5.3. Метод оценки эффективности использования инвестиций в проекте

Определение эффективности использования инвестиций при разработке и реализации инвестиционного проекта разработано в «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов».

Под оценкой коммерческой эффективности проекта понимаются определенные соотношения финансовых затрат и результатов, обеспечивающих необходимую норму доходности для участников конкретного проекта. Во всех случаях оценка предстоящих затрат и результатов при определении эффективности проекта проводится в определенных пределах, принятых называть горизонтом расчета.

Горизонт расчета — это продолжительность или создания и эксплуатации объекта, или средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования, или других пределов исходя из экономических соображений (например, массы или нормы прибыли). При определении показателей эффективности горизонт расчета разделяется на периоды, каждый из которых называется шагом.

Каждый шаг может измеряться одним месяцем, кварталом и годом.

Затраты принято подразделять на первоначальные (строительные), текущие и ликвидационные. Обычно оценка эффективности проекта производится с исполь­зованием следующих показателей:

чистый дисконтированный доход (ЧДД), или интегральный эффект (Э_инт), или чистая приведенная стоимость (ЧПС);

индекс доходности (ИД) или индекс прибыльности (ИП);

внутренняя норма доходности (ВНД), или внутренняя норма прибыли (ВНП), или внутренняя норма возврата инвестиций (ВНВИ);

срок окупаемости (СО).

При расчете показателей эффективности используются базисные, или расчетные цены. Как правило, базисные цены используются на стадии технико-экономических исследований. На стадии технико-экономического обоснования проекта рекомендуется использовать прогнозные и расчетные цены.

По Федеральному закону № 181 от 26.11.98 г. «О бюджете развития Российской Федерации» исключается использование прогнозных и расчетных цен, если в инвестиционных проектах используются государственные инвестиции.

Прогнозная цена (Ц_t)) продукции или ресурса в конце t-го шага определяется по формуле:

Ц_t = Ц₆ * J(t₁ t_п )

где: Ц_б - базисная цена продукции или ресурса;

J (t₁ t_n) ~ коэффициент изменения цены продукции или ресурса в конце t-го шага по отношению к начальному периоду.

Расчетные цены определяются путем введения дефилирующего множителя, соответствующего индексу общей инфляции.

Процесс расчета влияния всех возможных факторов на уровень инфляции в настоящее время весьма усложнен. Потоки затрат и результатов рекомендуется производить в прогнозных ценах, а при вычислении интегральных показателей переходить к расчетным ценам, т.е. к ценам, очищенным от общей инфляции.

Влияние инфляции на показатели эффективности инвестиционного проекта связано с:

а) неоднородностью инфляции по видам продукции и ресурсов;

б) превышением уровня инфляции над ростом курса национальной валюты;

в) изменением запасов и задолженностей;

г) завышением налогов за счет отставания амортизационных отчислений от тех, которые соответствовали бы повышающимся ценам (с учетом инфляции) на основные средства;

д) изменением фактических условий предоставления займов и кредитов.

Чистый дисконтируемый доход (ЧДД) в случае, когда расчет производится в базисных ценах и при постоянной норме дисконта, определяется по формуле:

где: P_t - результаты, достигнутые на t-м шаге расчета;

3_t - затраты, осуществляемые на том же шаге;

Т — горизонт расчета (равный номеру шага расчета, на котором производится ликвидация объекта);

t - номер шага расчета;

Е - норма дисконта; для инвестора должна соответствовать норме дохода на капитал.

Дисконтирование — это приведение разновременных экономических показателей к какому-либо одному моменту времени — точке приведения. В рассматриваемом случае за точку приведения принят момент окончания первого шага расчета. Выбор объективного уровня дисконта весьма важен при сравнении показателей коммерческой эффективности двух проектов.

В рыночной экономике норма дисконта определяется исходя из депозитного процента по вкладам и чаще всего путем его завышения из-за наличия инфляции. Иначе инвестор не будет вкладывать деньги в проект, а положит их в банк.

