к четвергу / для заочников раздатка

Данный подход представлен двумя методами:

методом стоимости чистых активов;

методом ликвидационной стоимости.

Метод стоимости чистых активов

Суть данного метода состоит в том, что оценивается рыночная стоимость активов путем коррекции данных баланса, из которой затем вычитается стоимость обязательств.

Этапы расчета данного метода:

	Этапы		Характеристика этапов
1.	Анализ отчетного баланса и другой	Если отчетность не подтверждена аудитором, оценщик вправе
финансовой документации фирмы		это сделать сам или пригласить независимого аудитора. В
		баланс вносятся поправки и составляет уточненный баланс
2.	Составление «экономического» баланса	Экономический баланс отличается от бухгалтерского тем, что
		элементы актива и пассива пересчитываются по рыночным
		ценам
3.	Определение стоимости активов и	Определение	осуществляется	на	основе	данных
стоимости обязательств		экономического баланса
4.	Определение стоимости предприятия	Стоимость предприятия равна экономической стоимости
		активов за вычетом экономической стоимости обязательств.

На втором этапе оценке при составлении экономического баланса:

НА – по цене приобретения за вычетом износа. Рыночная цена, во-первых, не учитывает определенных формальностей в определении стоимости активов, которые часто допускаются в практике приобретения НА предприятиями; во-вторых, она учитывает реальное экономическое старение актива.

Оценка рыночной стоимости материальных активов производится методами оценки недвижимости, оборудования и других основных активов. Используются главным образом рыночный и затратный подходы. Наиболее распространенным является стоимость замещения, учитывающая физическое, техническое и экономическое устаревание;

Товарно-материальные запасы анализируются по результатам инвентаризации. Устаревшие неликвидные запасы списываются по ценам возможной реализации за вычетом издержек реализации, включая доходы посредников.

Расходы будущих периодов, если существует связанная с ними выгода, оцениваются по номинальной стоимости.

Дебиторская задолженность анализируется с точки зрения вероятности и сроков ее получения. Безнадежная ДЗ списывается. Если по части ДЗ срок получения составляет несколько месяцев, то в экономическом балансе следует привести (дисконтировать) ее сумму к моменту оценки бизнеса (определить текущую стоимость ДЗ).

Аналогично ДЗ корректируется КЗ.

Финансовые активы переоцениваются по курсам, действующим на момент оценки бизнеса.

По методу избыточной прибыли выделяется и оценивается гудвилл5.

Экономический баланс формируется путем изменения стоимости СК.

Пример расчета стоимости предприятия методом чистых активов

1. Имеются данные об активах и пассивах в млн. руб. по состоянию на 31.12.2012 г.:

Баланс	Отчетные	Скорректированный	Экономический
	данные	баланс	баланс
	Актив
нематериальные активы	130	90	190
основные средства	8140	8140	7820
долгосрочные финансовые вложения	560	560	1270
прочие	510	510	510
гудвилл	-	-	2433
1. Итого Внеоборотные активы	9340	9300	12223
запасы	2030	2030	1860
дебиторская задолженность (> 12 мес.)	810	840	630
дебиторская задолженность (< 12 мес.)	1470	1470	1260
краткосрочные финансовые вложения	40	40	70

5 Гудвилл означает совокупность рассматриваемых как единое целое нематериальных факторов, которые в совокупности позволяют данной фирме иметь определенные конкурентные преимущества в отрасли и благодаря этому генерировать дополнительные доходы. В эту совокупность входит: фирменное название, репутация, технологическая культура, связи с контрагентами, ноу-хау в области организации и управления и др.

денежные средства		130	130	130
прочие оборотные активы		390	390	-
2.	Итого Оборотные активы	4870	4900	3950
БАЛАНС		14210	14200	16173
3.	Капитал и резервы, всего	9370	9400	9400
Уставный капитал		100	100	100
Добавочный капитал		8370	8400	8400 +2024
Резервный капитал		420	420	420
Прибыль		480	480	480
4.	Долгосрочные обязательства	1500	1500	1449
5.	Краткосрочные обязательства	3340	3300	3300
Заемные средства		1100	1100	1100
Кредиторская задолженность		1890	1850	1850
Задолженность участникам по выплате		350	350	350
доходов
БАЛАНС		14210	14200	14149 (16173)

2.Скорректированный промежуточный баланс составлен аудитором, приглашенным оценщиком. Корректировки произведены:

по НА (незаконное списание на активы части затрат на разработку технологии, произведенных работниками фирмы);

по ДЗ (незаконное списание части долгосрочной ДЗ);

по добавочному капиталу (занижена оценка транспорта);

по кредиторской задолженности (списана часть КЗ в связи с истечением срока исковой давности).

