'

Почему? должно ли это быть так быть? Первый, БТР не атакует блокхолдинг как такой но только в тех ситуациях, когда контролирующая позиция вытекает из рассогласование 

160 Выше8.2.2.

161 Thusrightsоткодетерминация(см.infra85)arenotaffectedbecausethesearenormallynot права акционеров на назначение и будут содержаться в законодательство, а не компания’с Статьи.

162 Рисунки. 12, так же как и ‘НЕТ разочарование’ правило был сделан необязательным. 

163 CommissionImplementationReport2007, p.7.Одно государство, Венгрия, которое ранее было обязательный частичный БТР, снятый им при внедрении от то Директива. Для Италии, которая изначально приняла БТР на вооружение реализация, см. infra 8.6.

164 ThusinFrancerestrictionsonthetransferofsharesfoundinthecompany’sconstitution(но не те, что в акционерных соглашениях) не применяются в отношении предложение о поглощении (An. L. 233-34 коммерческого Кодекса), в то время как в первое общее собрание после подачи заявки, на котором оферент имеет suc ceded в получении акцептов от rwo-трети капитала обладая правом голоса, заглавные буквы для голосования в статьях НОК не применяются (Искусство. L. 225-125 коммерческого Кодекса и общего регулирования theAMF, статья 231—43).Insomememberstates, notablyGermany, votingcapshavebeenremoved в рамках общих реформ корпоративного права, не ограничиваясь поглощениями (§ 134 I Aktiengesetz, изменить mentof1998, applyingtolistedcompanies). 

165 Включая Великобритания, которая традиционно полагалась на рынок, а не на юридическое, решение проблемы ‘один доля, один голос’ вопрос, а именно, нежелание институциональных инвесторов покупать ограниченные воринг делится, если только они не убеждены, что для этого есть пуд причин. ре ограничения. Дэвис, санра ctcite 41 

Однако» хотя вышеизложенное может представлять собой серьезные возражения против один правило требуя совместного использования prorata от то премия, это является нет обязательно сильное возражение против обязательного требования о проведении торгов, если цена может быть зафиксирована на уровне а ниже Уровень канал цена, уплаченная за контрольный пакет акций. Как мы иметь видно, что некоторые системы действительно допускают вариации между ценой, предложенной для миноритарий и тот заплатил за мошенничество акциями или разрешениемчастичные ставки в некоторых случаях.154 Однако, другие системы придерживаются принципа равенства всех видов обращения даже в случае спродажи от управление директива о блоках и поглощениях сделала этот выбор.155

8.3.2 Facilitatingbidsforcontrolledcompanies 

То наличие контрольных пакетов акций в публичных компаниях ясно составляет структурный барьер для управления сдвигами, если контроллеры являются не желая сдавать свои позиции. Однако там является нет закон о компаниях может многое сделать с такими барьерами-кроме воздержания от разработки правил, которые, как и обязательная ставка полной цены, усиливайте нежелание контролеров делать это. Продать из. ‘Концентрированный формы собственности представляют собой ... просто существующее состояние экономической среды.’156 Автор: контраст,‘технический’ барьеры чтобы контролировать сдвиги—которые составляют " часть формального структура корпоративной среды управления’157—мочь быть восприимчивым к регулированию через корпоративное управление закон. То недавнее принятие Европейским сообществом правила прорыва (BTR) представляет собой пример—в конечном счете, только очень частично успешный-оф один законодательный попытайтесь устранить технические барьеры для контроля сдвигов. 

То правило прорыва (BTR), воплощенное в директиве после ряда версии этого были опрошены высокими комиссиями Уровень Круп экспертов по корпоративному праву158 и в различных проектах директивы, направленных на предотвращение советов директоров и контролирующие акционеры от структурирования прав акционеров предварительная заявка таким образом как Для сдерживать ставки. При условии выплаты компенсации, она в обязательном порядке удаляет (некоторые) ограничения об акционерах’ перемещение и право голоса один раз один заявка являетсясделал, есть ли ограничения в компании’с конституция или в договорах между акционерами (к который контракты, стороной которых компания может быть, а может и не быть).159 Ограничения о правах на передачу акций (подробнее скорее всего Для встречается в акционерных соглашениях, чем в конституциях общественных организаций. компании) 

наблюдательный полномочия по освобождению от этого обязательства если то активы дочерней компании составляют менее 20% от общего объема активов от то родитель (§ 35 WpUG). 

154 Видеть выше 8.25-4. Правда, не совсем понятно, на каком основании скидка от самого высокого было определено ценовое правило, 

155 Рисунки. 5. 

156 Рональд Джей Джилсон, То Политэкология ofTakeovers в Хопт и Ваймерш (ред.), выше записка 49 в 67 лет, обсуждая разницу между ‘структурный* и ‘технические' барьеры для поглощений. 

157 Там же,с. 65

15а Сообщить группы экспертов высокого уровня по корпоративному праву по вопросам, связанным с ко Захват Ставки, Брюссель, январь 2002 года ar 28—36.

159 Рисунки. 11.

₂₆₂ Контроль Операции

контроль права и права на движение денежных средств (или ограничения при передаче) и, даже затем, только где, рассогласование является достаточный ко спусковой крючок БТР’с порог. Таким образом, один человек владение чуть более 25% акций компании, которые были выпущены на один один доля; один голос’ основа не будет затронут БТР после торгов; не будет затронут и человек, держащий в руках акции, несущие чуть более 25% прав на денежный поток, даже если это человек имеет право голоса, которое непропорционально чрезмерный Для его права на денежный поток. Как следствие, положение управления в скорее несколько Публично потенциально пострадали компании в сообществе Автор: то БТР—но достаточно Для gener­ съел агрессивный лоббирование теми, которые были.166 Второй, аргументы за и против контролирующих позиций не основаны на считалось, что пропорциональное владение контрольными правами и правами на движение денежных средств быть неубедительным, один дефицит что подорвало более позднюю инициативу сообщества в отношении наложение один обязательный одна акция; один голос’правило в государственных корпорациях через то доска.167 Третий, ограниченный мем бер государственный прием БТР мог бы быть увиденный как один реакция на неадекватность БТР как установленный в директиве: она оставила многие структуры акционеров до торгов с наличие защитных качеств (неголосующие акции, дополнительные права голоса подаренный Для долгосрочные держатели акций, Привилегированных акций, пирамид, кросс-холдинги, разделяющие держателей голосов и экономических права на акции так как Для отдайте первое в дружеские руки,168 управление блоки, превышающие 25% голосующего капитала). С другой стороны, подбор всех возможных структур акционеров с помощью оборонительный качества это привело бы к значительному ограничению свободы компаний Для принять какие они видеть как подходящийкапитальные договоренности.169

Даже если государство-член решает не навязывать БТР, как наибольший иметь так выбранный, каждый государство-член является обязанный разрешить компаниям, зарегистрированным в его юрисдикции Для выбирать в БТР.170 То директива требует выбора между тем, чтобы быть произведенный в то точно так же, как один менять для компании’с конституция, т.е., в Европа Автор:

166 Видеть Джон К. Коутс IV, То Предлагаемое Правило "Прорыва" в Fcrrarini et Аль (ЭЦП.), выше записка 82, гл. 10, суммируя имеющиеся данные. Они предполагали только а максимум 4% публичных фирм в ЕС будут затронуты, и контролирующие акционеры в некоторых из них могут быть в состоянии избежать влияние от то БТР за счет увеличения своих холдингов от денежный поток права или переход к эквивалентным структурам, не пойманным БТР, таким как как пирамидальные структуры и / или перекрестные холдинги. 

167 Комиссия от ре Европейское сообщество, Яmpact Одинssessment на то Пропорциональность Бэтвин Сапитал и Сontrol Ян ЛТИО Сомпании (Работа с персоналом Документ), SEC (2007) 1705. 

168 В техникуме редко кто работает в других странах.

169 То непринятие Великобританией БТР особенно интересно в этом плане уважение. Британское правительство в качестве основной причины указало, что ‘Торговая площадка силы уменьшили их количество отком пани с дифференцированными долевыми структурами без законодательного регулирования вмешательство.’ Отдел oftrade и промышленность, Сompany Лай Яmplementation от то Eуропеец Дirective на Тakeover Бидентификационная карточка, Январь 2005, para 3-9. Это ссылка прежде всего на ardtudesoftheinsriturionalshareholders чьи возражения против покупки акции без права голоса и с ограниченным правом голоса являются сильными и длинными стоящий. Видишь Дэвиса, То Регулирование отОборонительный Тактика в Объединенном Королевстве и Соединенных Штатах в Хоуп и Ваймерш (ред.), выше записка 49, гл. 7. То Правительство также было живо к желательности норильских списков из Лондона. Те компании, которые выжили на этом рынке давление, вероятно, имело веские причины для их дифференцированного голосования структуры и так было бы нежелательно ро imposeaBTRonthem.

170 Арка. 12.2. 

