6.4. Методи оцінки інвестиційного проекту

У системі управління реальними інвестиціями оцінка ефективності інвестиційних проектів є одним з найвідповідальніших етапів. Від того, на­скільки об'єктивно проведена ця оцінка, залежать строки повернення вкла­деного капіталу, варіанти альтернативного його використання, додатковий потік операційного прибутку підприємства в майбутньому періоді тощо.

Взагалі, оцінка - це процес визначення відповідності чогось встанов­леним критеріям. Отже, для того, щоб провести оцінку інвестиційного про­екту, необхідно знати - відповідно до яких критеріїв вона має здійснюва­тись. Разом із тим, потрібно мати певну методологію здійснення такої оцін­ки. Ця методологія залежить знову таки від потрібних критеріїв.

Залежно від того, яку спрямованість мас інвестиційний проект, ці критерії можуть відрізнятися і конкретизуватися по-різному, див. табл. 6.З.

Оцінка інвестиційних проектів містить:

1. оцінку конкретного проекту;

2. обгрунтування доцільності участі у проекті;

3. порівняння декількох проектів та вибір кращого з них.

255

Зокрема, оцінка конкретного проекту передбачає:

* оцінку здатності фінансової реалізації проекту;

* оцінку вигідності реалізації проекту чи участі у ньому з точки зору учасників проекту, держави, суспільства (розрахунок абсолютної ефективності);

* виявлення граничних умов ефективної реалізації проекту;

* оцінку ризику, пов'язаного з реалізацією проекту, стійкості проекту за випадкових коливань ринкової кон'юнктури й інших змін зовні­шніх умов реалізації. За результатами такої оцінки приймається рішення про реалізацію проекту чи його відхилення.

Обгрунтування доцільності участі в проекті виконується для зовні­шніх інвесторів, кредиторів або держави. Зовнішнім інвесторам необхідно обгрунтувати обсяг необхідних інвестицій і за результатами такої оцінки учасники приймають рішення про свою участь у проекті або відмову.

Найчастіше у реалізації інвестиційних проектів беруть участь фінан­сові установи. Кожна з них може бути як ініціатором інвестиційного проек­ту, так і його учасником. Це залежить від того, що це за проект щодо ком­панії: внутрішній чи зовнішній.

Фінансові установи. Оцінюючи інвестиційний проект в комплексі, оцінюють і фінансовий стан суб'єктів господарювання, з якими вони всту­пають у фінансові відносини.

Зокрема, банки найчастіше оцінюють інвестиційний проект у процесі його кредитування. Враховуючи те, що кредитування під інвестиційний проект - це довгострокове кредитування інвестиційних проектів під майбу­тні доходи, яке передбачає як оцінку банком інвестиційного проекту щодо його фінансової самоокупності, так і практичну реалізацію цього проекту (оцінку бізнес-плану реалізації проекту) [4], то під час оцінки реалізації ін­вестиційного проекту банком визначається:

* здатність позичальника ефективно реалізувати інвестиційний проект

та отримати заплановані результати;

* надійність та стабільність бізнесу, яким займається позичальник, протягом часу, потрібного для завершення проекту і повернення кре­диту:

* врахування як позичальником, так і банком всіх ризиків, наявних під час кредитування під інвестиційний проект.

Об'єктом оцінки є документація, яка надається в банк позичальником інвестиційного кредиту, у тому числі:

*техніко-економічне обгрунтування інвестицій у проект;

*фінансова звітність підприємства-позичальника, звіти фінансового ау­диту, установчі документи підприємства - заявника;

*допоміжні (щодо ТЕО) дослідження;

*контракти або проекти контрактів робіт за проектом;

256

*дозволи ліцензії й узгодження державних органів;

*інші документи та матеріали.

Метою оцінки банком інвестиційного проекту є:

& перевірка вихідних даних, закладених у ТЕО інвестицій;

& перевірка на основі власного аналізу і власних розрахунків кінцевих висновків і кількісних показників, то характеризують життєздатність проекту (чиста теперішня вартість, індекс дохідності, внутрішня норма рентабельності, термін окупності);

*формулювання рекомендацій кредитному комітету банку з питання на­дання кредиту для фінансування інвестиційного проекту;

*визначення рамкових фінансових умов для ведення переговорів з на­дання кредиту (процентна ставка, терміни кредитування, спосіб пога­шення тощо).

