ЛЕКЦИИ 1.07.ПАНФЕРОВ Часть 1
.pdfПусть теперь ставка по кредиту больше чем по депозиту, инвестор использует кредит, Т=1. Очевидно, I = К+КР, где КР – величина кредита (инвестору невыгодно брать кредит больше чем надо). Капитал инвестора к концу периода равен:
К1 = Д1 – КР(1 + р) или К1 = (1+р)[ -I + Д1(1+р)-1] +К(1+р). (3.4)
Даже, если чисто формально выражение в квадратных скобках принять за NPV, то данное выражение предполагает реинвестирование любой величины эффекта под ставку кредита. Однако это не всегда возможно в отличие от инвестиций в ФА, у которых доходность - i. Кроме того, сравнивая ситуации «с проектом» и «без проекта» - К1 = К (1+i) - мы уже не получаем разность равную NPV , умноженное на (1+i). Как только мы стали «ближе к жизни» наши простые построения рухнули. Требуется более сложная модель, она предложена в [10] и будет рассмотрена в 3.3.
3.2. Ставка дисконта
Не все просто и со ставкой дисконта. До сих пор мы брали ее с финансового рынка, но и это не всегда можно сделать.
Пример. Предположим, что на рынке, кроме наличности, имеются только депозиты: годовые (ставка 10%) и двухлетние (ставка 32%). Проценты выплачиваются при закрытии депозита. Инвестор имеет 1 рубль и максимизирует свой капитал через 2 года. Очевидно, что ему надо вложить средства на двухлетний депозит, так что 1 рубль сегодня для него эквивалентен 1,32 рубля через 2 года. Но чему эквивалентен 1 рубль через год? Допустим, что через год у инвестора откуда-то появляется дополнительный рубль. Тогда лучшим способом его использования будет вложение на годовой депозит (иного не дано). Таким образом, 1 рубль 1-го года будет эквивалентен 1,1 рубля 2-го года. Отсюда получаем, что 1 рубль сегодня эквивалентен 1,32 рубля через 2 года, которые, в свою очередь, эквивалентны 1,32/1,1 = 1,2 рубля через год. Соответственно ставка
70
дисконта для 2-го года равна 0,1 (10%), а для 1-го — 0,2 (20%). При этом полученная цифра (20%) не отражает доходности никакого из депозитов, взятых по отдельности.
Рассмотренный выше подход в условиях совершенного рынка предполагал, что инвестор может брать кредит. Но в примере, если возможен был бы кредит по ставке меньше 32%, то можно было организовать арбитраж.
Процедура дисконтирования и используемая в ней ставка дисконта отражают одновременно разные стороны экономической реальности. С одной стороны, каждый участник проекта действует в условиях внешней среды, его интересы и цели формируются под воздействием других субъектов рынка. Поэтому принимаемые им значения ставки дисконта отражают общественные предпочтения ресурсов “в настоящем” перед ресурсами “в будущем”. Кроме того общественные предпочтения формируются в ходе процесса уравнивания спроса и предложения на рынке капиталов. Игнорировать ситуацию на рынке капитала субъекту, разумеется, никто не запрещает, однако при этом его поведение будет нерациональным:
занижение ставки дисконта имеет те же последствия, как и покупка товара по высокой цене в условиях, когда тот же товар имеется в свободной продаже по более низкой цене — субъект примет участие в менее выгодном проекте в условиях, когда на финансовом рынке будут более эффективные проекты;
завышение ставки дисконта приведет к тому, что субъект откажется от имеющихся на рынке (доступных) проектов в надежде, что найдется более эффективный альтернативный и доступный проект, которого на самом деле на этом рынке нет. Более того, если в проекте, неэффективном при “нормальной” ставке дисконта, увеличить эту ставку до уровня, превышающего процент по кредиту, ЧДД такого проекта может стать
71
положительным, если предусмотреть в нем использование кредита в достаточно большом объеме.
С другой стороны, ставка дисконта определяется каждым участником проекта и только им. Никто не может предписать инвестору, как ему установить свою ставку дисконта (хотя в процессе оценки эффективности проекта не мешает дать ему рекомендацию, основанную на анализе текущей рыночной ситуации и информации о целях и интересах инвестора). Поэтому при установлении ставки дисконта индивидуальные межвременные предпочтения субъектов нельзя полностью игнорировать. Этому способствуют и следующие обстоятельства:
инвесторы обычно не располагают полной информацией о спросе и предложении на рынке капитала, т. е. о всей совокупности альтернативных
идоступных для них инвестиционных проектов;
данный инвестор может располагать такой информацией (о себе, о других крупных участниках рынка капитала, о готовящихся важных государственных решениях и т. п.), которой не располагают многие другие субъекты рынка.
