к четвергу / для заочников раздатка

Раздатка (краткая) курса: Оценка стоимости бизнеса (предприятия)

Правовой базой осуществления оценочной деятельности в России является:

Гражданский кодекс РФ. Ч. 1, 2. М., 1996.

Федеральный закон «Об оценочной деятельности в РФ» № 135-ФЗ с добавлениями о саморегулируемых организациях оценочной деятельности, принятых в 2004-2005 гг.

Федеральный закон «О саморегулируемых организациях» от 1.12.2007 г. № 315-ФЗ

Постановление Правительства РФ «О лицензировании оценочной деятельности» от 7 июля 2002 г. № 3951.

Постановление Правительства РФ № 519 «Об утверждении стандартов оценки, обязательных к применению субъектами оценочной деятельности» от 6.07.2001 г.

Приказы Минэкономразвития РФ от 20 июля 2007 г.:

№ 256 «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки» (ФСО № 1);

№ 255 «Об утверждении федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)»»;

№ 254 «Об утверждении федерального стандарта оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО № 3)».

ФСО-4: Приказ Минэкономразвития России Об утверждении Федерального стандарта оценки «Определение кадастровой стоимости (ФСО № 4)» от 22 октября 2010 года N 508

ФСО-5: Приказ Минэкономразвития России Об утверждении федерального стандарта оценки «Виды экспертизы, порядок ее проведения, требования к экспертному заключению и порядку его утверждения (ФСО № 5)» от 4 июля 2011 года N 238

ФСО-6: Приказ Минэкономразвития России Об утверждении Федерального стандарта оценки «Требования к уровню знаний эксперта саморегулируемой организации оценщиков (ФСО № 6)» от 7 ноября 2011 года N 628

Проект ФСО по оценке ИС и НМА: «Оценка стоимости нематериальных активов и интеллектуальной собственности»(рабочее название стандарта)

Проект ФСО по оценке бизнеса: «Оценка стоимости акций, долей участия, в уставном (складочном) капитале (бизнеса)» (рабочее название стандарта)

Федеральный закон № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» от 26 октября 2002 г.

Под оценочной деятельностью (ОД) понимается профессиональная деятельность субъектов оценочной деятельности, направленная на установление в отношении объектов оценки рыночной, кадастровой или иной стоимости

Субъектами оценочной деятельности признаются физические лица2, являющиеся членами одной из саморегулируемых организаций оценщиков и застраховавшие свою ответственность в соответствии с требованиями закона (Оценщики).

Оценщик может осуществлять оценочную деятельность самостоятельно, занимаясь частной практикой, а также на основании трудового договора между оценщиком и юридическим лицом. К объектам оценки относятся:

отдельные материальные объекты (вещи);

совокупность вещей, составляющих имущество лица, в том числе имущество определенного вида (движимое или недвижимое, в том числе предприятия);

право собственности и иные вещные права на имущество или отдельные вещи из состава имущества;

права требования, обязательства (долги);

работы, услуги, информация;

иные объекты гражданских прав, в отношении которых законодательством установлена возможность их участия в гражданском обороте.

Понятие бизнеса и цели оценки стоимости бизнеса

Действующее предприятие (бизнес) – комплекс активов, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. Определения стоимости бизнеса:

Стоимость бизнеса – это стоимость комплекса активов и стоимость, создаваемая в результате предпринимательской деятельности.

Стоимость бизнеса – «сумма прибылей» владельца за все время будущей жизни бизнеса.

Стоимость бизнеса – это текущая стоимость будущих благ от владения им.

Стоимость бизнеса – это дисконтированная стоимость денежных потоков, генерируемых предприятием.

Стоимость бизнеса – это измеренный (оцененный) продуктивный потенциал.

Стоимость бизнеса – это ключевая ценность, позволяющая объединить разных людей, их капитал и интеллект для реализации масштабных проектов.

Стоимость бизнеса – это стоимость права на получение каких-либо доходов.

1Утратил силу в связи с Постановлением Правительства РФ № 767 от 14.12.2006 г.

2ранее субъектом оценочной деятельности являлось некое юридическое лицо, действующее на основании выданной ему лицензии на осуществление оценочной деятельности по данному виду имущества.

Рыночная стоимость бизнеса – наиболее вероятная цена, по которой он может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.

Внутренняя стоимость – стоимость, которой бизнес обладал бы на рынке в случае полного информирования рынка обо всех аспектах и перспективах данного бизнеса.

Финансовая стоимость создается при участии лишь нескольких переменных, среди которых наиболее важны поток денежных средств, время и риск.

Цель оценки состоит в определении какого-либо вида оценочной стоимости, необходимой клиенту для принятия инвестиционного решения, для заключения сделки, для внесения изменений в финансовую отчетность и т.п.