Приобретение отНепринятие Решений ₂₆₃

акционер голосуйте в одиночку. В этом решении ограничения на голосование и многократные vot ing права на которые БТР будет иметь применять, если усыновленный, будет еще быть в сила. То стимулы для контролирующего акционера, чтобы выбрать и, таким образом, частично демонтировать оборонительные сооружения, которые компания установила, не работают казаться Для быть сильным. В частности, они будут существенно зависеть от принятие дополнительного варианта, предоставленного директивой члену состояния, т.е., будь то разрешить компаниям, которые выбирают БТР, делать это так на то основа от то ‘взаимность правило’. Этот позволяет компании, сделавшей выбор, сделать это так на то основа Чат то БТР не будет работать в отношении а заявка

От компания, которая является нет сам объект является эквивалентом БТР.171 Один потенциал компания-эквайер, которая является уже БТР уступчивый, мог бы выбрать Для выбирать внутри, потому что, как один потенциал приобретатель, он защищает себя от цели, полагаясь на исключение взаимности, когда этот вариант был принят в целевая компания’с государствоинкорпорации. Сила стимула в данном случае такова 

зависит от того, сколько государств-членов (содержащих потенциальные целевые компании) позвольте исключение взаимности.172 Даже где потенциальный покупатель является нет БТР совместимый, это может быть видеть некоторые преимущество в том, чтобы поставить себя в такое положение, чтобы Для получать преимущество только что обозначилось. Сила этого стимула является в некотором роде увеличился Автор: то факт, что выбор пал на БТР является один обратимый решение. 

Где государство регистрации компании рассматривающее возможность выбора в Имеет усыновленный правило взаимности, БТР может создать дополнительный эффект. Исключение взаимности может сделать контроллеры несколько больше охотно ком курсировать с давление со стороны институциональных акционеров на выбор БТР, потому что компания будет обязана сделать это только на основании один Уровень играющий поле с другие компании (как отечественные, так и зарубежные). В целом, однако, стимулы для компании чтобы выбрать в БТР не выглядят сильными. "

8.4 ПриобретениеотНепринятиеСексменьшинства

То отсутствие, в смене контроля, корпоративного решения, которое связывает все Поделиться сайтхолдеры означает что принятие акционерами решений по общему предложению может действовать так как Для наделить полномочиями по задержке миноритарных акционеров, которые не принимают Предложение, несмотря на дело в том, что большинство акционеров иметь выбранный делать так. Этот вопрос может возникнуть вопрос о том, приобрел ли новый контроллер эту позицию от рассеянные акционеры или от существующего контролирующего акционера, при условии, конечно курс, тот IT является важный к приобретателю, чтобы получить полный контроль. Миноритарные акционеры могут решите не принимать предложение в надежде на переговоры еще благоприятный Условия с покупателем после закрытия торгов или потому что они хотят 

171 Статья 12 (3).Несмотря на неоднозначность thebetterviewisthatthereciprocityoptionisavailable когда компания делает выбор в пользу БТР и не только там, где государство-член навязывает его. 

172 TheCommissionsImplementingReport(вышеПримечание 37)suggestsjustovethalf(hemember взгляды допускают взаимность. 

₂₆₄ Контроль Операции

Агентство Проблемы отНе Акционер Группы ₂₆₅

вероятно облегчается установкой порога отжима ниже. В факт, одна из достопримечательностей использования Законодательного слияния процедура179 Для эффект один контроль сдвиг, более быстрый, чем развертывание его в качестве механизма уборки после высокий порог владения был достигнут за счет общего Предложение, является тот полный контроль над целью является достигнутый на более низком уровне Уровень от акцепты от акционеров, чем это было необходимо для запуска выжимание после торгов. Решение акционеров, исполняющих обязанности как токомпания, делает законное слияние обязательным для всех акционеров (возможно, при условии одобрения судом или апелляции в суд ре)180 ar один согласие Уровень от что-то вроде двух третей или трех четвертей тех, кто голосовал на выборах. 

то встреча. Во многих странах право оферента на 90% - плюс Уровень Для приобретать 

меньшинство акции в обязательном порядке является ‘сбалансированный’ Автор: право меньшинств на быть купил вон там Уровень, один право, которое, опять же, может быть привязано к один предшествующий брать над Предложение или нет.181 Однако, функционально они очень различны. В Пределах контроля сделки, последствия права на выкуп является Для однако уменьшите давление на целевых акционеров до тендера та цель является в факт лучше достигается за счет правил, требующих, чтобы заявка оставалась открытой для один период после того, как оно стало безусловным, потому что последнее правило является нет связан с какой-либо конкретной Уровень от принятия.182

8.5 AgencyProblemsотГруппы, Не Являющиеся Акционерами

Некоторые иметь утверждал тот один существенный доля прибылей к приобретению от поглощений является результатом офшорных трансфертов от групп не акционеров, espe сиально то сотрудники объекта.183 То ответы регулятора контрольных транзакций на этот вопрос могут быть быть помещенным, в широком смысле, в один из трех классы. Первый, те системный который выделите акционерам целевой компании Эксклюзив сила одобрить предложение затрудняюсь подходить в эта структура значительный механизм учение для защита интересов не акционеров, кроме как посредством раскрытие информации 

179 Выше 8.1.1. Британские суды отнеслись к приобретателю как к имеющему один Бесплатно рука, чтобы структурировать сделку как поглощение или слияние (и даже чтобы меняйте лошадей в середине от один сделки) на том основании, что одобрение судом слияния является замена для высокого уровня отпринятия требуется для выдавливания: Ре национальный банк [1966] 1 Wкротко Лай Рeports 819.

180 Прочее выдавливание методы могут быть доступны приобретателю rhe по адресу один ниже уровень принятия решений, например, делистинг компании’с доли. Видеть выше. 7.4.2.3.2.

181 Оба типы правил более подробно обсуждаются на форуме Europaeum Корпоративное Групповое Право, Корпоративный сайт Групповое Праводля Европа, 1 Eуропеец Бполезность Oрганизация Лай РЭви 165» 226 et seq. (2000). Директива о поглощении требует как выжимания-нашего и право на распродажу. 

,w Набор выше 8.2.54. Оферент может быть удовлетворен коротким контрольным пакетом акций от то 90% уровень и rhus не подлежат продаже-наше право, тогда как ‘держать ИК открыт’ требование применяется на любом уровне, на котором покупатель объявляет ставку безусловный. 

183 Маргарет М. Блэр, Ownership и Сontrol (1995); Андрей Шлцифер и Лоуренс Х. Саммерс, НарушениеотДоверчивость недружественное поглощение, в Alan J. Auerbach (cd), Сorporate Тakeovers: Саусы и Сonsequences 33 (1988). 

поддерживать их противодействие смене контроля или они просто потерпели неудачу Для откликнуться к Предложение. Наиболее юрисдикции обеспечивают, так или иначе, выдавливание ofminities на принятых условиях Автор: то большинство, но только где один очень высокая доля акционеров приняла решение о Предложение. Даже Еще sig­ кроме того, выжимное право облегчает первоначальную фиксацию Уровень от то Предложение около Меньше чем цена акций после приобретения. Он достигает этого результата путем elim inating the free-rider стимулы целевых акционеров, которые покупатель в противном случае может противопоставить только путем приравнивания предложение с ценой после приобретения акций, таким образом сокращение покупателя с стимул делать ставки вообще.173

В большинство юрисдикций, миноритарные задержки или стимулы не участвовать в торгах являются непосредственно адресованные правилам, которые дать то приобретатель принудительной покупки правомочен в отношении непринятия меньшинство.174 В Делавэр приобретение являетсяпроизведенный через короткую форму выжимного слияния, доступную держателю 90% каждого из них класс от акции в Делавэрской корпорации и без, в принципе, обзора по решению судов о справедливости слияния.175 То важность выжимания для покупателей является отраженный в том, как контролировать процесс слияния в краткой форме является использованный как один устройство управления поглощением в штате Делавэр.176

То механизм выжима может быть специфичен для управления сдвигами, в которых дело то вопрос цены может быть урегулирован путем предоставления права тем, чьи акции являются в обязательном порядке приобретается к тому же рассмотрению как был предлагается в общем виде Предложение. Где механизм выдавливания является Общая информация (то есть разрешение один Большой мажоритарный акционер для принудительного приобретения оставшихся акций, нет независимо от того, было ли большинство приобретено в один заявка), правила фиксации цены могут быть более спорными.177 Однако, обязательный порог выкупа, будь то механизм является специфический или Общая информация, является набор на высоком уровне Уровень, обычно уровень 90% или 95%.178 Контроль сдвиги 

173 Беркхарт и Панунци, в Феррарини, выше записка 82, at 753-6.

174 То Директива О Поглощении (Ст. 15) требует государства-члены должны обеспечить такой механизм и некоторые другие половина один дюжина государств (в основном небольших, но включая Испанию) ввели его в следствие: отчет комиссии, выше записка 37 Ат 9.

175 ДЕЦИГРАММ CL § 253. И Смотри выше 7.4.2.

176 Делавэр’sstatutory‘анти-поглощение’provisionreliespreciselyonrestrictingaccesstobusiness комбинации (особенно слияние выжимания короткой формы) между А участник торгов и цель в течение трех лет после приобретения контроль: § 203 DGLC. Этих ограничений можно избежать если тамбыло либо одобрено предыдущим правлением цели, либо высокий уровень акцепта (85%) предложения целевой аудиторией акционеры. Смотрите вообще Y. Амихуд, М. Кахан и Р. Сундарам, То Основы ofFreezeoutLaws в поглощениях 59 Джournal от Финанс 1325 (2004). 