Однако, и это важно учитывать, указанные обстоятельства приводят лишь к определенным отклонениям индивидуальных ставок дисконта от “средних”, “общерыночных” и эти отклонения обычно не бывают слишком большими. Таким образом, хотя в ставке дисконта и находят свое отражение общественные межвременные предпочтения, они должны быть дополнены и аналогичными предпочтениями субъекта.
Далее, ставка дисконта нередко отождествляется со сложившимся на финансовом рынке банковским процентом. И действительно, если инвестор располагает определенным капиталом, он всегда может получить определенный доход, положив его на депозит. Депонирование под максимально возможный процент при этом будет наиболее выгодным из альтернативных направлений вложений, так что соответствующие проекты
72
будут иметь нулевой интегральный эффект. Отсюда легко выводится, что ставка дисконта должна совпадать с альтернативной стоимостью капитала
идепозитной процентной ставкой. Однако полностью отождествлять ставку дисконта с процентной ставкой нельзя, поскольку по каждой кредитной или депозитной операции устанавливается свой процент и какого-то единого для всех заемщиков или кредиторов процента просто не существует. Кроме того, инвестор не обязан класть свои средства на депозит — он может вложить их в другие альтернативные направления инвестирования. Поэтому можно говорить о том, что ставка дисконта отражает альтернативную стоимость финансовых ресурсов (капитала), отражает сложившиеся на финансовом рынке процентные ставки, но нельзя утверждать, что она должна точно совпадать с какой-то из этих ставок — возможно, она будет превышать депозитные ставки, если какоето из альтернативных и доступных инвестору направлений инвестирования лишь обеспечивает более высокую доходность.
Таким образом, дать однозначное определение ставки дисконта в терминах “должна быть равна ...” и, тем более, предложить какую-либо формулу для ее практического установления, не удается — слишком много факторов при этом необходимо учитывать. Укажем лишь три таких основных фактора:
1)экономическая неравноценность разновременных затрат, результатов
иэффектов — выгодность более позднего осуществления затрат и более раннего получения полезных результатов;
2)альтернативная стоимость капитала — максимальная годовая доходность (в постоянных или дефлированных ценах) альтернативных и доступных направлений инвестирования;
3)рыночная конъюнктура (соотношение спроса и предложения на рынке капитала) и, как следствие, с одной стороны — наличие альтернативных и
73
доступных инвестиционных возможностей, а с другой — размеры собственного капитала субъекта.
Сложность экономического содержания ставки дисконта и многообразие отражаемых ею факторов не позволяют предложить какое-то универсальное правило, пользуясь которым каждая фирма могла бы безошибочно рассчитать свою собственную ставку дисконта. На практике частные инвесторы устанавливают коммерческую ставку дисконта, ориентируясь на другие показатели, каждый из которых не совпадает с искомой ставкой, но отражает ее в том или ином аспекте (своего рода “суррогатные ставки дисконта”):
среднегодовая ставка LIBOR по полугодовым кредитам в евро, долларах США или английских фунтах стерлингов, очищенная от инфляции25 (в настоящее время 1—3 % годовых, т. е. 0,01—0,03). Иногда
еедополнительно увеличивают на уровень “странового риска”;
очищенная от инфляции рыночная ставка доходности по долгосрочным государственным облигациям. Этот показатель целесообразно использовать в условиях достаточно конкурентного и близкого к равновесию рынка таких облигаций;
очищенная от инфляции годовая доходность вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров и услуг;
очищенная от инфляции ставка депозитного процента;
внутренние нормы доходности альтернативных инвестиционных проектов, имеющиеся в “инвестиционном портфеле”.
25 LIBOR — London Interbank Offered Rate — годовая процентная ставка, принятая на Лондонском межбанковском рынке банками первой категории для оплаты их взаимных кредитов в разных валютах и на различные сроки. При установлении норм дисконта обычно используется 6-месячная ставка LIBOR. Ставки LIBOR включают инфляцию и непрерывно меняются, однако колеблются в небольших пределах. Для расчета нормы дисконта из среднегодовой величины указанной ставки следует вычесть годовой темп инфляции в соответствующей стране.
