Глава 2. Анализ рынка телекоммуникаций и оценка компании Мегафон

В наше время новые технологии внедряются настолько быстро, что их появление не может не оказывать влияние на некоторые отрасли. Еще двадцать лет назад, рынок телекоммуникаций был совершенно прозрачен, когда люди имели возможность разговаривать только по стационарным телефонам. О конкуренции на данном рынке не могло идти и речи, так как услуги связи предоставлялись государством. На сегодняшний день рынок телекоммуникаций включает в себя компании, которые предоставляют фиксированную связь и компании, предоставляющие сотовую связь.

В данной главе мы остановимся подробнее на анализе сегмента рынка телекоммуникаций – сотовой связи. Мы определим емкость рынка сотовой связи, ее основных игроков и перспективы развития отрасли. Так же мы рассчитаем стоимость одного из игроков данного рынка – компании Мегафон с помощью четырех методов.

2.1.Обзор отрасли телекоммуникаций

Российский рынок телекоммуникаций включает в себя две группы компаний – это компании фиксированной связи и компании сотовой связи. На Рис. 1. представлены услуги, которые предоставляют данные компании.

Еще пару лет назад, компании предоставляющие услуги сотовой связи имели высокие темпы роста выручки за счет увеличения абонентской базы. Однако 2012 год показал, что рост абонентов практически прекратился. И это не удивительно, поскольку общее число або­нен­тов со­то­вой связи на тер­ри­то­рии Рос­сии еще в 2011 году со­ста­ви­ло 227,62 миллионов пользователей. Таким образом, на одного жителя нашей страны приходится более чем по 1,5 сим-карты.

Рис.1.Услуги компаний телекоммуникационной отрасли

Следует отметить, что разные компании ведут разный учет количества своих абонентов. «Так некоторые компании считают абонентами тех, кто за последний месяц совершил хотя бы одну платную операцию. Другие компании ведут учет операций за последние три месяца» [20]. Можно сказать, что рынок сотовой связи практически заполнен, и трудно ждать роста выручки за счет увеличения продаж сим-карт. Безусловно, рынок сотовой связи не исчезнет, и люди продолжат пользоваться голосовой связью, однако сотовые операторы уже обеспокоены перенасыщенностью рынка и стремятся развивать другие виды услуг.

Сотовые компании уже не прибегают к агрессивным продажам сим-карт, как это было ранее. Значительно сократились вознаграждения дилеров, продающих сим-карты, а, следовательно, и стимулы к продаже как можно большего их количества. Раньше большинство люди, приобретавших сим-карты, пользовались ими только до обнуления баланса по ним, то теперь люди приобретают сим-карты чаще по необходимости и без давления со стороны дилеров, т.е. качество продаж улучшилось.

Конечно, сокращение абонентской базы для сотовых компаний является негативным фактором, так как от этого зависит выручка компании, и так же количество абонентов можно рассматривать как фактор лояльности, то есть чем больше абонентов у оператора, тем он привлекательнее для потребителей. Но с другой стороны, размер абонентской базы сам по себе еще ничего не значит. Обычно операторы рассматривают эту базу вместе с такими показателями как средняя выручка с одного абонента, что дает более наглядную картину о финансовой успешности компании.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что снижение агрессивных продаж сим-карт приводит к тому, что абонентская база операторов уменьшается за счет очищения ее от неактивных абонентов, которые все равно не приносили оператору никакого реального роста выручки.

На рынке сотовой связи действуют три основных игрока – это МТС, Мегафон и ВэмпелКом. Лидирующую позицию среди этих операторов занимает МТС почти по всем показателям. Однако следует отметить, что за последнее время Мегафон очень активно увеличил свою долю рынка. «В 2002 г. количество абонентов `Мегафона` в России было практически в два раза меньше, чем у наших главных конкурентов. Изменение этой ситуации в столь короткий срок — это, прежде всего результат последовательной реализации стратегии развития, направленной не только на повышение стоимости компании для акционеров, но и на создание ценностей для наших потребителей, клиентов и сотрудников», — передал через пресс-службу гендиректор «Мегафона» Сергей Солдатенков [27].

