Введение

Центральной гипотезой, изучаемой в данной статье, была гипотеза о том, что инициирование дивидендов не прогнозирует будущие перспективы компании и последние финансовые результаты более важный фактор, для менеджеров в качестве посыла начать дивидендные выплаты. То есть предположение авторов противоречит сигнальной теории, которая связывает увеличение дивидендов с позитивной информацией о будущем компании.

Выборка и методология

Данная методология и тесты отличались от предыдущих исследований четырьмя особенностями:

- Наблюдаемый период 1989-99 более поздний и отражает текущую ситуацию и стандарты относительно раскрытия информации и эффективности сигнальной теории в дивидендной политике

- Рассматриваются фирмы, только начинающие выплаты, так как представляют наиболее важное изменение в финансовой политике

- Рассматривается как немедленная реакция рынка и доходность акционеров, так и реакция и доходность на длинном горизонте

- Проанализирован очень широкий набор финансовых показателей, демонстрирующих финансовое состояние и результаты компаний. Были взяты ROA, волатильность ROA, финансовый рычаг, капитальные затраты, денежные средства, Q-тобина (market-to-book ratio).

Выводы

Результаты авторов отвергают позитивную сигнальную модель для инициирования дивидендов. Она показывают, что рентабельность активов падает после объявления о выплатах, что противоречит прогнозам сигнальной модели, которая предполагает повышение рентабельности. Также сигнальная теория предсказывает, что фирмы, которые пытаются подстроиться под фирмы с хорошими результатами с помощью неправдивого сигнала (дивидендов), наказываются рынком, когда он это осознает. Авторы нашли этому подтверждение в качестве падения доходности акций после объявления о выплатах на 5-летнем горизонте.

Авторы предлагают мотивы к дальнейшим исследованиям. Они говорят, что мотивация менеджмента должна быть изучена более детально: более точные индикаторы перехода фирмы из стадии роста в стадию зрелости; индикаторы того, что менеджеры верят в “светлое будущее”; индикаторы того, что фирмы посылают неверные сигналы, пытаюсь походить на компании с хорошими финансовыми результатами.

Обзор исследований по проблеме «исчезающих дивидендов»

Существует множество исследований, результаты которых свидетельствуют о том, что доля компаний, выплачивающих дивиденды, со временем снижается. Как отмечают авторы¹⁸, возможными причинами изменений в дивидендной политике являются:

- замещение дивидендов выкупами акций;

- реакция компаний на снижение спроса на акции, по которым выплачиваются дивиденды;

- снижение транзакционных издержек продажи акций, увеличение использования опционов на акции в контрактах менеджеров;

- повышение качества корпоративного управления, снижающее необходимость решения агентских проблем с помощью дивидендов;

- сокращение информационной составляющей дивидендов (вследствие снижения асимметрии информации).

Первую причину можно отнести к клиентской теории, согласно которой, менеджмент компаний старается удовлетворить пожелания инвесторов-клиентов. Вторая причина относится к теории catering. Последняя причина объясняется сигнальной теорией.

В нашем обзоре будет рассмотрено шесть статей, посвященных проблеме исчезающих дивидендов. Данные по периоду исследования, использованной выборке компаний и методологии представлены в таблице 1.

Таблица 1

	Период	Методология
Fama, French(2000)	1978-1999	Оценка вероятности выплат по логит модели, портфельный подход
Denis, Osobov, 2005^19	1989-2002	Оценка вероятности выплат по логит модели, сравнение с фактическим уровнем.
Reddy, Rath, 2005^20	1991-2001	Анализ трендов DPS, dividend payout, dividend yield, размера, рентабельности и возможностей роста по группам. Оценка вероятности выплат по логит модели.
Ferris, Sen, Yui, 2006	1988-2002 (1988-1994; 1995-2002)	Анализ показателей размера, рентабельности и возможностей роста по группам с помощью описательных статистик и logit-моделей. Оценка изменения склонности к выплатам с помощью построения ряда логистических моделей.
Kirkulak, Kurt, 2010	1991-2006	Анализ показателей рентабельности, возможностей роста и рычага с помощью описательных статистик и logit-моделей. Оценка склонности к сокращению выплат и к выплатам в целом с помощью logit-моделей