74
Наконец, при оценке эффективности участия в проекте акционерные фирмы учитывают и еще одно обстоятельство. Такие фирмы обычно определяют и объявляют акционерам свою перспективную дивидендную политику. В этих условиях весьма желательно, чтобы предельно допустимая доходность реализуемых фирмой инвестиционных проектов согласовывалась бы с объявленной дивидендной политикой. Например, будет сложно объяснить акционерам, почему фирма решила реализовывать проект с доходностью акционерного капитала 10 %, если политика фирмы предусматривает выплату дивидендов не ниже 13 %. Разумеется, в случае серьезных изменений рыночной ситуации объявленная дивидендная политика может быть скорректирована, однако в “обычных” ситуациях при стабильной экономике страны предусматривать ставку дисконта на уровне, не позволяющем поддержать объявленный уровень дивидендных выплат, было бы для администрации фирмы нерационально.
Особо следует рассмотреть вопрос об установлении ставки дисконта для
государства и общества — социальной ставки дисконта. Необходимость в этом возникает в тех случаях, когда проект требует государственной поддержки или когда оценивается его общественная и бюджетная эффективность.
Государство и общество также являются экономическими субъектами и также должны сопоставлять сегодняшние расходы с доходами будущих лет. С этих позиций ставка дисконта для них также должна отражать и неравноценность разновременных денежных потоков, и альтернативную стоимость капитала и рыночную конъюнктуру. Однако применительно к государству и обществу указанные факторы имеют несколько иной смысл и это необходимо учитывать.
Начнем с неравноценности разновременных денежных потоков. Действительно, и государство и общество предпочтут доход сегодня тому же по величине доходу через год. Однако как оценить, какой именно доход сегодня они сочтут равноценным доходу 1 рубль (или 1 млн. руб.) через
75
год? И кто это будет оценивать — Президент, министр финансов, население страны на референдуме? Любой ответ здесь будет некорректным, поскольку любое лицо, принимающее подобные решения, будет учитывать при этом свои собственные предпочтения (например, Президент не может не учитывать возможность своего переизбрания на следующих выборах; министр финансов – плохое финансовое положение страны сегодня и надежды на получение внешнего займа, избиратель – то, что небольшая, но вовремя выплаченная зарплата сегодня лучше, чем вдвое большая, но лишь обещанная завтра и т. д.). Таким образом, проблема здесь состоит в механизме выявления общественных межвременных предпочтений.
Теперь об альтернативной стоимости капитала. В любой момент времени государство располагает определенными средствами, которые оно может направить на инвестиции. Хотелось бы, чтобы эти средства были потрачены наиболее эффективно. Это значит, что вложения средств в данный (представленный для государственной поддержки) проект должны давать эффект не меньше, чем иные, альтернативные вложения. Но что такое альтернативные вложения для государства? Это просто иные инвестиционные проекты, включая строительство объектов за рубежом, а также финансовые инвестиции, например, предоставление займов иностранным государствам или депонирование средств в иностранных банках. Поэтому задача оценки доходности альтернативных вложений сводится на этом уровне просто к отбору наиболее эффективных проектов для государственной поддержки. В результате мы пришли к тому, с чего начали – чтобы оценить, заслуживает ли проект государственной поддержки, надо установить социальную ставку дисконта, а для этого надо сначала отобрать проекты, которым будет предоставляться государственная поддержка. Однако порочного круга здесь нет — и то и другое должно делаться параллельно. Таким образом, социальная ставка дисконта должна вырабатываться параллельно и в увязке с формированием
76
государственного бюджета, причем таким образом, чтобы проекты, по которым будет предусматриваться бюджетное финансирование, оказывались эффективными, а “отклоненные” проекты — неэффективными или, во всяком случае, менее эффективными. Положение усложняется еще и следующими обстоятельствами.
Установление ставки дисконта оказывает влияние на решения не только по тем проектам, которые представлены государству и обществу, но и по тем, которые будут разрабатываться и представляться позднее. При этом неправильное установление ставки дисконта может привести к ошибкам в проектировании. При завышенной ставке дисконта станет более выгодным предусматривать в поддерживаемых государством проектах неполную разработку месторождений полезных ископаемых, выбирая в них только “самые жирные куски” или продавать по низким ценам имущество, которым государство сегодня не может эффективно распорядиться. При заниженной ставке на государственную поддержку станет претендовать большое число проектов, эффект которых по отношению к вложенному капиталу либо невысок, либо достигается в отдаленном будущем.