Експертиза банком інвестиційного проекту складається з 2-х етапів: попереднього та поглибленого аналізу проекту. Вона є найважливішою ста­дією роботи над інвестиційним проектом, бо складається з оцінки інвести­ційного проекту, фінансового стану підприємства, його платоспроможності, визначення ризиків інвестування та має на меті надання достатньої аналіти­чної інформації про проект інвесторам для прийняття виваженого рішення.

Мстою попереднього розгляду та аналізу наданих інвестиційних про­ектів є визначення джерела фінансування з внесенням проекту до інформа­ційної бази даних інвестиційних проектів.

Основним завданням проведення поглибленої експертизи інвестицій­ного проекту та оцінювання фінансового стану замовника є визначення по­тенційної можливості реалізації проекту за рахунок коштів банку та спро­можності позичальника раціонально розпорядитися залученими інвестицій­ними коштами з метою отримання очікуваного результату.

Експертиза інвестиційного проекту здійснюється після надання пози­чальником повного пакета документів, у тому числі розширеного бізнес-плану, а також отримання відділом експертизи інвестицій додаткової інфо­рмації з незалежних джерел.

Аналіз ефективності інвестиційного проекту залежить від масштаб­ності проекту та від суми кредиту, необхідної для фінансування інвестицій. Для цього банк попередньо повинен сформувати необхідний масив, у якому інвестиційні проекти поділяються на «малі», «середні» та «великі». На ос­нові даних цього інформаційного масиву проводиться експертиза інвести­ційного проекту за принципом:

* для оцінювання «малих» проектів достатньо здійснити попередню екс­пертизу;

* «середні» проекти передбачають проведення попередньої та основної

експертизи;

* «великі» проекти потребують попередньої, основної та заключної екс­пертиз.

257

У цьому контексті варто зазначити, що незалежно від обсягу проекту для банку основним критерієм для прийняття рішення про кредитування є повернення вкладеного капіталу.

Виходячи з цього, основними критеріями відбору проектів для креди­тування повинні бути кількісні та якісні показники, табл. 6.4. [8], що однак можуть відрізнятися по різним банкам.

Міністерство економіки України рекомендує використовувати такі фінансові показники, рекомендовані до зазначення в бізнес-плані проекту, що майже відповідають і значно розширюють показники, рекомендовані НБУ для визначення фінансового стану позичальника [2, 4].

За наявності декількох альтернативних проектів чи варіантів проекту стає важливим завдання їх порівняння і вибору кращого з них. Відповідні розрахунки мають назву розрахунків порівняльної ефективності.

До тієї самої групи потрапляє завдання відбору рекомендованих до реалізації проектів з певної їх сукупності при обмеженнях за обсягом ресур­сів, зокрема, при відборі проектів для внесення до інвестиційної програми. При вирішенні більшої частини цих завдань використовуються передусім, інтегральні показники ефективності проектів.

258

Таблиця 6.4. Фінансові показники, що використовуються банками для оцінки інвес­тиційного проекту

259

даних і аналіз всіх факторів проекту, обумовлених його діловим середови­ щем, місцезнаходженням, ринком, а також наявністю ресурсів. Оцінку інвестиційних проектів можна розглядати і як систему прин- ципів та показників, що визначають ефективність вибору для реалізації окремих інвестиційних проектів.

Базовими принципами, що використовують у сучасній практиці оцін­ки ефективності реальних інвестиційних проектів, є:

* Оцінка ефективності реальних інвестиційних проектів повинна здійс­нюватися на основі порівняний обсягу інвестиційних затрат, з одного боку, і суми та строків повернення інвестованого капіталу - з іншого (це загальний принцип формування системи оцінних показників ефек­тивності інвестицій);

*- Оцінка обсягів інвестиційних затрат повинна охоплювати всю їх суку­пність, пав 'язаних з реалізацією проекту (в процесі оцінки повинні враховуватися всі прямі та непрямі затрати грошових коштів);

