Входе вторичных торгов Банк России может проводить аукционы по продаже облигаций из собственного портфеля. Механизм проведения данных аукционов аналогичен механизму проведения аукционов по размещению облигаций, проводящихся по поручению Министерства финансов Российской Федерации.

Обмен облигаций одного выпуска на облигаций другого выпуска осуществляется посредством размещения Банком России в форме аукциона облигаций одного выпуска и выкупа им по фиксированным ценам облигаций другого выпуска. При этом Банк России выступает в качестве генерального агента эмитента и действует по поручению Министерства финансов Российской Федерации.

Покупка Банком России выкупаемых облигаций осуществляется только у тех дилеров и инвесторов, которые приобрели размещаемые облигации по итогам аукциона.

У дилера или инвестора облигации выкупаются в таком объеме, чтобы разница между суммой покупки размещаемых облигаций и суммарной стоимостью выкупаемых у него облигаций не превышала цену одной выкупаемой облигации при обмене.

Аукционы по размещению облигаций в рамках операций по их обмену проводятся в системном режиме торгов.

1.6Международный опыт организации и функционирования рынка государственных ценных бумаг

Вмировой практике рынок государственных ценных бумаг существует на протяжении более 200 лет. В конце XX в. он не только расширился, но приобрел много новых особенностей. Особенно значителен этот рынок в странах с развитой рыночной экономикой, обладающих к тому же достаточной политической стабильностью.

ВСША рынок государственных долговых обязательств является самым значительным в мире. Развитие этого рынка началось в период первой мировой войны. До этого времени операции Федеральной резервной системы (ФРС) с государственными ценными бумагами носили ограниченный характер. Банки, входившие в ФРС, обычно покупали небольшое количество этих бумаг главным образом для накопления своих ликвидных ресурсов. В 20- е годы в операциях ФРС на открытом рынке стала преобладать продажа государственных ценных бумаг, с целью создания для инвесторов, искавших новые сферы для приложения капитала, возможности вложений в наиболее надежные и доходные бумаги. Государство, таким образом, стало получать дополнительный капитал для проведения своей экономической и социальной политики.

В1933 году был принят закон Гласса-Стигола, разрешавший банкам предоставлять в обеспечение своих заявок на федеральные резервные

банкноты государственные долговые обязательства, что привело к

30

значительному увеличению операций ФРС по закупке государственных ценных бумаг рынке с целью поддержания банковских ресурсов.

Вторая мировая война существенно усилила деятельность ФРС по операциям с государственными ценными бумагами. Помимо операций по размещению государственных займов, ФРС стала проводить активную политику стабилизации рыночного курса государственных ценных бумаг. ФРС брала на себя функции гаранта полноценности государственных долговых обязательств для кредиторов государства. Резко возросшая ориентация ФРС на финансирование государственного бюджета сопровождалась сильным сокращением ее обычных кредитных операций, что привело к уменьшению портфеля корпоративных ценных бумаг.

В40-е годы в связи с депрессией в экономике вопрос о поддержке ФРС курса государственных ценных бумаг принял конфликтный характер и стал предметом разбирательства в Конгрессе США. Министерство финансов считало приоритетной задачей ФРС поддержание курса государственных долговых обязательств. ФРС занимала иную позицию: она стремилась, прежде всего, выполнять ту свою функцию, которую считала основной – совершать операции с ценными бумагами (в т.ч. корпоративными) на открытом рынке, чтобы оказывать стабилизирующее воздействие на макроэкономику. В 1951 г. ФРС взяла на себя обязательство продолжать поддерживать курс государственных ценных бумаг, но уже не на основе жесткого выкупа по паритету, а путем гибкого использования своих операций на открытом рынке.

Внастоящее время государственные ценные бумаги занимают на фондовом рынке США центральное место.

Ценные бумаги федерального правительства принято классифицировать на прямые обязательства правительства США, обычно называемые казначейскими ценными бумагами (treasury securities, treasuries), и

обязательства федеральных агентств (federal agency securities).

Казначейские ценные бумаги подразделяются на 2 группы: нерыночные

(nonmarketable goverment securities) и рыночные (marketable goverment securities).