177 Некоторые юрисдикции имеют оба типа правил. В Германии введение отто выжимная мощность, специфичная для управления sbifr, была важна именно для этого потому что от его презумпция того, что цена предложения является справедливой (§ 39a (3) WpOG), в контраст с бесконечными возможностями оспорить цену в рамках общая процедура слияния (§ 327b AktG). Под обоими специфическими и общие механизмы выдавливания судов, скорее всего, будут волновался ли порог является (к быть) достигнутым в результате от один предложение уже контролирующего акционера. Видеть Ре Стеклярусный Пресс [1961] Ch 279, CA (Великобритания) и Ре Чистый Ресурсы Инк 808 A. 2d 421 (Del. Ч. 2002)—оба по сути, требуя от покупателя показать, что предложение является справедливым. 

l7S Однако, важно посмотреть, будет ли это является один процент акций, выставленных на продажу, или процент от выпущенных акций из класса. В первом случае акции, принадлежащие оференту ранее ставка не считается. 

₂₆₆ Контроль Операции

Информация.184 Этот СТРАТЕГИИ является тяжело принятая директива о поглощении,185 но обязательство по раскрытию информации находится в вакууме, зависящем от его эффективность на правила и институты, существующие за пределами корпорации закон. В в некоторых юрисдикциях такие структуры-как правило, какая-то форма работы совет - действительно существует и может быть встроен в процесс поглощения Автор: национальный законодательство.186

Где, однако, то доска является подаренный значительное Роль в поглощение процесс, один можно различить второй паттерн, который является Для относитесь к выживанию целевого человека agement как один доверенное лицо для продвижения интересов групп, не являющихся акционерами.Таким образом, в то США, одна из популярных форм государственного закона О борьбе с поглощением (‘избирательный округ уставные документы*) состоит широкого расширения круга интересов за пределами доли сайтхолдеры’ интересы руководство которого является озаглавленный (но не обязательно) принимать во внимание при реагировании на поглощение заявка.187 IT является сомнительный, однако, будь то, Автор: сам, освобождающий директора несут ответственность перед акционерами, если они действуют в целях поощрения не-акционерные интересы поощряют что-либо большее, чем эгоистичное поведение со стороны целевой комиссии. То более широкий круг интересов, на которые имеют право директора учитывайте при осуществлении своего усмотрения, тем более трудно будет доказать в любом конкретном случае, что стандарт Имеет бывшийнарушенный. Если этот является один правильный анализ, не являющиеся акционерами избирательные округа выиграют от такие правила действуют лишь в той мере, в какой их интересы совпадают с теми из целевой доски.188

То третий паттерн включает в себя принимая шаг предоставления не-акционерам один принятие решений роль, хотя и она является один шаблон для быть нашел на практике только в отношении интересов работников. В том юрисдикции (в частности, Германия), в которых действует корпоративное право является использованный существенным образом регулировать процесс заключения контрактов 

184 Отконечно, не акционерные интересы могут быть защищены через механизмы, существующие вне компании корпоративное право, которое касается некоторых возможных последствий от один Контрольная смена, например, обязательная консультация по поводу увольнения, в соответствии с директивой Совета 98/59 / EC о коллективных увольнениях. Видеть выше 7.4.3.2.

185 То степень, в которой сотрудники должны быть информированы или иметь влияние в процесс поглощения был одним из спорных вопросов в компании. тупиковая ситуация вокруг комиссии’с Предложение для один Захват Директива. парламент’с попытка оседлать всех возможных лошадей можно увидев в одной из предложенных ею поправки ro The effecr, которые ‘то правление получателя оферты должно действовать в интересах компании в целом, в частности в интересах от Корпоративный сайт политика и ее Конституция, акционеры и персонал, а также с целью для обеспечения рабочих мест и не должен отказывать держателям ценных бумаг в возможность ко решать по существу от то заявка.’ Как принятая директива требует от целевой комиссии: ‘действие в интересах от то общество в целом и не должно отказывать держателям ценных бумаг ввозможность принять решение по существу заявки.’

186 Таким образом, Французское право (Code du Travail, Art. L. 432-1) требует немедленного встреча между генеральным директором объекта и рабочим советом, когда заявка становится публичной и, если запрошенный советом по труду, второе заседание в течение пятнадцати дней послепубликация от то предложите документ, который один представитель от то покупатель должен присутствовать. Несоблюдение требований может привести к целевому показателю’с доли приобретенные участником торгов утрачивают свои избирательные права. Для анализа от то потенциал такого рода mechanismsforemployeeinvolvementinthedecision-makingoncontrolshiftsseeFinalReportof проект AgirE (2008), доступный по адресу http://www.fse-agire.com/.

187 Видеть, например " § 717 (b) закон о коммерческих корпорациях Нью-Йорка. 

188 Видеть также Mark J. Roe, Political Дэтерминанты от Сorporate Говернанс 45 (2002) (влияние работников является косвенным и слабым, избирательные законы производятся и для менеджеров). 

Объясняющий Различия в регулирование отКонтроль Операция 267

для труд,189 то присутствие представителей работников в наблюдательном совете и относительная изоляция платы от прямого воздействия окружающей среды держатели акций могут позволить этим представителям иметь один существенный вклад в принятие решений о поглощении (возможно, до такой степени, что контроль сдвиги, которые неприемлемы Для то представителей сотрудников трудно найти достигать). Этот стратегия зависит от закона, принимающего модель совместного принятие решений советом директоров / акционерами в отношении заявка. Более того,в этой ситуации требования к раскрытию информации о поглощении законы и общие положения корпоративного права, определяющие ‘то Компания’ так как Для включают в себя интересы не акционеров. в один совершенно иной институциональный контекст и может иметь реальный укус.190

В юрисдикции, в которых принятие решений является помещенный в руках держателей акций исключительно, реклама специальные примеры значительного влияния сотрудников могут быть нашел, обычно по отношению к приобретателю’с готовность Для Предложение. Таким образом, в Великобритании вновь обретенные и до сих пор плохо определенные права пенсионеров Регулятор191 и Автор: расширение попечители пенсионных схем работников, которые находятся в дефиците, чтобы требовать от нового владельца компании внесения существенных взносов в Фонд, особенно если он является предлагающий чтобы внести существенные изменения в риск pro файл от компания’с бизнес (возможный если один предложение прямых инвестиций является в вопрос), был важным фактором в один номер из последних предложенных заявок либо не Эмер 

ging или появляющиеся на более выгодных для сотрудников условиях. Поровну, один обычно беспорядочный климат производственных отношений в конкретной компании может отбить охоту у участников торгов возникающий.* то потенциальный покупатель может и не думать, что может решать ВСЕ сложные проблемы целевой компании, которой владеют нынешние владельцы у сингу ларли не получилось обратиться. 

8.6 Объяснение Различий в то Регулирование от Контроль Операция

Мы иметь анализируемый регулирование сдвига управления осуществляется по двум основным и одному второстепенному измерениям. То главный измерения были местом принятия решений на основе Предложение и защита целевых акционеров (особенно неконтролирующий Акционеры) против оппортунизма со стороны приобретателя или целевое управление. Минорный Даймен Сион был то отзывчивость регулирования к не-акционерным группам. 

Два немедленные выводы могут быть нарисованный из нашего анализа. Первый и нега tive заключение является тот ни одна из систем не ставит своей целью максимизацию числа контроль смещается в центр их регулирующих структур. То максимальный 

189 Видеть выше 4.1.1. 

190 Для информационные положения в Германии см. § 11 (2) Ubernahmegesetz and § 2 Obernahmegesetz- Angebotsverordnung (Germany). Для инклюзивное определение от то интересы, подлежащие рассмотрению в Германии, см. Michael Kort, N852-78 § 76, in Klaus J. Hopt and Herbert Wiedemann (eds.), Гросс-kommentar zum Одинktiengesetz (4-е место ред., 2003). 

191 Под закон о пенсиях 2004 года. 

₂₆₈ Контроль Операции 

номер поглощений, вероятно, будет генерироваться системой, которая предписывает целевое управление правило от пассивность в отношении фактического или угрожаемого взятия за кадр (первый размерность) и которая дает покупателю максимальную свободу Для структура его предложение (второе измерение), в то время как интересы не акционеров являются игнорируется. Ни одна из наших юрисдикций не соответствует этой схеме: регулирование агентских и координационных вопросов является более эффективным, если Еще комплекс, объяснение целей и последствий от национальный регулятивные системы, чем максимизация числа от предложения.

То во-вторых, есть важные компромиссы, связанные с размещением от один определенный система по трем (двум главным, одному второстепенному) измерениям. Таким образом, про видения, направленные якобы на аренду, на защиту объекта акционеры, возможно, оперируют косвенно, чтобы защитить цель Руководство.192 Один система, которая строго контролирует оборонительную тактику со стороны от Руководство может тем не менее все еще охлаждать поглощения, скажем, строгой настойчивостью при равенстве от лечение от то целевые держатели акций приобретателем или запретом от частичный предложения. Действительно, вероятно, не случайно, что те системы, которые, исторически сложилось так, что наиболее явно предпочтение акционерам отдается принятию решений в тендере контексты (Франция, Великобритания) также имеют наиболее развитые правила защиты целевые Акционеры против оппортунизма покупателей. Лишенный своего защита централизованного управления, целевая потребность акционеров явное регулятивное вмешательство в отношении приобретателей, но это вмешательство—особеннообязательное правило торгов—мочь также косвенно защищают действующее руководство. Таким образом, всесторонний регулировка переключения управления от то тип найденный в Великобритании может и затруднить работу действующего президента руководство окопаться против десяти дер предложений которые действительно появляются и снижают заболеваемость оттакой Предложения. Какой эффект преобладает на практике-это эмпирический вопрос. вопрос.193

IT понятно, что самый щекотливый вопрос по отношению к контролю операции является будь то они могут быть реализованы над оппозицией от то действующий совет директоров. Враждебное поглощение драматизирует конфликт между акционеры и менеджеры (и другие заинтересованные стороны) в более эффективный способ, чем любое другое корпоративное мероприятие. Облегчение или таким образом, предотвращение враждебных поглощений часто становится центральной проблемой в дебаты о том, чьи интересы представляют советы директоров откомпании обязаны продвигать. В драках между акционерами и менеджерами над дизайном от захват законодательство, руководство часто выступает в качестве доверенного лица для интересы от то работников и местных сообществ и, возможно, даже от то народное хозяйство. 