Таблица 1. Классификация целей оценки бизнеса со стороны различных субъектов

Субъекты оценки			Цели оценки
Предприятие как ЮЛ		обеспечение экономической безопасности;
		разработка планов развития;
		выпуск акций;
		оценка эффективности менеджмента
Собственник		выбор варианта распоряжения собственностью;
		составление	объединительных	и	разделительных	балансов	при
		реструктуризации;
	 обоснование цены купли-продажи предприятия или его доли;
	 установление размера выручки при упорядоченной ликвидации предприятия
Кредитные учреждения		проверка финансовой дееспособности заемщика;
	 определение размера ссуды, выдаваемой под залог
Страховые предприятия		установление размера страхового взноса;
	 определение суммы страховых выплат
Фондовые биржи		расчет конъюнктурных характеристик;
	 проверка обоснованности котировок ценных бумаг
Инвесторы		проверка целесообразности инвестиционных вложений;
	 определение допустимой цен покупки предприятия в целях включения его в
		инвестиционный проект
Государственные		подготовка предприятия к приватизации;
органы		определение облагаемой базы для различных видов налогов;
	 установление выручки от принудительной ликвидации при банкротстве;
	 оценка для судебных целей.

Задачи оценки стоимости предприятия:

повышение эффективности текущего управления предприятием;

купля-продажа акций, облигаций предприятия на фондовом рынке;

принятие обоснованного инвестиционного решения;

купля-продажа предприятия его владельцем целиком или по частям;

установление доли совладельцев в случае подписания (расторжения) договора или смерти одного из партнеров;

реструктуризация предприятия (ликвидация, слияние, поглощение, разделение и др.);

разработка плана развития предприятия – в процессе стратегического планирования важно оценить будущие доходы фирмы, степень ее устойчивости и ценность имиджа;

определение кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании;

страхование, когда возникает необходимость вычисления стоимости активов в преддверии потерь.

Особенности бизнеса как товара:

1)это товар инвестиционный, то есть товар, вложения в который осуществляются с целью отдачи в будущем. Затраты и получение доходов разъединены во времени. Текущая стоимость будущих доходов, которые может получить собственник от данного бизнеса, и представляет собой его рыночную стоимость;

2)бизнес является системой, но продаваться может как система в целом, так и отдельные ее подсистемы и даже элементы. Фактически товаром становится не сам бизнес, а отдельные его составляющие, и оценщик определяет рыночную стоимость отдельных активов;

3)потребность в бизнесе как товаре зависит от процессов, происходящих внутри бизнеса и во внешней среде: с одной стороны нестабильность в экономике приводит бизнес к неустойчивости, с другой стороны, его неустойчивость ведет к дальнейшему нарастанию нестабильности в экономике в целом;

4)необходимо участие государства в регулировании не только оценки бизнеса, его купли-продажи, но и формирования рыночных цен на бизнес, особенно если речь идет о предприятии с долей государственности в капитале.

Особенности бизнеса как объекта оценки:

объектом выступает деятельность, направленная на получение прибыли и осуществляемая на основе функционирования имущественного комплекса предприятия;

предприятие, будучи юридическим лицом, одновременно является и хозяйствующим субъектом. В ходе расчета его стоимости следует принимать во внимание наличие определенных юридических прав;

оценивая бизнес, нужно определить стоимость имущественного комплекса, а также эффективность создания и прироста стоимости в рамках оцениваемого объекта;

бизнес обладает всеми признаками товара и как товар, в свою очередь, имеет ряд особенностей.

Основные факторы, влияющие на стоимость бизнеса:

ликвидность доли и (или) бизнеса (зависит от спроса); полезность бизнеса для собственника;

нематериальные активы (фирменное имя, знаки, патенты, технологии), имидж предприятия;

ограничения и перспективы развития для рассматриваемого бизнеса;

финансовое положение предприятия; затраты на создание аналогичных предприятий;

степень конкурентной борьбы в данной отрасли;

диверсификация производства; качество выпускаемой предприятием продукции; технология и затраты производства; степень изношенности оборудования (затратоемкость);

ценовая политика; взаимоотношения с потребителями и поставщиками;

уровень управления; кадровый состав предприятия и др.

Тема 1: Виды стоимости и принципы оценки стоимости предприятия

1. Виды стоимости предприятия

Величина стоимости зависит от следующих компонентов:

спрос – наличие стоимости зависит от желания людей и покупательной способности;

полезность – имущество имеет стоимость только при наличии полезности;

дефицитность – для того, чтобы иметь стоимость, имущество должно быть относительно дефицитным;

возможность отчуждаемости объектов.

Оценка стоимости предприятия – это процесс определения рыночной стоимости его капитала. Определение стоимости бизнеса – это определение стоимости компании как актива, способного приносить прибыль его владельцу.