Существуют 2 вида нерыночных казначейских ценных бумаг: А. Предназначенные для широкого круга инвесторов:

1. Сберегательные сертификаты США, серии ЕЕ и HH.

2. Сберегательные сертификаты США, серии E и Н. 3. Казначейские ноты, предназначенные для иностранных инвесторов.

Сберегательные сертификаты могут быть куплены только непосредственно у правительства и проданы только правительству.

Б. Предлагаемые ограниченному кругу инвесторов:

1. Долговые ценные бумаги, предназначенные для правительств штатов и местных органов власти: это долговые сертификаты (1 год), ноты (1-10 лет) и облигации (более 10 лет), выпускаемые в форме записей на счетах. Все они предлагаются правительствам штатов и местным органам власти как инструменты для инвестирования выручки от собственных финансовых операций.

31

2.Онкольные депозитарные ценные бумаги (demand depositary securities) -долговые сертификаты в виде записей на счетах. Проценты начисляются ежедневно и присоединяются к основной сумме долга. Эти сертификаты не подлежат налогообложению. Срок их составляет 1 день и автоматически ежедневно продлевается, если инвестор не требует погашения.

3.Облигации Управления электрификации сельских районов (Rural Electric Authority Bonds) – выпускаются в форме сертификатов (1 год) и облигаций (12 лет) в бездокументарной форме. Процентная ставка составляет 5% по сертификатам и 2% по облигациям. Облигации предлагаются кооперативам, созданным с целью электрификации данной местности, как инвестиционные инструменты, которые используются в случае поступления средств от Управления. Номинал этих долговых обязательств, как и первых двух, минимально равен 1000 долл.

4.Ценные бумаги, предназначенные для иностранных государств (foreign series-government), имеют форму векселей, долговых сертификатов, нот и облигаций в виде записей на счетах. Сроки и процентные ставки различны по каждому выпуску. Иногда казначейские ценные бумаги выпускаются в иностранной валюте. Они используются с целью разрешения некоторых проблем, связанных с накоплением долларовых резервов правительствами иностранных государств, а также для обеспечения валютных операций США.

Существуют 3 вида рыночных (свободно обращающиеся – negotiable) казначейских ценных бумаг: векселя, ноты, облигации.

Казначейские векселя (treasury bills) – краткосрочные долговые обязательства правительства США со сроком обращения 1 год и менее. Векселя выпускаются на дисконтной основе, таким образом доход инвестора представляет собой разницу между покупной ценой векселя и его номинальной стоимостью. Они предназначены для обеспечения финансирования краткосрочных расходов федерального правительства и являются самым «покупным» инструментом денежного рынка.

Векселя находятся в портфелях самых разных инвесторов: физических лиц, предприятий, коммерческих банков, ФРС, иностранных инвесторов. Их популярность объясняется присущими им уникальными свойствами. Вопервых, казначейские векселя считаются свободными от риска банкротства эмитента. Во-вторых, они высоколиквидны, поскольку на них существует огромный и эффективный вторичный рынок, позволяющий быстро превратить эти ценные бумаги в наличные деньги. В-третьих, доход, полученный от казначейских векселей, не облагается налогами штатов и местных органов власти. Дополнительным преимуществом является и то, что векселя продаются с минимальным номиналом в 10.000 долл., что делает их доступными и крупным, и мелким инвесторам.

Векселя выпускаются в безбумажной форме в виде записей на счетах (book-entry form), их держатели получают только депозитарную выписку, которая является свидетельством покупки. Бездокументарная система выпуска казначейских векселей предполагает наличие развитой сети

32

депозитариев, при которой право собственности фиксируется в различных депозитариях.

Эта сеть включает Казначейство, федеральные резервные банки, депозитарные учреждения и конечных инвесторов.

В США Казначейство проводит еженедельные аукционы по размещению 3- и 6-месячных векселей и ежегодные аукционы по размещению векселей со сроком в 1 год. Для участия в аукционе потенциальные инвесторы могут подавать заявки двух видов: конкурентные (competitive), где инвесторы указывают количество векселей, которое они готовы приобрести и цену приобретения, и неконкурентные (noncompetitive), в которых обозначено количество векселей, которое они согласны приобрести по средневзвешенной цене удовлетворенных конкурентных заявок.

