6. Модель оценки акционерного капитала: мультипликаторный подход

Многие аналитические агентства для оценки рыночной капитализации компаний используют мультипликаторный подход, иначе называемый методом рыночных коэффициентов типа "цена/прибыль", "цена/выручка". Цена акции выводится на основе сравнения финансовых показателей (прибыль, выручка и др.) данной корпорации с рассчитанными соотношениями цен акций и финансовых показателей сопоставимых эмитентов. Прогноз строится при предположении об общей тенденции выравнивания доходности. Наиболее часто используются следующие мультипликаторы:

1) отношение цены акции к прибыли на акцию (price/earning ratio — Р/E, или d/p

ratio);

2) отношение цены акции к балансовой оценке собственного капитала в расчете

на одну акцию (price/ book value per share — BVPS). BVPS = Балансовая оценка собственногокапитала / Число акций в обращении. Балансовая оценка собственного капитала = Балансовая оценка активов корпорации (или валюта баланса) - Балансовое значение обязательств (кредиторская задолженность привлеченный капитал);

3) отношение цены акции к объему продаж в денежном выражении в расчете

на одну акцию (price/sales). Объем продаж = Выручка (или может рассматриваться сумма реализационного и внереализационного дохода).

При использовании мультипликаторного подхода большое значение имеют:

• обоснование типа мультипликатора (одного из трех вышеперечисленных или

их модификаций);

• расчет конкретного значения мультипликатора.

Рассмотрим наиболее простой способ использования мультипликаторного

подхода по коэффициенту цена/прибыль. Предположим, что определено среднее

значение мультипликатора цена/прибыль на акцию (Р/ πa ) по сравнимым компаниям. На основе прогноза чистой прибыли в году I может быть оценена рыночная капитализация года 1:5 = Р/па (прогнозируемое значение прибыли в году t).

Мультипликатор цена/прибыль применяется наиболее широко Этому

способствует ряд факторов: размер заработанной корпорацией прибыли интуитивно рассматривается инвесторами как наиболее значимый фактор влияющий на цену;

расчет коэффициента по большинству фирм несложен так как в отличие от метода ДДП не требует оценки риска, будущего роста дивидендного выхода, достаточно информации о значениях коэффициента по аналогичным корпорациям. Однако имеются и ограничения Реально на значение коэффициента цена/прибыль влияет не только изменение прибыли но и множество других факторов. Бухгалтерский учет амортизационных отчислении, запасов может отличаться по корпорациям и соответственно давать различные значения прибыли. Страновые различия могут влиять на значение коэффициента и затруднять сравение.

7. Модель оценки акционерного капитала: опционный подход

Опционный подход к оценке акционерного капитала базируется на использовании теории оценки опционов. Эта теория в последнее время (с 1990-х гг ) начала играть существенную роль при принятии финансовых и инвестиционных решении. Под опционом понимается право купить (колл-опцион – call option) или продать (пут-опцион – put option)

активы (это могут быть как финансовые, так и реальные активы) по фиксированной цене, называемой ценой исполнения (strike price) в течение определенного периода времени - срока опциона.

Поскольку многие контракты и соглашения носят характер опционов, т.е. дают

одной стороне право выбора исполнения опциона (покупки или продажи актива по цене исполнения), в то время как другая сторона несет обязательство по опциону (соответственно продать или купить по фиксированной цене), то для оценки таких контрактов возникло целое направление исследований и моделирования, называемое опционным подходом. Для оценки опционных контрактов (цены опциона) используются две модели: биномиальная и Блэка — Шоулса — а также множество их модификаций.

Концепция опционной оценки в финансовом менеджменте используется очень

широко.

1. Оценка финансовых активов фондового рынка, имеющих черты опциона: а) оценка варранта — производной ценной бумаги, дающей владельцу право покупки акции у корпорации по фиксированной цене в течение определенного периода времени; б) оценка конвертируемых облигаций — гибридной ценной бумаги как комбинации облигации и опциона колл, исполнение опциона означает обмен облигации на фиксированное число акций.

2. Оценка контрактов страхования и гарантий как опционов пут. Выплаты по

страхованию можно рассматривать как исполнение опциона. Правительственные или банковские гарантии являются своеобразной формой страхования. Правительство как бы предоставляет опцион пут владельцам рискованных облигаций или кредиторам: если корпорация не сможет расплатиться по обязательствам, то кредиторы используют опцион через требование своих средств у правительства.

Исполнением этого пут-опциона будут выплаты правительством фиксированных сумм по финансовым активам (например, по облигациям РАО "ВСМ" или по контрактам займа). Осуществление процедуры размещения новых выпусков акций является аналогичным опционом.

