20. Модель оценки доходности финансовых активов. Понятие требуемой доходности при оценке инвестиций.

Обращающиеся на рынке ценные бумаги имеют разный риск. Рыночный портфель обыкновенных акций имеет β-коэффициент, равный 1,0, т.е. его риск выше безрисковых ценных бумаг.

β-коэффициент представляет собой индекс изменчивости доходности данного актива по отношению к изменчивости доходности в среднем на рынке.

Инвесторы требуют от рыночного портфеля большей доходности, чем от безрисковых активов. Разница между доходностью рыночного портфеля и процентной ставкой по безрисковым бумагам представляет собой премию за рыночный риск. Соответственно за риск по финансовым активам, превышающий риск рыночного портфеля, инвесторы требуют и более высокой премии, чем рыночная.

Зависимость доходности финансовых активов от их риска рассматривается в модели оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, или САРМ). САРМ утверждает, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально β-коэффициенту, т.е.:

Ожидаемая премия за рыночный риск = β х Ожидаемая премия за рыночный риск.

Требуемая доходность зависит от рыночного риска, от безрисковой ставки и премии за рыночный риск. С изменением этих переменных меняется и линия рынка капитала. Варьируя структуру своих активов, а также используя внешние источники финансирования, фирма может изменять рисковость своих ценных бумаг, т.е. значение β-коэффициента. Оно может меняться и в результате роста конкуренции в отрасли, истечения срока действия основных патентов и т.п. При этом меняется и требуемая доходность.

Доходность – это отношение полученного дохода к вложенным инвестициям.

Соединение концепций рыночной линии и кривых индифферентности позволяет определить точку оптимальной инвестиции для данного инвестора. При поиске инвестиционных возможностей потенциальный инвестор движется, как правило, от поиска высокой доходности к компромиссу между тем, что ему хотелось бы, к тому, что предлагает рынок, то есть от кривых индифферентности, расположенных выше, к тем, которые пониже. Приемлемой инвестицией является точка, которая одновременно имеется на рынке и принадлежит к одной из кривых индифферентности на разных уровнях ожидания инвестора. Оптимальной точкой является точка касания кривой индифферентности и самой верхней из альтернатив, предлагаемых рынком, как это показано на рис.5

Рис.5. Кривые индифферентности и рыночная линия

СТРУКТУРА И СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА

Под стоимостью капитала (синоним – средневзвешенная требуемая доходность, СТД) понимается ставка доходности, которую требует инвестор на свой инвестированный капитал. Средневзвешенная стоимость капитала – это методика измерения требуемой доходности по каждой компоненте капитала фирмы в отдельности. Стоимость каждой компоненты заемного капитала и величина дохода каждой составляющей собственного капитала по отдельности умножается на свой весовой коэффициент. Затем взвешенные таким образом компоненты складываются, образуя совокупный требуемый доход, которого достаточно для обслуживания долга, выплаты дивидендов держателям привилегированных акций и достаточной компенсации держателям простых акций за то, что они принимают на себя риск.

Формула СТД:

Е_тр=Д_рын К_i (1-Н_к)+П_рынК_па+О_рынК_д

где Е_тр  – совокупная требуемая доходность фирмы;

К_i  – доналоговая стоимость долга;

Н_к  – ставка корпоративного налога фирмы;

К_па – требуемая ставка доходности привилегированных акций;

К_д – требуемая ставка доходности обычных акций;

Д_рын, П_рын, О_рын – процентные доли долга, привилегированных акций и обыкновенных акций в капитале фирмы по текущим рыночным ценам, соответственно.

СТОИМОСТЬ ДОЛГА

Для вычисления эффективной стоимости заемного капитала фирмы используется формула:

К_i = (Суммарные годовые процентные платежи) : Д_рын.

РЕБУЕМАЯ ДОХОДНОСТЬ ПРИВИЛЕГИРОВАННОЙ АКЦИИ

Требуемая доходность привилегированной акции рассчитывается подобно стоимости долга:

К_па = Дивиденд / Рыночная стоимость акции = 100 ^. 0,15 : 120 = 0,117.

ТРЕБУЕМАЯ ДОХОДНОСТЬ ПРОСТОЙ АКЦИИ

Поскольку покупатель простой акции рассчитывает не на фиксированный доход, а на долю в успехах фирмы, оценить доходность этой ценной бумаги сложно.

Прежде всего необходимо определиться, с какой точки зрения проводится оценка прибыльности – с позиций продолжающегося бизнеса (а going concern) или с позиций ликвидации бизнеса (liquidation value). Для pacчета прибыльности следует соотнести сегодняшнюю стоимость будущих денежных потоков, генерируемых акцией, и сегодняшнюю требуемую стоимость акции (К_е)

Прибыльность = сегодняшнюю стоимость будущих денежных потоков, генерируемых акцией / сегодняшнюю требуемую стоимость акции (К_е)

К_е = Заработки на акцию / Рыночная цена акции.

Теоретически понятно, что рыночная цена, в принципе, равна сегодняшней стоимости всех дивидендов, которые поступят на акцию от сегодняшнего дня по бесконечности:

Р_цпа=PV(div₁ + div₂ + div₃ + ... + div_n).

Как можно оценить бесконечный денежный поток дивидендов? Можно предположить, что дивиденды будут постоянно расти с постоянной ставкой, которая, как можно предположить, будет расти пропорционально удержанной прибыли:

g=Д_а/Ц_рпа ^. Пу,

где g – ставка роста дивидендов;

Д_а - доход на одну акцию;

Ц _рпа– рыночная цена простой акции;

П_у – поля удержанной прибыли в чистой прибыли компании.

При этом подходе не учитываются продажи новых акций и новые заимствования.

В начале 60-х годов американский ученый Майрон Гордон разработал модель оценки стоимости акций .

Ц_рпа = div_тек /(К_е - g),

где div_тек – текущая ставка дивидендов.

Формула не противоречит здравому смыслу: акционер либо получает дивиденды, придерживая рост фирмы и стоимость обыкновенных акций; либо позволяет фирме расти за счет удержанной прибыли и таким образом увеличивать стоимость акций. Но это справедливо лишь для теоретического предположения, что темп роста фирмы соответствует доле удержанной прибыли. Увы, это не всегда так.

12