Так, может показаться, что решающая разделительная линия проходит между этими системами которые помещают решение о контрольной сделке полностью в руки целевых акционеров и те, которые дают каждому от то целевые акционеры и целевая аудитория 

192 Видетьалсосанфорд.Гроссманандоливерхарт,Ананализ Гепринципального АгентаПроблема,51 Eccnometrica7 (1983).

193 Мартыновой а Реннебуг выше записка 32 показывают, что в Европейском слиянии волна от то 1990-е годы 58% из всех враждебных поглощений внутри Европы (29 Страны) задействованы британские или ирландские цели, как это сделали 68% опрошенных ВСЕ нежный предложения (враждебные или дружественные) (Таблица 4), в то время как премия за поглощение оплачено для Великобритании 

цели ‘возвысившийся выше’ тот оплаченные континентальные цели (рисунок 23).

;■

Объясняющий Различия в регулировании отКонтроль Операция 269 совет директоров наложил вето на сделку. Это главная линия разлома в конструкция из 

управление-сдвиг Правила. Однако есть основания полагать, что это разделение может будьте чрезмерным упрощением. Во-первых, это возможно, хотя и нет прямолинейно, для юрисдикции, которая распределяет решение по контрольный сдвиг совместно с тар получить акционеров и цельдоски для разработки адаптивных механизмов, которые, чтобы один более значительный или в меньшей степени воспроизвести эффекты от один распределение полностью акционерам от то целевая компания. Как мы уже видели,194 то США демонстрируют возможности для развития от этотдобрый. Таким образом, броня и Скил утверждали, что, в то время как пропорция от враждебный ставки в США меньше, чем в Великобритании,195 который распределяет решение полностью между акционерами, общее уровень управления сдвигами не сильно отличается.196 Этотпредполагает, что стратегии контроля за выполнением упражнения путем действующее руководство от их права принятия решений в отношении смены контроля возымели свое действие от движущийся США по отношению к позиции Великобритании. Другими словами, комбинация отЮридическая информация стратегии и институциональные факты могут заинтересовать акционеров mit чтобы пожинать плоды от совместный принятие решений о смене контроля (акционеры преодолевают свои проблемы координации путем использования руководства для ведения переговоров с участник торгов от их имени) без несения расходов от этот организация (в частности, управление укреплением). Где те легальные стратегии отсутствуют или институциональные факты отсутствуют получить, однако, начальное Алло 

катион от то правильное решение действительно будет иметь решающее значение. Можно задаться вопросом, почему Великобритания и США приняли такие разные меры док 

тринал пути достижения, возможно, аналогичного результата. Относящийся к доктрине путь-зависимость ! хотел бы я посмотреть, что там происходит.TheUKsystemотcompanylawhasalwaysbeen

сильно акционер-центрированный—то доска’с полномочия выводить из компании’с конституция, не законодательство, а Конституция, формально, полностью подчиняется контроль от то акционеры;197 и директора могут быть сняты в любое время обычным акционером голосование—в то время как американское законодательство было более защитным от то предпосылки централизованного управления,198 в то время как сохранение окончательного контроля над акционерами.199 Для Великобритания, распределяя принятие решений о контроле полностью на акционеры хорошо вписывались в устоявшиеся модели от Корпоративный сайт правительство, в то время как в США акционеры влияют на контрольные сдвиги были установлены в более запутанном и, возможно, менее устойчивым способом, но один доктринально согласуется со своим управленческая ориентация.200

154 Seerepnt8.2.3.1. 195 ArmourandСкил,вышеПримечание 30, таблица1.

196 Там же, p. 16. Будь то эти две системы функционально абсолютно эквивалентны не ясно (видеть ']:■ Броня и Скил, выше записка 30 в 1742-3, утверждая, что американская система имеет издержки, которые 

ii простой принятие офа ‘НЕТ разочарование’ правило избегает). :л 1,7 Супрал.л. 198 Супраса.С. 199 Выше 3.7.

Один 100 Броня и Скил, выше записка 30 в 1767-8 указывают на то, что традиционные доктринальные про -- }!■ акционер ориентация британской корпорации закон был усиленный по росту институционального акционерного капитала в течение определенного периода что разрабатывается современное регулирование поглощений в то ВЕЛИКОБРИТАНИЯ, т.е., в 1960-е годы, тогда как в США такого совпадения не произошло. В равной степени можно было бы предположить, что, если бы планы опционов на акции были управляемыми должны были стать Меньше существенный часть компенсации в США, затем Американские институциональные инвесторы могут начать агитировать за дружественный акционерам контроль-сдвиг 

jl; регулирование. 

270 Контроль Операции

ОбъясняющийРазличия в то Регулирование отКонтроль Операция ₂₇₁

Там является один дальнейший, и совсем другой, но важный, смысл, в котором исходное распределение прав принятия решений является Меньше важный чем это могло бы быть казаться. В Юриспруденция где Корпоративный сайт контроль является типично сосредоточенное в руках стокхолдеров понятие один враждебный захват (один принято от акционеров над то оппозиция действующего правления), по-видимому, не имеет отношения к делу, поскольку директора по всей вероятности будут номинантами контроллинга акционер (кроме Для степень, в которой сотрудники имеют право на назначение). Еще, блокхолдинг режимы доминируют в международном ландшафте, с рассредоточенными или исключение составляют полудисперсные модели владения акциями.201 Однако, здесь тоже некоторая квалификация является называемыйдля.ТоусреднениеofthelargestblockvariesfromjurisdictionДляюрисдикция,202 так тот в судебные власти с меньшими средними блоками, в то время как враждебные поглощения могут быть больше трудные, они не исключаются полностью. Далее, там является доказательства, в важныйюрисдикции, об ослаблении хватки держателей блоков.203 Окончательно,

даже в юрисдикциях, где доминируют крупные держатели пакетов акций, доля участия в отдельные компании нетипично могут быть рассредоточены. Таким образом, там являются очень несколько судебные власти в котором враждебные поглощения полностью исключаются акционеромоснования строения. Что еще важнее, за последнее десятилетие враждебные торги стали знаменательным событием в России. один номер ofjurisdictions где раньше это было был поистине неизвестный.204

Снова, стремление правителей к тому, чтобы подходить регулирование враждебного поглощения в существующие параметры корпоративного управления закон объясняет большая часть ответов в этих юрисдикциях. В Европейском союзе Сообщество законодательный ответ был кристалл Лиз вокруг разработки и осуществления поглощения Директива, с ре Европейский Комиссия настаивает на либеральном ответе как один важные средства для содействие интегрированная система ‘одиночный Торговая площадка’ внутри сообщество,205 в то время как некоторые

201 М Btcht и C Mayer, Введение в Ф. Барка и М. Бехт (ред.), Тон Сontrol от Сorporate EУроп (2001).

202 Там же,Таблица 1. 1, отчетностьтотinrhelate1990sthemediansizeотthelargestvotingblockin котируемые компании варьировались от 57% в Германии до 20% во Франции. 

203 Фрэнки, Мейер, Вольпин и Вагнер, Эволюция отСемья Капитализм: Сравнительное Исследование отФранция, Чермания, Италия и США f/Zf(http://ssrn.com/absтракт-1102475) п 13 и Таблица 2, показывает увеличение доли широко удерживаемых в списке компании в период с 1996 по 2006 год (от 21% ко 48% в Германии-от 16% до 37% во Франции и от 19% до 22% в Италии; британские показатели составили 91% в оба года). ‘Широко держал’ является определяется как один Компания где самый крупный обладатель голоса имел менее 25% голосов права—одинотносительно щедрое определение от‘широко держал’. Для Япония см. Токийская фондовая биржа, Sзаяц Ownership Сурвей (2007). Смотрите также Мартынова и Реннебуг выше записка 193, Таблица 4 показывает, что 42% отЕвропейский враждебные поглощения в 1990-х годах происходили за пределами Великобритании и США. Ирландия, особенно во Франции, Швеции и Норвегии. 

204 Фрэнки et al, supra записка 202, приложение А. 3 сообщают, что среднее число от перечисленные компании, которые были целью от один незапрошенная заявка выраженная в процентах от всех зарегистрированных компаний возросший в период 1992-1996 гг. 2002-2006 От 0% ко 0.19% в Германии; от 0% до 0,22% в Италии; и от 0,03% до 0,15% в США. Франция. В Великобритании эти показатели составили 0,18% и 0,93% соответственно. Это надо запомнить, однако, тот то доля крупнейших 1000 компаний (по продажам), которые является перечисленные в этих трех юрисдикциях меньше, чем в Великобритании (в Великобритании около половины; в других странах от 15% до 30%). То же самое общую тенденцию можно найти в Японии, так как лити gationirhasgenerated attests.ЕНТОвышеПримечание 42.

