ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ 2012

устанавливает, что при решении особо важных вопросов владельцы привилегированных акций участвуют в собрании акционеров с правом голоса. Это вопросы о реорганизации и ликвидации АО, а также вопросы, связанные с внесением изменений и дополнений в устав АО, ограничивающих права владельцев привилегированных акций, в частности изменение сроков выплаты дивидендов, их величины, размера выплачиваемой ликвидационной стоимости, выпуск других привилегированных акций, дающих их владельцам большие права. По всем другим вопросам владельцы привилегированных акций при условии регулярных выплат дивидендов не голосуют.

2.2.2. Типы привилегированных акций

Привилегированные акции могут выпускаться различных типов, основными из которых являются следующие.

По возможности накопления невыплаченных дивидендов различают кумулятивные и некумулятивные привилегированные акции.

Кумулятивные (cumulative) привилегированные акции предполагают, что если в силу тяжелого финансового положения или каких-либо других факторов дивиденды не выплачены в текущем году, то они накапливаются в арриях (dividend arrearage) и будут выплачены в последующие годы. Как правило, срок накопления дивидендов не превышает трех лет. Все аррии должны быть вы плачены до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. В связи с тем что выплата дивидендов не относится к долговым обязательствам фирмы, владельцы привилегированных акций могут вообще не получить дивидендов, если фирма не собирается выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям.

Некумулятивные (noncumulative) привилегированные акции — это акции, по которым в случае невыплаты дивидендов за текущий год их накопление не производится и держатели которых не могут рассчитывать на получение дивидендов в последующие годы.

Таким образом, фирма может выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям,

несмотря на то что в предыдущие годы по привилегированным акциям они не выплачивались. Для инвестора некумулятивные привилегированные акции представляют небольшой интерес, так как отсутствуют гарантии выплаты дивидендов, а при ликвидации предприятия они стоят на предпоследнем месте при удовлетворении имущественных прав.

81

В этой связи зарубежные компании очень редко выпускают некумулятивные привилегированные акции.

По стабильности выплачиваемых дивидендов различают акции с фиксированным дивидендом и акции с дополнительным дивидендом.

По привилегированным акциям с фиксированным дивидендом при выпуске устанавливается размер дивиденда, который остается неизменным в течение всего периода. Акция является бессрочной ценной бумагой. В этой связи и эмитент, и инвестор несут риск процентных ставок. Если в последующие периоды процентные ставки будут снижаться, то эмитенту придется по привилегированным акциям выплачивать повышенный дивиденд, установленный в момент выпуска, когда ставки процента были достаточно высоки. Если ставки станут расти, то риск перекладывается на инвестора, который будет получать фиксированный дивиденд, не отражающий реальную ситуацию на рынке.

В последнее время в практике стали применяться привилегированные акции с правом на получение дополнительного дивиденда, которые иногда называют акциями «с

участием» (participating). По таким акциям устанавливается нижняя граница дивиденда,

который компания обязуется выплачивать регулярно, и оговариваются условия выплаты дополнительных дивидендов. В качестве таких условий может быть предусмотрено, что если дивиденд по обыкновенным акциям выше, чем по привилегированным, то по последним выплачивается дополнительный дивиденд, с тем чтобы общая сумма дивидендных выплат соответствовала уровню дивиденда по обыкновенным акциям.

2.2.3. Конвертация и выкуп привилегированных акций

Выпуск привилегированных акций предполагает серьезные бессрочные обязательства АО производить выплаты инвесторам, а это возможно, если предприятие уверено в устойчивости своего финансового положения. Как показывает анализ,

зарубежные компании довольно редко и в небольших количествах рискуют выпускать бессрочные привилегированные акции. По абсолютному большинству выпусков таких акций компании оговаривают свое право отозвать их по истечении определенного периода или конвертировать в обыкновенные акции. Формально привилегированные акции с правом отзыва считаются бессрочными, но эмитент может погасить их, как это происходит с облигациями. Поэтому данные акции называют отзывными (redeemable). Право

82

компании отозвать привилегированные акции должно быть предусмотрено в условиях выпуска. При этом оговаривается конкретная дата, начиная с которой компания может полностью или частично произвести погашение акций, или указывается, за сколько дней компания обязана уведомить инвесторов о начале погашения. Обычно уведомление рассылается за 30 дней до начала выкупа. В уведомлении указывается цена погашения,

которая предусматривает возмещение инвестору стоимости ценной бумаги,

причитающихся дивидендов и определенной величины премии.