Инвесторы, желающие купить векселя, минуя аукционы или продать их до истечения срока, могут это сделать на вторичном рынке. Вторичный рынок казначейских векселей является крупнейшим и наиболее эффективным из всех рынков краткосрочных инструментов. Один из показателей его эффективности – узкий спред между ценой покупки и ценой продажи, составляющий не более 2-4 базисных пунктов, т.е. всего 200-400 долл. на 1 млн. долл. векселей.

Торговля векселями осуществляется на внебиржевом рынке. Вторичный рынок векселей обеспечивается в основном первичными дилерами (primary dealers), которые находятся в тесном контакте с ФРС.

Норма доходности по казначейским векселям ниже, чем по депозитным сертификатам, в связи с тем, что первые считаются лишенными риска банкротства эмитента. Разница между процентными ставками по казначейским векселям и иным инструментом колеблется в зависимости от экономической конъюнктуры.

Казначейские ноты (treasury notes) – процентные облигации правительства США со средними сроками обращения не менее 1 года и не более 10 лет. В 80-е годы Казначейство США приступило к осуществлению программы STRIP (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities), суть которой заключается в отделении процентов от основной суммы долга. STRIP дает возможность депозитариям, которые ведут учет выпущенных ценных бумаг, отдельно выделять основную сумму долга и проценты, что позволяет более эффективно вести торговлю на рынке бескупонных инструментов и снижать стоимость финансирования бюджетного дефицита. Согласно этой программе эмиссия нот осуществляется в оптимальном режиме: выпуск 2-годичных нот за неделю до окончания каждого месяца, 4-годичных нот в последний месяц каждого квартала, 5- годичных нот в середине второго месяца квартала. Для ежеквартального рефинансирования задолженности Казначейство заблаговременно указывает свои потребности в наличных средствах и способы их покрытия.

Казначейские облигации (treasury bonds) – долговые обязательства правительства США, выпускаемые на срок свыше 10 лет. Облигации, как векселя и ноты, облагаются налогами федерального правительства

33

(подоходным налогом, налогом на прирост капитала, налогом на имущество и дарение), но не подлежат обложению налогами штатов и местных органов власти. Процентные ставки зависят от особенностей выпуска и срока облигации. С 1982 г. казначейские облигации выпускаются только в бездокументарной форме в виде записей на счетах. Облигации размещаются на аукционах, которые проводятся 1 раз в квартал по заранее объявляемому графику.

Крыночным казначейским ценным бумагам в США «примыкают» во многом сходные с ними ценные бумаги федеральных агентств и отдельных муниципалитетов.

В ведении федерального правительства США находятся многие агентства, управляющие отдельными секторами государственной собственности (в т.ч. энергетикой, транспортом и т.п.) или осуществляющие регулирующие функции в сферах занятости, финансов, внешней торговли и т.д. В соответствии с федеральным законодательством они могут эмитировать свои долговые обязательства. Последние могут быть разделены на обязательства имеющие и не имеющие государственных гарантий. Рынок этих ценных бумаг, хотя он значительно меньше рынка казначейских обязательств, непрерывно растет. Особенно это касается долговых обязательств различных военных и полувоенных (HACA) ведомств. Долговые обязательства военных ведомств обычно на свободный рынок не выпускаются: они используются для получения займов у федеральных банков. Все остальные долговые ценные бумаги, выпускаемые федеральными эмитентами, находятся в обращении на всех секторах фондового рынка США.

Кчислу агентств, обязательства которых гарантируются правительством, относятся кредитующий внешнюю торговлю «Эксимбанк» и государственная национальная ипотечная ассоциация «Джинни Мэй». К числу агентств, обязательства которых не гарантируются правительством, относятся: Федеральные банки сельскохозяйственного кредита, Федеральная ссудноипотечная корпорация «Фредди Мак» и Федеральная национальная ипотечная ассоциация «Фанни Мэй». Ценные бумаги этих организаций обеспечиваются закладными (mortgage – backed securities). Финансовые инструменты перечисленных организаций практически полностью охватывают рынок ценных бумаг, выпускаемых федеральными агентствами правительства США.

