Конспект_лекцій_МЕ

банківської зони внески за кордон швейцарських банків складають майже 3/4 оподаткованого обсягу закордонних інвестицій.

Офшорний бізнес широко використовується, як правило, в банківській і страховій справі, паливно-енергетичному комплексі, операціях з нерухомістю, судноплавстві, експортно-імпортних операціях та в інших сферах. Діяльність офшорних зон оцінюється фахівцями досить неоднозначно. Багато з них сходяться в думці, що офшорні центри часто стають місцями відмивання «брудних грошей» і всякого роду банківських махінацій.

Багато українських і російських підприємств створюють офшорні компанії в цих зонах, спрямовуючи дохід на офшорні рахунки. Боротьба з цим можлива виключно за рахунок створення пільгового режиму інвестування і зберігання валюти у своїй країні.

Створення в нашій країні вільних економічних зон, як і в багатьох країнах світу, є одним із ефективних способів залучення іноземних інвестицій, каталізатором розвитку зовнішньоекономічних зв'язків і економіки України в цілому. Але для цього загальна державна політика і заходи щодо формування спільних економічних зон повинні бути обґрунтованими і послідовними.

111

Тема 10 Міжнародне портфельне інвестування. Вільні економічні зони

1.Поняття, види, мотивація, особливості міжнародних портфельних інвестицій.

2.Теорії портфельного інвестування. Модель оптимального портфеля та теорія Марковіца.

3.Роль портфельних інвестицій в сучасному міжнародному русі капіталу

1.Міжнародні портфельні інвестиції (portfolio investments) — це вкладення капіталу в закордонні цінні папери з метою отримання прибутку.

На відміну від прямих міжнародних інвестицій міжнародні портфельні інвестиції не дають інвесторові права реального контролю над об'єктом інвестування.

Крім того, особливістю портфельних інвестицій є їх переважна короткостроковість, що пов'язана з метою інвестування та з принципами управління інвестиційним портфелем.

ВИДИ ПОРТФЕЛЬНИХ ІНВЕСТИЦІЙ

Інвестування може здійснюватися як у національні цінні папери, так і в цінні папери інших країн. Отже, за національною ознакою портфельні інвестиції поділяються на внутрішні та міжнародні.

У межах курсу міжнародних фінансів вивчаються лише міжнародні портфельні інвестиції, а інвестиції у внутрішні цінні папери є предметом курсів фінансового менеджменту, управління інвестиційним портфелем тощо.

Класифікація міжнародних портфельних інвестицій за видами ціцних паперів грунтується на методології платіжного балансу країни. Вони розподіляються на інвестиції в:

•акціонерні цінні папери (equity securities) — грошовий документ, що обертається на ринку і засвідчує майнове право власника щодо особи, яка випустила цей документ (shares, stock, participation);

•боргові цінні папери (debt securities) — грошовий документ, що обертається на ринку і засвідчує відносини позики власника документа щодо особи, яка випустила цей документ. Боргові цінні папери можуть мати форму: облігацій (bond), простих векселів (debenture), боргових розписок (note) — грошових інструментів, що дають своєму утримувачу безумовне право на гарантований фіксований грошовий дохід або на визначений договором змінюваний дохід;

•інструменти грошового ринку (money market instrument) — грошові інструменти, що дають утримувачу безумовне право на гарантований фіксований грошовий дохід на певну дату. Ці інструменти продаються на ринку зі знижкою, розмір якої залежить від розміру процентної ставки та часу, який залишився до погашення. До них належать казначейські векселі (treasury bills), депозитні сертифікати (certificates of deposit), банківські акцепти (bankers' acceptances) тощо;

•фінансові деривативи (financial derivatives) — похідні грошові інструменти, що мають ринкову ціну і засвідчують право утримувача на купівлю або продаж первісних цінних паперів (опціони, ф'ючерси, варанти, свопи).