В соответствии с Постановлением Правительства № 519 в настоящее время утверждены следующие виды стоимости:

1)Рыночная стоимость – наиболее вероятная цена, по которой данный объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т.е. когда:

одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;

стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты3;

цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

Понятие стоимости отличается от понятия цены. Стоимость и цена равны только в условиях совершенного рынка. Цена – денежная сумма, предлагаемая или уплаченная за объект оценки или его аналог в конкретной ситуации. Можно сказать, что рыночная стоимость – это ожидаемая цена при определенных условиях.

2) Виды стоимости объекта, отличные от рыночной стоимости:

Инвестиционная стоимость – стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при заданных инвестиционных целях. Расчет инвестиционной стоимости производится исходя из ожидаемых данным инвестором доходов и конкретной ставки их капитализации.

Ликвидационная стоимость – стоимость в случае, если объект оценки должен быть отчужден в срок меньше обычного срока экспозиции4 аналогичных объектов, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. Различают упорядоченную и принудительную

3 Оферта (от лат. offero – предлагать) – предложение одного лица другому конкретному лицу или лицам заключить гражданско-правовой договор. Публичная оферта – адресованное неопределенному кругу лиц и содержащее все существенные условия договора предложение, из которого усматривается воля оферента заключить договор на указанных в предложении условиях с любым, кто отзовется. Лицо, совершившее необходимые действия в целях акцепта публичной оферты (например, приславшее заявку на соответствующие товары), вправе требовать от оферента исполнения договорных обязательств.

4 Срок экспозиции – период времени от даты выставления объекта на продажу до даты сделки.

ликвидацию. Упорядоченная ликвидация проводится в течение времени, достаточного для получения максимальной цены. Принудительная ликвидация означает возможно более срочную распродажу активов.

Кадастровая стоимость – стоимость, определяемая методами массовой оценки, установленная и утвержденная в соответствии с законодательством, регулирующим проведение кадастровой оценки. Определяется оценщиком, в частности для целей налогообложения.

Утилизационная стоимость – стоимость объекта оценки, равная рыночной цене материалов, которые он в себя включает, с учетом затрат на утилизацию объекта оценки.

Стоимость объекта оценки с ограниченным рынком – стоимость объекта, продажа которого на открытом рынке невозможна или требует дополнительных затрат по сравнению с затратами, необходимыми для продажи свободно обращающихся на рынке товаров.

Стоимость воспроизводства объекта – сумма затрат в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, идентичного объекту оценки.

Стоимость замещения объекта оценки – сумма затрат на создание объекта, аналогичного объекту оценки в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, с учетом износа объекта оценки. Этот вид стоимости широко используется в страховании.

Стоимость объекта оценки при существующем использовании – стоимость, определяемая исходя из существующих условий и целей использования объекта.

Специальная стоимость объекта оценки – стоимость, для определения которой в договоре об оценке оговариваются условия, не включенные в понятие рыночной или иной стоимости, указанной в стандартах оценки.

Основные зарубежные показатели стоимости делятся на стандартизированные (четкие приемы и правила) и нестандартизированные (не требующие четких процедур определения).

Зарубежные стандартизированные показатели стоимости бизнеса: обоснованная рыночная стоимость, обоснованная стоимость, инвестиционная стоимость, внутренняя (фундаментальная) стоимость, стоимость действующего предприятия. Нестандартизированные показатели стоимости: балансовая стоимость, ликвидационная стоимость.

Внутренняя (фундаментальная) стоимость – оценка возможного изменения стоимости акций в зависимости от перспектив развития предприятия и конкретного вида деятельности.

Балансовая стоимость (чистая балансовая стоимость – net book value, чистая стоимость – net worth) основана на величинах, указанных в балансе предприятия.

2. Принципы оценки стоимости бизнеса

На стоимость имущества влияет значительное количество факторов. Принципы оценки позволяют учесть наиболее значимые из них, отражая тенденцию экономического поведения субъектов рыночных отношений.

Основные принципы оценки стоимости можно разделить на четыре группы: Группы принципов оценки стоимости

Принципы, отражающие	Принципы,	Принципы, связанные с	Принцип наилучшего и
компоненты объекта	основанные на	рыночной средой	наиболее эффективного
	представлениях		использования
	собственника
Вклада	Полезности	Внешних изменений	Является важнейшим в
Остаточной	Замещения	Конкуренции	оценке недвижимости,
продуктивности	Ожидания	Спроса и предложения	но в оценке бизнеса
Предельной		Соответствия, регрессии и	может не
производительности		прогрессии	использоваться
Сбалансированности		Экономического разделения

Принципы, отражающие компоненты объекта:

Принцип вклада – включение актива в состав бизнеса целесообразно, если полезность актива выше затрат на его включение. Основан на измерении стоимости каждого элемента, вносимой им в общую стоимость объекта.