205 Для чего полицит должен был считаться эмпирической поддержкой.Смотрите, например, Мартынова а Реннебуг, выше записка 32 в 4 говорится, что Европейский бум слияний 1990-х годов " кипел вплоть до расширения бизнеса с целью решения проблем chc Европейский рынок’.

Участник государства (и Европарламент) ответили на нынешние популярные страхи от глобализация и его влияние.206 С отказ от самого себя ‘НЕТ разочарование’ и ‘прорыв’ Правила как обязательный правила в сообществе Уровень,207 то протекционист силы мочь можно сказать, что он одержал верх в споре с либералы около Сообщество Уровень. Этот тенденция был повторный в транспозиции директивы, где, в целом, было Меньше либеральный подход со стороны государств-членов, чем был получен ранее.208

Превращение к конкретным национальным Уровень Действия, Можно сказать, что немецкая оппозиция враждебному предложению отражает общая слабость интересов акционеров в этой торговле экономика, финансируемая банком,209 в то время как защита интересов работников внутри и за пределами корпорации структура (через различные формы определения)) является воспринятый в этой стране как один особо важный способ закрепления Общение сплоченность, который может быть подорван из-за смены контроля, решенной на исключительно Автор: акционеры. Во всяком случае, после успешного враждебного захвата Маннесмана, один Немецкий компания с, необычно, один довольно рассредоточенный пакет акций Тело, Автор: Vodafone, британская, и страх перед ней очень велик.  один захват из национального чемпиона, Volkswagen, немецкое правительство мобилизовало его ресурсы для поражения ar то последний момент в Европарламенте проект директивы о поглощениях который, в своей тогдашней форме, сделал бы ‘НЕТ правило фрустрации обязательное и которое ранее было одобрено все государства-члены, включая Германию 210 Этот

разрешенный правительство приступит к реализации своей стратегии распределения одобрения оборонительный меры к наблюдательному совету, на котором в крупнейших компаниях сотрудники занимают половину мест.211

206 Видеть Хопр, выше записка 40 в III.а о распространении экономического национализма внутри страны Сообщество. 

207 Выше8.2. 2and8. 3. 2.

2Q8 Комиссия Сообщить, выше записка 37, стр. 6. Транспозиция директивы была воспринята как возможность в некоторых членских скатах для квалификации существующего ‘НЕТ правило фрустрации, как правило, через усыновление от то исключение взаимности. Только одно государство-член ранее не имело один ‘НЕТ фрустрация правила приняла его после выполнения директивы. Тем не менее подавляющее большинство государств-членов имеют ‘НЕТ разочарование’ правило и принял его еще до того, как директива была принята, вероятно, в предвосхищение директивы’спринятие его в качестве обязательного правила. Как указывалось выше в этом раздел, однако, значимость этой статистики несколько подрезается наличием контролирующих блокхолдеров в большинстве стран-членов состояния. 

209 ФКкурс, обширные реформы, начиная с 1990-х годов и далее, под общим руководством рубрика отпрофессиональный Мотинг Finanzplatz Deutschlandт иметь значительно изменил эту традиционную банковскую ориентацию, но враждебное поглощение проверило пределы от ререформистское движение. Смотрите Борщ, Глобал Пressure, Натионал Систем (2007) Ч. 3. 

210 Надежда, выше записка 40, около Иил.A.b. Смотрите также бурное обсуждение активности акционеров’ в Нидерланды в связи с давлением, оказанным на правление со стороны акционеры голландского банка ABN-Amro, ко пук бизнес выставлен на продажу— один шаг, который привел к длительной борьбе между конкурирующими консорциумами поглощения во главе с британскими банками, Barclays и Royal Bank of Scotland в 2007. Смотреть также выше записка 75- 

2,1 Видетьвыше8.2.3.3.Notethatevenwherethepowertotakedefensivemeasureshasbeencon ferredonthemanagementboardinadvancebytheshareholders, supervisoryboardapprovalofrhe осуществление этой власти необходимо для того, чтобы работник представители будут иметь свой вклад в это решение со стороны правление. 

тп

В Франция, которая имеет более длинную, если низкоуровневый, воздействие к враждебным поглощениям и к их регулированию,212 то реакция на увеличение числа враждебных поглощений Предложения был Еще приглушенный. То ‘НЕТ разочарование’ правило был подтвержденный при реализации Директивы, при условии возможности принятие защитных ордеров против приобретателей, на которых это не распространяется правило.213 В Франция представительство интересов сотрудников в корпоративной структуре является один много Меньше существенный цель политики, чем в Германии.214 Франция традиционно больше полагался на государство, чем на управленческие действия, чтобы защита интересов не акционеров в компании.215 В как следствие, такая защита традиционно предоставлялась извне структура правил, регулирующих вопросы агентства и координации между сторонами происходит смена контроля. Таким образом, в то же время как то Директива о поглощении осуществлялась во Франции, в Министерстве иностранных дел инвестиционные правила были усилены таким образом как Для расширить сферы экономики, в которых покупатели, не входящие в ЕС, могли бы получить контроль можно только с согласия французского государства.216

Окончательно, Италия является трудный читать. Первоначально приняв, необычно среди государств-членов, и то и другое ‘НЕТ разочарование и то, что ‘прорыв’ Правила, IT обратный оба решения, принятые в конце 2008 года, по-видимому, в ответ на страхи от поглощение итальянских национальных чемпионов’ Автор: иностранные компании и суверенные фонды благосостояния в thewakeofthe creditcrunch’из2008 года.217

2,2 Явное регулирование поглощений во Франции датируется концом 1960-х годов, как и в Великобритании. См. Viandier, OPA, OPE et autres offres pubuqcjes (3-й ред., 2006), paras. 7МКФ.

213 Видетьвыше8.2.3. 214 Видетьвыше4.2.1. 215 Vivien А Шмидт, Т.он Футуры от Eуропеец Сапитализм (2002) около 117-18. Смотреть также 

Мартыновой а Реннебуг выше записка 32 at n 1: Tc является полагают, что французское и итальянское правительства скорее успешно защищают своих национальных чемпионов. В этих страны, враждебные трансграничным приобретениям, вряд ли когда-либо преуспевали в в 1990-е гг. французское и итальянское правительства поощряли (часто неэффективные) слияния между национальными фирмами для создания более крупных национальных компаний корпорации... ’

216 SeeDecreeNo.2005-1739madeunderArt.Л. 151-3отtheMonetaryandFinancialCode, требование государственного одобрения приобретений в областях, затрагивающих " общественность порядок, общественная безопасность и Национальная оборона’ но интерпретируется широко так как Длявключают в себя игровые и частные охранные услуги. Более общий союзник во Франции государство сохраняет контрольные пакеты акций либо напрямую, либо через посредство государства. косвенно, в отраслях промышленности, рассматриваемых как важные для развития французская экономика, так что тот в эти области а ‘Французский решение’ Для один обсудившему сдвиг управления обычно осуществляется. От курс, Франция не одинока в принятии таких мер. В Соединенных Штатах Америки, определенные сдвиги контроля породили сильную оппозицию в Конгресс (например, приобретение прав на управление крупными портами дубайской компанией), в то время как иностранные инвестиции и национальные Закон о безопасности 2007 года несколько расширил контроль конгресса над контрольные сдвиги в отраслях, считающихся имеющими национальную безопасность последствия. Даже в традиционно либеральной Великобритании правительственные учения один сильный влияние на контрольные сдвиги в оборонной промышленности (где речь идет о существенный клиент). 

2,7 Для первоначальная итальянская имплементация см. законодательный декрет 19 Ноябрь 2007, № 229; и для пересмотренного имплементационного декрета-закона № 29 Ноябрь 2008 г., № 185, ст. 13.  В сущности, доски итальянского языка публичные компании вольны принимать защитные меры, как пре -, так и post bid, если только компания в своей конституции не выбрала травитель или и то и другое от то ‘НЕТ разочарование’ или ‘прорыв’ Правила. Учитывая тот факт, что Италия изначально внедрила оба правила на основании от взаимность (видеть выше 8.3.2) IT являетсясомнительно, что это изменение было необходимо для обеспечения защиты от заявки от большинства иностранных компаний и суверенных фондов благосостояния. 

ОбъясняющийРазличия в регулирование отКонтроль Операция 273

Контроль Операции

Особенно интригующе в этом контексте является то дело Японии, которая только недавно стала юрисдикцией в который враждебные поглощения-это осуществимый и который является в настоящий момент поиск подходящего набора правил, чтобы управлять ими, будучи полностью осведомленным нормативной базы, принятой в других странах. Таким образом, Отчет о квази - официальный Корпоративный сайт Value Group (2008) приняла линию акционерной стоимости, но не сделала этого приравнять это всецело к Эксклюзив акционер принятие решений по оборонительный меры.218 То окончательная форма японского законодательства о поглощении остается неизменной увиденный.