112

МОТИВАЦІЯ МІЖНАРОДНОГО ПОРТФЕЛЬНОГО ІНВЕСТУВАННЯ

Головною причиною здійснення міжнародних портфельних інвестицій є прагнення інвестора розмістити свій капітал у тій країні і в такі цінні папери, де він буде приносити максимальний прибуток за припустимого рівня ризику. На відміну від прямих інвестицій портфельні інвестиції забезпечують більшу ліквідність капіталу інвестора і в багатьох випадках є чудовим засобом захисту від інфляції та інструментом отримання спекулятивного доходу. Інвестора здебільшого не цікавить, у які саме галузі вкладати капітал, головне, щоб прибутковість вкладень була найвищою, а ризик мінімальним.

Але в реальності більший рівень прибутковості, як правило, означає і більший ризик. Тому постає завдання оптимізації інвестиційного портфеля. Звичайно, можна просто шукати цінні папери, які мають найкращий показник дохідність/ризик, але цей шлях не є оптимальним. Практика свідчить, що інвестори віддають перевагу диверсифікаційному способу управління ризиками, тобто вони інвестують одночасно в кілька цінних паперів. Саме диверсифікацією можна пояснити зустрічний рух капіталів із двох різних країн. Припустімо, що акції компанії А в країні 1 і акції компанії В у країні 2 дають у середньому 50 % прибутку. Але з однаковою вірогідністю акції А можуть дати дохід від 40 % до 60 %, а акції В — від 30 % до 70 %. Оскільки діапазон значень для акцій В є значно більшим, то ризикованість інвестицій у ці акції також більша, ніж в акції А. Згідно з теорією інвестиційного портфеля, в довгостроковій перспективі заданий дохід може бути отриманий за зниженого рівня ризику або підвищений дохід — за заданого рівня ризику. Тому якщо портфельні інвестори з країни 1 куплять акції В, а інвестори з країни 2 куплять акції А, то для обох виникає можливість зменшити ризик та збільшити дохід.

2. Фінансовий ринок загалом і ринок цінних паперів зокрема являють собою дуже складні механізми, поки що не описані сповна жодною теорією. Найвідомішими теоріями портфельного інвестування є: модель оптимального портфеля інвестицій Марковича, модель оцінки капітальних активів, теорія Кейнса про граничну ефективність інвестування, теорія Тобіна, теорія випадкових блукань, теорія рефлексивності Сороса тощо. Розглянемо основні з них.

Зародження теорії портфельного інвестування

Початковий етап розвитку теорії інвестування — 20—30-ті роки XX ст. — представлений передусім працями І. Фішера, присвяченими теорії процентної ставки та приведеної вартості. Він довів, що критерії оцінки інвестицій не залежать від того, чи віддають індивіди перевагу сьогоднішньому споживанню перед майбутнім. І марнотратник, і скупар ладні інвестувати в реальні активи однакову суму. Оскільки вони керуються спільними інвестиційними критеріями, то можуть скооперуватися в одному підприємстві й передати функції з управління ним професійному менеджерові. Своєю чергою, менеджерам не обов'язково орієнтуватися на індивідуальні уподобання акціонерів підприємства і не слід керуватися власними пріоритетами. їхнє завдання — максим ізувати чисту приведену вартість. Якщо вони досягають успіху в цьому, то можуть бути впевнені, що діють найкращим чином в інтересах своїх акціонерів. Слушність цих

113

теоретичних засад багато в чому була підтверджена бурхливим розквітом індустрії перших взаємних фондів у США. Наприкінці 1920-х років на американському біржовому ринку активно вели спекулятивні операції понад 700 таких фондів.

У теоретичних працях довоєнного періоду було висунуто гіпотезу щодо цілковитої визначеності умов ухвалення фінансових рішень. Математичні засоби, що застосовувалися в той час, зводилися до звичайної алгебри та основ фундаментального аналізу. Сукупність таких засобів, орієнтованих на проведення фінансових розрахунків за умов визначеності, дістала назву фінансової математики. Незважаючи на панування "детермінованого підходу", важливість факторів невизначеності та ризику усвідомлювалася досить чітко. Однак лише застосування якісних теоретично-імовірнісних методів дало змогу суттєво просунутися в дослідженнях впливу ризику на ухвалення інвестиційних рішень. Саме роботи даного напряму дістали назву сучасної теорії інвестицій.