* Оцінка повернення інвестованого капіталу повинна здійснюватись па основі показника чистого грошового потоку «Net Cash Flow - CF» (цей показник формується, переважно, за рахунок суми чистого прибутку та амортизаційних відрахувань);

* У процесі оцінки суми інвестиційних затрат і чистого грошового по­току повинні бути приведені до теперішньої вартості:

*- Вибір дисконтної ставки в процесі приведення окремих показників до теперішньої вартості повинен бути диференційований для різних інве­стиційних проектів (в процесі такої диференціації мають бути врахова­ні рівень ризику, ліквідності та інші індивідуальні характеристики реа­льного інвестиційного проекту).

Першим етапом у визначенні показників ефективності інвестицій­ного проекту є аналіз та оцінка грошових потоків інвестиційного проекту, які базуються на прогнозній інформації про передбачений обсяг випуску та збут продукції, розмірі операційних витрат, аналітичних висновках про по­чаткові та подальші потреби в активах довгострокового користування та чистого оборотного капіталу. Для розрахунку грошового потоку плановий строк реалізації капіталовкладень рекомендується поділити на три відрізки часу за періодами виникнення грошових коштів:

1. розробка та початкові інвестування проекту;

2. експлуатація інвестиційного проекту;

3. завершення проекту.

Узагальнюючими (синтетичними) показниками в аналізі грошових потоків інвестиційного проекту є:

* початкові інвестиційні витрати (-), табл. 6.5;

v чистий операційний грошовий потік в періоді t (+, -), табл. 6.6; Л

* ліквідаційний грошовий потік (+, -), табл. 6.7.

260

261

262

263

як показники безпосередніх результатів і витрат проекту розвитку підпри­ємства, так і витрати та результати в суміжних галузях, секторах економіки, екологічні, соціальні та інші позаекономічні ефекти.

При розрахунку показників суспільної економічної ефективності в грошових потоках відображається вартісна оцінка наслідків реалізації пев­ного бізнес-плану підприємства в інших галузях економіки, соціальній та екологічних сферах.

Показники комерційної оцінки ефективності інвестиційних проектів поділяються, своєю чергою, на показники фінансової оцінки (фінансової спроможності) проекту, див. табл. 6.4., та показники економічної оцінки (ефективності інвестицій), див. рис. 6.4.

Обидва підходи взаємно доповнюють один одного. Перший застосо­вується для аналізу рентабельності, фінансової стійкості, ліквідності та ді­лової активності, а другий підхід дає змогу оцінити здатність проекту збі­льшити багатство акціонера.

Показники економічної оцінки ефективності інвестицій, своєю чергою, мо­жна поділити за методами на дві групи, рис. 6.4.

До першої групи належать, так звані, статичні (традиційні) ме­тоди, що містять показники, які грунтуються на принципах бухгалтерського обліку та звітності, а саме:

* иедисконтований строк окупності інвестицій (РР);

* облікова норма дохідності інвестицій (ARR).

До другої групи належать динамічні методи, що враховують зміну вартості коштів у часі:

* чиста приведена вартість проекту (NPV);

* індекс рентабельності інвестицій (РІ);

* внутрішня ставка дохідності інвестицій (IRR);

264

* модифікована внутрішня ставка дохідності інвестицій

(MIRR);

* дисконтований строк окупності інвестицій (DPP).

Далі більш детально зупинимося на їх. розгляді. Статичні методи оцінки інвестиційних проектів

У статичних методах за основні критерії беруть такі показники, як: витрати, дохід, прибуток, рентабельність та ін. Розмір витрат обчислюється для кожної альтернативи інвестування як середнє значення упродовж усього планового періоду. При цьому для деяких видів витрат необхідно врахову­вати їх залежність від майбутнього обсягу виробництва. Сума всіх складо­вих витрат дає розмір витрат для кожної альтернативи.

Для вибору об'єкта інвестування використовуються такі правила:

* об'єкт інвестування абсолютно вигідний, якщо його витрати ни­жчі за витрати в разі альтернативи відмови від його інвестування;

* об'єкт інвестицій порівняно вигідний, якщо його витрати нижчі за витрати на будь-який інший пропонований об'єкт.