Дано круг потенциальных противников режима, ориентированного на акционеров контроль-Регулирование смены-управление, сотрудники, некоторые варианты национальной экономической политики-это является возможно удивительно, что политика распределения решений по переход контроля полностью к акционерам целевой компании имеет был принят в любой юрисдикции. Великобритания сделала это так с введение формального регулирования в этой области в конце 1960-х годов и это правило, хотя и подлежит академической критике, является маленькийоспаривается в дебатах по вопросам государственной политики.219 В другом месте, позиция является Еще оспоренный. Принцип принятия акционерами решений был широко принят в ЕС (за пределами Германии) в годы, предшествующие rhe адопция директивы о поглощении, но, по иронии судьбы, там есть было некоторое отступление от этой позиции в фактической реализации из директивы.220 В США. оценивать­

мент общий эффект от применения правил меняется в зависимости от отношения к ним со стороны государства. суды, разработка исполнительных компенсационных схем и готовность владельцев акций быть активными в противостоянии пошатнулась доски. Япония является все ещесоставляющий его ум в этой области. Рассматривая правила смены управления в более широком смысле, однако, там кажется Для быть общим согласием о необходимости обращения к акционерам’ координация проблемы через правила равенства большого или Меньше строгость;221 нанеобходимость фофекстена sive раскрытие информации как от приобретателя, так и от целевого менеджмента (последний будучи особенно важным там, где происходит сдвиг контроля является существование повышен в должности нынешним руководством);222 и о необходимости облегчить выдавливание после того, как покупатель получил ошеломляющее Уровень от контроль.223

218 Корпоративный сайт Значение Исследовательской Группы, Тakeover Дefense Моблегчение в то Лбеги от Рecent Environmental Свешалки, Июнь 2008. Группа принимает (1) тот в 'очевидно пагубном’ предложения (какую концепцию он пытается ограничить) правление может принять в одностороннем порядкезащитные меры и (2) что даже там, где это является нет правление Case rhe может применять защитные меры при условии, что они разумны и соразмерны. Одобрение акционеров - это важный, но не решающий фактор в том, являются ли защитные меры законно в данном случае. Эта квалификация, по-видимому, частично направлена на профи текции миноритарных акционеров, но это также подразумевает, что оборонительные меры в этой второй категории могут быть даже законными если акционеры не одобрили их и даже если там были доказательства того, что акционеры их не одобрили. 

219 Отдел от Торговля и промышленность, Яmplementation op то Eуропеец Дirective на Тakeover Бидентификационная карточка, Январь 2005, para. 3.6. 

220 Видеть выше записка 37. 222 Выше8.2.5-1.

221 Выше 8.2.5.3. 223 Супра33.2Л.

9 

Эмитенты и Инвестор Защита 

Джерардхертиг, Реймер Краакман, и Эдвард Рок 

‘Инвестор защита’, как мы использовать термин, обозначающий юридическую поддержку инвесторов в публичных торгах Рынки1 через, в частности, поручение перечисленным (или зарегистрированным) компаниям меры, начиная от обязательного раскрытия информации и заканчивая реформами управления и нормативные ограничения. Соответственно, " инвесторы’ являются пассивный акционеры (или держатели долгов) кто входит и выходит из рынка Автор: совершение покупок и продавать ценные бумаги. Грубо говоря, защита инвесторов стремится Первый обеспечить обоснованное ценообразование публично торгуемых ценных бумаг. В кроме того, однако, цель защиты инвесторов приводит ко всем юрисдикции, чтобы сделать дополнительный шаг в попытке контролировать качество публично торгуемых ценных бумаг Автор: скрининг выход некачественный эмитенты От публичный рынок.2

Дано что большая часть обсуждения в предыдущих главах была сосредоточена на закон от публичные компании, можно сказать спрашивать: почему? посвятить один разделять глава для этих компаний и их инвесторов? Ответ является тот мы еще не исследовали глубокое значение того, что столица Рынки иметь имел в шейпинге Юридическая информация управления над публично торгуемыми фирмами в разных юрисдикциях. В этой главе, мы сосредоточить главным образом на юридических устройствах, которые выходят за рамки нашего предыдущего комментария потому что они нацелены на leasr отчасти на укрепление доверия инвесторов к рынок капитала. Как и устройства корпораций, рассмотренные в предыдущей главе главы, эти устройства решают проблемы агентства. Но они Вперед за традиционный корпоративный закон к тому же адресация защита мелких или неискушенных инвесторов, а также Автор: явно признавая, что одна фирма’с оппортунизм или обман на публичном торговом рынке накладывает негативный отпечаток внешние эффекты для других фирм и рынка как один весь.

1 Автор: публичные торговые рынки мы относим к организованным рынкам капитала, которые торговля стандартизированными финансовыми инструментами (‘ценные бумаги’) и являются общедоступными для инвесторов. Смотреть также выше 1,23 и 1.3.2. 

2 Для например, закон о ценных бумагах 1933 года правило 114А и Статья 3 (2) проспекта ценных бумаг Директива [2003] O. J. L 345/64 лимитная торговля отнесоблюдение требований ценные бумаги учреждениям и прочим ‘квалифицированный’ Инвесторам. Смотреть также infra 9.2.1.4.1.

276 Эмитенты и защита инвесторов 

Инвестор Защита и правовые стратегии ₂₇₇

Как мы отмечали в главе 1, ВСЕ юрисдикции обеспечивают правовую инфраструктуру для публичной торговли Рынки—который законодатели часто ссылаются на то, что ‘ценные бумаги’ Рынки.3 Эти рынки традиционно организованы следующим образом склад обмены, но они также могут быть структурированная системасетьотдилеры4один5nd-increasinglytoday-as multilateraltrad ing systems? Один корпорация’с решение регистрация на рынке ценных бумаг может дать ценные преимущества его участникам инвесторы путем повышения ликвидности своих акций и облигаций ирасширение их способности диверсифицировать свои портфели.6 Более того, как отмечается в главах 2, 3 и 8, публичные рынки также укрепление корпоративного управления путем предоставления компенсаций на основе акционерного капитала для менеджеров, предоставляя полезную меру эффективности фирмы (цены акций и облигаций), а также путем предоставления один полезный валюта для поглощения (т. е. приобретатель’с делится).7

То закон О защите инвесторов направлен на решение двух общих вопросов: регулирование от то pub lic trading market в целом, а также поведение от то фирма и инсайдеры по отношению к своим внешним инвесторам. Примеры от то первый класс включает в себя регулирование прибыльтребуйте ментов для инвесторы, регистрация и проведение от брокерско-дилерский, и структура и производительность от склад обмены. Мы делаем это нет адрес системный ‘Торговая площадка’ закон вот в этом роде. Вместо этого мы сосредоточимся на регулировании от то Действия от тофирма и ее инсайдеры по отношению к инвесторам. Эти элементы управления защищают Инвесторам—и продвигайте цель вперед от эффективный цены—Автор: обязательное освобождение от убедительный информация об эмитентах, которая также ограничивает торговые преимущества отКорпоративный сайт инсайдеры, а также путем формирования атрибутов и управления от публично торгованный фирмы. 

9.1 Теобъективыинвесторпротекции

Как отмеченная выше цель от защищающий у публичных инвесторов есть по крайней мере два чрезмерно притирающихся компонента: информирование о ценах акций и обеспечение качества публично торгуемые эмитенты. В гипотетическом мире от здравомыслящий инвесторы, неограниченный арбитраж и недорогая информация, доброжелательная у законодателей было бы мало Ри сына, чтобы выйти за рамки содействия информированное ценообразование, поскольку раскрытие информации выявило бы различия в качество среди эмитентов и обеспечить, чтобы они были полностью оценены в Торговая площадка. Но мы знаем, что реальные рынки не отвечают этим сильным требованиям условия. 

3 Видеть,форреу.С., ЛуиПотеря,Джоэл Селигман, андройпаредес,Фundamentals ofСecurities Рэгуляция (5-е место ред., Дополнение 2004 и 2009 годов); для Европы-Niamh Moloney, EC Сecurities Рэгуляция (2-й ред., 2008). 

4 Один хороший пример является то Автоматизированная система котировок NASD (‘NASDAQ’) устанавливать в США Автор: то Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг. 

5 ВидетьРубенм.Г.Ли,WшляпаявляетсяодинExchange?(3998).

6 Ликвидностьявляетсяtheeasewith whichshareholderscanliquidatetheirholdingsatareasonlyЭффи­ разумная цена. Акционеры извлекают выгоду из возможности Продать их акции по эффективным ценам как их по­ сональные обстоятельства и число просмотров от корпорация диктует. Публичные рынки также позволяют акционерам диветсифицировать свои инвестиции Автор: покупка акции многочисленных компаний с небольшими трансакционными издержками. 

Этот является ли оправдание для контроля качества от эмитенты непосредственно. В принципе, исключая ‘низший Качество’ эмитенты так это скорее всего ко быть неправильная оценка повышает точность от Торговая площадка ценообразование, а также защита от Публично Инвесторам. Все наши основные юрисдикции осуществляют как контроль качества и обязательное раскрытие информации в интересах защиты инвесторов. 