Модель оптимального портфеля та теорія Марковіца

Поява в 1952 р. статті Г. Марковіца під назвою "Вибір портфеля" започаткувала теорію оптимального портфеля.

Марковіц запропонував теоретично-імовірнісну формалізацію понять дохідності та ризику, що дало змогу перекласти завдання вибору оптимального портфеля на мову математики. Саме він звернув увагу на загальноприйняту практику диверсифікації й довів, що інвестори можуть зменшити стандартне відхилення дохідності портфеля, добираючи акції, ціни на які змінюються порізному.

Модель оптимального портфеля Марковіца виходить із таких базових теоретичних припущень і визначень:

1.Інвестори намагаються максимізувати свої прибутки за певного заданого рівня ризику.

2.Портфель інвестора складається з усіх його активів та зобов'язань.

3.Інвестори намагаються уникати ризику. Із двох активів з однаковою дохідністю інвестори завжди віддадуть перевагу тому, ризикованість якого менша. Тобто існує пряма пропорційна залежність між очікуваним доходом і очікуваним ризиком.

4.Ризик — невизначеність майбутнього результату (дохідності). Модель оптимального портфеля з часом була розширена до більш універсальної теорії портфельного інвестування. Теорія портфельних

інвестицій Марковіца грунтується на кількох дуже важливих припущеннях.

■ Портфель є ефективним, якщо жодний інший портфель не пропонує більшу дохідність за аналогічного або нижчого рівня ризику.

■ Інвестори приймають середнє значення історичних або потенційних значень дохідності за очікувану дохідність їхніх інвестицій.

■ Показниками ризику є дисперсія та стандартне відхилення. ■ Усі інвестори інвестують на один і той самий строк.

■ Усі інвестори ухвалюють рішення про інвестиції, виходячи з очікуваних показників дохідності та ризику даних інвестицій. "Корисність" інвестицій (U) визначається рівнянням

114

де А — ступінь неприйняття ризику інвесторами; ER — очікуваний дохід;

Eа — очікуваний ризик.

За даного рівня ризику інвестори віддають перевагу інвестиціям з вищою дохідністю або з нижчим показником ризику.

Фундаментальний висновок теорії Марковіца полягає в тому, що диверсифікація, тобто вкладення коштів не в один актив, а в різні, зменшує ризик портфеля, навіть якщо додані до портфеля активи мають більшу дисперсію (високий ризик). Таким чином, задача вибору оптимального портфеля, за Марковіцем, належить до одного з найбільш вивчених класів оптимізаційних задач, для якого існує багато ефективних методів розв'язання. Щоправда, такі задачі потребують величезних обчислювальних ресурсів. І не випадково теорія Марковіца дістала визнання і стала практично застосовуватись через досить великий проміжок часу. Нобелівська премія з економіки була присуджена йому лише в 1990 р.

Однофакторна модель ринку капіталів Шарпа

В першій половині 60-х років учень Марковіца В. Шарп запропонував так звану однофакторну модель ринку капіталів, у якій вперше з'явилися знамениті "альфа"- і "бета"- характеристики акцій. На основі однофакторної моделі Шарп розробив спрощений метод вибору оптимального портфеля, звівши квадратичну оптимізацію до лінійної. В найпростіших випадках це завдання може бути розв'язане навіть без обчислювальної техніки. Завдяки такому спрощенню теорія Шарпа дістала практичне застосування вже в 70-х роках, коли з розвитком програмування почали з'являтися перші пакети програм, що призначалися для розв'язання завдання управління портфелем цінних паперів. Однофакторна модель Шарпа стала основою моделі оцінки капітальних активів (САРМ — Capital Assets Price Model).