Пример: проведена модернизация оборудования, позволившая повысить доходность предприятия. Две ситуации (тыс. руб.):

№	Стоимость	Затраты на	Рыночная стоимость	Вклад модернизации
	предприятия до	модернизацию	предприятия после	оборудования в стоимость
	модернизации			предприятия
1	1000	200	1150	150
2	1000	300	1500	500

Доходность бизнеса – это результат действия 4-х факторов производства: земли, рабочей силы, капитала и управления. Для оценки предприятия нужно знать вклад каждого фактора в формирование дохода

предприятия. Включение любого дополнительного актива в систему предприятия целесообразно, если получаемый прирост стоимости предприятия больше затрат на приобретение этого актива.

Принцип остаточной продуктивности: земля физически недвижима, поэтому факторы рабочей силы, капитала и управления должны быть привлечены к ней. Остаточная продуктивность может быть результатом того, что земля дает возможность извлекать максимальные доходы или до предела уменьшить затраты. Предприятие будет оценено выше, если земля способна обеспечивать более высокий доход или ее расположение позволяет минимизировать затраты.

Пример: 1) максимальную выручку магазину способен обеспечить участок на видном месте в пределах пешеходной и транспортной доступности; 2) дорогой ресторан лучше открыть в престижном районе, где остаточная продуктивность выше, чем на окраине города и т.п.

Принцип предельной производительности – при добавлении (по принципу вклада) активов в бизнес после достижения определенной точки общая отдача растет замедляющимися темпами. Этот принцип базируется на теории предельного дохода. Чтобы минимизировать убытки или максимизировать прибыль предпринимательская фирма должна производить строго в том объеме, где предельный доход равен предельным издержкам. Например, в кафе постоянно обновлялся интерьер и расширялся ассортимент, сначала посетителей становилось больше, затем с ростом цен в результате увеличения затрат, остались только клиенты, имеющие достаточно высокий уровень дохода, а поскольку их число ограничено, кафе стало нести убытки.

Принцип сбалансированности (пропорциональности), согласно которому максимальный доход от предприятия можно получить при соблюдении оптимальных величин факторов производства. Различные элементы системы предприятия должны быть согласованы по пропускной способности и другим характеристикам. Одним из важных моментов действия данного принципа является соответствие размеров предприятия потребностям рынка. Так, если предприятие является слишком большим для удовлетворения потребностей рынка, то его эффективность падает, особенно если затруднена доставка ресурсов или товаров.

Принципы, основанные на представлениях собственника:

полезности – бизнес имеет стоимость, когда он полезен для владельца. Полезность бизнеса – это его способность приносить доход в конкретном месте и в течение данного периода;

замещения – максимальная стоимость бизнеса не должна быть больше минимальной стоимости другого бизнеса с эквивалентной полезностью, так как ценность конкретного объекта в глаза покупателя сильно зависит от возможности найти заменяющий сопоставимый объект;

ожидания – стоимость бизнеса определяется ожидаемыми выгодами (или недостатками) от владения им.

Принципы, связанные с рыночной средой:

Принцип внешних изменений: стоимость бизнеса в значительной мере зависит от состояния внешней среды, степени политической и экономической стабильности в стране. Например: 1) стоимость пейджинговой станции снижается за счет развития мобильной связи; 2) отмена налоговых льгот повлечет за собой снижение стоимости предприятия; 3) нестабильная политическая ситуация также может отрицательно повлиять на стоимость бизнеса.

Принцип конкуренции необходимо учитывать уровень конкуренции в данной отрасли в настоящее время и в будущем. Содержание принципа конкуренции сводится к следующему: если ожидается обострение конкурентной борьбы, то при прогнозировании будущих прибылей данный фактор можно учесть за счет прямого уменьшения потока доходов, либо путем увеличения фактора риска, что опять же снизит текущую стоимость будущих доходов.

Принцип спроса и предложения основан на определении стоимости объекта соотношением спроса и предложения на рынке недвижимости. Стабильное соотношение – это стабильные цены. Стоимость будет увеличиваться с возрастанием спроса и падением предложения, и наоборот.

Принцип соответствия, регрессии и прогрессии. Соответствие означает, что предприятие соответствует стандартам, предпочитаемым в данное время в конкретной местности (по оснащенности производства, технологии, уровню доходности и др.). Регрессия имеет место, когда предприятие характеризуется излишними применительно к данным рыночным условиям улучшениями. Рыночная цена такого предприятия ниже реальных затрат на его формирование. Прогрессия имеет место, когда в результате функционирования соседних объектов, например объектов, обеспечивающих улучшенную инфраструктуру, рыночная цена данного предприятия скорее всего окажется выше затрат на его формирование.