Рассмотрим основные результаты деятельности операторов сотовой связи за 2012 год. Для МТС 2012 год прошел достаточно успешно, так как показатель выручки за год вырос на 9 % и составил 283 миллиарда рублей. Данный рост произошел в основном за счет увеличения потребления голосовых услуг и сервисов передачи данных. Рост потребления голосовых услуг не случаен, так как среди трех операторов, МТС имеет самые низкие тарифы за минуту разговора. Так же МТС занимался расширением розничной сети по продаже телефонов и оборудования, тем самым увеличив продажи на 11,6 % до 28,7 миллиардов рублей (в основном смартфоны).

ВымпелКом так же увеличил показатель своей выручки (+7%) , но чуть меньше чем МТС. «Выручка за 2012 год составила 285 миллиардов рублей. Данный рост в первую очередь связан с ростом продаж абонентского оборудования в мобильном сегменте (в целом на 4 %), включая рост выручки в сегменте передачи данных на 37 %. Рост выручки в фиксированном сегменте замедлился до 0,4 % год к году, в связи со снижением доходов от голосовых услуг, в то время как доход в сегменте фиксированного ШПД вырос на 24 %». [13]

Для третьего оператора сотовой связи – компании Мегафон, 2012 год оказался успешным, и рост выручки составил 12 %, достигнув отметки в 273 миллиарда рублей. Рассмотрим основные факторы, повлиявшие на этот рост. На первом месте находится увеличение пользования услугами мобильной передачи данных (на 31%). На втором месте находится рост выручки от голосовых услуг (на 5%). И третьим фактором является рост выручки от розничного бизнеса (на 58%).

В таблице, представленной ниже, можно найти значения финансовых показателей (OIBDA,чистая прибыль, выручка) трех крупнейших сотовых операторов в РФ за 2012 год, а также их динамику к 2011 году. Кроме того в таблице представлены основные драйверы роста выручки компаний [26].

Таблица 1

Финансовые результаты по итогам 2012 года

При рассмотрении финансовой успешности телекоммуникационных компаний, используют не только показатели выручки и чистой прибыли, но также и такие показатели как средняя выручка на одного пользователя или ARPU (Average revenue per user) и средняя стоимость минуты разговора или APPM (Average Price per Minute).

 Самая низкая стоимость минуты разговора оказалась у компании МТС и составила 0,98 рубля за минуту. Возможно, с низкой стоимостью передачи данных связан и самый низкий абонентский ARPU на тарифах передачи данных – 80,8 рубля против 153 рублей у «МегаФона» и 248 рублей у «ВымпелКома». Однако компания МТС имеет самый высокий уровень проникновения смартфонов в своей сети, а именно сегмент SS (small screen) является для операторов самым желанным, обеспечивая высокую доходность и низкие операционные расходы в сравнении с heavy users – владельцами USB-модемов.

«В то же время обращает на себя внимание очень высокий ARPU на тарифах передачи данных «ВымпелКома», превышающий аналогичный показатель «МегаФона» в 2 раза и МТС в три раза. Это также связано с сегментом small screen, именно на него сделал ставку оператор, заключив многочисленные партнерства с контент-провайдерами по совместному продвижению услуг (Facebook, LiveJournal и т. д.)» [26]. 

Еще одним немаловажным фактором являются капитальные затраты компании. В 2012 году Мегафон уменьшил свои капитальные затраты на 38%, за счет того, что крупные инвестиции в инфраструктуру компании совершались в предыдущие годы. Вследствие такого снижения капитальных затрат и увеличения операционных доходов, компания смогла увеличить свободный денежный поток на 175% в 2012 году.

В свою очередь компания МТС продолжает инвестировать в развитие беспроводной сети, и ее капитальные затраты выросли на 12% за 2012 год и составили в сумме 90 миллиардов рублей. МТС обогнал своих конкурентов по капитальным затратам в 2012 году, построив больше всех базовых станций 3G.

Последнее место по количеству беспроводных сетей занимает компания ВымпелКом (18,6 тыс. БС против 28,5 тыс. у МТС и 28 тыс. у Мегафона). Именно поэтому компания планирует увеличить свои капитальные затраты на 22 % в 2013 году для того чтобы догнать своих конкурентов по развитию сетей 3G.

В таблице, представленной ниже можно найти значения капитальных затрат и их динамики по трем компаниям-операторам сотовой связи [13].