“Disappearing Dividends: changing firm characteristic or lower propensity to pay?”(Fama, French, 2000)

В статье “Disappearing Dividends: changing firm characteristic or lower propensity to pay?”(Fama, French, 2000) авторы рассматривают выборку компаний за период 1978-1999 года. Кроме того, они уделяют внимание и предшествующему периоду. Из выборки исключены финансовые и коммунальные предприятия:

1. Оценивается логит-модель, связывающая вероятность выплаты дивидендов с размером, возможностями роста и рентабельностью

2. Оценивается ожидаемые вероятности выплат дивидендов, а также изменения между ожидаемой вероятностью и фактическими выплатами

3. Используется портфельный подход(разбиение общего количества компаний по портфелям). Критерии разбиения те же, что и для оценки логит-модели.

Denis, Osobov (2005) Disappearing Dividends, Catering Incentives and Agency Costs: International Evidence.

В статье “Disappearing Dividends, Catering Incentives and Agency Costs: International Evidence” (Denis, Osobov, 2005) авторы рассматривают выборку за 1989-2002 гг. по шести развитым странам: США, Канада, Великобритания, Германия, Франция и Япония. Данные получены из Worldscope database. В разные моменты времени критериям по доступности данных удовлетворяет разное количество компаний.

Склонность к выплате дивидендов исследуется следующим образом:

1. Оценивается логит-модель, связывающая вероятность выплаты дивидендов с размером (процент фирм с меньшей рыночной капитализацией), возможностями роста (отношение балансовой стоимости к рыночной, процентное изменение активов) и рентабельностью (отношение NOPAT к активам)

2. Используя полученные оценки коэффициентов в базовом периоде, на основе характеристик компаний оценивается ожидаемая вероятность выплаты дивидендов в последующие годы

3. Изменения разности ожидаемой вероятности и фактического уровня выплат во времени отражают изменения в склонности к выплате дивидендов.

Reddy, Rath (2005). Disappearing Dividends in Emerging Markets? Evidence from India.

В работе «Disappearing Dividends in Emerging Markets? Evidence from India” (Reddy, Rath, 2005) авторы рассматривают феномен «исчезающих дивидендов» на развивающихся рынках, на примере Индии. Были взяты данные за 1991-2001 гг. с Prowess database of the Centre for Monitoring Indian Economy (CMIE). Компании выборки подразделялись на платящие и не платящие дивиденды. Выкуп акций был разрешен в Индии сравнительно недавно, поэтому он также не рассматривался.

Авторы выделяют ряд особенностей компаний с развивающихся рынков по сравнению с развитыми. Так, структура собственности в них является концентрированной, что снижает сигнальные и агентские мотивы выплаты дивидендов. Кроме того, существуют прямой или косвенный государственный контроль за деятельностью фирм.

Ferris, Sen, Yui (2006) God save the Queen and her dividends: corporate payouts in the United Kingdom

Авторами была взята выборка за период с 1988 по 2002 годы, которая, в свою очередь, была разбита на два подпериода: базовый - 1988-1994, и «вне выборки» - 1995-2002. В выборку вошла 3 551 компания, при этом исключались компании с капитализацией меньше 100 млн. $, не зарегистрированные на территории Великобритании и компании, относящиеся к финансовому сектору, коммунальной сфере, а также фирмы с частичным государственным участием.

Авторы разбили выборку на четыре группы в зависимости от политики выплат компании в году t:

1. Платят дивиденды в году t

2. Не платят дивиденды в году t

3. Платили дивиденды до года t

4. Никогда не платили дивиденды

Было выявлено, что количество компаний, относящихся к первой группе, снижается с течением времени как в относительном, так и в абсолютном выражении, что совпадает с тенденциями, наблюдающимися в США. Однако в Великобритании такое снижение принимает характер тенденции, становится монотонным, лишь с 1997 года.