Порівняльне врахування витрат відносно просте при виконанні роз­рахунків. Але при його використанні виникають труднощі забезпечення достовірними даними. Обгрунтованість здобутих результатів для прийняття інвестиційного рішення суттєво залежить від якості інформації та адекват­ності моделі реальній дійсності. Саме з цього погляду мають бути оцінені припущення, прийняті в моделі.

Критичного ставлення заслуговує, передусім, статичний характер моделі через те, що різниця у формуванні витрат за часом не враховується при визначенні середньоарифметичного значення показника. Оскільки ви­трати капіталу на початку планового періоду вищі, ніж у кінці, то ця тенде­нція притаманна і нарахованим відсоткам. Цей момент не беруть до уваги, розраховуючи середні показники відсотків, при нарахуванні яких припуска­ється існування єдиної ставки відсотку, за якою фінансові кошти можуть бути отримані та інвестовані в довільний момент часу в будь-яких розмірах.

1. Метод визначення недисконтованого строку окупності інвестицій (Payback Period- PP).

У тому випадку, коли стартові інвестиції є одноразовими, а подаль­ший грошові надходження за проектом є майже однаковими протягом жит­тєвого циклу проекту, то показник строку окупності інвестицій можна ви­значити за такою формулою:

265

266

ки інвестиційного проекту. Частина недоліків усувається застосуванням на практиці дисконтованого строку окупності.

2. Метод визначення простої (бухгалтерської) рентабельності ін­вестицій (Simple Rate of Return - SRR) та облікової норми доходности інве­стицій (Accounting Rate of Return - ARRJ.

Основу методу визначення простої (бухгалтерської) рентабельності інвестицій (SRR) становить чистий сукупний прибуток, отриманий за весь період реалізації інвестиційного проекту, а також обсяг залучених інвести­цій (капітальних вкладень). Цей критерій оцінки ефективності вказує, яка частина інвестиційних витрат відшкодовується обсягом чистого прибутку, отриманого за весь період життєвого циклу проекту. Порівнявшії розрахун­ковий рівень рентабельності проекту з нормативним (бажаним) числовим значенням рентабельності, інвестор може зробити висновок щодо економіч­ної доцільності реалізації того чи іншого інвестиційного проекту.

Для розрахунків використовується така формула:

де SRR - проста рентабельність інвестиційного проекту;

Р - обсяг чистого прибутку, отриманого за весь життєвий цикл проекту;

1С - обсяг залучених до реалізації проекту інвестицій (капітальних вкла­день).

Якщо SRR > SRRп,» де SRRп - нормативний рівень рентабельності, то інвестиційний проект визнається економічно доцільним для впровадження, в іншому випадку, він має бути знехтуваний.

Розрахунок цього показника може здійснюватися на основі прибутку (доходу) без урахування виплати податків та відсотків за кредит або прибу­тку (доходу) після виплати податку, але до виплати відсотків за кредит. Останній метод використовується частіше, бо краще характеризує ту виго­ду, яку одержать власники підприємства та інвестори.

Норма прибутку може визначатися і відношенням (у відсотках) вало­вого прибутку або чистого прибутку плюс амортизація до загальних інвес­тиційних витрат або до сплаченого акціонерного капіталу. Це залежить від того, як оцінюється реальна прибутковість (рентабельність) загальних інве­стиційних витрат або тільки інвестиційного акціонерного капіталу після виплати податків та відсотків за кредит.

Основними недоліками цього методу є те, що він не враховує вплив часу на грошові потоки - інвестований капітал порівнюється з прибутком, який одержує підприємство через декілька років.

Схожим на попередній метод є метод визначення облікової норми до­хідності інвестиційного проекту (ARR). Особливістю цього методу є тс, що він визначається шляхом ділення середньорічного обсягу очікуваного (про­гнозованою) чистого прибутку на середньорічний обсяг інвестицій в певний проект.

267

268

4. Облікова норма дохідності ARR:

за проектом A: ARR_A= (87,5 : 500) * 100 % = 17,5 %; за проектом Б: ARR_б= (75 : 600) * 100 % = 12,5 %;

Таким чином, проект А є економічно доцільнішим.

