8.2 «Остаточный принцип» определения величины дивидендов

В соответствии с чисто эмпирической теорией иерархии источников капитала дивидендная политика в контексте других финансовых решений фирмы может быть выбрана приблизительно следующим образом (ниже рассматривается один из вариантов определения величины дивидендных выплат, иллюстрированный простым примером. Разумеется, в реальных условиях фирма может по-другому формулировать для себя приоритетность целей, перечисленных в начале данного раздела, и модель определения уровня дивидендов будет иной).

1. В первую очередь анализируются инвестиционные возможности фирмы, составляется бюджет капиталовложений на предстоящий год и определяется потребность в его финансировании (предположим, что эта потребность в дополнительном капитале составляет 4 млн. у.е.).

2. Финансирование бюджета капиталовложений займами и собственными источниками осуществляется так, чтобы не нарушать отношение «Долг-собственный капитал», характерное для целевой (оптимальной) структуры капитала фирмы (пусть, например, это отношение равно 1 : 3). Исходя из этого, определяются сумма дополнительного долгосрочного займа и величина собственного капитала, вкладываемого в инвестиции (в нашем примере они равны соответственно 1 млн. у.е. и 3 млн. у.е.).

а) В том случае, когда прибыль отчетного года вместе с капитализированной прибылью и амортизационными отчислениями прошлых лет достаточна для финансирования инвестиций (если она превышает 3 млн. у.е.), фирма обходится без эмиссии новых обыкновенных акций, и та часть прибыли, которая остается после реинвестирования, может быть распределена между акционерами.

Не всегда, однако, менеджеры сочтут целесообразным полностью выплатить ее в виде дивидендов. Предположим, например, что в отчетном году произошел значительный и неожиданный (обязанный счастливому стечению обстоятельств) всплеск прибыли по сравнению с прошлыми годами. Направить все финансовые «излишки» на выплату дивидендов – значило бы заметно повысить их уровень. Между тем может случиться, что в следующие годы обстоятельства сложатся для фирмы менее удачно, или же потребуются значительные инвестиционные затраты, так что удержать дивиденды на уровне текущего года не удастся. Чтобы не пришлось урезать их в будущем, лучше ограничить текущие дивиденды (сохранить их на уровне прошлых лет), а свободные средства, оставшиеся после реинвестирования и дивидендных выплат, можно конвертировать в ликвидные финансовые активы на рынке ценных бумаг либо направить на выкуп собственных акций. Другой способ распределения «излишков» прибыли – объявление «дополнительных» дивидендов (которые должны восприниматься инвесторами как разовая премия).

(Пусть, например, прибыль после уплаты процентов и налогов составила 4,2 млн. у.е. Тогда 3 млн. у.е. будут реинвестированы; допустим, что целесообразная величина прибыли, подлежащей распределению в виде обычных дивидендов (чтобы обеспечить их на стабильном уровне прошлых лет), составляет 0,9 млн. у.е. После выплаты дивидендов остается еще 0,3 млн. у.е., которые могут быть инвестированы на рынке ценных бумаг, либо в свои собственные акции (выкуп части акций), либо распределены в виде дополнительных дивидендов).

Если же часть прибыли, оставшаяся после реинвестирования, недостаточна для поддержания дивидендов на постоянном уровне, а фирма не видит оснований для снижения дивидендов на долгосрочную перспективу, то она, скорее всего, должна «дофинансировать» постоянные дивиденды путем продажи ликвидных ценных бумаг из своего портфеля, либо прибегнуть к внешним способам финансирования (см. п. 4 «теории иерархии»).

(Предположим, прибыль после уплаты процентов и налогов оказалась меньше ожидаемой; она составила лишь 3,5 млн. у.е., что недостаточно для поддержания стабильных дивидендов в сумме 0,9 млн. у.е, так как. финансирование капиталовложений требует 3 млн. у.е. Руководство, тем не менее, считает, что следующие годы будут для фирмы более удачными, и будущие прибыли позволят фирме сохранить данный уровень дивидендов. Поэтому в текущем году целесообразно «спасти» дивиденды, привлекая тем или иным способом 0,4 млн. у.е. на рынке капиталов (в крайнем случае – путем дополнительной эмиссии акций) ).

б). В том случае, когда прибыль не может обеспечить долю собственных средств в бюджете капиталовложений, а фирма строго придерживается своей целевой структуры капитала, ей, вероятнее всего, стоит прибегнуть к эмиссии новых акций. Вопрос о выплате дивидендов при этом решается так же, как и в предыдущем случае. На их уменьшение следует пойти, лишь если в перспективе ожидается стабильный спад прибылей, который не позволит поддерживать прежний уровень дивидендов. (Пусть прибыль составила только 2,5 млн. у.е. Тогда 0,5 млн. у.е. собственных средств для финансирования инвестиций должны быть мобилизованы путем увеличения акционерного капитала. Для выплаты дивидендов (прежнего или нового уровня) следует привлекать прочие источники финансирования, перечисленные в п.п. 3,4 «теории иерархии» ).

Изложенная процедура показывает, что факторами, определяющими практическую дивидендную политику корпорации в долгосрочном периоде, являются ее

0. инвестиционные возможности;

1. целевая структура капитала;

2. цена капитала из различных источников (как внутренних, так и внешних);

3. различные эффекты сигнального содержания, связанные с отличием реального фондового рынка от эффективного.

На основании прогноза динамики этих факторов в будущем фирма определяет политику финансирования, в рамках которой устанавливает плановое значение коэффициента дивидендных выплат, которого и старается придерживаться в ближайшей перспективе (см. раздел 2), избегая в то же время резких колебаний уровня дивидендов.