Кроме того, авторы выделили из общей выборки подвыборку из фирм, которые впервые прошли процедуру листинга в конкретном рассматриваемом году – «new lists». Аналогично результатам, полученным по общей выборке, с 1997 года наблюдается резкое падение доли компаний, платящих дивиденды, среди компаний, только что прошедших листинг.

Количество фирм, продолжающих платить дивиденды, снижается с каждым годом, как снижается с течением времени и количество фирм, которые начинают платить дивиденды в конкретном рассматриваемом году.

Kirkulak, Kurt (2010). Are dividends disappearing or shrinking? Evidence from Istanbul stock exchange.

Авторами был проведен анализ политики выплат турецких фирм, котирующихся на ISE, за период 1991-2006 гг. Такой период наблюдений был выбран, во-первых, для того, чтобы проанализировать влияние макроэкономических факторов на изменение политики выплат, и, во-вторых, для того, чтобы рассмотреть, как повлияло на политику выплат изменение законодательства о дивидендах. Турецкое законодательство, регулирующее дивидендные выплаты, достаточно специфично: с 1985 по 1994 год действовала так называемая «первая политика обязательных выплат», согласно которой все компании, котирующиеся на ISE должны были выплачивать дивиденд наличными в размере не менее 50% от чистой прибыли. В 1995 году данная политика была отменена и позволяла компаниям самостоятельно определять объем и форму дивидендных выплат. «Вторая политика обязательных выплат» была введена в 2004 году и требовала от компаний выплачивать в качестве дивидендов не менее 20% от чистой прибыли, при этом дивиденды могли выплачиваться как в наличной форме, так и акциями, при этом форму выплат определяет совет директоров компании. Целью «политик обязательных выплат» была защита интересов миноритариев.

Из-за «политик обязательных выплат» ряд фирм возвращали выплаченные дивиденды через распространение прав. Поэтому авторы рассматривает не абсолютную величину дивидендов, а величину чистых дивидендных выплат, которая рассчитывается как разность между объемом дивидендных выплат и объемом выпущенных прав. При этом номинальные значения слагаемых переводятся в реальные для того, чтобы исключить влияние высокой инфляции. Если величина чистого реального дивиденда отрицательна, считается, что фирма не платит дивидендов. Авторами вводятся следующие переменные:

• Payer – количество фирм, выплачивающих положительный чистый реальный дивиденд

• Initiator – количество фирм, которые в предыдущем году не платили дивидендов, а в этом году начали выплачивать.

• New list – количество фирм, вышедших на биржу в текущем году, и выплачивающих дивиденды

• Non-payer – количество фирм, не платящих дивиденды

• Former – количество фирм, ранее плативших дивиденды, но в текущем году отказавшихся от выплат

• Old payer – число фирм, платящих дивидендов, которые платили дивиденды также в предыдущем году

• Old nonpayer – число фирм, не платящих дивидендов, которые не платили дивиденды и в предыдущие годы

• Nonnew list – количество фирм, вышедших на биржу в этом году, и не платящих дивидендов

Оценивается logit-модель, в которой зависимой переменной является переменная Payer, регрессия имеет следующий вид:

- чистая прибыль после налогов в момент времени t

- чистая прибыль после налогов в момент времени t-1

- изменение общих активов, характеризующее инвестиционные возможности фирмы

- изменение общих обязательств. Согласно теории, должно отрицательно влиять на размер дивидендов.

Year 1997,1998,2001,2002 – дамми-переменные, нужные для того, чтобы учесть влияние кризисных периодов

Рассмотрим, какую связь переменных с вероятностью дивидендных выплат получают авторы в своих работах (таблица 2).