Таблица 2

Капитальные затраты за 2012 год

Сейчас сотовые операторы предлагают не только услуги мобильной связи, но и развивают розничную продажу мобильных телефонов и другой техники. Лидером среди операторов по развитию розничной сети выступает МТС. В 2012 году у данной компании было 4462 салона, что на 7,5 % больше, чем в 2011 году. Так же выросло число продаж смартфонов на 29 % в салонах связи МТС и проникновение смартфонов в сети оператора на конец 2012 года составило 22,9 % – самый высокий показатель среди конкурентов.

Мегафон занимает второе место по числу салонов, в 2012 году их число составило 1786, что на 12 % больше, чем в 2011 году. Более того выросли продажи в категории «телефоны» (телефоны и смартфоны) на 43 %

Что касается «ВымпелКома», то оператор удвоил число собственных салонов в 2012 году, доведя их число до 400. В планах на 2013 год – утроить эту цифру, доведя их число до 1200, включая перевод под собственное управление около 500 салонов «Евросети».

Развитие операторской розницы за 2012 год можно найти в таблице [13].

Таблица 3

Развитие операторской розницы в 2012 году

Подводя итог, можно сказать, что лидирующую позицию на рынке сотовой связи занимает компания МТС, которая за 2012 год имела самые большие капитальные затраты, самое высокое проникновение смартфонов на сети и самый низкий показатель APPM (стоимость минуты) среди операторов «большой тройки». Компания Мегафон так же имеет хорошую динамику роста абонентской базы за счет подключений на тарифы передачи данных, что связано с интенсивным строительством сетей 3G в предыдущие годы. А ВымпелКом показал самый высокий ARPU на data-тарифах – рекордные 248 рублей, что в 2 раза выше, чем у МегаФона, и в три раза – показателя МТС. Но Можно также сказать, что 2013-й станет для «ВымпелКома» годом осуществления надежд – в области капитального строительства и развития розницы.

В целом можно констатировать, что все операторы «большой тройки» идут в ногу со временем, сделав ставку на развитие сегмента передачи данных и подготовив свои сети к внедрению LTE. В то же время может показаться удивительным, но доходы от голосовых услуг у всей «большой тройки» в 2012 году также выросли, возможно, темпы их роста снизились за последние годы, но о стагнации речи не идет. Это связано с решительной работой всех игроков по удержанию имеющихся абонентов и снижению оттока. Поэтому сейчас операторы активно выводят новые маркетинговые предложения на рынок, стремясь предложить абонентам выгодные внутрисетевые тарифы.

2.2. Особенности развития компании Мегафон

За последние годы на рынке сотовой связи произошли изменения, так как компания Мегафон, которая занимала последнее место в «большой тройке» сотовых операторов, стала уверенно расти и догонять своих конкурентов. Так в 2012 году Мегафон обогнал компанию ВымпелКом по всем основным показателям. Рассмотрим подробнее компанию Мегафон, ее историю и перспективы развития на ближайшие годы.

«Мегафон – российская телекоммуникационная компания, которая предоставляет услуги сотовой (GSM, UMTS и LTE) связи, а такжеместной телефонной связи, широкополосного доступа в Интернет,кабельного телевидения и ряд сопутствующих услуг» [15]. Мегафон действует во всех субъектах Российской Федерации, а также в Таджикистане, Абхазии и Южной Осетии. Согласно данным, представленным компанией, абонентская база Мегафона составляет 64 486 017 человек на 01 января 2013 года.

История возникновения компании берет свое начало 17 июня 1993 года, когда было зарегистрировано акционерное общество закрытого типа «Северо-Западный GSM».  В эксплуатацию данная компания вступила в 1995 году, и за год работы было подключено 8000 абонентов. В те года сотовые телефоны еще не имели широко распространения и их покупку могли себе позволить ограниченное число лиц.

В 1999 году «Северо-Западный GSM» заключил роуминговые соглашения со всеми европейскими странами, а в 2000 году его абонентская база насчитывала более 250 тысяч человек.

В начале 2002 года абонентская база компании перевалила за миллион, и руководство приняло решение переименовать «Северо-Западный GSM» в ОАО «Мегафон». В это время рынок мобильной связи набирает популярность, и люди начинают активно покупать сотовые телефоны, а, следовательно, и сим-карты. Поэтому к концу 2002 года, число абонентов Мегафона выросло почти в 3 раза и составило 2,8 миллиона человек.

