Вопрос 6.12. Ценообразование на рынке ценных бумаг

Рынок ценных бумаг является разновидностью фондового рынка. Несмотря на наличие в республике фондовых бирж и фондовых отделов то­варных бирж, можно сказать, что рынок ценных бумаг (РЦБ) пока еще недостаточно развит. В связи с этим государство с целью исключить стихийные рыночные процессы на рынке ценных бумаг, предотвратить большое количество чисто спекулятивных сделок (игру на курсовой разнице) осуществляет жесткий контроль и регулирование данного рынка. Формирование цен (курсовой стоимо­сти) на РЦБ происходит под непосредственным воздействием спроса и предложе­ния, которые, в свою очередь, испытывают на себе влияние огромного количества факторов, как циклических, так и нециклических. Причем последние оказывают более значительное влияние на динамику курса ценных бумаг, чем циклические факторы.

К числу наиболее специфических принципов ценообразования на ценные бу­маги и производные от них относится учет в ценах риска и неопределенности. Учет данного принципа в ценообразовании вызывает необходимость сегмента­ции держателей ценных бумаг и эмитентов.

Вопрос оценки акций тесно связан с их жизненным циклом, который охваты­вает выпуск, первичное размещение и обращение акций. Поэтому первая оценка акций по законодательству в период их выпуска — номинальная.

Номинал акции — это стоимость акции, указанная при ее эмиссии и обозначен­ная на ее лицевой стороне. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций общества должна быть одинаковой и обеспечивать всем держателям акций этого общества равный объем прав.

Предприятие, выпустившее акцию с указанием ее номинальной, т. е. нарицатель­ной, цены, еще не гарантирует ее реальную ценность. Такую ценность определяет рынок. Однако номинальная стоимость выступает как некоторый ориентир ценно­сти акции и длительное время является базой для определения последующих сто­имостных оценок акции.

Затем стоимостная оценка акций происходит при их первичном размещении, когда необходимо установить эмиссионную цену. Это цена акции, по которой ее приобретает первый держатель. По существующему законодательству эмиссион­ная цена акции едина для всех первых покупателей, она превышает номинальную стоимость или равна ей. Оплата акций общества при его учреждении производится его учредителями по их номинальной стоимости. При всех последующих вы­пусках реализация акций осуществляется по рыночной цене.

Превышение эмиссионной цены над номинальной стоимостью называется эмиссионной выручкой или эмиссионным доходом. Он не может быть использован на цели потребления и должен быть присоединен к собственному капиталу АО. Эмиссионная цена может быть ниже рыночной. Это возможно по двум причинам: если акционер использует имеющееся у него преимущественное право при­обретения акций со скидкой в 10% от рыночной цены (эмиссионная цена в этом случае составляет 90% рыночной); в случае размещения дополнительных акций при участии посредника (эмис­сионная цена равна рыночной минус вознаграждение посредника).

Таким образом, на ликвидном эффективном рынке ценных бумаг рыночная цена акции — это стоимость в текущих ценах по сделкам, заключенным в каждый момент времени. Рыночная (курсовая) цена — это цена, по которой акция прода­ется и покупается на вторичном рынке.

Биржевой курс как результат биржевой котировки определяется равновесным соотношением спроса и предложения. Цену предложения (офферту) устанавли­вает продавец, цену спроса (бид) — покупатель. Рыночная цена, как правило, на­ходится между этими ценами. Курсовая цена акции при большом спросе может равняться цене предложения, а при избыточном количестве акций — цене спроса. Таким образом, реальная курсовая стоимость складывается под влиянием ожида­ний продавца и покупателя акций и рассчитывается по формуле:

_∞

Р=∑d : (1+r) ^t

^t=1

где Р — цена акции; d — дивиденд, который будет выплачен в период t; r- ставка дисконтирования (доходность), которая соответствует уровню риска дисконтирования в акции данного АО.