Таблица 2

	Показатель размера, (влияние)	Показатель рентабельности, (влияние)	Показатель возможностей роста, (влияние)
Fama, French (2000)	Процентиль к выборке(+)	EBIT/A(+)	MV/A(-), ΔA/A(+)
Denis, Osobov, 2005	% фирм с меньшей рыночной капитализацией (+)	NOPAT / A (+)	Book-to-market (-), ΔA,% (-/+ в зав. от системы права)
Reddy, Rath, 2005	Процентиль в выборке (+)	Прибыль / A (+)	MV / A (-)
Ferris, Sen, Yui, 2006	Объем активов (+)	(+); (+)	MV / A (-***), темп роста активов (+*), Capex
Kirkulak, Kurt, 2010	Показатель долга: прирост долга (reduction: +*** payment: -)	NetIncome(t) (payment: +***, reduction -***), NetIncome(t-1) (reduction +***)	ΔA (payment: +***; reduction: -***)

“Disappearing Dividends: changing firm characteristic or lower propensity to pay?”(Fama, French, 2000)

Fama и French использовали в качестве меры размера процентиль к выборке, в качестве меры рентабельности отношение прибыли до налогов, а в качестве возможностей роста отношение изменения активов к величине активов и отношения стоимости активов к активам. Все, кроме последнего показателя, оказывают влияние на вероятность выплаты дивидендов.

Denis, Osobov (2005) Disappearing Dividends, Catering Incentives and Agency Costs: International Evidence.

В статье Denis и Osobov в качестве показателя размера использовался процент фирм из базовой выборки с меньшей рыночной капитализацией. Показателем рентабельности выступает отношение чистой операционной прибыли после налогов к активам компании, а показателями возможностей роста – отношение балансовой стоимости к рыночной и процентное изменение активов. Зависимость вероятности выплаты дивидендов от размера и рентабельности по всем странам положительна. Влияние отношения балансовой стоимости к рыночной везде отрицательно (по Германии – незначимо), а влияние изменения активов отличается по странам с различной правовой системой. В странах англо-саксонского права (США, Канада, Великобритания) оно отрицательно, а в странах континентального права (Германия, Франция и Япония) – положительно (таблица 3).

Reddy, Rath (2005). Disappearing Dividends in Emerging Markets? Evidence from India.

В работе Reddy и Rath показателем размера служил процентиль фирмы в выборке, рентабельности – отношение совокупной прибыли до налогов к совокупным активам, возможностей роста – отношение рыночной стоимости компании к балансовой стоимости активов. Как и предполагалось, размер и рентабельность влияют на вероятность выплат положительно, а инвестиционные возможности – отрицательно.

Таблица 3

Связь с вероятностью дивидендных выплат
			Размер		Рентабельность		Возможности роста
							BE/ME		ΔA,%
Англо-саксонское право	США	+		+		-		-
	Канада	+		+		-		-
	Великобритания	+		+		-		-
Континентальное право	Германия	+		+		н/з		+
	Франция	+		+		-		+
	Япония	+		+		-		+

Ferris, Sen, Yui (2006) God save the Queen and her dividends: corporate payouts in the United Kingdom

Авторы рассматривали, как отличаются характеристики фирм, выплачивающих дивиденды от характеристик фирм, которые не платят дивиденды. Различия оценивались как для четырех групп фирм, выделенных из общей выборки, так и для двух групп, выделенных из подвыборки «new lists». Рассматривались 3 характеристики: рентабельность, возможности для инвестиций и размер фирмы. Рентабельность характеризовалась двумя показателями: отношение прибыли до выплаты налогов к общим активам и чистая прибыль, доступная инвесторам, отнесенная к общим активам. При этом было выявлено, что компании, платящие дивиденды являются более рентабельными, чем те, которые не платят дивиденды (как для всей выборки, так и для «new lists»). При этом большая разница между группами выявляется при рассмотрении второго показателя. В качестве показателей возможностей для инвестиций использовались следующие меры: темп роста активов; рыночная стоимость фирмы, деленная на общие активы; а также уровень вложений во внеоборотные активы. По первому показателю можно выявить, что фирмы, никогда не платившие дивидендов, имеют более высокий темп роста активов, нежели, фирмы, платящие дивиденды. По второму показателю было выявлено, что, хотя в целом по выборке у фирм, платящих дивиденды, наблюдается более высокое соотношение рыночной стоимости фирмы и общих активов, чем у фирм, не выплачивающих дивидендов, для «new lists» это соотношение является обратным. По третьему показателю была выявлена аналогичная зависимость. В качестве показателя размера фирмы был выбран объем активов. При этом фирмы, выплачивающие дивиденды, имеют больший размер, чем фирмы, не выплачивающие дивидендов. Рассматривая с помощью ряда logit-моделей одновременный эффект от всех трех характеристик, авторы делают вывод о том, что фирмы, выплачивающие дивиденды более рентабельные и крупные, чем те, что не платят дивиденды. При использовании различных прокси для инвестиционных возможностей, получались противоречивые результаты.