Коблигациям местных органов власти в США относятся облигации, выпускаемые штатами, территориями, округами, городами и специальными территориальными дистриктами. В 1996 г. в обращении находилось муниципальных облигаций по номиналу на 1.3 трлн. долл. Муниципальные облигации существуют в разных формах, с разными особенностями погашения, кредитными рисками (риск не выплаты процентов, непогашения)

иликвидностью. Основными видами муниципальных ценных бумаг являются: - краткосрочные ноты (short-term notes), выпускаемые сроком от 1 месяца

до 1 года;

- краткосрочные облигации (short-term bonds), выпускаемые сроком от 1 года до 6 лет;

34

-среднесрочные облигации (medium – dated bonds), выпускаемые сроком от 6 лет до 9 лет;

-долгосрочные облигации (long-term bonds), выпускаемые на срок от 20

иболее лет.

В прошлом практически все муниципальные облигации были предъявительскими, с номиналом в 1000 и 5000 долл., снабженными отрезными купонами. В настоящее время новые выпуски со сроком свыше 1 года являются именными.

Проценты, выплачиваемые по муниципальным ценным бумагам, не подлежат обложению федеральным подоходным налогом. В свою очередь, облигации нижестоящих административных единиц, как правило, не попадают под налоги взимаемые штатами.

Муниципальные ценные бумаги эмитируются для различных целей. Краткосрочные ноты продаются в ожидании налоговых поступлений или доходов от продажи выпущенных облигаций. Поступления от продажи краткосрочных нот позволяют муниципалитету покрыть сезонные и временные расхождения между расходами и налоговыми поступлениями. Долгосрочные облигации являются основным средством для финансирования капитальных проектов (строительство школ, дорог, мостов и т.п.) и для финансирования долгосрочного бюджетного дефицита, который возникает из текущих операций.

На рынке муниципальных ценных бумаг США доминируют три категории инвесторов: индивидуальные инвесторы, коммерческие банки и страховые компании. Участие индивидуальных инвесторов на рынке муниципальных ценных бумаг имело тенденцию к снижению. Положение изменилось в противоположную сторону после налоговых реформ 1988-90 гг. Сегодня индивидуальные инвесторы являются самыми крупными держателями муниципальных ценных бумаг. Спрос коммерческих банков на муниципальные ценные бумаги может быть охарактеризован как «остаточный». После того как коммерческие банки создадут резервы для оплаты своих долговых обязательств, остальные средства они размещают либо в виде ссуд, либо в необлагаемые налогом ценные бумаги. Банки используют муниципальные облигации для получения ссуд в ФРС, обеспечения вкладов и т.п.

Покупки муниципальных ценных бумаг страховыми компаниями обычно осуществляются за счет прибыли от андеррайтинговых операций и инвестиционного дохода. Рентабельность страховых компаний является цикличной. В высокодоходные периоды, компании обычно увеличивают покупки муниципальных ценных бумаг для того, чтобы уберечь свой доход от налогообложения. Налоговые реформы 1988-90 гг. несколько снизили, но не ликвидировали спрос страховых компаний на ценные бумаги местных органов власти.

Муниципальные облигации США с точки зрения их обеспечения делятся на два типа: облигации под общее обязательство без конкретного обеспечения (genera! obligation bonds) и облигации, обеспеченные источником доходов

35

(revenue bonds), которые выпускаются под какой-либо конкретный проект, доход от которого используется для выплаты процентов и основной суммы долга. Существуют также муниципальные облигации, обеспеченные специальным налогом (special tax bond). К ним относятся, например, облигации, обеспеченные акцизом на бензин, покрывающие расходы на строительство дорог. Облигации, выпускаемые муниципалитетами для финансирования работ местного значения (обустройство парков, дренажных систем, и т.п.), носят название муниципальных облигаций специального назначения (special assessment bonds). Основная сумма долга и проценты по этим ценным бумагам выплачиваются за счет особого налога на собственность, которая подлежит реконструкции.

