10. Создание стоимости при слияниях и поглощениях. Финансовые синергии.

Создание стоимости. Рост стоимости компании в знач. степени предпол. наличие ориент. на стоимость менеджмента корпор. инвест. портфеля, в т.ч. при приобр. и продаже, как с материальных, так и нематер. активов. В этой связи слияния и поглощения не явл. сами по себе конечной целью преобразований, они всегда лишь средство для достижения цели. Оценка предполаг. слияния и поглощения начинается с подробного анализа конкур. среды. Она производится либо собственной проектной группой, либо с привлеч. консультанта. При этом увел. стоимости компании, а также потенциальные угрозы ее сокращения, находятся как на активной, так и на пассивной стороне баланса предприятия. В активе баланса предприятия наибольшую важность имеют, в частности, след. моменты и факторы: 1) Географ. и связ. с продукцией велич.рынков (опред. кроме всего прочего возмож. появления или наличия продуктов-заменителей и степень заменяемости, т.е. ценовая и перекрестная эластичность спроса); 2) Зрелость ассортимента выпускаемой продукции и предпочт. клиентов; 3) Потенциалы расширения производит.и ассорт. продукции конкурентами (краткоср. и долгоср. ценовая эластичность предложения), а также прочие сильные и слабые стороны конкурентов; 4) Наличие входных барьеров на соответствующем рынке; 5) Конкур. условия и условия поставки на рынках факторов производства, а также издержки, связанные с барьерами выхода с рынка; 6) Законодат. и иные (в т.ч. политические) ограничения рыночной деят. предприятия (конкур. политика, администр. вмешательство и т.д.). На пасс. стороне баланса предприятия необход. учитывать, в частности, след. факторы: 1) Влияние издержек капитала и возможности изменения структуры капитала; 2) Доходность компании и риск ее банкротства; 3) Будущие налоговые обязательства; 4) Преимущества и недостатки используемых способов финансирования; 5) Доступ к фин.рынкам. Приобретения в целом могут базир. как на экон., так и на фин. мотивах. Фин. преимущества опосред. могут способств. снижению затрат на привлечение капитала, повыш. будущего чистого ден. потока и росту стоимости компании. Среди экономических стимулов основным является эффект синергии, а также ряд других потенциальных возможностей, в т.ч.: 1) Достижение эффекта масштаба и соот. снижение постоянных издержек; 2) Снижение издержек за счет расширения ассорт. выпускаемой продукции или интеграция деятельности производства вдоль цепи создания добавл.стоимости (Economies of Vertical Integration). 3) Преимущества специал. и эффекты снижения затрат в операт. или административной сфере; 4) Получение новых каналов сбыта продукции и обеспечение доступа к неосвоен. (новым) рынкам и технологиям; 5) Повышение контроля за рынком, увеличение доли на рынке – с учетом возможных отрицательных политич. и законодат. последствий, кот. огранич.исп. рыночной власти (например, ограничения конкуренции); 6) Повышение рыночных барьеров вступления для потенц..конкурентов за счет создания излишних мощностей, доп. дифференциации продукции и т.д.; 7) Улучшение качества менеджмента в приобретаемом (целевом) предприятии. Следует отметить, что экон. преимущества приобретения часто сочетаются с потерями эффект. Деят. в связи со сложностями интеграции различных корпор. культур. Кроме того, с усложнением объед. структуры происходит увел. администр. аппарата, бюрократизация и снижение деловой активности отдельных подразделений. Осн. предпосылкой для осущ. слияний и поглощений в конечном итоге является различная стоимостная оценка объекта покупателем и продавцом. Иногда это связано искл. с ошибочной оценкой. В более долгосрочном периоде обоснов. сделки связана с предположением, что покупатель может лучше реализовать экон. и фин. потенциалы роста стоимости компании. При этом различные эмпир.исслед. показывают, что акционеры приобретаемых предприятий, как правило, имеют больше выгод от сделки, в то время как покупатель в длительном периоде часто не может значительно улучшить свою доходность. Это может объясняться, например, посредством того, что продавец часто может присваивать себе возможные приросты стоимости в рамках ценовых переговоров. Покупатель и приобретаемое предприятие могут действ. на одном рынке (горизонт. слияние), на разных этапах создания добавл. стоимости (вертикальное) или на несвязанных между собой рынках (конгломератное). Непосредственно экон. преимущества преобладают при горизонт. и вертик. слияниях, в то время как при конгломератных сделках часто обоснов. фин. преимуществами. Международные сделки (иностранные прямые инвестиции) отличаются сравнительно более высокими текущими издержками (Managingata Distance) и часто приводят к обострению конкуренции, реструктур. расположенных на местном рынке предприятий. Потенциалы роста стоимости компании могут быть связаны либо с органич. развитием за счет инвестиций (внутренний рост), либо посредством приобретений (внешний рост). Привлекат. приобретения увел. с усложнением у компании конкурентных преимуществ. Приобретения часто требуют м еньшего периода времени для освоения новых продуктов и соот. вступлению в новые рынки, а также часто связаны с более низким риском осущ. деятельности. Однако, как уже отмечалось, проблемы интеграции могут привести по сравнению с органическим ростом в средне- и долгосрочном периоде к более незначительным приростам стоимости. Фин. Синегрия. При проведении фин. анализа сделок слияния и поглощения фин.