С другой стороны, в отличие от частного предпринимателя государство не может не учитывать экологической и социальной эффективности проектов. Это значит, что с вложенным капиталом должны сопоставляться не только “чисто денежные” доходы государства и общества от реализации проекта, но и социальные и экологические результаты проекта. При этом в реальности могут возникнуть три ситуации:
по данному проекту и социальные и экологические результаты оценены в денежном выражении, причем соответствующие расчеты достаточно точны и методически правильны;
по данному проекту социальные и экологические результаты оценены качественно, проектировщик не в состоянии дать им какую бы то ни было стоимостную оценку;
77
часть социальных и/или экологических результатов проекта оценена
вденежном выражении, другая часть охарактеризована качественно.
Ясно, что в первом случае доходность проекта должна сопоставляться с социальной ставкой дисконта, которая также адекватно учитывает социальную и экологическую эффективность государственных инвестиций. Но, если использовать эту ставку при решении вопроса о поддержке проекта во втором случае, интегральный эффект проекта может оказаться отрицательным. Казалось бы, положение можно исправить, выбрав во втором случае меньшую ставку дисконта. Но это создает две дополнительные сложности. Во-первых, открывается широкое поле для субъективных корректировок этой ставки под предлогом учета “внеэкономических эффектов”. Во-вторых, проекты, где часть подобных эффектов количественно оценена (третья из указанных выше ситуаций), приравниваются к тем, где подобные эффекты не оценены вообще (вторая ситуация). С этих позиций более правильным было бы иное решение — использовать единую ставку дисконта для всех проектов, однако учитывать неоцененные или неадекватно оцененные в денежном выражении социальные и экологические эффекты при принятии решений о поддержке проекта. Тогда во второй и третьей ситуациях государству и обществу придется смириться с тем, что по некоторым проектам, которые будут поддерживаться, интегральный эффект (а точнее — его измеренная часть) будет отрицательным. Иными словами, здесь следует “принести в жертву” принцип положительности и максимума эффекта, поскольку речь идет о ситуациях, когда возможность полной и адекватной оценки самого этого эффекта отсутствует.
Однако в этом случае в величине социальной ставки дисконта будут отражены не только финансовые, но и социальные и экологические эффектов инвестирования, в связи с чем такая ставка отклонится от “коммерческой”. Такие отклонения могут быть как в сторону повышения, так и в сторону снижения социальной ставки дисконта.
78
1.Можно указать два обстоятельства, обусловливающих снижение социальной ставки дисконта против коммерческой.
Во-первых, если “обычный” проект в целом эффективен с коммерческой точки зрения, предприятие (даже государственное) может найти возможность реализовать его и без государственной поддержки. На долю государства остаются менее эффективные проекты, которые необходимо реализовывать по экологическим, социальным или иным соображениям.
Во-вторых, общество обязано в большей мере задумываться о будущем
ив большей степени учитывать отдаленные последствия реализации проекта, чем частные инвесторы. Это означает, что при соразмерении разновременных эффектов эффекты какого-либо отдаленного, например, 15-го года реализации проекта общество должно оценивать выше, чем инвестор, а это возможно только, если ставка дисконта для него будет ниже.
На величину социальной ставки дисконта влияют также факторы риска. Государство действительно может (и такой опыт над нашей страной уже проводился) взять на себя закупку и продажу любых товаров, хотя бы “ножек Буша”. Однако риск того, что оно успешно справится с этой задачей, весьма велик. Поэтому, если при установлении социальной ставки дисконта и учитывается доходность коммерческих проектов, то только таких, которые сопряжены с минимальным риском, а эта доходность невелика. Соответственно становится невысокой и стоимость государственных ценных бумаг, зато доход по ним в наименьшей степени подвержен риску. Не случайно по этой причине коммерческая ставка дисконта устанавливается обычно на уровне не ниже, чем доходность государственных ценных бумаг.
2.Повышение социальной ставки дисконта против коммерческой обусловлено прежде всего ограниченностью собственных средств государства, точнее — ограниченностью имеющихся в распоряжении государства инвестиционных ресурсов, определяемых государственным
79