3.Анализируя элементы пассива и актива баланса, с целью составления экономического баланса оценщик обосновал следующие положения:

25% ДЗ со сроком платежа свыше 12 мес. не будет получено (210 млн. руб.);

12% ТМЦ устарело и может быть продано лишь за 30% своей стоимости, потому стоимость их составит 1860 (2030 * 0,12 * (1 – 0,3) = 170,5 млн. руб.);

нематериальные активы составят 190 млн. руб. (прирост 100 млн. руб.);

здания фирмы стоят на 620 млн. руб. больше балансовой стоимости, оборудование – на 940 млн. руб. меньше (основные средства уменьшаются на 320 млн. руб.);

финансовые активы (долгосрочные) имеют рыночную стоимость 1270 млн. руб. (прирост 710 млн. руб.), краткосрочные – 70 млн. руб. (прирост 30 млн. руб.);

долгосрочная задолженность (1500 млн. руб.) должна быть погашена в виде разового платежа 1 июля 2013 г. Проценты, начисленные на основной долг, составят 900 млн. руб. Общая задолженность (2400

млн. руб.) приводится к 1 января 2013 г. по норме дисконта 40% (ставка эффективная). Текущая стоимость долга составит 1449 млн. руб. (2400 / (1,4)1,5;

Гудвилл рассчитывается методом объема реализации. Средняя ставка капитализации по предприятиям этого профиля 15%. Рентабельность продаж в среднем 5%. Объем продаж фирмы

составил 4500 млн. руб., общие затраты – 3910 млн. руб. Расчет гудвилла: (590 – 4500*0,05) / 0,15 = 2433 млн. руб.

При внесении гудвилла в баланс, соответственно увеличивается сумма активов баланса и его валюта, Соответственно, для выполнения равенства активов и пассивов в балансе должна быть скорректирована величина добавочного капитала на сумму 2024 млн. руб.

4.Таким образом, стоимость предприятия составит 16173 – 1449 – 3300 = 11424 млн. руб. где 1449 + 3300 – рыночная стоимость обязательств фирмы.

Метод ликвидационной стоимости

Методика расчета ликвидационной стоимости (стоимости неработающего предприятия) основана на оценке рыночной стоимости активов и обязательств. Отличия от метода стоимости чистых активов определяются различиями в состоянии предприятий.

При расчетах ликвидационной стоимости исключается гудвилл. Стоимость других нематериальных активов зачастую также оказывается равной нулю, так как покупатели могут отсутствовать.

Главное отличие в том, что для ликвидации (продажи) активов предприятие вынужденно платить комиссионные посредникам, нести расходы на демонтаж и снижать цену ниже рыночной стоимости для обеспечения ликвидности.

Из стоимости проданных активов (конкурсной массы) вычитается стоимость обязательств, издержки предприятия (на содержание персонала и др.), комиссионные посредникам, налоги на продажу имущества. Все доходы и расходы должны быть определены на момент оценки (дисконтированы).

Пример расчета стоимости предприятия методом ликвидационной стоимости

Условные данные из предыдущего примера. Дополнительно: норма дисконта составляет 40%.

Ликвидационная стоимость зданий: 4200 * 0,95 * (1 + 0,4)-6/12 = 3372. Аналогично получаем результаты по другим элементам активов. Расчеты представим в таблице.

	Элементы актива	Скорректи-	Экономи-		Условия реализации
		рованные	ческая	Цена,	Срок,	Комисси-	Ликвидационная
		данные по	стоимость,	млн.	месс.	онные, %	стоимость, млн.
		балансу	млн. руб.	руб.			руб.
1.	Нематериальные активы	90	190	-	-	-	-
2.	Гудвилл	-	2433	-	-	-	-
3.	Здания	3580	4200	4200	6	5	3372
4.	Оборудование	4560	3620	2100	3	7	1795
5.	Долгосрочные вложения	560	1270	1270	1	2	1212
6.	Прочие	510	510	340	2	10	289
7.	Запасы ТМЦ	1430	1260	1200	2	5	1078
8.	Незавершен. производство	600	600	400	4	5	359
9.	Дебиторская задолженность	2310	1890	1100	1	3	1025
10. КФВ		40	70	70	1	2	67
11. Денежные средства		130	130	130	-	-	130
12. Прочие ОА		390	-	210	2	10	179
Итого		14200	16173				9506

Таким образом, чистая стоимость проданных активов составит 9506 млн. руб. Рыночная стоимость обязательств 4749 млн. руб. (из предыдущего примера).