Для вернемся к вопросу о том, почему закон обычно дает больше согласия защита инвесторов в фирмах, торгующих на публичных рынках чем другим акционерам, ответ поворачивается на экономиках отмасштаб а природа от то публично торгуемые рынки. Во-первых, затраты от улучшенныйзащита инвесторов ниже в процентах от выручки для крупных компаний фирмы (которые часто используют публичные торговые рынки), чем для небольших фирм. Во-вторых, инвесторы в небольших фирмах часто имеют знания из первых рук о своих компаниях, менеджерах и других акционерах, и являются таким образом, они меньше нуждаются в принудительном раскрытии. В-третьих, и это самое важное, Ан неожиданный провал или мошенничество в одной публичной компании обычно удешевить отнезависимый (ifsimi lar) компании на том же публичном торговом рынке, а также может сократить процесс работы фирм по всему рынку.® По напротив, неудачи или мошенничество среди частных компаний, скорее всего, будут быть интернализованным в обанкротившуюся фирму’с заинтересованные стороны без побочных эффектов для других компаний. 

9.2 Защита инвесторов иЮридическая информацияСтратегии

Все правовые стратегии, направленные на защиту инвесторов, по определению являются, сросшиеся с theentrystrategy.Точнее, investorprotectionmeasareconditionsfor входящий—и оставаясь внутри—то публичные рынки, даже есливходящий эти рынки могут быть не совсем добровольными (как в случае с американскими компаниями считается, что они выходят на публичный рынок, когда пересекают определенные границы. пороговые значения для акционеров и активов, независимо от того, являются ли они биржа-листинг9). Этот тем не менее, удобно сгруппировать правовые стратегии, используемые в Обслуживание от инвестор защита делится на три категории. Первый-парадигматический exemplar от то стратегия входа: обязательное раскрытие информации во всех измерениях ofits, включая рецепт отучет методологии. Вторая и третья категории включают в себя управление и регуляторные стратегии уважают я знаю, что, который они также зависят от участия в публичных рынках. 

9.2.1 Топарадигматический подходСТРАТЕГИИ:обязательныйраскрытие

Все от наш основные юрисдикции обусловливают выход на публичные торговые рынки на соблюдение широких режимов обязательного раскрытия информации. Порог вопрос, 

8 ВидетьAngelaMaddatoaiandDarrenPain,Корпоративный сайт’Избытки'и финансовый рынокДинамика, Случайный Документы (2004), ar hccp://www.ecb.europa.eu; Соломон Тадессе, То экономическая ценность отРегулируемый Раскрытие: Доказательства из банковское дело Сектор, Джournal от Одинccounting и Публик Полиси 25 (2006) 32. 

7 Видеть выше 2.2.1.2,3.5, и 8.1.1.

9 Видеть infra*).2АА.

278 Эмитентыи инвесторЗащита затем, является будь то закон должен устанавливать такие требования и, если так, Для что 

ИнвесторЗащитаандлегалСтратегии

279

степень.

У 2.1,1

То недопроизводство отИнформация

среди фирмы. Стандартизация через обязательное раскрытие информации улучшает com притча, а значит, повышает ценность информации для инвесторов. Хотя фирмы преодолели проблему коллективных действий RIS в прошлое-для пример, через правила бухгалтерского учета и фондовой биржи-обязательное раскрытие информации ускоряется то стандартизация процесс.

Я 2. Л 2 То эмпирический очевидно ce

Несмотря на приведенные выше аргументы, Юридическая информация ученые продолжайте спорить, как далеко ИСУ еро должен вам будет предоставлена свобода действий над раскрытие на публичных рынках.13 В наш Вид, Недавние стипендия поддерживает общепринятое мнение о том, что публично торгуемые фирмы заниженная отчетная информация без Юридическая информация принуждение, особенно негативная информация о своих фирмах. 

Мы признайте, что ранние исследования от то Американский режим обязательного раскрытия информации предполагал иное, по крайней мере для биржевые компании.14 Еще однако недавние исследования дают все больше свидетельств преимуществ. Один расследование установило, что крупные внебиржевые американские фирмы реализовали весьма значительные положительные аномальные доходы, когда они были первыми при условии соблюдения непрерывных обязательных требований к закрытию дис в 1964.15 Другой исследование обнаруживает, кроме того, что раскрытие манды Тори является связанный с один драматичный снижение волатильности доходности акций.16 Адресация в третьем недавнем исследовании этот вопрос рассматривается с другой точки зрения. что фирмы увеличивают раскрытие информации в ответ на неожиданное раскрытие информации cri ses (подобный как то крах Enron), и что такое повышенное раскрытие информации снижает влияние проблем прозрачности на фирмы’ стоимость капитала.17 Более того, неамериканские исследования указывают в том же направлении. Несколько кросс-юрисдикционный ком 

паризоны предложите эффективность обязательного раскрытия информации.18 Для например, одно исследование демонстрирует сильную связь между обязательное раскрытие информации и pri Вэйт принуждение с одной стороны, и рост фондовых рынков-с другой. 

13 Форте.S., seeMerrittB.Лиса,TheIssuerChoiceDebate,2ТхеоретикалЯnquiriesinЛай (В интернете Издание) № 2, Ст. 2 (2001); Роберта Романо, То Необходимостьдля Соревнование в международном регулировании ценных бумаг, 2 Тхеоретикал Яnquiries в Лай (В интернете Издание) № 2, Ст. 1 (2001);для Европы, где дебаты не такие ожесточенные, см. Вольфганга Шона, Корпоративное раскрытие информации в конкурентной среде—То Квестдля один Европейская Рамочная программа обязательного раскрытия информации, 6 Джournal от Сorporate Лай Сtudies 259 (2006); Hanno Merkt, КомпанияРеформа Законодательства: Борьба 

для более либеральный подход, 1 Eуропеец Сомпаны и Фв финансовом отношении Лай РЭви 1 (2004). 14 Видеть Кристиан Лейз и Питер Д. Высоцкий, w/c Последствия отФинансовый Регулирование отчетности и раскрытия информации: Один Обзор и Предложениядля Будущее Исследования, Работающий Paper (2008), avail 

способный Ат http://www.ssrn.com (предоставление богатого обзора теоретических и эмпирическая литература). 15 Видеть Майкл Гринстоун, пол Ойер и Аннет Виссинг-Йоргенсен, Уполномоченный Раскрытие информации, доходность акций и поправки к закону о ценных бумагах 1964 года, 121 Qуартерли Джournal от Eкономика

399 (2006). 16 См. алленферрелл,MandatedDisclosureandStockReturns:EvidencefromtheOver-the-Counter

Торговая площадка, 36 Джournal от Лegal Исследования 213 (2007). 17 Христианин Лейз и Кэтрин Шранд, Раскрытие и стоимость от Столица: Доказательства из 

Ответы Фирм к шоку Энрона, Работающий Документ (2008), at http://www.ssrn.com. 18 Видеть также Аллен Феррелл, То Случайдля Обязательный Раскрытие информации в регулировании ценных бумаг по всему миру 

Мир, 2 Бруклин Джournal от Бполезность Лай 81 (2007). 

То дело для обязательный раскрытие предполагает, что фирмы не будут раскрывать информацию достаточный, или достаточно сопоставимая, информация без IT. Несколько теоретический аргументы подтверждают это Вид.

Первый, есть знакомые агентские проблемы внутри корпораций. Корпоративный сайт инсайдеры часто предпочитают Для подавлять плохая новость для причины это диапазон от управления ментами’ желание за дополнительную компенсацию акционерам’ желание Для Продать высокий илиraiseadditionalcapitalat"низкий’цены.Отконечно, таких случаев не было. вред разнообразный Инвесторам если цены предвидят это по всему рынку.10 Но нет ВСЕ Публично инвесторы диверсифицированы. Более того, предвзятое раскрытие информации повышения то стоимость капитала итал и искажает распределение капитала когда реальные рыночные условия пре-вент компаний от сигнализации их истинная ценность. Связывание обязательного раскрытия информации Для Юридическая информация ответственность обеспечивает альтернативный способ заверить рынок rhe в качестве компания’с раскрытие и доверие к своим обязательствам продолжать честное раскрытие информации в то будущее.11

Один второй обоснование обязательного раскрытия информации является тот, даже отдельно От внутренний агентские проблемы, раскрытие информации по конкретным фирмам и рынку в целом Преимущества мочь расходиться. Конфиденциальное раскрытие информации может нанести ущерб любой данной фирме в мире. рынок, в то время как одни и те же раскрытия информации, требуемые от всех фирм, могут генерировать один сеть выгода для акционеры обладание диверсифицированным портфелем всех фирм на рынке. Поставь различная, диверсифицированная забота государственных инвесторов Меньше о нас отдельных фирм, чем об информационном воздействии на рынок как один весь. Возможно, раскрытие информации является оправданный всякий раз, когда это ведет ко увеличился совокупная доходность и более низкая волатильность цен через тоТорговая площадка.12

Окончательно, третье оправдание для обязательный раскрытие является то значение стандартного вещества, формата и качества. В сущности, этот является один проблема координации 

10 Действительно, даже откровенного хищения корпоративных активов инсайдерами не происходит ‘вред’ разнообразный держателей акций в той мере, в какой его последствия ожидаются биржевая цена экс ставка. Тем не менее, это наносит вред недиверсифицированным акционерам и налагает серьезные обязательства Общение расходы повышая стоимость-и искажая распределение—отстолица.

11 Рональд Джилсон и Рейнир Х. Краакман, То Механизмы от Торговая площадка Эффективность, 70 Виргиния Лай РЭви 549 (1984); John C. Coffee. То Будущее как история: То Перспективы для Глобальная конвергенция в корпоративном управлении и ее последствия, 93 НортвестернUниверситет Лай РЭви 641 (1999). 