Для того чтобы сохранить свои темпы роста, компании было необходимо инвестировать в развитие и внедрение новых технологий связи. Вследствие чего Мегафон в 2003 году вышел на рынок публичных заимствований, успешно разместив облигации на сумму 1,5 миллиарда рублей. И в 2005 году компания успешно внедрила технологию EDGE (Enhanced Data rates for GSM Evolution) – цифровая технология беспроводной передачи данных для мобильной связи, благодаря которой начал набирать популярность мобильный Интернет.

2006 год был успешным для всех сотовых операторов. В этот год чистая прибыль МегаФона составила 812,8 миллионов долларов, увеличившись более чем в два раза, а темпы роста основных финансовых показателей были выше, чем темпы роста тех же показателей у основных конкурентов.

В 2007 году Мегафон стал действовать на всей территории страны, а также запустил первую в России коммерческую сеть 3G (third generation) –технологии мобильной связи третьего поколения — набор услуг, который объединяет как высокоскоростной мобильный доступ с услугами сети Интернет, так и технологию радиосвязи, которая создаёт канал передачи данных.

К концу 2009 года абонентская база компании достигла 50 миллионов клиентов, а также Мегафон стал генеральным партнером зимних Олимпийских и Паралимпийских Игр 2014 года в Сочи.

«В июне 2010 года «МегаФон» приобрел 100% акций компании «Синтерра», тем самым укрепив свою сетевую инфраструктуру, а также усилив позиции на рынках дальней связи, фиксированного и мобильного широкополосного доступа (ШПД) в Интернет».[28] География присутствия группы «Синтерра» — более 30 000 населенных пунктов в более чем семидесяти регионах России. Собственная магистральная волоконно-оптическая сеть протяженностью 67000 километров позволяет компании занимать около 45 % российского рынка услуг операторского доступа к сети Интернет.  Активное завоевание позиций на рынке ШПД продолжалось и в дальнейшем – «МегаФон» купил ряд ведущих компаний-провайдеров, предоставляющих такого рода услуги в центре России, в Поволжье и на Дальнем Востоке. 

В ноябре 2010 года «МегаФон» стал первым оператором в России, реализовавшим в своей сети поддержку инновационной технологии HD-Voice, которая обеспечивает высокое качество передачи голоса и значительно увеличивает четкость звука.  Чуть раньше, в августе 2010-го, «МегаФон» запустил в Казани и Набережных Челнах тестовую зону инновационной технологии передачи данных HSPA+, которую условно относят к промежуточному поколению мобильной связи 3,75G. А пять месяцев спустя, в январе 2011 года, «МегаФон» первым среди операторов мобильной связи Сибирского региона внедрил в эксплуатацию технологию HSPA+. 

В результате по итогам 2010 года «МегаФон» занял второе место среди сотовых операторов России по количеству активных абонентов (более 57 млн) и по выручке. И сохранил эту позицию в 2011 году, нарастив абонентскую базу до 62 миллионов пользователей. 

Сегмент мобильного интернета с каждым годом набирает обороты, и количество людей, которые пользуются услугами интернета 3G от операторов сотовой связи увеличивается. Так в 2012 году треть прироста выручки Мегафона составил мобильный интернет. И компания продолжает развивать данный сегмент, чтобы сохранить своих нынешних абонентов и привлечь новых. Так в 2012 году Мегафон заключил соглашение с ООО «Скартел» (бренд Yota) для того чтобы развивать на его частотах свою сеть LTE (Long Term Evolution), которая является усовершенствованной технологией мобильной передачи данных. И к концу 2012 года Мегафон стал предоставлять услугу 4G/LTE в 76 городах 28 регионов РФ.

Еще одним важным событием в 2012 году для Мегафона стало приобретение 25% доли в компании «Евросеть» с опцией на приобретение еще 25% через год.  Данная покупка безусловно выгодна для Мегафона, так как позволит снизить отток клиентов и затраты на привлечение новых клиентов, а также даст возможность более широкого продвижения продуктов МегаФона через салоны «Евросети». Более того, менеджмент компании в своем пресс-релизе говорит о том, что Мегафон уверен, что он получит значительные выгоды от синергии, связанной с продажей телефонов, поскольку «Евросеть» является лидером этого рынка в России.

Проанализировав основные финансовые результаты компании, можно сделать вывод о том, что компания будет расти, но темпы роста будут постепенно снижаться. В таблице, представленной ниже можно найти информацию о темпах роста выручки от продаж, прибыли от продаж и показателя EBIT в период за 2005-2012 года.