Принцип экономического разделения гласит, что имущественные права надо разделять и соединять так, чтоб увеличить общую стоимость объекта. Разделение прав:

физическое – разделение прав на пользование воздушным транспортом, поверхностным участком земли и недрами;

по времени владения – аренда, пожизненное владение, будущие имущественные права;

по видам имущественных прав – совместная аренда, партнерство, траст, опцион, корпорация;

по правам кредитора вступить во владение предприятием – закладные, залоги, участие в капитале.

Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования основан на учете возможных

способов использования имущества в зависимости от условий рыночной среды. В процессе определения стоимости бизнеса данный принцип применяется для оценки в целях реструктуризации.

3.Общая характеристика подходов к оценке

Впрактике оценочной деятельности выделяют три подхода к определению стоимости предприятия: доходный, сравнительный и затратный.

Доходный подход представляет процедуру оценки стоимости, исходящую из принципа непосредственной связи стоимости бизнеса предприятия с текущей стоимостью его будущих доходов, которые возникнут в результате использования собственности и /или возможной дальнейшей его продажи.

Основных методов доходного подхода два.

1.Метод капитализации доходов. Стоимость бизнеса (V) определяют по формуле: V = D / r где: D – чистый доход бизнеса за год, r – коэффициент капитализации.

2.Метод дисконтирования денежных потоков. Стоимость бизнеса получают на основе прогнозирования потоков дохода от него и их дисконтирования в соответствии с требуемой инвестором ставкой дохода. Метод используют, если доходы предприятия существенно изменяются

года от года.

Если предприятие (бизнес) не продается и не покупается, если не существует развитого рынка данного бизнеса, когда соображения извлечения дохода не являются основой для инвестиций, оценка может производиться на основе определения стоимости строительства с учетом амортизации и добавления стоимости замещения с учетом износа, то есть использованием затратного подхода. Этот подход основан на анализе активов предприятия и наиболее применим для спецпредприятий, материалоемких и фондоемких производств, страховых компаний. Оценка в данном случае основана на принципе замещения и сбалансированности.

Методов затратного подхода тоже два:

1.Метод стоимости чистых активов. Стоимость бизнеса равна рыночной стоимости всех активов предприятия за вычетом обязательств.

2.Метод ликвидационной стоимости. Стоимость бизнеса равна суммарной стоимости всех активов предприятия за вычетом обязательств с учетом затрат на его ликвидацию.

Затратный подход может быть единственно возможным к применению в случае сильной экономической нестабильности, приводящей к существенным затруднениям при прогнозировании денежных потоков.

В случае, когда существует рынок бизнеса, подобный оцениваемому, можно использовать для определения рыночной стоимости сравнительный подход, базирующийся на выборе сопоставимых объектов, уже проданных на данном рынке. В отличие от затратного подхода, сравнительный подход строится на рыночной информации, и учитывает текущие действия потенциальных продавцов и покупателей.

Сравнительный подход строится на основе трех методов:

1.Метод рынка капитала. Стоимость бизнеса определяется на основе анализа рыночных цен акций аналогичных предприятий.

2.Метод сделок. Стоимость бизнеса определяется с учетом цен приобретения контрольных пакетов акций предприятий – аналогов.

3.Метод отраслевых коэффициентов. Ориентировочная стоимость бизнеса рассчитывается на основе отраслевой статистики.

На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости. Однако большинство рынков несовершенны, пользователи информированы по-разному, потому и по многим другим причинам данные подходы могут давать различные величины стоимости.

Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости предприятия

Подход		Преимущества				Недостатки
Доходный	Учитывает будущие изменения доходов,				Сложность прогнозирования будущих результатов и
	расходов				затрат
	Учитывает уровень риска (через ставку				Возможно несколько норм доходности, что затрудняет
	дисконта)				принятие решения
	Учитывает интересы инвестора				Не учитывает конъюнктуру рынка
					Трудоемкость расчетов
Затратный	Учитывает	влияние производственных			Отражает прошлую стоимость
	факторов	на	изменение	стоимости	Не учитывает рыночную ситуацию на дату оценки
	активов				Не учитывает перспективы развития
	Дает оценку уровня развития технологии				Не учитывает риски
	с учетом износа активов				Статичен
	Расчеты опираются на финансовые и				Отсутствуют связи с настоящими и будущими
	учетные документы, т.е. результаты				результатами деятельности
	более обоснованы
Сравнитель-	Базируется	на	реальных	рыночных	Недостаточно	четко	характеризует	особенности
ный	данных				организационной, технической, финансовой подготовки
	Отражает	существующую		практику	предприятия
					В расчет принимается только ретроспективная информация
	продаж и покупок
					Требует внесения множества поправок в информацию
	Учитывает		влияние	отраслевых
					Не принимает во внимание будущие ожидания инвесторов
	факторов на цену акций предприятия

Окончательная оценка стоимости предприятия (бизнеса) может быть определена: V = ∑ Vi * Zi

где: Vi - оценка стоимости предприятия (бизнеса) i-м методом (все применимые методы оценки произвольно нумеруются); i = 1,…, n – множество применимых в данном случае методов оценки; Zi – весовой коэффициент метода номер i.

