17.5 Сложности при определении оптимальной структуры капитала

Для того чтобы ясно проиллюстрировать основные принципы нахождения оптимальной структуры капитала, мы в предыдущем примере сделали два упрощения. Во – первых, мы применяли учетные величины при расчете WACC для заемного и акционерного капитала. Во – вторых, мы позволили компании М выкупать за счет привлеченных заемных средств собственные акции по цене 20 ден.ед., т.е. по цене, которая существовала до изменения структуры капитала. Однако цена акций после выкупа изменится, отражая новое положение собственников фирмы. Акционеры будут ожидать этого, поэтому нереалистично предполагать, что они продадут свои акции за 20 ден.ед., если они считают, что эти акции будут стоить сразу же после изменения структуры капитала больше. Этот раздел расширяет анализ для того, чтобы учесть более реалистичные предположения.

Использование рыночных весов составляющих структуры капитала

Таблица 17.4 показывает анализ оптимальной структуры капитала с применением рыночных весов. Колонки с 1-й по 4-й показывают рублевую оценку задолженности, процентную стоимость использования заемного и акционерного капитала, общую сумму дивидендов (последние совпадают с данными табл. 17.3). В первой колонке представлена рыночная стоимость (MV) заемного капитала, равная в момент привлечения его балансовой стоимости (учетной стоимости), поскольку М получает заем по текущим рыночным процентным ставкам. В 5-й колонке показана рыночная стоимость акционерного капитала, которая рассчитывается как сумма дивидендов, деленная на R_s. Общая стоимость фирмы, представленная в колонке 6, равна рыночной стоимости акций плюс рыночной стоимости заемного капитала. Колонка 7 показывает, что, если основывается на рыночных оценках, минимальное значение WACC составит 11,25%, что несколько выше, чем 11,04%, показанных в табл. 3, которая основана на учетных величинах.

Таблица 17.4. Цена капитала компании М, рассчитанная на основании рыночных оценок составляющих капитала, ден.ед.

Долг	(1-Т) Kd,%	Ks, %	Прибыль = Ожидаемые дивиденды	MV акционерного капитала	Стоимость фирмы	WACC, %
1	2	3	4	5	6	7
0	4,8%	12,0	24000	200000	200000	12,00
20000	4,8	12,4	23040	185806	205806	11,661
40000	5,0	12,9	22008	170605	210605	11,396
60000	5,4	13,5	20760	153291	213291	11,252
80000	6,0	14,4	19200	133333	213333	11,250
100000	7,2	15,6	16800	107692	207692	11,556
120000	9,0	17,4	13200	75862	195862	12,254

Если компания М берет взаймы 80 тыс. ден.ед. и использует эти средства для того, чтобы выкупить свои акции, общая ее стоимость увеличивается с 200 тыс. ден.ед. до 213333 ден.ед. При этом рыночная стоимость акционерного капитала сокращается по сравнению с первоначальной не на 80 тыс. ден.ед. – сумму привлеченного долга, получаемую акционерами в денежной форме в обмен на свои акции, а меньше – всего на 66667 ден.ед. Таким образом, от этой операции акционеры выигрывают 13333 ден.ед., что видно из столбца 6 таблицы. При более высоких уровнях займа рост стоимости долга и собственного капитала перекрывает налоговые выгоды от привлечения долга, и общая стоимость фирмы начинает снижаться.

Расчет равновесной цены акции при изменении структуры капитала

Изменение структуры капитала происходит, когда компания выпускает заем и использует полученные средства для выкупа акций. В предшествующем разделе мы проанализировали влияние изменения структуры капитала на риск компании, стоимость капитала, общую стоимость фирмы. В данном разделе мы обратимся к анализу влияния левериджа на цену акций.

Первоначальная цена акций компании М, не использовавшей долг, равнялась 20 ден.ед.. Предположим, что как инвесторы, так и руководство ожидают, что изменение структуры капитала вызовет рост цены до 21,33 ден.ед. В такой ситуации ни один акционер не захочет продать свои акции фирме М за 20 ден.ед. – компания должна бы была заплатить за акции, по крайней мере, 21,33 ден.ед. С другой стороны, если М предложит выкупить акции по цене 22 ден.ед., то она заплатит слишком много. Это было бы выгодной сделкой для акционеров, которые пропадут свои акции, но нанесло бы ущерб оставшимся акционерам. Равновесная цена рекапитализации – это такая цена, которая, как предполагается, должна превалировать после выкупа, и ее же компания М придется заплатить за акции, чтобы не ущемить интересов ни одного из акционеров.