Коэффициентом дисконтирования ^t является множитель 1 /(1 +Е)^t , который при изменении поля дисконта определяется по формуле:

при t>0

где: k — номер инвестора, для которого своя норма дисконта Е_k. Если в результате расчета ЧДД получается положительным, проект считается эффективным.

Иногда ЧДД определяется по модифицированной формуле, в которой капитальные вложения выносятся из З_t и обозначаются через:

К_t – капитальные вложения на t-м шаге;

К – сумму дисконтированных капиталовложений, т.е.

а через З^х_t - затраты на t-м шаге при условии, что в них не входят капиталовложения.

Тогда формула для ЧДД записывается в виде:

и выражает разницу между суммой приведенных эффектов и приведенной к тому же моменту времени величиной капитальных вложений (К).

Индекс доходности (ИД) определяется по формуле:

Индекс доходности тесно связан с ЧДД. Он строится из тех же элементов и его значение связано со значением ЧДД. Если ЧДД положителен, то ИД > 1 и наоборот. Если ИД > 1 , то проект эффективен если ИД  1 - неэффективен.

Внутренняя норма доходности (ВНД) представляет ту норму дисконта Е_вн, при которой величина приведенных эффектов равна приведенным капитальным вложениям, и определяется решением уравнения:

Если ВНД (первый член уравнения) больше (или равен) требуемой инвестором нормы дохода на капитал, то инвестиции в данный проект оправданы.

Совместное использование показателей ЧДД и ВНД рекомендуется применять:

при оценке альтернативных проектов; их ранжирование следует проводить по максимуму ЧДД. Роль в этом случае сводится к оценке пределов, в которых может находиться норма дисконта;

при оценке независимых проектов; для наиболее выгодного распределения инвестиций, их ранжирование следует производить с учетом показателей ВНД.

Срок окупаемости определяется пределом времени, за которым интегральный эффект становится неотрицательным.

Решение об инвестировании проекта обычно принимается с учетом всех перечисленных выше показателей и интересов всех участников проекта.

При оценке коммерческой деятельности на каждом шаге выступает поток денег и сальдо реальных денег. При этом необходимо расчеты вести по трем видам деятельности: инвестиционной, операционной и финансовой.

Потоки и сальдо реальных денег принято вычислять в табличной форме.

Особую сложность представляют расчеты потока реальных денег по операционной деятельности и главным образом при расчете постоянных и переменных затрат, связанных с производством и реализацией продукции, а также затрат на функционирование самих организаций, в которых реализуются проекты.

После завершения расчетов потоков реальных денег по трем видам деятельности организации, в которой реализуется проект, должна приводиться итоговая таблица, где рассчитывается сальдо на конец каждого шага по всем трем вид деятельности.

Это очень важно, так как в случаях, когда по какому-либо шагу будет получено отрицательное сальдо при общем положительном эффекте в целом, то проект реализован не будет. В этом случае необходимо принять меры по привлечению дополнительных средств инвестирования проекта на критическом шаге.

Результаты и затраты, связанные с осуществлением проекта, можно вычислять с дисконтированием или без него. Соответственно получатся два различных срока окупаемости. Срок окупаемости рекомендуется определять с использованием дисконтирования.

Если не учитывать фактор времени, т.е. когда равные суммы дохода, получаемые в разное время, рассматриваются как равноценные, то показатель срока окупаемости можно определить по формуле:

где Т_ок - упрощенный показатель срока окупаемости;

К_t - размер инвестиций;

P_t - ежегодный чистый доход.

Иначе говоря, период окупаемости – продолжительность времени, в течение которого недисконтируемые прогнозируемые поступления денежных средств превысят не дисконтируемую сумму инвестиций, т.е. это число лет, необходимых для возмещения стартовых инвестиционных расходов.

Предположим, произведены разовые инвестиции в размере 48 тыс. руб. Годовой приток планируется равномерным в размере 12,3 тыс. руб.

Срок окупаемости равен:

Т_ок = 48 : 12,3 = 3,9 года

Если годовые поступления наличности не равны, то расчет окупаемости осложняется.

Допустим, годовые потоки наличности распределены по годам следующим образом (таблица 14).