Ликвидационная стоимость фирмы составит: 9506 – 4749 = 4757 млн. руб. Эта сумма будет распределяться между акционерами при ликвидации предприятия.

Тема 4: Сравнительный подход к оценке бизнеса

Данный метод основан на принципе замещения – покупатель не купит объект оценки, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью.

Сравнительный подход в основном используется там, где имеется достаточная база данных о сделках купли-продажи. Возможность применения сравнительного подхода зависит от наличия активного финансового рынка, доступности финансовой информации и наличия служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию.

Сравнительный (рыночный) подход включает в себя три основных метода:

метод рынка капитала;

метод сделок;

метод отраслевых коэффициентов.

Отбор компаний для сравнения производят по таким критериям, как принадлежность к той или иной отрасли, региону; вид выпускаемой продукции или услуг; диверсификация продукции или услуг; стадия жизненного цикла компании; размеры компании, стратегия деятельности; финансовые характеристики.

Метод рынка капитала

Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций сходных предприятий. Предполагается, что инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), может инвестировать либо в эти компании, либо в оцениваемую. Метод основывается на финансовом анализе оцениваемой и сопоставимых компаний.

При отборе предприятий – аналогов учитываются следующие признаки сопоставимости:

тождество производимой продукции; объемов и качества производимой продукции;

идентичность изучаемых периодов;

тождество стадий развития предприятий и размеров производственной мощности;

сопоставимость стратегий развития предприятий;

равная степень учета климатических и территориальных различий и особенностей;

сопоставимость финансовых характеристик предприятий.

Важная составляющая часть оценки по данному методу – анализ финансового положения предприятий и сопоставление. При этом, система аналитических показателей и критериев сравнения зависит от целей и функций оценки. Например,

при оценке в целях налогообложения наиболее важными показателями являются: структура имущества предприятия и рентабельность активов и продукции;

при купле-продаже предприятия – платежеспособность, ликвидность активов, динамика рентабельности;

при реорганизации предприятия – деловая активность, структура капитала.

Процесс отбора сопоставимых компаний начинается с составления списка потенциально сопоставимых компаний. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. Критерии сопоставимости достаточно условны и обычно ограничиваются сходством отрасли, производимой продукции, ее ассортимента и объемов.

Сравнительный метод оценки использует все традиционные приемы и методы финансового анализа. Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом

основано на использовании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор – это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Для расчета мультипликатора необходимо:

определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога; это даст значение числителя в формуле;

вычислить финансовую базу (прибыль, выручку, стоимость чистых активов и др.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки – это даст величину знаменателя.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет собой среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц.

Все оценочные мультипликаторы можно разделить на два типа: интервальные и моментные.

Кинтервальным относятся: цена/прибыль; цена/денежный поток; цена/дивидендные выплаты; цена/выручка от реализации.

Кмоментным относят: цена/балансовая стоимость активов; цена/чистая стоимость активов.

В зависимости от конкретной ситуации суждение о стоимости предприятия может основываться на любом из мультипликаторов, или любом их сочетании. Поэтому для каждого предприятия-аналога рассчитывается несколько мультипликаторов, анализируются риски и финансовые показатели, после чего выбирается мультипликатор, который максимально соответствует имеющейся финансовой информации об оцениваемом предприятии.

Мультипликаторы цена/прибыль и цена/денежный поток наиболее распространены для определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий-аналогов является наиболее доступной.

При оценке стоимости бизнеса для получения более объективных данных рекомендуется применять несколько мультипликаторов одновременно.

Пример расчет стоимости предприятия методом рынка капитала

Выявлено три предприятия той же отраслевой принадлежности, что и объект оценки, по акциям которых недавно были совершены сделки. После анализа их финансовых результатов рассчитаны оценочные мультипликаторы.

Оценочные мультипликаторы

Мультипликатор		№1		№2		№3	Среднее значение
Цена/чистая прибыль		6,5470		5,3020	8,2640			6,7044
Цена/стоимость активов		3,2150		5,2370	4,2850			4,2455
Цена/выручка от продаж		1,6860		3,5840	2,4930			2,5877
Показатели бухгалтерской отчетности и результаты оценки стоимости предприятия – объекта оценки на
основе оценочных мультипликаторов приведены в следующей таблице.
Наименование показателя для	Величина,			Мульти-		Ориентировочная стоимость				Вес, %
оценки	тыс. руб.			пликатор		предприятия, тыс. руб.
Чистая прибыль	194			6,7044			1300,65			30
Стоимость активов	499			4,2455			2118,50			50
Выручка от продаж	620			2,5877			1604,37			20
Итого стоимость предприятия					1770 тыс. руб.