Використовуючи при оцінці проектів моделі простої та облікової но­рми дохідності інвестицій, необхідно пам'ятати про переваги та недоліки застосування цих показників, див. табл. 6.11.

Таблиця 6.11. Переваги та недоліки застосування моделей простої та облікової норми дохідності інвестиційного проекту

ПЕРЕВАГИ	НЕДОЛІКИ
1. Простота розрахунків	1. Неточний характер оцінки ефективності інве­стиційних проектів, оскільки не враховується такий кінцевий економічний результат, як амор­тизаційні відрахування
2. Отримання достовірної відно­сної оцінки рівня прибутковості інвестиційних проектів	2. Не враховується дійсна (тимчасова) цінність майбутніх грошових потоків (надходжень) за проектом
	3. Не може бути рекомендована до застосування у разі різночасних (неодноразових) інвестицій впродовж циклу житія інвестиційного проекту
-	4. Не враховується неточність початкових да­них, які використовуються у розрахунках
	5. Не дозволяє встановлювати відмінності між проектами, що мають однаковий середньоріч­ний обсяг прибутку, отриманого протягом різної кількості років

Динамічні методи оцінки інвестиційних проектів

Динамічними називаються показники, які визначаються на основі значень результатів за проектом протягом всього строку реалізації проекту.

Всі динамічні показники враховують фактор впливу часу. При їх роз­рахунку використовується техніка дисконтування. Важливим етапом цього методу с визначення ставки дисконту.

З математичної точки зору, ставка дисконту - це процентна ставка, яка використовується для перерахунку майбутніх потоків доходів в єдине значення теперішньої (поточної) вартості, яка є базою для визначення рин­кової вартості бізнесу. З економічної точки зору, в ролі ставки дисконту є бажана інвестору ставка доходу на вкладений капітал у відповідні з рівнем ризику подібні об'єкти інвестування, або - ставка доходу за альтернативни­ми варіантами інвестицій із зіставлення рівня ризику на дату оцінки.

Ставка дисконту має визначатися з урахуванням трьох факторів:

а) вартості грошей у часі;

269

б) вартості джерел, які залучаються для фінансування інвестиційного проекту, які вимагають різні рівні компенсації;

в) фактору ризику або міри ймовірності отримання очікуваних у май­ бутньому доходів.

Ставка дисконту - це, зазвичай, щорічна ставка, що відображає рі­вень дохідності, яка може бути отримана сьогодні від використання ана­логічних інвестицій.

Ставкою дисконтування, що обумовлює тимчасову вартість грошей, залежно від конкретної ситуації, можуть бути: кредитна або депозитна став­ка, ставка дохідності на фінансовому ринку; досягнута прибутковість акти­вів фірми; прибутковість власного капіталу фірми; вартість капіталу тощо,, див. рис. 6.5.

Існують різні методики визначення ставки дисконту, проте найпоши­ренішими є:

S для грошового потоку для власного капіталу - метод кумулятивної по­будови та модель оцінки капітальних активів (САРМ - Capital Asset Pricing Model);

S для грошового потоку для всього інвестиційного капіталу - модель середньозваженої вартості капіталу (WACC - Weighted Average Cost of Capital).

Зокрема, метод кумулятивної побудови передбачає, що у структурі ставки дисконту до номінальної безризикової ставки позичкового відсотку додається сукупна премія за інвестиційні ризики, яка складається із премій

271

272

273

274

275

276

грошові потоки. Для подолання цих недоліків використовується Модифіко­вана внутрішня норма дохідності (MIRR).