12 Там является один богатая литература по корпоративному праву о расхождении между частными и общественные выгоды от раскрытия информации. См., например, Merritt B. Fox, Ценные бумаги Раскрытие информации на глобализирующемся рынке: кто кого должен регулировать, 95Мичиган Лай РЭви 2493 (1997); Марсель Кахан, Ценные бумаги Законы и социальные издержки отНеточный биржевой курс, 41 ДУке Лай Джournal 977 (1992); John C. Coffee, Jr., Торговая площадка Неудача и экономический случайдля один Обязательная Система Раскрытия Информации, 70Виргиния Лай РЭви 717 (1984); а также Фрэнк Х. Истербрук и Дэниел Р. Фишель, Обязательный Раскрытие и защита информации отИнвесторам, 70 Виргиния Лай РЭви 669 (1984). Скептическую точку зрения можно найти в статье Роберта Романо,Расширение прав и возможностей инвесторов:ОдинMarketapproachtosecuritiesрегуляция, 107Yэль ЛайДжournal 2359 (1998). 

280

Эмитенты и Инвестор Защита

Инвестор Защита и Юридическая информация Стратегии ₂₈₁

Другие.19 Другой исследование показало, что более обширные требования к раскрытию информации сочетаются благодаря ужесточению механизмов правоприменения значительно снизились затраты собственного капитала.20

Дано эти академические результаты и широкая поддержка обязательных дисклос юра наслаждается От как политики, так и участники, мы приходим к выводу, что это является то самое важное устройство для защиты государственных инвесторов. Вопрос Сегодня является нет следует ли вводить обязательное раскрытие информации, но насколько энергично это делать расширяйте и применяйте его.21

9.2.1.3 То Преимущества отИнформация

Обязательный раскрытие информации функционирует главным образом, хотя и не исключительно, Для информируйте цены акций. Знакомый, но примечательный факт является тот разрозненные трейдеры на современных рынках-неосведомленные инвесторы, сборщики savvystock, арбитражеры, компьютеры торгуют на ауропилот, короткий продавцы, ‘технический’ участники торговли, и т.д.- часто конфискуйте новую информацию в цену чрезвычайно быстро. Это не только защищает общественность вложить­ ПРС но тоже позволяет компании используют рыночные цены как стандарты осуществлять деятельность, направлять инвестиционные решения, приобретать другие компании, и компенсировать менеджерам.22 Аналогично, кредиторы и другие финансовые посредники нанимают корпорации. раскрытие информации для снижения затрат на мониторинг и вовлечения в прибыльную деятельность сигнализация.23 В короче говоря, эмитенты, опытные трейдеры и публичные инвесторы одинаково полагаться на хорошо- информированный публичные рыночные цены.24

Но обязательное раскрытие информации обеспечивает защиту государственным инвесторам за ее пределами информирующая акция цены. Раскрытие также смазывает колеса для ВСЕ Другие Юридическая информация стратегии в корпоративном секторе закон. На сторона управления, информированные акционеры могут лучше упражнение их право принятия решений и назначения. Таким образом, требование в наибольший из наших юрисдикций, что публичные эмитенты раскрывают информацию о физическом лице скорее, чем 

19 Рафаэль Ла Порта, Флоренсио Лопес-де-Силан и Андрей Шлейфер, Что Работает в сфере законодательства о ценных бумагах? 61 Джournal от Финанс 1 (2006).

20 LuziHailandChristianLeuz,InternationalDifferencesintheCostотEquityCapital: Долегал Институты и секьюрити регулируют Маттер?,44JournalofОдинccountingРesearch485 (2006). 

21 Видеть Бенджамин Э. Гермалин и Майкл С. Вайсбах, Информация Раскрытие информации и корпоративное управление, Работающий Документ (2008), доступный по адресу: http://www.ssrn.com; Лейз а Высоцкий, выше записка 14.

22 Видеть В. Стив Альбрехт ЕС Аль.. Мanagement Одинccounting (2-й ред., 2002); Анат Р. Адмати и Пауль Пфлайдерер, Принуждение Компании для обсуждения: регулирование раскрытия финансовой информации и внешние эффекты, 13 РЭви от Фв финансовом отношении Сtudies 479 (2000); Рональд А. Краситель, Обязательное или добровольное раскрытие информации: TheCasesотRealandFinancialExternalities,65АccountingРЭви 1 (1990).

23 См. анжанв.Такор,АнэксплорацияотCompetitivesignalingequilibriawith'ThirdParty информационная продукция, 37 Джournal от Финанс 717 (1982) (продажа страховых сигналов вероятность дефолта застрахованного лица фирма третьим лицам); Тим С. Кэмпбелл и Уильям А. Крако, ИнформацияПроизводство, рыночная сигнализация и теория отФинансовый Посредничество, 35 Джournal от Финанс 863 (1980) (рынок поверит сигналам от выбрал которые имеют достаточную долю на рынке). 

14 Любопытно лучшая информация может увеличить волатильность rhe от Поделиться цены в отдельных фирмах недосягаемые условия.CompareKennethWest,DividendInnovationsandStockPricevolatility, 56 Eконометрика 37 (1988); Рэндалл Морк, Бернард Юнг и Уэйн ю, ИнформацияСодержание отСклад Рынки: почему развивающиеся рынки имеют синхронную цену акций Движения?, 58 Джournal от Фв финансовом отношении Eкономика 215 (2000); но смотрите Феррелла, выше записка 16. 

то совокупное вознаграждение руководителей высшего звена является почти конечно, намеренно Для счетчик воспринимаемая агентская проблема, а не повышение цен эффективность. На нормативное регулирование сторона, Информация решающим образом влияет на соблюдение правил и стандартов.25 Для возьмем очевидный пример, инвесторы могут никогда не обнаружить родственные связи- партийные сделки, если крупные компании и внешние аудиторы не были требуемый Для раскрывать эта сделка. Принудительная роль обязательного раскрытия информации является в частности ясно в США. Как мы отмеченный в главе 6,26 эмитенты должен сообщать о сделках с инсайдерами, связанных с суммами как низкий как $120,000-Ан сумма, которая является редко материал для цен акций, но вполне может указывать на обязанность лояльности нарушение. (Поконтраст, директива ЕС о прозрачности относится Для раскрытие от главный Похожие- Вечеринка сделки, которые предположительно являются сделками, существенными для информирование о ценах акций.27)

9.2.1.4 Прицелотраскрытие информации запросы

В общие условия, режимы раскрытия информации требуют освобождать от аналогичная информация через наш основные юрисдикции. Все юрисдикции налагают обязанности по раскрытию информации на компании чьи ценные бумаги’ торговля на публичных торговых рынках в пределах их границ. Быть уверенным, юрисдикции различаются по своим нормативным определениям от‘ценные бумаги’ и, поэтому в финансовых инструментах, которые падать внутри объем защиты инвесторов законы.28 Однако, публичные акции и долговые инструменты, как правило, подлежатправила безопасности.29

Несмотря на академические призывы к дерегуляции,30 НЕТ юрисдикция в настоящее время позволяет фирмы выбирать свои собственные режимы раскрытия информации.31 Судебные власти отличаются, как когда-либо, в количество и содержание информации, которую они требуют от компаний обнаруживать. Еще точно, раскрытие режимы можно различить по двум направлениям 

25 Видеть выше 2.4 и Пол г. Махони, Обязательный Раскрытие информации как решение агентских проблем, 62 UN University от Схикаго Лай РЭви 1047 (1995). 

26 Видетьsupra6. 2. 1 Л.

27 ЕС однако закон О бухгалтерском учете требует, чтобы перечисленные группы компаний раскрывать ежегодно любые сделки с директорами, топ-менеджерами и контролирующие акционеры. 

28 Видеть, для США, Loss et al., выше записка 3, 231-315; для Европы-Молони, выше записка 3, 132-5. 

29 В в этой главе ссылки на ценные бумаги’ и акции взаимозаменяемы, если не указано иное. 

30 Видеть, например " Стивен Дж. Чой и Эндрю т. Гусман, Портативный Взаимность: переосмысление Международный трендотРегулирование ценных бумаг,71-е годыouthernСАлифорнияЛайРЭви903(1998). Смотреть также выше записка 13. 

31 В теоретически ЕС допускает взаимное признание Национального раскрытия информации требования и по государствам-членам mits делегировать некоторые из них вопросы раскрытия информации фондовым биржам. См. Статью 2 Проспекта Эмиссии Директива; Ст. 2 ПрозрачностьДиректива (2004] O. J. L 390/38. на практике такой подход еще не применялся ко дать эмитенты-это реалистичный регуляторный выбор. Сравнение межведомственных группа контроля, Финал ReportMonitoringtheLamfalussyProcess(2007), athttp: / / www. europa. eu. int; CentreforStrategyandEvaluationServices, StudyontheImpactотtheProspectusRegimeonEUFinancialmarkets, заключительный отчет (2008), Ат http://www.europa.eu.int; Luca Энрикес и Тобиас Х. Трогер, Эмитент Выбор в Европе, 67 САмбридж Лай Джournal 521 (2008). 

₂₈₂ Эмитенты и Инвестор Защита размеры: (1) то ассортимент ценных бумаг вопросы и эмитенты32 3th3at вызвать их Дис 

закрытие обязательства, а также (2) то информативность требований к их раскрытию.