Всвязи с тем что погашение привилегированных акций является преимуществом фирмы, а не инвестора, то за право выкупа компания выплачивает владельцам привилегированных акций премию, которая составляет обычно 1% от стоимости акции.

Вряде случаев фирмы прибегают к эмиссии конвертируемых (convertible)

привилегированных акций, в условиях выпуска которых предусмотрена возможность их обмена на обыкновенные акции. При этом устанавливается срок конвертации, цена конвертации, количество обыкновенных акций, которые можно получить в обмен на одну привилегированную акцию, и другие параметры. По аналогии с облигациями цена конвертации на начальном этапе указывается ниже уровня рыночных цен по обыкновенным акциям, так как в противном случае выпуск конвертируемых акций становится бессмысленным. В большинстве случаев, выпуская конвертируемые привилегированные акции, компания делает их отзывными, чтобы управлять процессом конвертации.

2.3. ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ

2.3.1.Свойства обыкновенных акций

Вформировании финансовых ресурсов акционерных обществ обыкновенные акции играют решающую роль. Их доля в уставном капитале общества в соответствии с российским законодательством не может быть менее 75%. В подавляющем большинстве удельный вес обыкновенных акций в капитале компаний значительно выше. Во многих обществах уставный капитал сформирован только за счет обыкновенных акций.

Владельцы обыкновенных акций имеют следующие права и преимущества перед

владельцами привилегированных акций:

83

—право участвовать в управлении АО через голосование на собраниях акционеров;

—право на получение дивиденда. Размер годового дивиденда на обыкновенную акцию определяет совет директоров (наблюдательный совет) АО, который выносит этот вопрос на общее собрание акционеров. Собрание может согласиться с рекомендациями наблюдательного совета по величине дивиденда или понизить его;

—возможность быстро нарастить вложенный капитал, увеличение которого идет за счет двух факторов: начисления дивидендов и роста курсовой стоимости акций;

—возможность достаточно легко продать или купить дополнительные акции, так как обыкновенные акции в большей степени, чем привилегированные, удовлетворяют условиям рынка;

—право на получение части имущества АО при его ликвидации, но после удовлетворения требований кредиторов и владельцев привилегированных акций.

Приобретая обыкновенную акцию, инвестор делает бессрочный взнос в уставный капитал компании. Одна из главных особенностей обыкновенной акции как носителя права собственности заключается в том, что акционер в большинстве случаев не может потребовать у АО вернуть ему внесенную сумму. Именно это позволяет АО свободно распоряжаться своим капиталом, не опасаясь, что часть его придется вернуть акционерам по их запросу. Отсюда следует, что обыкновенная акция — это бессрочная ценная бумага,

которая не выпускается на какой-то оговоренный период. Жизнь акции заканчивается лишь с прекращением существования АО. Это может произойти при добровольной ликвидации фирмы, поглощении ее другой фирмой или слиянии с ней, а также в результате принудительной ликвидации по решению суда, если предприятие признано банкротом и нецелесообразно проведение реорганизационных процедур.

Владение акциями всегда связано с определенным риском. В случае ликвидации АО по причине несостоятельности, а этот случай нельзя исключить, выстраивается очередь из тех, кто имеет права на имущество разорившегося общества. Прежде всего подлежат урегулированию отношения со всеми кредиторами, затем — с владельцами привилегированных акций, и на самом последнем месте стоят владельцы обыкновенных акций.

84

Компании широко используют механизм функционирования акций для формирования и увеличения уставного капитала. На первом этапе в момент создания АО учредители определяют необходимый им размер уставного капитала и покрывают его за счет своих взносов, получая эквивалентное число акций. При учреждении АО весь уставный капитал должен быть полностью распределен между учредителями. При необходимости привлечения дополнительных финансовых ресурсов акционерное общество может выйти на фондовый рынок, выпустив ценные бумаги.

2.3.2.Ограниченные обыкновенные акции

Впоследнее время в странах с развитой инфраструктурой фондового рынка появляются различные типы обыкновенных акций, ограничивающие права акционеров.

Эмитент, чтобы не допустить скупку контрольного пакета, выпускает разновидности обыкновенных акций с ограничением права голоса. Эти акции называют ограниченными. В

зависимости от наличия права голоса можно выделить следующие типы ограниченных обыкновенных акций:

— неголосующие акции вообще не дают их обладателям права голоса на собрании акционеров.