Таблиця 6.17. Переваги та недоліки методу розрахунку IRR

Переваги	Недоліки
1. Гарантує нижній рівень прибут­ковості інвестиційного проекту	1. Складний при розрахунках (за відсутності комп'ютерів)
2. Забезпечує незалежність резуль­татів розрахунків від абсолютних розмірів інвестицій	2. Характеризується високою чутливістю (залежністю) результатів від точності оцінки майбутніх грошових потоків
3. Найкраще застосовувати для по­рівняння проектів з різним рівнем ризику	3. Виникають додаткові складності при вибо­рі найбільш доцільного інвестиційного прое­кту, якщо критерій 1RR приймає декілька різних значень
4. Відображає стійкість компанії до негативних змін (ті компанії, які мають більш значення IRR, є більш привабливими для інвесторів)	4. Не може використовуватися для неордина­рних грошових потоків (відтоки капіталу чергують з притоками)
5. Дає можливість правильно ран-жувати інвестиційні проекти в по­рядку зменшення (збільшення) їх економічної ефективності	5. Критерій не має властивості адитивності
6. Відрізняється інформативністю та об'єктивністю розрахунків, а також незалежністю від абсолютно­го розміру інвестицій	6. При завищеному значенні IRR частина ефе­ктивних проекгів може бути проігнорована
7. Більше, ніж NPV характеризує «резерв безпеки проекту»	7. Орієнтований на ситуацію, коли реінвесту-вання проміжних грошових потоків здійсню­ється за однаковою внутрішньою ставкою дохідності
8. Відображає максимальну вартість залученого капіталу для реалізації інвестиційного проекту, при якій останній залишається беззбитковим	8. Критерій мало придатний для ранжування інвестиційних проектів за рівнем їх прибут­ковості
9. Найбільш прийнятний для порів­няльної оцінки не тільки альтерна­тивних реальних інвестиційних проектів, але й депозитних вкладів, цінних паперів тощо	9. Не можна визначити абсолютної вигоди від проекту
10. Зручний для автоматизації роз­рахунків за допомогою електронних таблиць (див. програмний продукт Excel)

277

4. Модель модифікованої внутрішньої норми дохідності (Moclijid Internal Rate of Return - MIRR).

Модифікована внутрішня норма дохідності (MIRR), на відміну від IRR, є ставкою дисконтування, яка прирівняє поточну вартість інвестицій­них витрат не з поточною, а з майбутньою вартістю грошових потоків за доходами проекту.

До переваг показника MIRR, порівняно з IRR, належать:

гг модифікована норма дохідності припускає, що грошові потоки від усіх проектів реінвестуються за ставки, що дорівнює вартості капіталу, у той час як прн застосуванні методу IRR, ставка рсінвестувапня дорівнює IRR;

- можливість урахування змінної вартості капіталу за роками реалізації проекту;

- показник MIRR завжди має єдине значення як для нетрадиційних (не­ординарних) так і для ординарних грошових потоків;

- нссуперечність рекомендаціям вибору варіанту інвестування за методом NPV.

Водночас, слід зазначити, якщо альтернативні варіанти істотно різ­няться за обсягом інвестиційних витрат, можливий помилковий вибір гір­шого варіанту капіталовкладень при використанні MIRR.

278

Відповідно показник M1RR можна визначити з рівняння:

279

280

Продовження таблиці 6.20.

3. Забезпечує можливість швидко оцінити результати розрахунків за недостатності ресурсів	3. Можливість отримання лише наближеної оцінки рівня ризику залучення інвестицій
4. Доцільний для оцінки проектів, які стосуються продуктів, попит на які не є стабільним	4. Обмеження ролі додаткового методу оцін­ки ефективності альтернативних інвестицій­них проектів
5. Прийнятний як суб'єктивний критерій оцінки ризику (чим менше строк окупності, тим нижчий ризик вкладень)	5. Мало придатний для оцінки проектів, пов'язаних з виробництвом принципово но­вих виробів
	6. Пряма залежність точності результатів розрахунків від частоти ділення життєвого циклу проекту на диференційовані періоди їх реалізації (півріччя, квартали)
	7. Не враховується неточність вихідних да­них, що використовуються у розрахунках
-	8. Критерій не має властивості адитивності

Усі визначені нами методи оцінки інвестицій (статичні та динамічні) корисні в певних визначених ситуаціях. Для кожного з них існують особли­вості та виключення. А вибір того чи іншого показника для оцінювання ін­вестиційних проектів буде залежати від сподівань інвестора, міри регулю­вання галузі чи сфери діяльності, ризику, способів фінансування, грошових потоків, порівняння взаємовиключних альтернатив, схожості переваг альте­рнативних проектів, чи чітко окреслених строків та обсяги інвестицій і т.п.