Таблица 14 Годовые потоки наличности

Годы	1	2	3	4	5
Поступление наличности, тыс. руб.	9	13	13	9	9

Сумма поступлений за первые три года составит:

9 + 13 + 13 = 35 тыс. руб.

т.е. из первоначальных инвестиций остается не возмещенными 7 тыс. руб. (48 – 35). Тогда при стартовом объеме инвестиций в размере 48 тыс. руб. период окупаемости составит:

3 года + (7 : 9) = 3,78 года

Если рассчитанный период окупаемости меньше максимально приемлемого, то проект принимается, если нет – отвергается.

Более обоснованным является другой метод определения срока окупаемости. При использовании данного метода под сроком окупаемости понимают - Т_ок продолжительность периода, в течение которого сумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиций, равна сумме инвестиций

В Методических указаниях по оценке эффективности инвестиционных проектов поток реальных денег (поток наличности) при осуществлении проекта рекомендуется определять по данным, которые приведены в таблице 15.

Таблица 15 Поток реальных денег (поток наличности)

№ п/п	Показатель	Значение показателя по годам
		Первона- чальное состояние	2004	2005	2006	2007
1	Операционная деятельность (стр.1 = (2)-(8)-(4)-(5)-(6) )
2	Продажи и другие поступления
3	Материалы и комплектующие изделия
4	Прочие прямые издержки
5	Общие издержки и налоги
6	Проценты по кредитам
7	Инвестиционная деятельность Стр. 7 = (8) – (9)
8	Поступления от продажи активов
9	Затраты на приобретение активов
10	Финансовая деятельность Стр.10 = (11)+(12)+(13)-(14)-(15)
11	Собственный (акционерный) капитал
12	Краткосрочные кредиты
13	Долгосрочные кредиты
14	Платежи задолженностей по кредитам
15	Выплаты дивидендов
16	Излишек средств Стр.16 = (1)+(7)+(8)
17	Суммарная потребность в средствах
18	Сальдо на конец года

Интегральные показатели эффективности проекта с учетом табл. 15 определяются следующим образом.

Величина ЧДД рассчитывается из выражения:

ЧДД = S - K

где S - сумма дисконтированного эффекта;

К - сумма дисконтированных капитальных вложений.

Сумму дисконтированного эффекта можно представить как сумму дисконтированных чистых прибылей и амортизационных отчислений:

где П_t - чистая прибыль на t-м шаге;

A_t - амортизационные отчисления на t-м шаге.

Данную формулу целесообразно применять в следующих случаях:

а) если результаты от финансовой деятельности незначительные и ими можно пренебречь;

б) в учебных целях (в курсовых, дипломных проектах, на практических занятиях);

в) при отборе вариантов по их экономической эффективности на предварительной стадии.

Инфляция в рыночной экономике стала неотъемлемым элементом экономической действительности, с которым нельзя не счи­таться и не учитывать при решении многих хозяйственных задач, в том числе и при оценке различных инвестиционных проектов.

Для того, чтобы правильно оценить результаты проекта, а также обеспечить сравнимость показателей проектов в различных условиях, необходимо максимально учесть влияние инфляции на расчетные значения результатов и затрат.

В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов предусматривается все потоки затрат и результатов (потоки реальных денег) рассчитывать в прогнозных (текущих) ценах, а интегральные показатели (интегральный эффект, или чистый дисконтированный доход, индекс доходности, внутренняя норма доходности и др.) - в расчетных ценах, т. е. в ценах, очищенных от общей инфляции.

Расчетные цены приводятся к некоторому моменту времени и соответствуют ценам этого периода. Чтобы перейти к расчетным ценам, т.е. к ценам какого-либо одного периода, надо эффекты от инвестиций в текущих ценах разделить на индекс цен, исчисленный за расчетный период. Его можно вывести из индекса цен:

где  p₁q₁ - стоимость в текущих ценах;

p₀q₁ - эта же стоимость, но в сопоставимых ценах, или в ценах какого-то периода, принятого за базу сравнения.