–подчиненные акции дают право голоса, но в меньшей степени, чем обыкновенные акции другого типа, выпущенные данным АО (например, 1 голос на 10 акций)

–акции с ограниченным правом голоса дают владельцу право голоса только при наличии у него определенного числа акций.

2.4.ОЦЕНКА И ДОХОДНОСТЬ АКЦИЙ

2.4.1. Виды оценок

Для принятия инвестиционных решений в процессе анализа рынка ценных бумаг используются различные стоимостные оценки акций. В практической деятельности различают следующие их виды:

— номинальная стоимость;

85

—эмиссионная стоимость (цена размещения). Превышение цены размещения над номинальной стоимостью акции называется эмиссионным доходом, который отражается в балансе акционерного общества как добавочный капитал.

—бухгалтерская (балансовая, книжная) стоимость;

—рыночная (курсовая) стоимость - Цена, по которой продаются акции на вторичном

рынке.

2.4.2.Модели оценки акций

Принимая решение о целесообразности приобретения акций той или иной компании,

инвестор должен определить для себя приемлемую цену акций, которую он готов заплатить за ценные бумаги.

Совершенно очевидно, что он может при этом ориентироваться либо на абсолютные,

либо на относительные показатели. В первом случае речь может идти о цене и/или стоимости актива, во втором – о его доходности.

Можно сформулировать несколько условных правил, позволяющих провести определенное различие между ценой и стоимостью финансового актива:

•стоимость – расчетный показатель, а цена – декларированный, т.е. объявленный,

который можно видеть в прейскурантах, ценниках, котировках;

•в любой конкретный момент времени цена однозначна, а стоимость многозначна,

при этом число оценок стоимости зависит от числа профессиональных участников рынка;

•стоимость также имеет зависимость от рисков, связанных с тем или иным видом финансового актива: чем выше риск, тем выше затребованная доходность актива и тем ниже стоимость актива, в который предполагается инвестировать.

Способность точно оценивать стоимость активов является краеугольным камнем финансовой науки, так как множество финансовых решений (в личной и деловой жизни)

принимается на основании выбора такого решения, которое приводит к увеличению их стоимости. Существуют три основные теории оценки стоимости: фундаменталистская,

технократическая и «гипотеза эффективного рынка».

86

	«Гипотеза
	эффективного
	рынка»
Технократический	Фундаменталистский
подход	подход

Цена	Время
Стоимость

Рис. 2.1. Теории оценки стоимости ЦБ Фундаменталисты считают, что любая ценная бумага имеет внутренне присущую ей

ценность, которая может быть количественно оценена как дисконтированная стоимость будущих поступлений, генерируемых этой бумагой, т.е. нужно двигаться от будущего к настоящему.

Технократы, напротив, предлагают двигаться от прошлого к настоящему и утверждают, что для определения текущей внутренней стоимости конкретной ценной бумаги достаточно знать лишь динамику ее цены в прошлом.

«Гипотеза эффективного рынка» - когда стоимость актива на рынке благодаря конкуренции определяется путем формирования совокупного спроса и предложения по средневзвешенному мнению наиболее информированных аналитиков. Т.е. цены финансовых активов гибко отражают всю релевантную информацию, в том числе и относительно будущего ценных бумаг. Приверженцы данного подхода исходят из предположения, что текущая цена всегда вбирает в себя всю необходимую информацию,

которую, следовательно, не требуется искать дополнительно.

При принятии большинства финансовых решений считается логичным предположить,

что цены активов, покупаемых и продаваемых на конкурентном рынке, достаточно точно отражают их реальную стоимость.

В мировой практике используется достаточно много методов определения цены акций.

87

Метод оценки по ожидаемой доходности

Наиболее распространенным является метод оценки по ожидаемой доходности. В

основе этого метода лежит оценка будущего дохода, который получит инвестор от владения акцией.

Доход состоит из двух компонентов: дивиденда (Div) и прироста курсовой стоимости акций ( P). Оценка этих составляющих производится инвестором исходя из анализа динамики выплаты дивидендов в предыдущие годы, динамики изменения курсовой стоимости и прогнозных ожиданий развития фирмы. Ожидаемый доход инвестор должен сопоставить с требуемой доходностью, т. е. той доходностью, которую он хочет получить на вложенный капитал. Требуемая доходность формируется на основе доходности по безрисковым вложениям с учетом премии за риск инвестирования в акционерную компанию или на основе доходности, которую дают компании с аналогичным уровнем риска. Исходя из этого, определить цену акции можно следующим образом:

	Ра	Div P
		r

Иногда в вышеприведенной формуле в знаменателе вместо показателя требуемой доходности (r) используют показатели доходности по безрисковым вложениям плюс премия за риск.