При использовании данной формулы разумное выставление коэффициентов Zi является одним из главных свидетельств достаточной квалифицированности и непредвзятости оценщика бизнеса.

Тема 2. Доходный метод к оценке бизнеса (предприятия)

Стоимость бизнеса определяется на основе ожидаемых будущих доходов, которые оцениваемое предприятие может принести.

В рамках доходного подхода обычно выделяют два основных метода: метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации дохода.

Метод дисконтирования денежных потоков (МДДП) Основные этапы оценки предприятия МДДП:

1.Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

2.Анализ и прогноз расходов.

3.Анализ и прогноз инвестиций.

4.Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

5.Определение ставки дисконта.

6.Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

7.Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

8.Внесение итоговых поправок.

Временная ценность денег состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время, не равноценны. Эта неравноценность определяется действием как минимум двух основных причин: 1) инфляцией, 2) оборачиваемостью денег как капитала.

Всилу инфляции происходит обесценение денег, т.е. денежная единица, получаемая позднее, имеет меньшую покупательную силу. Например, вы имеете 100000 рублей, а инфляция в год составляет 8%, то есть цены увеличиваются за год в 1,08 раза. При такой инфляции ваши деньги теряют свою покупательную способность и их реальная стоимость составит через год 92593 руб., то есть потеря реального дохода составит

7407 руб.

Наличие инфляции обусловливает необходимость использования денег как капитала, или другими словами, деньги должны постоянно работать и приносить прибавочную стоимость. К примеру, вы решаете внести имеющиеся 100000 руб. на банковский счет и у вас есть на выбор два депозитных предложения:

1.на условиях ежегодного начисления процента по ставке 10% годовых. При таком вложении через год у вас на счету будет сумма в 110000 руб. С учетом инфляции в 8% их реальная стоимость составит 101852 руб., то есть реальный доход от финансовой операции с учетом оценки временной стоимости денег составит 1852 руб.;

2.на условиях ежеквартального начисления процента по ставке 10% годовых. В этом случае у вас к концу года на счету будет 110381 руб. что с учетом той же инфляции в реальной оценке составит уже 102205 руб., или реальный доход – 2205 руб., что на 19% выше результата финансовой сделки в первом варианте.

Вфинансовых расчетах всегда участвуют две стороны: одна является заемщиком финансовых ресурсов, другая сторона – кредитором, и всегда присутствуют три величины: PV – настоящая стоимость денежных средств (PV – Present Value), FV – будущая стоимость (FV − Futurum Value) и ставка. При этом ставка может рассчитываться по одной из двух формул:

1) как темп прироста, называемый «процентная ставка», «процент», «рост», «ставка процента», «норма прибыли», «доходность»: r = (FV – PV) / PV

2) как темп снижения или «учетная ставка», «дисконт»: d = (FV – PV) / FV

Процесс, в котором заданы исходная сумма и ставка (процентная или учетная), в финансовых вычислениях называется процессом наращения или компаундинга (англ. compounding – составление), искомая величина – наращенной суммой, а используемая в операции ставка – ставкой наращения.

Процесс, в котором заданы ожидаемая в будущем к получению (возвращаемая) сумма и ставка, называется процессом дисконтирования, искомая величина – приведенной (настоящей) суммой, используемая в операции ставка – ставкой дисконтирования.

Дисконтирование дохода применяется для оценки будущих денежных поступлений (прибыль, проценты, дивиденды) с позиции текущего момента. Инвестор, сделав вложение капитала должен руководствоваться следующими положениями: во-первых, происходит постоянное обесценение денег; во-вторых, желательно периодическое поступление дохода на капитал, причем в размере не ниже определенного минимума. Инвестор оценивает, какой доход он может получить в будущем и какую максимально возможную сумму финансовых ресурсов допустимо вложить в данное дело.