синергия, как показано на рис. 2, описывает влияние покупки контроля на инвестиц. риски объединенной компании. Два наиболее сущ.слагаемых инвестиц. рисков - это деловой (коммерч.) риск и фин.риск (то есть вероятность неплатежа). На этом этапе анализа необходимо поставить вопрос о возможных благоприятных изменениях фин. результатов компаний в плане достижения более высокой устойчивости и стабильности. Смягчение влияния факторов делового риска должно выражаться в снижении размаха колебаний (волатильности) поступления от продажи товаров и услуг клиентам, стабилизации притоков денежных средств от операций компании, а также в более плавном, сглаженном движении потоков денежных средств в будущем. Второе слагаемое инвестиц. рисков – неопред. выполнения обязательств по заемному капиталу перед кредиторами. Объед. компаний может внести вклад в укрепление платежеспособности, сущ. улучшить покрытие выплат по заемным средствам за счет доп. потоков ден. средств. В конечном счете фин. синергия должна привести к сниж.затрат на капитал компании, удешевить его привлечение как по линии кредитных ресурсов, так и по линии собственных. В современной фин. аналитике ставка затрат на капитал является ключевой, поскольку выражает мин. доходность, требуемую в качестве компенсации за риск, и рассматр. как барьерная планка для управленч. команды. Можно сказать, что в результате этих операций у менеджмента объед. компании появляется шанс выиграть бег с препятствиями, поскольку барьеры установлены на более низком уровне. Однако будет ли этот шанс исп., зависит от многих обстоятельств. Анализ эффектов синергии должен быть выстроен как с качественной, так и c количественной точки зрения. Качеств.анализ предполагает, что нужно создать своего рода <список з аявок> на эффекты синергии, а затем оставить в списке потенц. причин возникн. синергии (прим.к конкретной сделке) только наиболее вероятные. Для этого понадобится провести стратегическую оценку возможностей каждой компании, выявив потенциал комбинир.ресурсов. След. этап анализа – количеств. оценка; ее алгоритм в общем виде приведен на рис. 3. Нужно определить прогнозные приросты целого ряда параметров, от которых зависит поступление потоков денежных средств. Такой анализ удобнее организовать в привязке к ключевым факторам инвестиц. стоимости компании:1) росту выручки от реализ. (DS) за счет увел. объемов продаж в физич. исчислении, выхода на новых клиентов, улучш. качества продукции и услуг, усиления конкурентной позиции объедин. компании и завоевания ею роли лидера в опред. сегментах рынка - благодаря таким видам операц. синергии, как экономия на гибкости и новые возможности роста; 2) росту рентабельн. продаж за счет снижения затрат (DС) и ускорения роста продаж - благодаря таким видам операц. синергии, как экономия на масштабах выпуска продукции и новые возможности роста; 3)снижению оттоков по налогу на прибыль (DТ) - за счет оптим. налоговых выплат и снижения эффект. ставки налогообл. прибылей; 4) снижению и оптимиз. величины инвестиций в оборотный капитал (DNWC) и достижения экономии инвестиций в долгосрочные активы (DСapex) - за счет таких видов синергии, как экономия на масштaбах выпуска и на гибкости. На рис. 2 представлено влияние операц. синергии на величину потока свободных ден. средств, на которые могут рассчитывать собственники компании (free cash flow to the equity holders - FCFE), поэтому в формуле присутствует еще одно слагаемое - изменение чистого долга за год (DDebt). Это слагаемое отражает результирующие выплаты в адрес кредиторов и включает расходы на выплату процентов по долгам и погашение основной суммы долга в расчете на год, а также прирост заемного долгоср. капитала в соот. периоде. В анализе величины DDebt необходимо отразить возможное влияние фин. синергии, поскольку она связана с улучшением доступа к кредитным ресурсам. Изменения в показателе FCFE - первый этап проведения колич. оценки эффектов синергии. Учитывая, что эти эффекты не должны быть одноразовыми, а призваны обеспечить возобновл. поток выгод, на втором этапе необходимо провести анализ их распределения во времени и очертить траекторию их движения: растут или падают такие доп. выгоды. В конечном счете нас интересует суммарный поток доп. выгод (DFCFE), поэтому их надо оценить через призму соответствия требуемой за инвестиц. риск доходности, то есть дисконтировать по барьерной ставке. След., третий этап в процессе количеств. оценки синергии - анализ изменений факторов риска и ставки затрат на собственный капитал (Re), которые также увязаны с фин. синергией.