Выпуск муниципальных облигаций осуществляется через андеррайтеров, объединяющихся в синдикаты. При выпуске облигаций общего обеспечения обычно применяется метод аукциона, а при эмиссии «доходных» облигаций применяется закрытое распределение между членами синдиката. При использовании метода аукциона его участники направляют эмитенту предложения, в которых указывают норму доходности по облигации. Продажа облигаций инвесторам производится по более высокой ставке. Разница между ними носит название «андеррайтинговый спред». Торговля муниципальными ценными бумагами осуществляется на внебиржевом рынке.

Существующие в США системы защиты муниципальных бумаг не могут обеспечить их стопроцентной надежности. Так, в 1975 г. в связи с тяжелым финансовым положением Нью-Йорка была произведена отсрочка платежа по облигациям города, а в 1978 г. аналогичная ситуация возникла в Кливленде. В обоих случаях на помощь приходило федеральное правительство.

Облигации штатов являются менее надежными по сравнению с муниципальными бумагами городов и окружных органов самоуправления: правительство штата, как и федеральное правительство, является сувереном и ему не может быть предъявлен иск без его согласия. Оно может аннулировать свой долг и инвестор, купивший облигации штата, не будет иметь возможности заставить его погасить эти облигации. В XIX в. такие случаи имели место неоднократно, в XX в. – представляли собой исключение.

ВСША помимо риска непогашения инвесторы муниципальных ценных бумаг подвержены двойному налоговому риску. Во-первых, существует риск, что федеральная налоговая ставка на доход от облигации будет снижена (чем выше предельная налоговая ставка, тем большую значимость имеет освобождение от налога; снижение ставки повлечет за собой уменьшение стоимости освобожденных от федерального налога муниципальных ценных бумаг). Во-вторых, существует риск, что муниципальные облигации, выпущенные как необлагаемые налогом, со временем перестанут быть таковыми. Это может случиться потому, что многие муниципальные «доходные» облигации имеют такую надежную систему гарантий, которая и без налогового освобождения делает их привлекательными для инвесторов.

ВСША значение рынка государственных ценных бумаг постоянно растет. На рынке долгосрочных обязательств, сумма которых в начале 90-х гг.

36

достигла 8,6 трлн. долл., государственные ценные бумаги занимают второе место после облигаций, возникающих в сфере ипотечного кредита. Процентная ставка, уплачиваемая по государственным долговым обязательствам, является основной для установления подобных ставок на всем национальном рынке ценных бумаг.

Казначейство США является самым крупным эмитентом ценных бумаг в мире; его опыт еще не в полной мере изучен Министерством Финансов РФ.

Из других стран с развитым рынком ценных бумаг ближайшим соседом и исторически важнейшим экономическим партнером России является Германия. Поэтому проблемы рынка ценных бумаг этой страны представляют для нас значительный интерес.

Рынок государственных ценных бумаг Германии по своему объему и значению уступает только рынкам США и Японии. После воссоединения Германии в 1989 г. в результате помощи восточным землям, величина задолженности федерального правительства возросла более чем вдвое, достигнув 640 млрд. долл. Объем облигационной задолженности в 1993 г. составил 1400 млрд. долл. (Структура облигационной задолженности Германии приводится в табл. 3).

	Таблица 3
Структура облигационной задолженности Германии, %
Облигации Федерального правительства		39
Муниципальные облигации		20
Облигации ипотечных банков		7
Облигации банков		23
Облигации акционерных обществ		1
Еврооблигации		10

В качестве эмитентов государственных ценных бумаг выступают федеральное правительство, его специальные службы (железные дороги и почта), муниципальных – правительства земель и местные органы власти (общины и коммуны). Все эти органы власти имеют право выпускать займы от своего имени и реализовывать их на открытом рынке.

Основным заемщиком на рынке государственных ценных бумаг Германии выступает федеральное правительство. Оно выпускает 2 вида государственных облигаций: долгосрочные (Bundesanleihen – Bund) и среднесрочные (Bundesobligationen – Bobls). К прочим финансовым инструментам правительства можно отнести казначейские ноты

(Bundesshatzanweisungen) и казначейские векселя (Kassenobligationen /

Unverzinsliche Schatzanweisungen).

Государственные долгосрочные облигации (Bunds) выпускаются с разовым погашением на срок 10 лет. Процентная ставка является фиксированной; выплата процентного дохода производится 1 раз в год. Облигации выпускаются в бездокументарной форме с регистрацией в

37

федеральном реестре. Минимальный номинал облигации составляет 1000 марок.