Тогда величинуp₀q₁ можно определить из выражения

или

Назовем 1/J_p дефлирующим множителем. Тогда чистый дисконтированный доход в расчетных ценах может быть получен из выражения:

где P_t - результаты, достигаемые на t-м шаге расчета;

3_t - затраты, осуществляемые на том же шаге;

Т - горизонт расчета;

P_t – 3_t = Э - эффект, достигаемый на t-м шаге;

Е - норма дисконта;

t - номер шага (t = 0, 1, 2, ..., Т);

J_p - индекс цен.

На практике часто пользуются модифицированной формулой для определения ЧДД. Для этого из состава 3_t исключают капитальные вложения (К_t), которые были произведены на t-м шаге. Тогда дисконтированную величину капитальных вложений (К) можно определить из выражения:

а формула для определения ЧДД примет вид:

3^x_t - все затраты (оттоки денег) без учета капитальных вложений).

Для наглядности рассмотрим пример двух вариантов проекта и найдем из них наилучший.

Пример. Имеются следующие условные данные по двум вариантам проекта (табл. 16).

Требуется.

1. Определить по вариантам чистый дисконтированный доход (ЧДД), индекс доходности (ИД) и срок окупаемости (Т_ок).

2. Найти лучший вариант проекта.

Примечание. За момент приведения к расчетным ценам принят конец 2-го года.

Таблица 16 (млн. руб.)

Показатели	Годы
	1	2	3	4	5
По первому варианту
1. Инвестиции в прогнозных ценах (фактических), Кt	30	80
2. Прибыль и амортизация в прогнозных ценах, (Pt – Зt)			45	70	140
По второму варианту
1. Инвестиции в прогнозных ценах (фактических), Кt	80	30	60	85	150
2. Прибыль и амортизация в прогнозных ценах, (Pt – Зt)
Общие показатели двух вариантов
1. Индекс цен (дефлятор), Jр	1,0	1,2	1,3	1,3	1,2
2. Норма дисконта – 10%, Е

Решение

Рассчитываем:

1. ЧДД –

по первому варианту

=31,46+34,23+34,23= 4,55 млн.руб

по второму варианту

=41,95 + 41,56 + 55,57 - 118 = 21,08 млн руб.;

2. индекс доходности –

по первому варианту

по второму варианту

ИД = 139,08 / 118 = 1,104

3) срок окупаемости Т_ок -

по первому варианту

Порядок решения

1 этап. Для определения упрощенного срока окупаемости (Т_ок ) суммируем годовые доходы и решим уравнение:

30 + 80 = 45 + 70 + 140х

-5 = 140х

х = -5 : 140 = -0,036

Из таблицы видно, что окупаемость наступит в период между третьим и четвертым годом, т.е. через год после начала отдачи. Величина (-0,036) характеризует часть года, в котором будет достигнута окупаемость.

Следовательно, Т_ок= 2 – 0,036 = 1,964 года (1 год 347 дней).

Если (х) со знаком (+), то следует добавлять к году после начала отдачи.

2 этап. Для оценки Т_ок найдем сумму инвестиций с нормой дисконта Е = 10%.

 К = 30 * 1,1 + 80 = 113

3 этап. За первые два года получения дохода их величина составит с учетом индекса цен и нормы дисконта:

Величина 65,69  113 , т.е. меньше суммы инвестиций с нормой дисконта.

За три года величина дисконтированного дохода будет равна:

ДД₃ = 31,46 + 34,23 + 51,86 = 117,55

т.е. больше, чем стоимость инвестиций (117,55  113).

Отсюда срок окупаемости (при условии, что доход может выплачиваться и за часть года) составит:

1 + (113 – 65,69) : 51,86 = 1 + 0,912 = 1,912

по второму варианту:

80 + 30 = 60 + 85 + 150х

х = - 0,233

Срок окупаемости составит 2 – 0,233 = 1,777 года.

ДД₂ = 41,95 + 41,56 = 83,51

ДД₃ = 41,95 + 41,56 + 55,57 = 139,08

Срок окупаемости = 1 + (118 – 83,51) : 55,57 = 1,621

Лучшим вариантом проекта по всем оценочным показателям является второй.

Таким образом, изложение Методических указаний в упрощенной и более понятной форме позволит ее усовершенствовать и сделать более приемлемой для пользователей.