3. Оценка нематериальных активов (патентов, лицензий) как права выпуска

продукта (опциона колл на продукт).

4. Оценка запасов природных ресурсов (угля, нефти, газа) как опционов колл.

5. Оценка акционерного капитала как опциона колл на активы корпорации. Эта

оценка представляет особый интерес для корпораций, находящихся в сложном финансовом положении, когда отсутствуют и не планируются прибыль или чистые денежные потоки, но активы корпорации имеют ненулевую оценку.

6. Оценка инвестиционных проектов с учетом оценки реальных опционов. Реальными опционами называют опционы, связанные с инвестиционными проектами или реальными активами (оценка природных ресурсов, оценка опционов на отсрочку инвестиционного проекта или опциона на отклонение).

7. Оценка денежной премии, выплачиваемой управляющему финансовыми

активами по результатам управления портфелем.

Оценка акционерного капитала с учетом опционных возможностей строится

на следующих положениях.

• Привлечение заемных средств порождает для руководства и акционеров проблему выбора — расплачиваться по заемным средствам или нет. Привлекая заемные средства, акционеры получают опцион колл на покупку активов. Например, если корпорация привлекла заемные средства в размере 1 млн. руб. на один год, то формально существует два варианта действий: погасить через год ссуду, не погашать ссуду, что приведет к объявлению корпорации банкротом и ликвидации.

• Ограниченная ответственность акционеров по обязательствам порождает

возможную привлекательность обоих вариантов. Если через год ссуда будет погашена, то это означает, что, заплатив 1 млн. руб. (если ссуда беспроцентная), акционеры получили полное право распоряжаться активами и получать по ним все денежные потоки. 1 млн. руб. является как бы ценой исполнения опциона: если заплатить, то контроль над активами сохранится, если не заплатить — контроль будет потерян.

Акционеры вольны в своем выборе. Для кредиторов выбора не существует: если

корпорация погасит задолженность — исполнит опцион, то автоматически будет потеряна возможность контроля кредиторов над активами. В данном случае акционеры являются покупателями (владельцами) опциона, а кредиторы — продавцами. Владелец опциона имеет право (но не обязанность) исполнить опцион.

• Если ссуда не будет погашена и корпорация ликвидируется, то

акционеры получат ликвидационные дивиденды по остаточному принципу. Сначала

будут погашены все обязательства, а затем остаток поделен между акционерами. Размер общей суммы ликвидационных дивидендов будет равен разности цены активов на конец года и номинальной величины заемных средств (фигурирующих в балансе на начало года). Из-за ограниченной ответственности при любой оценке активов величина ликвидационных дивидендов не будет ниже нуля: если активы будут оценены в 3 млн. руб., то ликвидационные дивиденды составят 2 млн., если активы удастся продать только за 0,5 млн. руб., то акционеры ничего не получат, но и не будут компенсировать недостачу из своего кармана. В данном случае потери будут переложены на плечи владельцев заемного капитала, что является одним из проявлений агентского конфликта на финансовом рынке. Таким образом, акционеры, беря ссуду 1 млн. руб., получают опцион колл на активы корпорации — право в течение одного года приобрести в полное владение активы корпорации. Цена исполнения опциона равна 1 млн. руб. Исполнение опциона означает погашение ссуды в течение года или в определенный момент в конце года.

Выбор варианта зависит от цены активов корпорации в течение года или на конец года. Если цена превышает цену исполнения (больше 1 млн.), то более привлекателен вариант исполнения опциона. Чем выше цена активов, тем выше оценка опциона, так как выше значение ликвидационных дивидендов. Рис. 4.12 показывает зависимость чистых выплат акционерам (ликвидационные дивиденды) от цены активов корпорации.

Если цена активов меньше 1 млн. руб., то опционная теория утверждает, что

акционеры предпочтут ликвидацию корпорации, так как риск низкой оценки активов удастся переложить на плечи кредитора. В такой ситуации в проифыше окажется кредитор, а акционеры потеряют только низкую оценку своей доли в активах.

Поведение в ситуации опциона порождает проблему морального риска (moral

hazard). Моральный риск возникает, если условия контракта (соглашения) могут

изменить поведение одной или двух сторон. Например, договор страхования может подтолкнуть руководство корпорации к халатности, так как по договору потери будут компенсированы страховой компанией (пренебрежение противопожарной безопасностью и т.п.). Договор страхования дает руководству колл-опцион — если выплаты превышают цену страхуемого имущества, то выгодной становится его порча.

Моральный риск присутствует и при гарантиях займов. Акционеры корпорации, активы которых оцениваются ниже величины заемных средств, имеют стимул изменить поведение и предпочесть банкротство, чтобы переложить собственные

потенциальные потери на владельцев заемных средств.