На практике рыночные силы автоматически заставят М уплатить равновесную цену. В самом деле, когда М объявила бы, что она намеревается выпустить заем и выкупить определенное количество акций, рыночная цена акции немедленно бы возросла до новой справедливой цены, соответствующей этой ситуации. Когда М заняла бы деньги, она смогла бы выкупить свои акции только по этой новой, более высокой цене.

Безусловно, главная проблема заключается в том, чтобы определить превалирующую после выкупа цену. Вспомните, что до того, что компания М объявила о своих планах изменения структуры капитала, ее рыночной стоимостью была просто стоимостью акционерного капитала, равная 200 тыс. ден.ед. Поскольку она имела первоначально 10 тыс. акций, цена одной акции равнялась 20 ден.ед.. Теперь представим, что М объявляет, что она возьмет заем на сумму в 20 тыс. ден.ед. при ставке 8% и станет выкупать собственные акции с помощью полученных средств. Первый ряд в табл. 4 показывает, что при этом уровне заемных средств общая стоимость фирмы увеличивается до 205806 ден.ед. Как мы показали ранее, такое изменение структуры капитала, кроме всего прочего, повысит благосостояние акционеров до этого уровня. В момент этого объявления в обращении находится 10 тыс. акций. Поскольку об этом увеличении стоимости известно всем, цена за акцию поднимется в момент объявления с 20,00 до 20,58 ден.ед.:

205806/10000=20,58 ден.ед.

Используя 20 тыс. ден.ед. от выпуска займа, М может выкупить теперь 20000/20,58=971,8 акции. Что произойдет с ценой за акцию после этого выкупа? Величина акционерного капитала снизится до 205806 – 20000 = 185806 ден.ед., поскольку теперь акционеры владеют меньшей долей фирмы. Поскольку М выкупила 971,8 акции, у нее будет находится в обращении только 10000-971,8=9028,2 ден.ед. доли акционерного капитала. Следовательно, цена за одну акцию теперь составит 185806/9028,2=20,58 ден.ед.

Таблица 17.5 показывает расчеты равновесной цены для каждого предполагаемого уровня займа. Эта цена равняется стоимости акции, которая будет превалировать после выкупа, и максимальная цена 21,33 ден. ед. будет при займе в 80 тыс. ден.ед. и выкупе 3750 акций. Это та же самая сумма займа, которая делала максимальной общую стоимость в табл. 17.4.

Связь с оценкой свободного денежного потока

Табл. 17.5 Цена акций фирмы «М» при расчете с применением рыночной стоимости, в ден.ед.

Сумма долга	Общая стоимость фирмы	Начальное количество акций	Равновесная цена одной акции	Количество выкупленных акций	Количество акций после выкупа	Прибыль = =Дивиденды	Ожидаемая EPS
0	200000	10000	20,000	-	10000	24000,0	2,40
20000	205806	10000	20,581	971,8	9028,2	23040,0	2,55
40000	210605	10000	21,060	1899,3	8100,7	22008,0	2,72
60000	213291	10000	21,329	2813,1	7186,9	20760,0	2,89
80000	213333	10000	21,333	3750,0	6250,0	19200,0	3,07
100000	207692	10000	20,769	4814,8	5185,2	16800,0	3,24
120000	195862	10000	19,586	6126,8	3873,2	13200,0	3,41

Результаты этого раздела также согласуется с методом оценки свободного денежного потока (FCF). До выкупа акций у фирмы М нет задолженности, поэтому NOPAT равна чистой прибыли 24 тыс. ден.ед. Рост у этой фирмы нулевой, поэтому чистые ежегодные инвестиции в операционный оборотный капитал и в основные средства равняются нулю, и, таким образом, FCF равняется NOPAT. При отсутствии задолженности WACC равняется k_s, т.е. 12%. Следовательно, операционная стоимость компании составляет

V_op=

Поскольку фирма М не имеет ни краткосрочных инвестиций, ни задолженности, общая рыночная стоимость фирмы и ее акционерного капитала первоначально была равна стоимости операционной компании, 200 тыс. ден.ед. Если компания изменит структуру капитала, то такое изменение структуры капитала не приведет к изменению FCF, но WACC упадет с 12 до 11,25%. Стоимость операций компании после рекапитализации, таким образом, будет равняться

V_op=

Это тот же результат, что и был представлен в табл. 17.5.