Рецессия или стагфляция?

В сложившихся условиях вероятность стагфляции, то есть высокой инфляции и почти нулевого роста ВВП, на наш взгляд, выше вероятности рецессии. Выйти из стагфляции существенно сложнее, чем из трех-шестимесячной традиционной рецессии. Наши модельные расчеты, основанные на соотношении темпов прироста числа безработных и недозагрузки промышленных мощностей, показывают, что вероятность рецессии в ближайшие 9–12 месяцев составляет 56,7% (месяц назад эта цифра составляла 52%) и что США уже сейчас находятся в рецессии — около 41% (см. график 6).

Понятие стагфляции ассоциируется с Японией начала 90-х, когда Банк Японии сохранял процентные ставки высокими при падающих темпах роста ВВП, порождая дефляционную спираль. Вряд ли Бен Бернанке не учитывает уроки японского «потерянного десятилетия».

Несколько менее решительно, но в том же направлении увеличения ликвидности двинулись и другие центральные банки, прежде всего Банк Англии, снизивший учетную ставку с 5,5 до 5%, несмотря на рост инфляции до 5,7% годовых в феврале.

Более рискованную позицию в смысле стагфляции, на наш взгляд, занимает Европейский центральный банк, как и некоторые другие центральные банки, продолжающие бюджетную стерилизацию и не снижающие учетную ставку, несмотря на замедление экономики. Это неизбежно обостряет кризис ликвидности в зоне евро, где спреды еще более широкие, чем в Штатах.

Курс евро поддерживается плохими новостями из США, ростом спроса на нефть и, конечно же, наличием растущих восточноевропейских рынков сбыта, в том числе для низколиквидной части европейского экспорта. Однако в нынешнем году, на наш взгляд, евро достигнет локального исторического максимума 1,65–1,7 доллара и начнется его среднесрочный циклический спад, который может усилиться по мере вытеснения с постсоветского пространства европейского импорта товаров и услуг внутренним производством и подешевевшим импортом из Азии и Америки.

Инвестиционный баланс

Слабеющий доллар в последние годы способствовал притоку иностранного капитала в США и росту экспорта, балансируя внешнеторговый дефицит страны (см. график 7). Однако всему есть предел, и ослабление доллара близко к отметке, когда это начнет противостоять росту иностранных инвестиций: уже в третьем квартале 2007 года по сравнению с аналогичным периодом 2006-го дефицит текущего баланса сократился на 59 млрд долларов, но чистый приток капитала в США уменьшился на 180 млрд долларов.

Похоже, уже в ближайшее время ФРС для поддержания курса доллара может начать интервенции на открытом рынке. Если и это не поможет, останется единственный и пока самый надежный выход из стагфляции — снижение налогов и сокращение бюджетных расходов, о которых так много говорят демократы — претенденты в президенты и которые в последний раз успешно провел в жизнь республиканец Рональд Рейган в середине 1980-х годов.

Практически все страны участвуют в дележе «американского пирога», покупая дешевеющие активы, в том числе на поднятые в самих США деньги. Объемы взаимного владения активами иностранцев в США и американцев за рубежом достигли исторического максимума 30 трлн долларов с положительным балансом 2,5 трлн долларов в пользу иностранных инвесторов. Сегодня в нефинансовом секторе экономики США иностранные инвестиции обеспечивают занятость 5,5 млн человек, это 4% совокупной занятости. В этих условиях ликвидность многих отраслей начинает в большей мере зависеть от курса доллара, нежели от традиционных денежных агрегатов М1 и М2.

При этом сами американцы тоже продолжают активно вкладывать капитал в зарубежные активы, которые обеспечивают уже более 40% прироста прибыли 500 ведущих компаний (из индекса S&P 500). Объем прямых американских инвестиций в Китай, например, приблизился к объему вложений в Японию и Сингапур (более 60 млрд долларов за 2000–2007 годы), уступая лишь традиционным лидерам в освоении инвестиций из США — Канаде (143 млрд) и Ирландии (90 млрд).

К сожалению, инвестиционный баланс между Россией и США остается микроскопически малым по сравнению с размерами экономик двух стран. Так, объем прямых американских инвестиций в России за последние восемь лет — 6,5 млрд долларов, по отношению к ВВП России 2007 года это 0,5% (см. таблицу). В основном вложения осуществлялись в добывающую промышленность. Для сравнения: накопленный за последние восемь лет объем американских инвестиций в Чехии, Венгрии и Польше составляет около 10 млрд долларов, в основном инвестиции направлялись в обрабатывающую промышленность.

Прямые же российские инвестиции в США еще менее значимы: Россия замыкает список из 50 стран, осуществляющих прямые частные инвестиции в США. Отношение чистого продукта, созданного российским капиталом в США к ВВП России 2007 года, — 0,4% (у наших бывших «друзей по соцблоку» этот показатель существенно выше: у чехов — 2,9%, у венгров — 2,3%, у поляков — 2,1%).

Очевидна недооценка выгодности взаимных вложений. Обнародованный в начале текущего года курс правительства на поддержку экспансии российских инвестиций за рубежом, возможно, изменит положение и ликвидирует диспропорции.