В качестве показателя безрисковой доходности обычно берут доходность по государственным ценным бумагам, по которым риск действительно минимален. Вложения в другие ценные бумаги дают более высокий доход, но эти инвестиции являются и более рискованными. За вложения в более рискованные ценные бумаги инвестор получает своеобразную премию в виде повышенной доходности.

Так, инвестирование средств в более рискованные активы, каковыми являются обыкновенные акции корпораций, поощряется получением доходности, которая значительно выше, чем по государственным ценным бумагам. Для того чтобы определить степень риска и размер премиальных, инвестор должен оценить инвестиционные качества приобретаемых акций. Обычно инвесторы прибегают к услугам информационных агентств,

которые публикуют рейтинг ценных бумаг. Наиболее известное американское агентство

88

«S&P» классифицирует обыкновенные акции компаний по следующим уровням в зависимости от надежности и эффективности их деятельности.

Таблица 2.1 - Рейтинговые оценки обыкновенных акций аналитического агентства

«S&P»

Рейтинг	А+	А	А-	В+	В	В-	С
Инвестиционное	Высшее	Высокое	Хорошее	Среднее	Ниже	Низкое	Очень
качество					среднего		низкое

Акции каждой группы имеют свой уровень доходности. Доходность по акциям группы В выше, чем доходность по акциям группы А. Поэтому инвестор, выяснив, в какую группу попадают акции компании, которые он собирается приобретать, и средний уровень доходности по данной группе, может определить премию за риск по данному виду ценных бумаг. Это позволяет ему правильно оценить требуемую доходность. В идеальном случае требуемая доходность должна равняться доходности по государственным ценным бумагам плюс премия за риск.

Модель оценки на основе постоянного роста дивидендов

Вряде случаев инвесторы прибегают к оценке акций, применяя модель постоянного роста дивидендов. При использовании этой модели делается ряд допущений, в частности:

— дивидендные выплаты ежегодно увеличиваются с одинаковым темпом прироста;

— темп роста дивидендов отражает темп роста компании и ее активов;

— требуемая доходность всегда выше, чем темп роста дивидендных выплат.

Вданной модели цена акций определяется по следующей формуле:

Pa	Div0	(1 g)		Div1
	r	g		r g

д.б. r>g

Div0 – последний выплаченный дивиденд

Div1 – прогнозный дивиденд g=const - темп прироста дивидендов r – требуемый уровень доходности

89

Недостаток данной модели заключается в том, что темп роста дивидендных выплат не всегда отражает темп роста компании и динамику изменения рыночных цен. В ряде случаев фирмы, чтобы создать видимость благополучия, продолжают выплачивать высокий дивиденд, оставляя все меньшую часть прибыли для развития производства. Это приводит к тому, что темп дивидендных выплат сохраняется прежним, а темпы роста компании замедляются.

Модифицированная модель оценки акций

Для того чтобы устранить отмеченные недостатки, разработана модифицированная модель оценки акций на основе дивидендных выплат, которая учитывает, что часть прибыли подлежит реинвестированию с определенным уровнем доходности. Если в вышеприведенной модели дивидендные выплаты выразить через долю прибыли, то мы получим:

Div = E × (1− b) ,

где Е — чистая прибыль;

b — доля прибыли, направленная на реинвестирование.

Реинвестированная прибыль обеспечивает развитие компании и в известной степени определяет темпы роста активов фирмы. Однако темп роста компании будет зависеть от эффективности использования реинвестируемых средств. При наличии у фирмы высокоэффективных проектов темп роста будет выше. Поэтому в модель оценки акций вместо показателя темпа роста дивидендных выплат g вводят коэффициент, учитывающий эффективность реинвестирования, который определяется по формуле:

Kэ = b × e ,

где b— доля прибыли, направленная на реинвестирование; e — доходность вложений в развитие фирмы.

В этом случае модифицированная модель оценки акций имеет следующий вид:

	Pa	E1	(1	b)
		r	b	e

где E1— ожидаемая прибыль будущего года.

90