Заключительный этап оценки бизнеса сравнительным подходом – сведение воедино полученных результатов. Использование различных мультипликаторов (после всех необходимых корректировок) дает оценщику разные варианты стоимости предприятия.

Выбор окончательного результата основан на придании процентного веса каждому варианту стоимости. Обычно если активы предприятия незначительны по сравнению с получаемой прибылью, следует

полагаться на мультипликатор цена/прибыль (денежный поток); если же прибыль практически отсутствует, то целесообразно основываться на мультипликаторе цена/стоимость активов.

Метод сделок

Метод сделок (или метод продаж) – частный случай метода рынка капитала, основан на анализе цен купли-продажи контрольных пакетов акций компаний-аналогов или на анализе цен приобретения предприятий целиком.

В основе этого метода – определение мультипликаторов на базе финансового анализа и прогнозирования, которые осуществляются так же, как и в методе рынка капитала.

Главное отличие метода сделок от метода рынка капитала заключается в том, что первый определяет уровень стоимости контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием, тогда как второй определяет стоимость предприятия на уровне неконтрольного пакета.

Уровень контроля, который получает новый собственник может в среднем на 20-35% повлиять на итоговую стоимость пакета акций предприятия.

Под контрольным (мажоритарным6) пакетом подразумевается владение более 50% акций предприятия, дающих владельцу право полного контроля над компанией.

Неконтрольный (миноритарный7) пакет определяет владение менее 50% акций предприятия.

Если оценщику нужно получить стоимость на уровне контрольного пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию за контроль. Для получения стоимости неконтрольного пакета акций нужно из стоимости контрольного пакета вычесть скидку за неконтрольный характер.

Премия за контроль – стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций, дающим дополнительные возможности контроля над предприятием по сравнению с миноритарным пакетом акций.

Скидка за неконтрольный характер – величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемой доли пакета, рассчитанной из общей стоимости пакета акций предприятия, за счет ее неконтрольного характера.

Величины премии за контроль (Пк) и скидки за неконтрольный характер (Сн) взаимосвязаны:

Сн = 1 – (1 / 1 + Пк)

Средняя премия за контроль колеблется в интервале 30-40%. Если премия за контроль конкретного предприятия составляет 35%, то в соответствии с формулой скидка на неконтрольный характер составит 25,92%.

Стандартный подход к оценке стоимости пакетов акций заключается в определении сначала стоимости предприятия в целом, а затем – ее части, соответствующей оцениваемому пакету и связанным с ним характеристикам контрольности и ликвидности.

Примеры оценки стоимости предприятия методом сделок:

1.Стоимость предприятия в целом 53550 тыс. руб., если скидка за неконтрольный характер в среднем на рынке аналогичных компаний составляет 28,5%. Какова стоимость 60% пакета акций компании? Решение: Номинальная стоимость 60%-го пакета акций составит 32130 тыс. руб. Премия за контрольный пакет акций составит 39,86%. Отсюда, рыночная стоимость 60% пакета акций – 44937 тыс. руб. или 45млн. руб.

2.Определена стоимость предприятия в целом, ее величина составила 10 млн. руб. общее количество обыкновенных акций, выпущенных предприятием 12,5 тыс. штук. Какова стоимость пакета 20% акций этого предприятия. По мнению оценщика, скидка за неконтрольный характер пакета составляет 30%. Решение:

а) Стоимость одной акции – 800 руб. Цена одной акции с учетом скидки 560 руб. Суммарная стоимость 20% пакета акций составит: 1,4 млн. руб.

б) Стоимость 20% пакета акций составляет 2 млн. руб. С учетом скидки стоимость составит 1,4 млн. руб.

Метод отраслевых коэффициентов

Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Этот метод в основном используется для оценки малых предприятий и носит вспомогательный характер. В результате обобщения были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Опыт западных оценочных фирм свидетельствует:

рекламные агентства и бухгалтерские фирмы продаются соответственно за 0,7 и 0,5 от годовой выручки;

рестораны и туристические агентства – за 0,25-0,5 и 0,04-0,1 от валовой выручки;

заправочные станции – за 1,2-2,0 от месячной выручки;

предприятия розничной торговли – за 0,75-1,5 от суммы чистого дохода + оборудование + запасы;

машиностроительные предприятия – за 1,5-2,5 от суммы чистого дохода + запасы.

В отечественной практике этот метод пока не получил достаточного распространения в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения.

6Мажоритарный акционер, крупный акционер – владелец преобладающего пакета акций, участвует в управлении АО.

7Миноритарный акционер – Акционер, общая доля собственности которого в компании менее 50%.