С момента первого выпуска Bunds в 1952 г. их роль в финансировании бюджетного дефицита была незначительна. Однако в последние годы наблюдается тенденция стабильного роста объемов долгосрочных облигаций, выпускаемых для покрытия внутреннего долга, доля которых в общем объеме государственных обязательств в 1991 г. составляла около 50%.

Высокое качество долгосрочных облигаций как долгового инструмента и то обстоятельство, что выплачиваемые по ним проценты не облагаются налогом, делает их привлекательными для многих инвесторов: немецких и зарубежных банков, страховых компаний, инвестиционных фондов, частных лиц, иностранных правительств и учреждений.

Эмиссией Bunds и их первичным размещением среди инвесторов занимается облигационный банковский консорциум. Ведущую роль в консорциуме играет Федеральный банк Германии – Бундесбанк, которому разрешается резервировать до 20% размера эмиссии облигаций с целью поддержания их курса.

Среднесрочные облигации (Bobls) выпускаются сроком на 5 лет с фиксированной процентной ставкой также в бездокументарной форме. Как и Bunds, они погашаются единовременным платежом. До конца 1988 г. существовал запрет на их приобретение иностранцами.

Bobls выпускаются для финансирования бюджетного дефицита. На их долю приходится около 10% государственного долга страны. Bobls котируются на фондовых биржах и интенсивно обращаются во внебиржевом обороте.

Среднесрочные облигации выпускаются последовательными сериями по твердому номинальному проценту. Облигации каждой серии выпускаются на постоянных условиях. Новая серия появляется, когда конъюнктура претерпевает значительные изменения и состояние рынка требует соответствующего изменения размера номинального процента. В такой ситуации выпуск облигаций текущей серии закрывается и вместо него открывается новый с другим купоном. Независимо от рыночной ситуации первичная продажа облигаций одной серии продолжается несколько месяцев, после чего она прекращается и операции с ними начинают совершаться на вторичном рынке, т.е. на биржах. До введения облигаций на биржу право первичной покупки имеют только частные лица (с октября 1988 г. также лица, не являющиеся гражданами Германии). В период «вторичной» покупки право их приобретать (через кредитные институты и представительства Бундесбанка в федеральных землях) имеют как внутренние, так и иностранные кредитные институты и компании. Первичная покупка облигаций не облагается биржевым налогом с оборота и свободна от взимания сборов.

В Германии к числу государственных облигаций относятся также облигации, выпущенные Фондом германского единства (Treuhandanstalt) – главным приватизационным ведомством Германии, Федеральной службой железных дорог и Федеральной почтовой службой.

38

Правительства земель выпускают в основном земельные казначейские ноты (Landesschatzanweis – ungen). Муниципальные облигации (Kommunalobligationen offentliche Pfandbriefe) выпускаются для финансирования потребностей местных органов власти. В Германии 90% объема задолженности органов власти субфедерального уровня составляют банковские кредиты. В 1993 г. сумма задолженности муниципалитетов и земель по облигациям была равна нулю. Только после 1994 г. муниципальные облигации начали довольно широко эмитироваться.

Наряду с рыночными ценными бумагами правительство Германии выпускает нерыночные, которые имеют как коммерческую, так и социальную направленность. К нерыночным ценным бумагам, предлагаемым частным и институциональным инвесторами, относятся: сберегательные сертификаты, казначейские финансовые обязательства и беспроцентные казначейские сертификаты.

Сберегательные сертификаты выпускаются двух типов «А» и «Б». Сертификаты типа «А» находятся в обращении 6 лет; проценты начисляются и выплачиваются ежегодно. Сертификаты типа «Б» находятся в обращении 7 лет; процент выплачивается один раз при их погашении. Инвестор вправе продать сертификаты по номинальной стоимости в любое время и получить причитающиеся ему за соответствующий период проценты. Покупателями этих бумаг могут быть только частные лица, а также общественные, религиозные и благотворительные организации. Сертификаты выпускаются в безналичной форме, не котируются на фондовых биржах и не обращаются на вторичном рынке. Продажа этих бумаг осуществляется через сеть кредитных учреждений.

