Seasoned public offerings: Resolution of the ‘new issues puzzle’5 (Eckbo et. Al., 2000)
Лонгман и Риттер (Loughran and Ritter (1995)6) и Спейсс (Spiess and Affleck-Graves (1995)7) в своих исследованиях показали, что доходности акции промышленных фирм, производящих дополнительную эмиссию акций (SEO) падают по сравнению с контрольной группой фирм, не производящих эмиссию, на 40-60% за 3-5 летний период следующий за эмиссией. Эти выводы бросают вызов предположению о рациональном ценообразовании на рынке ценных бумаг. Однако тесты на аномальные доходности (abnormal returns, ARs) всегда сопровождаются тестами моделей, которые используются для определения ожидаемых доходностей. На выборке, превышающей 7000 эмиссий для акций и долга, с 1964 по 1995 года, авторы данной статьи проверяют характеристики риска для разницы доходностей между портфелями фирм, производящих SEO и их непроизводящих сопоставимых компаний (matched firms). Авторы показывают, что эта разница коррелирует с набором макроэкономических факторов риска, что экономически правдоподобно. В итоге авторы приходят к выводу, что “new issues puzzle” скорее отражает провал matched-firm техники для обеспечения контроля за риском, чем реагирование рынка на объявлении о выпуске новых ценных бумаг.
Выборка
Выборка SEO в данной статье была взята главным образом из Wall Street Journal Index за период с 1963 по 1979 год, и из Securities Data Corporation’s (SDC’s) New Issues database за период с 1979 по 1995 год. Остальные данные – из других источников8. Эти данные покрывают около 7000 SEO, но после следующих ограничений, сократилась до 4860.
Основные ограничения:
Акции эмитента должны быть представлены на NYSE, Amex или Nasdaq рынке на дату объявления эмиссии. Это исключает IPO из первоначальной выборки.
Объявление об эмиссии предшествует дате выкупа. Требуется, чтобы регистрация SEO была публичной информацией.
Для SEO нет одновременных эмиссий долга, привилегированных акций или варрантов.
Все SEO – фирмы commitment underwritten offers.
Финальная выборка состоит из 7003 сезонных эмиссий, 4860 из которых SEO, и 2143 прямой либо конвертируемый долг. SEOs – 2998 отдельных фирм, что в среднем 1.6 SEOs на эмитента на период выборки.
Seo performance using matched-firm techniques
Эта
методика приравнивает AR
с разницей между доходностью эмитентов
и их сопоставимых компаний (nonissuing
matches) в периоде хранения (holding-period)
ценной бумаги. Если
– доходность акции
в течение месяца
,
и
– вес этой акции в формировании среднего
периода хранения, эффективный период
хранения
(5
лет либо до новой эмиссии), тогда средняя
доходность выборки на периоде:
В итоге авторы приходят к выводу, что matched-firm техника показывает значительную аномальную доходность на выборке SEO. Поэтому дальше продолжают проверять, является ли данный факт компенсацией за различный риск присущий эмитирующим фирмам и их неэмитирующим конкурентам (matched firms).
Seo performance using factor models
Далее авторы используют многофакторную модели для оценки доходности:
где
-
K-вектор
факторов риска. Авторы использовали
такие факторы как: CRPS
market
index
(RM),
спред доходностей между Treasury
bonds
20 летними и годовыми облигациями, спред
доходностей между 90 и 30- дневными Treasury
bills, потребление товаров быстрого
пользования, неожидаемую инфляцию,
разницу месячной прибыли BAA
и ААА рейтинговых корпоративных
облигаций.
В итоге результаты не подтвердили гипотезу о нулевой аномальной доходности для SEO. Кроме того авторы показали, что акции эмитентов в среднем менее рисковые и поэтому с меньшей требуемой доходностью, чем акции сопоставимых компаний. Для эмиссий долга было показано, что выводы схожи с выводами для SEO.
Авторы приходят к выводу, что, так как эмитенты акции имеют меньший финансовый рычаг, то их подверженность неожидаемой инфляции и риска дефолта уменьшается, что уменьшает их ожидаемую доходность относительно сопоставимых компаний. Эмиссия акций также значительно улучшает их ликвидность, снова уменьшая ожидаемую доходность эмитентов относительно их сопоставимых конкурентов.