Таблица 4

Темпы роста финансовых показателей

	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Выручка от продаж ( млн.руб.)	26277,2	33906,9	41128,6	48539,4	118985,4	205757,3	226311,0	254453,0
Темп роста выручки		1,29	1,21	1,18	2,45	1,73	1,10	1,12
Относит. изменение			0,94	0,97	2,08	0,71	0,64	1,02
Прибыль от продаж ( млн.руб.)	8199,1	10684,2	11763,1	11955,8	36475,2	66148,0	63946,0	75248,0
Тем роста прибыли		1,30	1,10	1,02	3,05	1,81	0,97	1,18
Относит. изменение			0,84	0,92	3,00	0,59	0,53	1,22
EBIT ( млн.руб.)	8092,7	12142,2	12159,9	32604,4	35522,5	63791,6	58903,0	63741,0
Темп роста EBIT		1,50	1,00	2,68	1,09	1,80	0,92	1,08
Относит. изменение			0,67	2,68	0,41	1,65	0,51	1,17

Изучив данную таблицу, можно сделать вывод о том, что самый бурный рост наблюдался в 2009-2010 годах. Именно в это время темп роста выручки составлял 250% и 170 % соответственно, а прибыль от продаж 310% и 180%. Такой невероятный темп роста был вызван притоком абонентов, из-за широкого распространения сотовых телефонов, а, следовательно, и увеличения пользователей мобильной связью. За 2011-2012 года наблюдается стабильный темп роста в районе 10 %.

Если говорить об относительном изменении темпа роста, то за рассматриваемый период оно значительно изменялось. Это связано с тем, что иногда темпы роста уменьшались, а иногда резко увеличивались (так в 2007-2008 годах темп роста держался на уровне 120 %, а в 2009 году резко возрос до 250 %). Так как мы не можем наблюдать определенной тенденции в темпах роста, то мы не сможем сделать прогноз на основании лишь ретроспективных данных о финансовых показателях.

Поэтому для того чтобы определить будущие темпы роса, обратимся к прогнозам аналитиков, которые согласно Брауну и Розеффу могут делать прогнозы точно (Brown, 1980). В ближайшие пять лет аналитики инвестиционного банка «ВТБ Капитал» прогнозируют снижение капитальных затрат. Также Мегафон не планирует наращивать инвестиции. Менеджмент компании сообщил, что Мегафон не будет открывать новые салоны сотовой связи, а будет поддерживать их на прежнем уровне. В итоге прогнозное суммарное значение капитальных затрат за пять лет составит около 165-180 миллиардов рублей.

Если говорить об основных финансовых показателях компании, то согласно прогнозам «ВТБ Капитал», в ближайшие годы ожидается положительная динамика роста. «Конечно, трудно ждать невероятно больших темпов роста выручки в отрасли сотовой связи, но можно сказать с уверенностью, что компания Мегафон делает все для того, чтобы сохранить умеренный рост в будущем и получать прибыль» [23] .

В таблице представлены прогнозные темпы роста данных показателей:

Таблица 5

Прогнозные темпы роста за 2013-2017 гг.

	2013	2014	2015	2016	2017
темп роста EBIT	1,15	1,15	1,12	1,09	1,06
темп роста CAPEX	0,8	0,75	0,75	0,7	0,65

Из таблицы видно, что с каждым годом темп роста выручки падает, но остается положительным. Это связано с тем, что отрасль телекоммуникаций перенасыщена, и емкость рынка почти заполнена. Операторы сотовой связи не могут бесконечно привлекать новых абонентов, а, следовательно, и ждать бурного роста в этом сегменте. Рост выручки будет обеспечен развитием и распространением мобильного широкополосного доступа в интернет (ШПД), а также продажами телефонов (в основном смартфонов) в салонах сотовой связи.

«Все это создает предпосылки для стабильного роста денежного потока компании. По ее собственным расчетам, свободный денежный поток в 2012 году вырос на 175%. Это также гарантирует высокие дивидендные выплаты. На конференц-звонке менеджмент выразил намерение выплатить вторые в истории компании дивиденды в полном соответствии с ее дивидендной политикой, подразумевающей выплату одной из двух больших сумм - либо 50% от чистой прибыли, либо 70% от денежного потока» [10].

Таким образом, можно констатировать, что у Мегафона есть большой запас прочности для удержания и укрепления своей рыночной позиции, а также для обеспечения более высоких, чем у конкурентов, темпов роста финансовых показателей в ближайшие годы.