Модель оцінки капітальних активів

З 1964 р. з'являються три праці, що відкрили настутлкий етап розвитку інвестиційної теорії, пов'язаний з так званою моделлю оцінки капітальних активів. Шарп (1964), Лінтнер (1965) та Моссін (1966) для побудови моделі оцінки капітальних активів використали такі припущення:

1.Інвестори приділяють значну увагу ризикам та доходам. Кожен з інвесторів більшою або меншою мірою ладен піти на ризик і прагне скоротити ризик у перерахунку на одиницю отримуваних доходів.

2.Інвестори, що беруть участь у операціях на цих ринках, мають певну точку зору відносно очікуваної дохідності та ризику за всіма активами щодо торговельних операцій.

3.Інвестори проводять операції на основі номінальних доходів, деномінованих у валюті країни їхнього походження.

4.Всі інвестори мають можливість отримувати кредити та надавати позики під безризикову процентну ставку.

Згідно з моделлю оцінки капітальних активів, існує ринковий портфель ризикованих активів. Цей портфель охоплює всі активи, з якими проводяться

115

торговельні операції. За умов рівноваго інвестори мають у своєму розпорядженні набір більш ризикованих та менш ризикованих активів, включаючи певні активи, вільні від ризику. За умов рівноваги очікуваний дохід має дорівнювати сумі безризикової ставки та премії за ризик. Ця ри-зикова ставка пропорційна коваріації доходу за даним активом та дохідності, що отримується за ринковим портфелем ("бета"). Таким чином, середній очікуваний дохід за певним активом Е.І дорівнює:

де RFR — безризикова ставка; (β — міра ризику, розрахована для даного цінного папера; М — середній очікуваний дохід за ринковим портфелем цінних паперів.

Головна проблема у використанні САРМ полягає в тому, що виникає необхідність точного визначення структури ринкового портфеля (активів та їхньої питомої ваги). Ця модель не враховує також той факт, що інвестори в різних країнах можуть використовувати у своїх операціях різні валюти і мати різні інвестиційні уподобання щодо володіння активами.

Для використання САРМ у міжнародній диверсифікації є необхідним використання коефіцієнта "бета", який вимірює ступінь ризику відносно світового ринкового портфеля, відображаючи мінливість активу щодо світового індексу ринку. Однак виникає складність, пов'язана з впливом на дохід факторів, шо діють на внутрішньому ринку. Тому постала необхідність розробки багатократної моделі.

Багатократна модель Солніка

Згідно з дослідженнями, проведеними Б. Солніком, КОЖНИЙ Цінний папір зазнає впливу внутрішнього фактора, на який, своєю чергою, впливає фактор, що діє на світовому ринку.

Відповідно ризик, що існує на національному ринку, можна поділити на такі складові:

ризик, зумовлений дією світового фактора; ризик, що є специфічним для кожної конкретної країни.

Чутливість країни до світового ринкового фактора пов'язана з впливом множини інших факторів, зокрема зовнішньої торгівлі, грошово-кредитної політики, урядового регулювання економіки та міжнародних потоків капіталів.

Світовий коефіцієнт "бета" з цінного папера (р/и) залежить від внутрішнього коефіцієнта "бета" (βiw), а також від чутливості внутрішнього фактора до фактора, що діє на світовому ринку (βiw). Відповідно середній очікуваний дохід з кожного цінного папера є пропорційним світовому коефіцієнту "бета" (βi) і внутрішньому коефіцієнту "бета" (βiw). Є всі підстави говорити про те, що ці взаємозалежності цілком узгоджуються з основною моделлю САРМ.

За дослідженнями Солніка, 42 % дохідності акцій зумовлені змінами національного фондового індексу, 18 % — змінами світових фондових індексів, 23 % — змінами у світовій економіці і тільки 1 % — коливаннями валютного курсу.

Теорія арбітражного ціноутворення

Логічним продовженням багатократної моделі Солніка стала теорія арбітражного ціноутворення (APT). Теорія арбітражного ціноутворення використовує підхід, відповідно до якого дохідність активу визначається кількома

116

загальними факторами. Ця теорія торкається головно відносної вартості цінних паперів, а не світового ринкового портфеля. Загальні фактори, що впливають на дохідність цінного папера, досить різнорідні.