Казначейские финансовые обязательства представляют собой дисконтный инструмент, выпускаемый на 1-2 года. Подобно сберегательным облигациям они ориентированы на мелких вкладчиков. Кредитные учреждения, иностранные физические и юридические лица не имеют право приобретать этот вид ценных бумаг. Казначейские обязательства не могут быть возвращены или перепроданы после их покупки.

Беспроцентные казначейские сертификаты на срок от 6 месяцев до 2-х лет, в свою очередь, бывают двух видов:

а) сертификаты, которые могут быть проданы Федеральному банку обратно в любое время (они выпускаются для регулирования ликвидности банковской системы);

б) сертификаты, которые Федеральный банк не выкупает (они выпускаются в целях удовлетворения потребностей федерального правительства в заемных средствах).

Из рассмотренного выше видно, что в странах с развитой рыночной экономикой государственные ценные бумаги являются важным фондовым инструментом. Их выпуск растет не только в США и Германии, но и в других странах; расширяется и воздействие оказываемое ими на развитие экономики в целом. Они становятся не только средством для покрытия дефицита государственного бюджета, но и орудием антикризисной (циклической)

39

политики и используются для расширения межгосударственных экономических отношений. Механизм выпуска государственных ценных бумаг постоянно совершенствуется, а их рынок приобретает все большее значение для инвестиционных процессов (т.е. для экономического роста). Природа государственных ценных бумаг очень противоречива: спектр целей, которые могут быть достигнуты с помощью их выпуска очень широк – от удовлетворения милитаристских потребностей государства до решения задач, связанных с борьбой против бедности. Для России международный опыт эмиссии и использования государственных ценных бумаг имеет первостепенное значение.

Ликвидность – один из наиболее значимых показателей развитости рынка ценных бумаг. В широком смысле ликвидный рынок (применительно к рынку ценных бумаг) можно определить, как рынок, где участники могут быстро исполнять крупные сделки с минимальным воздействием на цены. Ликвидность рынка государственных ценных бумаг имеет большое значение при проведении денежной политики центральным банком, в частности для проведения операций на открытом рынке. Кроме того, развитый рынок служит основой для определения процентных ставок для других сегментов финансового рынка и позволяет уменьшить издержки по финансированию бюджетного дефицита, прежде всего потому, что инвесторы, как правило, готовы покупать ликвидные бумаги при меньшей доходности (платить премию за ликвидность). Ликвидный рынок также способствует снижению транзакционных издержек за счет того, что спрэды между ценами спроса и предложения на нем значительно меньше. Существует множество факторов, воздействующих на ликвидность рынка государственных ценных бумаг. Наиболее значительные из них: малый объем внутренних рынков ценных бумаг (по отношению к ВВП), отсутствие достаточного количества размещений новых выпусков ценных бумаг, а также наличие бюджетного профицита у федеральных правительств ряда стран. Однако на рынках развивающихся стран, имеющих, как правило, значительный дефицит бюджета, причины малого объема рынка государственных ценных бумаг могут быть связаны не только с политикой заимствований эмитента (в том числе уменьшением внутренних заимствований за счет наращивания внешнего долга), но и с переходом покупателей на рынки корпоративных облигаций. Часто отмечают зависимость между размером рынка и его ликвидностью. Как правило, чем больше рынок (по объему обращающихся на нем ценных бумаг), тем он более ликвидный. Это относится и к отдельным выпускам бумаг: чем больше объем в обращении, тем активнее торгуется выпуск и тем выше его ликвидность. Поэтому иногда в целях повышения ликвидности рынка государственных облигаций правительство производит заимствования даже при отсутствии необходимости финансировать бюджетный дефицит. Например, в Сингапуре и Гонконге правительство значительно наращивало в 2000 г. выпуск государственных облигаций, с тем чтобы обеспечить ликвидность данного рынка. Еще одной причиной недостаточной ликвидности может служить механизм формирования