Данная формула неудобна для определения курсовой стоимости акции, поскольку сложно определить величину дивидендов, которые уходят в бесконечность, так как акция является бессрочной бумагой. Формула несколько изменится, если ее инвестор планирует владеть акцией некоторое время, а затем продать. Такое поведение инвестора является наиболее характерным на рынке и связано с деловым циклом АО. Если вкладчик приобретает акцию молодой компании, то он рассчитывает на ее активный рост, связанный с открытием рынков новой продукции или завоеванием уже существующих рынков с помощью новых технологий. Период роста АО в случае успеха связан с высокими доходами. Через некоторое время АО вступает в период зрелости. Темп роста доходов сокращается вследствие насыщения рынка его продукцией. В этом случае акцию целесообразно продать. Аналогичные рассуждения относятся и к зрелым компаниям. Периодически они реализуют новые проекты, которые должны принести увеличение доходов, но с течением времени их потенциал также исчерпывается. Инвестор может равнять­ся и на динамику экономического цикла, когда в условиях подъема предприятия получают более высокие доходы, а в период спада их прибыли сокращаются. Та­ким образом, если инвестор планирует в будущем продать акцию, он может оце­нить ее стоимость по формуле:

_∞

Р=∑d : (1+r) ^t + Рn:(1+r) ⁿ

^t=1

где Рп - цена акции в конце периода п, когда инвестор планирует продать ее.

Чтобы определить курс акции по данной формуле, необходимо спрогнозиро­вать величину дивидендов и цену будущей продажи акции. Простейшая модель прогнозирования дивидендов предполагает, что они растут с постоянным темпом. Тогда дивиденд для любого года можно рассчитать по формуле:

d_t= d₀ (1+g) ^t

где d₀ — дивиденд за текущий год (т. е. уже известный дивиденд); g — темп приро­ста дивиденда.

Темп прироста дивиденда определяют по методу средней геометрической по формуле:

g=^n-1√(d_n :d₀) -1

где d₀ — начальный дивиденд; d_n — последний выплаченный дивиденд; предпола­гается, что дивиденды выплачиваются через равные интервалы времени.

Темп прироста дивиденда также можно определить на основе темпа прироста прибыли компании, если коэффициент выплаты дивидендов (отношение суммы Дивидендов к полученной прибыли) остается величиной постоянной. Тогда темп прироста прибыли компании равен темпу прироста дивидендов. Для крупных ком­паний коэффициент выплаты дивидендов будет величиной более или менее Устойчивой на протяжении относительно длительных периодов времени.

Более удобно определять курсовую стоимость акции по формуле:

P=d₁: r-g

где d₁— дивиденд будущего года; r — уровень доходности, требуемой для данной акции.

Данная формула используется при условиях: дивиденд растет с постоянным уровень доходов и величина дивидендов АО может изменяться в связи с тем, что после активного роста оно может перейти в стадию зрелой компании. Если инвестор полагает, что, начиная с некоторого момента времени, компания вступит в новую фазу развития, он может учесть данный факт при определении цен акции. Данное условие можно представить следующей формулой:

_n

P= ∑d₀( 1+g₁)^t :(1+r)^t+1:(1+r)ⁿ×d_n+1 :(r−g₂)

^t=1

где g1 темп прироста дивиденда за первый период, который будет продолжаться п лет; g₂ — темп прироста дивиденда за последующие годы; d₀ — объявленный дивиденд за истекший год; r — ставка дисконтирования.

Если компания выплачивает одинаковые дивиденды, то цена акции определя­ется по формуле: Р=d:r.

Как следует из приведенных формул, ключевым элементом при оценке стоимо­сти акции является величина дивиденда. В то же время компании роста могут не выплачивать дивиденды. Как в этом случае оценить курс их акций? В теории де­лается допущение о том, что, если акционерное общество сейчас не выплачивает дивиденды, то этот период завершится с вступлением его в фазу зрелости, когда окончится экстенсивный рост. После этого оно начнет выплачивать дивиденды. Поэтому инвестор должен определить момент времени, когда будет выплачен пер­вый дивиденд, и его величину и подставить полученные цифры в формулу:

P= d_n : (1+r)^n-1 : (r−g)

d_n – первый дивиденд, который, как полагает инвестор, АО выплатит в n-м году.