APT ураховує дію кількох факторів, які є спільними для всіх цінних паперів і впливають на відносні доходи (і ціни) цінних паперів. Рівень очікуваного доходу чутливий до кожного з факторів. Щодо кожного конкретного фактора ця чутливість ("бета") може бути вищою або нижчою для відповідного цінного папера. Звідси дохід залежить від взаємодії цих чутливостей.

Очікуваний дохід за цінним папером є лінійною функцією коефіцієнтів "бета":

де RPi — премія за ризик, пов'язана з фактором і, Ro — безризикова ставка. Необхідно провести оцінку факторів, що впливають на дохід за цінним

папером. Проста теоретична модель, відповідно до якої можна було б здійснювати вибірку факторів, ще не розроблена.

Аналітики у своїй роботі найчастіше використовують кілька наборів факторів.

■Реальні економічні фактори — економічне зростання, промислове виробництво та використання енергії.

■Грошові фактори — зміни в процентних ставках або зміни рівня інфляції

тощо.

■Внутрішні фактори — змінні, що відображають відхилення внутрішньої економіки країни від тенденцій, що є провідними у світовому господарстві, і т. д.

■Промислові фактори — набір факторів, що є спільними для всіх компаній, що діють в одній галузі (загальнопромислові фактори).

3. Характерними рисами сучасного стану міжнародного руху капіталів є:

а) збільшення кількості країн — членів іноземного інвестування. До традиційних міжнародних інвесторів, наведених у табл. 1.8.2, додались Південна Корея, Тайвань, Китай та ін. Частка країн Східної Європи та колишнього СРСР в русі іноземних інвестицій невелика. Так, загальний обсяг прямих іноземних інвестицій Чехословаччини, Угорщини, Польщі та СРСР в кінці 1990 р. становив 4,85 млрд. дол. США (1,5-2 %), в той час як лише Японія в цьому ж році вивозила

48,0 млрд. дол.;

б) розширення потоку іноземних інвестицій. Спонукальними мотивами для них є отримання доступу до найновіших технологій, наближення виробництва до ринків збуту, обхід протекціоністських бар´єрів, економія на податках, зниження витрат на охорону довкілля тощо;

в) зміна характеру, форм та напрямків міжнародної міграції капіталу останнім часом. Зросла роль держави у вивезенні капіталу. Держава сама стає інвестором за кордоном, підтримує і стимулює приватні інвестиції, контролює міграцію капіталів, через міжнародні організації створює сприятливі умови для діяльності своїх інвесторів за кордоном. Посилюється міграція приватного капіталу. На міжнародному ринку капіталів значно переважають портфельні інвестиції;

г) зміна розміщення інвестицій у регіонах світового господарства. Якщо до Другої світової війни більша частина експортних капіталів спрямовувалась у колонії та інші відсталі країни, то сьогодні близько 3/4 закордонних інвестицій припадає на

117

розвинуті країни. Викликано це значною мірою бурхливим розвитком НТП в цих країнах, що вимагає вкладання великих капіталів, а також розпадом колоніальної системи та боротьбою молодих держав за свою економічну незалежність;

д) активне використання кредитних відносин між постсоціалістичними і слаборозвиненими країнами. Причому, з одного боку, постсоціалістичні країни стали кредиторами слаборозвинутих країн, а з іншого боку, - позиковцями країн Заходу. В останні роки екссоціалістичні країни почали заохочувати прямі іноземні інвестиції на власних територіях.

Для залучення іноземного капіталу до розвитку національної економіки країни використовують різні методи, серед яких:

позикові стимули — встановлення прямих позикових пільг або зниження податку тощо;

фінансові методи — надання кредитів, субсидій, позик;

нефінансові методи — надання інформаційної допомоги, допомога в управлінні, створення спеціальних економічних зон тощо; є) велика роль транснаціональних банків (ТНБ) і транснаціональних

корпорацій (ТНК) в міжнародному русі капіталів.