40

процентных ставок (доходности) на внутреннем рынке государственного долга, который в некоторых развивающихся странах является не в полной степени рыночным. Например, в Корее перед кризисом 1998 г. установленная правительством доходность на аукционах всегда была ниже рыночной, что приводило к неполному размещению выпуска. Таким образом, на доходность при первичном размещении влияют также наличие ликвидного вторичного рынка, степень концентрации покупателей и возможные ограничения, накладываемые на них. Не все выпуски со сходными характеристиками на рынке обладают одинаковой ликвидностью. Выпуски облигаций на рынке можно подразделить на наиболее активно торгуемые (on-the-run) – последние размещенные выпуски облигаций среди облигаций с аналогичным сроком обращения и на менее активно торгуемые (off-the-run) – выпуски, размещенные ранее. Выпуски off-the-run обладают, как правило, меньшей ликвидностью по сравнению с выпусками on-the-run. Наиболее часто для оценки ликвидности рынка используют следующий набор показателей: плотность (tightness), глубину (depth) и упругость (resilience). Плотность, измеряемая спрэдом между спросом и предложением, характеризует издержки по исполнению сделки. Глубина связана с размером сделки, которая может быть осуществлена на рынке без существенного воздействия на цены. Упругость отражает время, в течение которого рынок возвращается к своему состоянию до сделки. Анализ данных по рынкам государственных ценных бумаг в развивающихся странах (см. таблицу 1) позволяет сделать выводы.

Спрэды по наиболее активно торгуемым выпускам (on-the-run) варьируются от узких (1-2 базисных пункта) в Индии, Корее и Бразилии до широких (25-50 базисных пункта) на Филиппинах. Однако очень узкие спрэды в некоторых странах не отражают объективной картины ликвидности, и объемы торгов также малы. На большинстве развивающихся рынков спрэды значительно шире, чем на рынках развитых стран. Во многих развивающихся странах глубина рынка (кроме Малайзии, Польши и Израиля), измеряемая как коэффициент оборачиваемости (отношение оборота к среднему объему в обращении), относительно низкая. Значения данного коэффициента находятся между 1 и 5%, тогда как для развитых стран этот коэффициент колеблется от 6,9% в Японии до 22% в США. Ликвидность сконцентрирована только в нескольких базовых выпусках. Большинство развивающихся рынков характеризуется ликвидными выпусками с одним (максимум двумя) ключевым сроком обращения, тогда как на рынках государственного долга в развитых странах ликвидность большинства ключевых выпусков достаточно высокая. На развивающихся рынках существуют определенные проблемы с ликвидностью рынков государственных облигаций. Однако, как правило, правительства стран с формирующимися рынками государственного долга заинтересованы в создании ликвидного рынка государственных ценных бумаг.

41

						Таблица 4
	Анализ данных по рынкам государственных ценных бумаг
		Средний			Коэффициент	Средний
		спрэд,
					оборачиваемо	ежедневный
		базисные
					сти по	объем
		пункты		Основные сроки
	Страна				отношению к	операций
				обращения
		on-	off-		среднему	центрального
					объему в	банка, млн.
		the-	the-
					обращении, %	долл.
		run	run
	Чехия	20	20	10 лет	1	485
	Венгрия	-	-	3, 5, 10, 15 лет	-	-
	Польша	5-25	5-25	2, 5 лет	31	4,290
	Индонезия	-	-	3 года	0,5	1,097
	Корея	1	1	3 года	9,1	5,290
	Малайзия	3-5	5-10	3, 5, 10 лет	24	2,375
	Филиппины	25-50	25-50	2, 5, 7, 10 лет	-	1,010
	Таиланд	2-3	2-3	5-7 лет	1,1	1,250
	Бразилия	2	50	-	-	-
	Чили	-	-	8 лет	3,5	289
	Колумбия	40	-	5 лет	0,2	248
	Мексика	10-15	10-25	3 года	2,5	790
	Перу	-	-	5 лет	-	23
	Израиль	-	-	5-10 лет	46	0,3
	Саудовская	20	20	2-5 лет	0,5	702
	Аравия
	Индия	1	-	10 лет	3	105
	Справочно
	США	3	6	1, 2, 3, 5, 10 и 30 лет	22	-
	Япония	7	7	2, 4, 5, 6, 10 и 20 лет	6,9	-
	Германия	4	5	2, 4, 5, 10 и 30 лет	-	-
	Великобритания	4	4	5, 10, 20 и 30 лет	7	-

42