Kirkulak, Kurt (2010). Are dividends disappearing or shrinking? Evidence from Istanbul stock exchange.

С помощью описательных статистик и logit-регрессии авторами исследуется взаимосвязь между характеристиками фирмы и склонностью к выплатам. Было выявлено, что текущая рентабельность положительно влияет на склонность фирмы к выплатам дивидендов, однако рентабельность прошлого периода не оказывает значимого влияния, влияние изменения долга положительно, но незначимо. Положительная и значимая связь была обнаружена между склонностью к выплатам и инвестиционными возможностями фирмы, что является неожиданным результатом, однако может объясняться наличием политик обязательных выплат. Дамми-переменные кризисных годов 2001, 2002 значимы и оказывают отрицательное влияние на уровень выплат.

С помощью той же logit-регрессии исследуется решение фирм снизить дивидендные выплаты. Было показано, что рентабельность фирм в текущем периоде отрицательно влияет на решение о снижении дивидендов, в то время как рентабельность предыдущего периода оказывает положительное влияние на данное решение. Изменение долга также значимо в данной регрессии и отрицательно взаимосвязано с решением фирм снизить дивидендные выплаты. Фирмы с низкими инвестиционными возможностями снижают дивидендные выплаты и, напротив, увеличение инвестиционных возможностей влечет за собой увеличение дивидендов.

Таблица 4

Результаты

	Снижение доли компаний-плательщиков	Связь с теорией
Fama, French 2000	С 66.5% до 20. 8%
Denis, Osobov, 2005	Max США: с 61 до 19% Канада: с 69 до 20% min Япония: с 89 до 84%	Мотив catering – ограниченное подтверждение; Агентский мотив
Reddy, Rath, 2005	Индия: с 58 до 32%	Агентский и сигнальный мотив
Ferris, Sen, Yui (2006)	Великобритания: с 76% до 54,5%	Мотив catering – подтверждение; клиентская теория – не подтверждается
Kirkulak, Kurt (2010)	Турция: с 51.28% до 35.64%	Сигнальный мотив

“Disappearing Dividends: changing firm characteristic or lower propensity to pay?”(Fama, French, 2000)

Результаты полученные Fama и French показали, что доля фирм, выплачивающих дивиденды снизилась с 66.5% до 20.8% за рассматриваемый период. Кроме того, они отметили, что характеристики фирм значительно не менялись на всем протяжении рассматриваемого периода. Кроме того, даже те фирмы, которые начинали платить дивиденды, выплачивали меньше, чем похожие компании в 1978 году.

Denis, Osobov (2005) Disappearing Dividends, Catering Incentives and Agency Costs: International Evidence.

Результаты, полученные Denis и Osobov, показывают снижение склонности платить дивиденды во всех рассмотренных странах. Необходимо отметить, что состав выборки компаний за последнее десятилетие смещается, включая больше фирм с типичными для неплательщиков характеристиками, причем фактические сокращение доли плательщиков больше предсказанного (кроме Японии). Дивиденды «липкие», то есть вероятность выплаты зависит от дивидендной политики в предшествующий период.