Транснаціональні банки — це великі банки, що досягнули такого рівня міжнародної концентрації та централізації капіталу, який дає змогу їм брати участь в економічному розділі світового ринку позикових капіталів та кредитно-фінансових послуг. Їхня діяльність стала важливою рисою інтернаціоналізації господарського життя, про що свідчать такі дані: зовнішні активи банків США становлять 430 млрд. дол., Японії — 101 млрд. дол., Німеччини — 62 млрд. дол. США. Цікавою є статистика діяльності найбільших банків світу.

Найбільші банки має Японія, а з банків США лише один входить у двадцятку найбільших банків світу.

Транснаціональні корпорації — це концерни, національні за капіталом та контролем, але міжнародні за сферою діяльності. Єдиного визначення ТНК немає. Найавторитетнішим є трактування ОЕСР (Організація економічного співробітництва та розвитку), яка визначає ТНК як компанії приватної, державної або змішаної форм власності, які знаходяться в різних країнах.

Конференція ООН з торгівлі та розвитку (ЮНКТАД) визначає ТНК як підприємство, яке об´єднує юридичні особи будь-яких організаційно-правових форм та видів діяльності в двох і більше країнах, яке здійснює послідовну політику та загальну стратегію через один або декілька центрів прийняття рішення. Вони є результатом інтернаціоналізації господарського життя. Наприкінці 80-х років у світі діяло близько 20 тис. ТНК, з них понад 600 найбільших мають річний обіг капіталу, що перевищує 1,0 млрд. дол. США. ТНК належить близько 90 % прямих зарубіжних інвестицій, 1/4 світового виробництва товарів, 1/2 світової торгівлі та валютних ресурсів. Сферами прикладання капіталів ТНК є як розвинуті країни, так і країни, що розвиваються. У перших з них об´єктами прямого інвестування найчастіше є галузі обробної промисловості та сфера послуг, а в країнах, що розвиваються, — розроблення природних ресурсів, галузі, що заміщують імпорт, створення експортних баз.

118

Тема 11 Міжнародний кредит

1.Міжнародний кредит: поняття, принципи, види та форми.

2.Основні тенденції розвитку міжнародного кредитування.

3.Проблема зовнішньої заборгованості країн та шляхи її подолання.

4.Зовнішня заборгованість України – причини формування, динаміка та шляхи скорочення.

1. Міжнародний кредит — рух позичкового капіталу у сфері міжнародних економічних відносин, пов’язаний з наданням валютних і товарних ресурсів на умовах повернення, терміновості та сплати процентів.

Джерела міжнародного кредиту:

грошові накопичення держави;

грошові заощадження особистого сектору;

частина капіталів (грошова форма) підприємств, тимчасово вивільнена в

процесі кругообігу.

Принципи кредитування — це правила поведінки банку та позичальника в процесі здійснення кредитних операцій:

—повернення;

—терміновість;

—платність;

—матеріальна забезпеченість;

—цільовий характер.

Кожен банк відпрацьовує свій варіант цих принципів. Наприклад, найпростіший набір відомий в англомовних країнах як «Три с» — character (репутація), capability (потенційні можливості), capital (капітал).

Принцип повернення — обов’язкове повернення коштів.

Принцип терміновостіозначає, що позичка повинна бути повернена позичальником банку у встановлені кредитною угодою строки.

Принцип цільового кредитування — це визначення конкретних об’єктів кредитування, що допомагає банку приймати більш зважені рішення про можливість та обґрунтованість надання позик, слугує певною мірою гарантією забезпечення їхнього повернення.

Принцип забезпеченості— гарантія погашення кредитів — має на меті захищати інтереси банку та не допускати збитків від неповернення боргу внаслідок неплатоспроможності позичальника.

Принцип платності — означає, що за продаж на визначений термін грошових коштів потрібно сплатити процент.

Функції міжнародного кредиту:

перерозподіл позичкових капіталів між країнами для забезпечення потреб розширеного виробництва;

економія затрат обігу у сфері міжнародних розрахунків;

прискорення концентрації і централізації капіталу.

Базові елементи кредитування:

119

суб’єкти кредитування;

об’єкти кредитування;

забезпечення кредиту.

Рис. 10. Критерії класифікації та види кредиту

120