Вфинансовых расчетах используется две основные схемы начисления процентов:

1.схема простых процентов – подразумевает неизменность базы, на которую происходит начисление. В этом случае расчет стоимости с учетом временной ценности денег ведется:

	FV = PV * (1 + r*n) и			PV = FV / (1 + d*n)
где: n – количество начислений (период).
2. схема сложных процентов – доход начисляется не с исходной величины вложенной суммы средств, а с
общей суммы, включающей начисленные проценты:
		FV = PV * (1+r)n и		PV = FV / (1+d)n
В финансовых расчетах для оценки временной стоимости денег целесообразно использовать
специализированные финансовые множители:
n	1				1 r n 1	1		1
FM1 r; n 1 r	FM 2 r; n		FM 3 r, n			FM 4 r, n
		1 r n			r		r		r * 1 r n

Значения данных множителей табулированы. Первый и третий множители – мультиплицирующие (для компаундинга); второй и четвертый – дисконтирующие (для дисконтирования). Третий множитель называется коэффициентом аккумуляции вкладов. Первые два множителя применяются для оценки отдельных денежных средств или отдельных элементов денежного потока; третий и четвертый – для оценки аннуитетных денежных потоков.

Аннуитет – это денежный поток, в котором все суммы возникают не только через одинаковые промежутки времени, но и являются равновеликими.

Аннуитет может быть исходящим денежным потоком по отношению к инвестору (например, осуществление периодических равных платежей) либо входящим денежным потоком (например, поступление арендной платы).

Различают обычный аннуитет, когда платежи осуществляются в конце каждого периода (аннуитет постнумерандо), и авансовый аннуитет, когда платеж производится в начале каждого периода (аннуитет пренумерандо).

Методика расчета стоимости аннуитета

Методика расчета	Примеры расчета
При поступлениях (платежах) в конце каждого	Пример 1.
периода:	Договор аренды офиса составлен на три года. Определите
FVpst = A * FM 3 (r; n) = А *[(1 + r)n – 1] / r	стоимость аренды при 11%-й ставке дисконтировании,
	сумме аренды 6000$ в конце года.
	Решение: FVpst = 6000 * [1 + 0,11)3 – 1] / 0,11 = 6000 *
	3,3421 = 20052,6$.
Расчет стоимости авансового аннуитета при	Пример 2.
платежах в начале каждого года:	Договор аренды офиса составлен на три года. Определите
FVpre = A * [((1 + r)n – 1) / r]* (1+r)	текущую стоимость аренды при 11%-й ставке
	дисконтировании, сумме аренды 6000$ в год,
	уплачиваемой в начале года.
	Решение: FVpre = 6000 * [((1 + 0,11)3 – 1) / 0,11]* (1+0,11) =
	6000 * 3,709731 = 22258,4$.

Пример 2.

Какую сумму необходимо положить на депозит под 10% годовых, чтобы затем снять по 300$? Фактор текущей стоимости аннуитет будет:

FM 4 (r; n) = 1/ 0,1 − [1/ 0,1 * (1+0,1)5] = 3,790788.

Или = (1/1,11 + 1/1,12 + 1/1,13 + 1/1,14 + 1/1,15) = 3,790788.

Сумма составит: 300 * 3,7908 = 1137$.

Таким образом, инвестор снимает со счета 5 раз по 300$ или 1500$. Разница между первоначальным вкладом в 1137$ и накоплением в 1500$ обеспечивается суммой процентов, начисляемых на уменьшающийся остаток вклада по технике сложных процентов. Этот процесс предполагает в конечном счете нулевой остаток на депозите.

Данное утверждение можно проверить методом депозитной книжки.

Вклад в 1137$ позволит 5 раз в конце года снять 300$, если банк начисляет 10% годовых. Метод депозитной книжки

Годы	Остаток на начало года	Начисление	Аннуитет	Остаток на конец года
		процентов
1	1137	114	300	951
2	951	95	300	746
3	746	75	300	521
4	521	52	300	273
5	273	27	300	0

Пример 3.

Владелец кафе предполагает в течение 6 лет получать ежегодный доход от аренды в сумме 60 тыс. $. В течение 6-го года кафе будет продано за 1350 тыс. $, расходы по ликвидации составят 5% продажной цены. Прогнозирование доходов от аренды имеет большую степень вероятности, чем возможность продажи объекта за указанную цену. Различие в уровне риска определяют выбранные аналитиком ставки дисконта для дохода от аренды и продажи: 8% и 20% соответственно.

Решение:

1.Рассчитаем текущую стоимость потока доходов от аренды: 60000 * [(1/0,08 – (1 / 0,08 * (1+0,08)6] =

60000 * 4,6229 = 277,4 тыс. $.

2.Определим текущую стоимость дохода от продажи: 1350 * 0,95 * 0,3349 = 429,5 тыс. $.

3.Итого сумма доходов = 706,9 тыс. $.

Пример 4.

Аренда магазина принесет его владельцу в течение первых трех лет ежегодный доход в 750 тыс. руб., в последующие 5 лет доход составит 950 тыс. руб. в год.

Определить текущую стоимость совокупного дохода, если ставка дисконта – 10%. Решение:

1.Рассчитаем текущую стоимость арендных платежей за первые 3 года: 750,0 * [(1/0,1 – (1 / 0,1 * (1+0,1)3] = 750,0 * 2,4869 = 1865,2 тыс. руб.