Принимая решение купить акцию на определенный период времени, инвес­тор должен оценить возможную доходность его операции. После завершения операции следует определить ее фактическую доходность. Доходность опера­ции с акцией, которая занимает несколько лет, можно ориентировочно опреде­лить по формуле:

r= [(P_s−P_h):n+d] (P_s+P_h):2

где r — доходность от операции с акцией; Р_s — цена продажи акции; Р_h — Цена покупки акции; d — средний дивиденд за п лет (определяется как среднее арифметическое); п — число лет от покупки до продажи акции.

Если покупка и продажа акции происходят в рамках года, то доходность операции можно определить по формуле:

r= [(P_s−P_h+d):P_h]× 365:t

где t – число дней с момента покупки до продажи акции. (Если за прошедший период времени дивиденд на акцию не выплачивался, он исключается из формулы.)

Облигации имеют нарицательную цену (номинал) и рыночную цену. Номиналь­ная стоимость облигации напечатана на самой облигации и обозначает сумму, ко­торая берется взаймы и подлежит возврату по истечении срока облигационного займа. Номинальная цена является базовой величиной для расчета принесенного облигацией дохода. По изначально зафиксированной величине номинала облига­ции будут гаситься по окончании срока их обращения.

Рыночная цена облигации в момент эмиссии может быть ниже номинала, равна номиналу и выше номинала. В дальнейшем рыночная цена облигаций определяет­ся исходя из ситуации, сложившейся на рынке облигаций и финансовом рынке в целом к моменту продажи. При этом, чем ближе в момент покупки облигации срок ее погашения, тем выше ее рыночная цена. Рыночная цена тем выше, чем выше доход, приносимый облигацией.

Важнейшим фактором, влияющим на рыночную цену облигации, является на­дежность (степень риска) вложений.

Сопоставимым измерителем рыночных цен облигаций является курс:

К₀=Р_р:P_н 100%

где К₀ — курс облигации; Р_р — рыночная цена облигации; Р_п — номинальная цена облигации.

Общий доход от облигации складывается из следующих элементов:

периодически выплачиваемых процентов (купонного дохода);

изменения стоимости облигации за соответствующий период;

дохода от реинвестирования полученных процентов.

Фиксированный текущий доход представляет собой постоянный аннуитет —

право получать фиксированную сумму ежегодно в течение ряда лет. Как правило, проценты по облигациям выплачиваются 1-2 раза в год. При этом, чем чаще произ­водятся процентные выплаты, тем больший потенциальный доход приносит обли­гация, так как полученные процентные выплаты могут быть реинвестированы. Примером второй составляющей дохода, приносимого облигацией, являются облигации, купленные по цене ниже номинала, т. е. с дисконтом (облигации с нулевым купоном). Доход по ним образуется как разница между ценой, по кото­рой они продаются, и номиналом облигации. При покупке и продаже облигаций с дисконтом важным моментом является определение цены продажи облигации. Расчет этой цены называется дисконтированием, а сама цена — сегодняшней сто­имостью будущей суммы денег. Дисконтирование осуществляется по формуле:

P_рд = P_n ×[1:(1+t×r :100)]

где Р_рд - цена продажи облигации с дисконтом, руб.; Р_п- номинальная цена об­лигации, руб.; t -число лет, по истечении которых облигация будет погашена; r- норма ссудного процента (или ставка рефинансирования), %; [1:(1+t×r :100)]- дисконтный множитель, показывающий, какую долю составляет цена продажи облигации а ее номинальной цене.

Доходность облигации – показатель финансовой эффективности облигационного займа. Это относительный показатель, представляющий собой доход, приходящийся на единицу затрат. Текущая доходность рассчитывается по формуле:

С_тек= Д: К_р ×100%

Где С_тек – текущая доходность облигации, %; Д- сумма выплачиваемых в год процентов, руб.; К_р- курсовая стоимость облигации, по которой она была приобретена, руб.

Конечная (или полная) доходность определяется по формуле:

С _кон.= (Д_сп+Р):(К_р×п) ×100%,

С_кон.- конечная доходность облигации, %; Д_сп-совокупный процентный доход, руб.; Р- величина дисконта по облигации, руб., рассчитываемая как разница между номинальной ценой облигации с дисконтом; К_р- курсовая стоимость облигации, по которой она была приобретена, руб.; п- число лет, в течение которых инвестор владеет облигацией.

49