Кроме того, авторами тестируется объяснение снижающейся склонности к выплате дивидендов мотивом catering по методологии Baker, Wurgler, 2004. Обнаруживается ограниченное подтверждение гипотезы в странах англо-саксонского права, и противоречие в некоторых странах континентального права. В целом, клиентская гипотеза подтверждается только в США, так как менеджеры там более нацелены на удовлетворение предпочтений инвесторов и максимизацию их благосостояния.

Результаты, полученные авторами, подтверждают точку зрения, что премия за дивиденды является мерой относительных возможностей роста плательщиков и неплательщиков, а не показателем мнения инвесторов относительно дивидендов. Следовательно, результаты по всем странам можно считать соответствующими агентскому объяснению дивидендов.

Reddy, Rath (2005). Disappearing Dividends in Emerging Markets? Evidence from India.

Результаты, полученные Reddy и Rath по размеру и рентабельности, согласуются с агентским и сигнальным мотивами выплат дивидендов. Результаты по возможностям роста не так однозначны. Регрессия показывает отрицательную зависимость вероятности выплаты дивидендов, однако анализ трендов инвестиционных возможностей не подтверждает данный факт. Возможным объяснением может быть то, что на развивающихся рынках выше асимметрия информации, и компаниям приходится использовать дивиденды в качестве сигнала качества компании. Это противоречит первоначальному замечанию авторов о том, что агентские и сигнальные мотивы для развивающихся рынков неактуальны.

Ferris, Sen, Yui (2006) God save the Queen and her dividends: corporate payouts in the United Kingdom

Было выявлено, что количество компаний, относящихся к группе плательщиков дивидендов, снижается с течением времени как в относительном, так и в абсолютном выражении, что совпадает с тенденциями, наблюдающимися в США. Однако в Великобритании такое снижение принимает характер тенденции, становится монотонным, лишь с 1997 года.

Аналогично результатам, полученным по общей выборке, по выборке «new list» с 1997 года наблюдается резкое падение доли компаний, платящих дивиденды, среди компаний, только что прошедших листинг.

Количество фирм, продолжающих платить дивиденды, снижается с каждым годом, как снижается с течением времени и количество фирм, которые начинают платить дивиденды в конкретном рассматриваемом году.

Начиная с 1997 года, наблюдается резкое снижение склонности к выплатам. Получив такой результат, авторы пытаются найти причину такой тенденции. Сначала проверяется гипотеза о том, что выплата дивидендов была заменена выкупом акций, однако, в отличие от случая США, для Великобритании данную гипотезу приходится отвергнуть. Также проверяются гипотезы о том, что снижение склонности к выплатам обусловлено изменением предпочтений инвесторов и изменением налогового законодательства. В итоге авторы пришли к выводу о том, что наблюдающаяся тенденция может быть объяснена изменением предпочтений инвесторов, в то время как изменение налогового законодательства не оказывает значимого воздействия.

Kirkulak, Kurt (2010). Are dividends disappearing or shrinking? Evidence from Istanbul stock exchange.

Авторы нашли подтверждение наличию сигнального мотива на рынке Турции. Кроме того, было выявлено, что турецкие фирмы при наличии альтернативы снизить дивиденды или перестать их выплачивать, склонны выбирать второй вариант.

“Are dividends disappearing? Dividend concentration and the consolidation of earnings” Harry de Angelo et al.(2003)

Однако есть статьи, авторы которых не подтверждают предположение об исчезающих дивидендах. Так, например, в своей статье “Are dividends disappearing? Dividend concentration and the consolidation of earnings” Harry de Angelo et al. делают вывод о том, что размеры дивидендов вовсе не уменьшились, но даже возросли. Действительно, количество компаний, которые выплачивают дивиденды сократилось, однако те, которые это делают выплачивают их намного больше, чем раньше. Авторы обращают внимание на общий объем дивидендов, которые выплачивают компании и приходят к выводу, что происходит «консолидация дивидендов».