2.Определим текущую стоимость арендной платы за последующие 5 лет. Фактор текущей стоимости аннуитета в этом случае будет равен разности факторов, то есть 2,848: [(1/0,1 – (1 / 0,1 * (1+0,1)8] =

5,3349. Далее 5,3349 – 2,4869 = 2,848.

Стоимость арендной платы за последующие 5 лет = 950,0 * 2,848 = 2705,6 тыс. руб.

3.Итого суммарная стоимость составит: 4570,8 тыс. руб.

Определение ставки дисконта

В экономическом смысле ставка дисконтирования – это требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или это – требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Ставка дисконта (или стоимость привлечения капитала) должна рассчитываться с учетом 3 факторов:

1) наличия у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

2) необходимости учета для инвесторов стоимости денег во времени; 3) фактор риска или степени вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования (R) находится по формуле:

R = Rf + ß * (Rm – Rf) + S1 + S2 + C

где Rf – безрисковая ставка дохода; ß – коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами в стране); Rm – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); S1 – премия для малых предприятий; S2 – премия за риск, характерный для отдельной компании; C – страновой риск.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям).

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании (несистематический риск) и общерыночный, характерный для всех компаний (систематический). Коэффициент бета для рынка в целом равен 1.

Отсюда, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен среднерыночному.

Дополнительная премия за риск вложения в малое предприятие объясняется недостаточной кредитоспособностью (отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут планироваться для финансирования дальнейших капиталовложений по рассматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных средствах) и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим размером уставного капитала. Величина этой премии может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента.

То же касается и численной величины премии за риск, характерный для отдельной компании.

Дополнительную премию за страновой риск в индивидуальной ставке дисконта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или нет. Этот риск для них одинаков.

В отдельных случаях для расчета ставка дисконтирования можно использовать показатель средневзвешенной стоимости капитала (ССК) (weighted average cost of capital – WACC).

n

ССК Сi *Уi

i 1

где: Сi – стоимость i-го источника средств; Уi – удельный вес i-го источника в общей сумме;

МДДП используется в случаях:

ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;

можно обоснованно оценить будущие денежные потоки от эксплуатации недвижимости;

объект строится или только что построен;

предприятие представляет собой крупный многопрофильный коммерческий объект;

потоки доходов и расходов носят сезонный характер.

Метод капитализации доходов (прибыли) (МКД)

В отличие от МДДП метод капитализации не требует прогноза денежных потоков, а основывается на ретроспективных данных. В этом его преимущества (простота, исключение ошибок в прогнозных расчетах) и недостатки (денежный поток в перспективе может существенно отличаться от ретроспективного).

Сущность данного метода выражается формулой:

V = Доход / R

где V – стоимость; Доход представляет собой периодический доход (может быть прибыль); R – ставка капитализации.

МКД в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины дохода (или темпы его роста будут постоянными).

В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса данный метод применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам.

Существует ряд разновидностей метода в зависимости от принятой базы дохода. Например, можно выделить капитализацию:

чистой прибыли;

прибыли до уплаты налогов;

фактически выплаченных дивидендов;

потенциальных дивидендов и т.д.

Применение метода капитализации доходов обычно предусматривает следующие основные этапы:

1.Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформация. Нормализация предусматривает проведение поправок на различные чрезвычайные и единовременные статьи отчетности, которые не были регулярными в прошлой деятельности предприятии и вряд ли будут повторяться в будущем. Примеры таких статей: доходы или убытки от продажи активов; поступления по различным видам страхования; поступления от удовлетворения судебных исков; последствия забастовок или длительных перерывов в работе и др. Трансформация отчетности означает ее перевод оценщиком на общепринятые международные стандарты учета и отчетности. Данная операция при оценке не обязательна, но желательна.

2.Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована. При этом оценщик может выбирать между несколькими вариантами: прибыль последнего отчетного года, прибыль первого прогнозного года, средняя величина прибыли за последние 3-5 лет.

3.Расчет ставки капитализации обычно производится путем вычета из ставки дисконтирования ожидаемых среднегодовых темпов роста дохода или денежного потока. Соответственно, для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта. С математической точки зрения, ставка капитализации – это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости. Существует несколько методов определения ставки капитализации – наиболее распространен метод: при известной ставке дисконтирования ставка капитализации равна: К = R – g

4.Определение предварительной величины стоимости и проведение поправок. Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется оценка их рыночной стоимости в соответствии с применяемыми методами для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и др.).

МКД применяется в оценке бизнеса значительно реже, как правило, для оценки мелких предприятий.

Тема 3: Затратный подход к оценке бизнеса

Затратный (имущественный) подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменения конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости.

Базовая формула затратного подхода:

СК = А – О.