В следующем пункте нами будет проведена оценка стоимости компании Мегафон, которая сможет показать переоценена компания, недооценена или ее рыночная цена является справедливой.

2.3. Оценка стоимости компании Мегафон

Аналитики на практике используют широкий круг моделей оценки стоимости компании. Но все эти модели, так или иначе, можно отнести к одной из трех больших групп, которые были описаны нами в первой главе. Эти три группы представляют собой три подхода к оценке стоимости: доходный, затратный и сравнительный. Каждый подход включает в себя много моделей, от самых простых до весьма трудоемких.

В данной работе будет проведена оценка компании Мегафон с помощью четырех методов, а именно: методом дисконтирования денежных потоков(DCF), методом добавленной стоимости (EVA), методом чистых активов и методом компании аналога.

Метод дисконтированных денежных потоков и экономической добавленной стоимости

Метод дисконтированных денежных потоков получил широкое распространение на практике из-за того, что он позволяет оценить перспективы компании, то есть ее будущие доходы. Данный метод чаще всего используется инвесторами, которые рассчитывают получать стабильный доход, вкладывая деньги в компанию.

В данной работе мы оценим денежный поток Мегафона для всего инвестированного капитала. Согласно данной модели «стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость его операций (его инвестированного капитала) за вычетом стоимости заемного капитала»

[5, С.157].

В качестве прогнозного периода мы будем рассматривать 2013-2017 года. Как известно, прогнозный период продолжается до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. Согласно нашим подсчетам относительно темпа роста финансовых результатов компании, которые были представлены ранее, Мегафон выйдет на стабильные показатели к 2017 году, когда его темп роста составит 106% .

Нами была рассмотрена и проанализирована бухгалтерская отчетность компании Мегафон за 2005-2012 года. Данная отчетность представлена на официальном сайте компании. В работе ее можно увидеть в Приложении 1.

Для того чтобы посчитать свободный денежный поток на весь инвестированный капитал, нам необходимо к прибыли до уплаты процентов и налогов прибавить амортизационные отчисления и вычесть налог на прибыль, прирост чистого оборотного капитала и капитальные затраты.

В общем виде формула свободного денежного потока на весь инвестированный капитал выглядит следующим образом:

FCFF = EBIT*(1-t) + DA - ∆NWC-CAPEX, (4)

где: FCFF – свободный денежный поток на инвестированный капитал;

EBIT – операционная прибыль до уплаты налогов и процентов;

t – ставка налога на прибыль;

DA – амортизация;

∆NWC – изменение чистого оборотного капитала;

CAPEX – капитальные затраты.

Для того чтобы посчитать ставку налога, мы поделили налоговые отчисления на прибыль до налогообложения. Чистый оборотный капитал был рассчитан как разница между оборотными активами компании и ее краткосрочными обязательствами. А вложения в капитальные затраты рассчитали как изменение внеоборотных активов за год.

Значения данных показателей за 2005-2012 года представлены в таблице ниже:

Таблица 6

Расчет свободного денежного потока на инвестированный капитал за 2005-2012 гг (все показатели в млн.руб.)

	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
EBIT	8093	12142	12160	32604	35522	63792	58903	63741
DA	4274	6494	8537	10707	18069	26571	31608	34805
Tax	1465	2378	2262	1460	6194	11895	11641	8587
t	0,26	0,27	0,31	0,05	0,19	0,19	0,20	0,16
ОА	16095	15411	28783	56082	80011	87835	110990	55800
КО	11444	14240	16651	54068	35746	46046	45757	87060
NWC	4651	1171	12132	2014	44266	41789	65233	-31260
∆NWC		-3480	10961	-10118	42251	-2477	23444	-96493
ВА	55095	67135	76850	74147	158292	218979	250471	328280
CAPEX		12040	9716	-2704	84146	60686	31492	77809
FCFF		6849	-3732	54437	-79626	20068	23574	107252

Для того чтобы получить свободный денежный поток в прогнозный период, нам необходимо учесть темп роста компании. В прошлом пункте нами были рассмотрены возможные варианты темпов роста, и мы остановились на следующих данных:

Таблица 7

Прогнозные темпы роста на 2013-2017 гг.

	2013	2014	2015	2016	2017
темп роста EBIT	1,15	1,15	1,12	1,09	1,06
темп роста CAPEX	0,8	0,75	0,75	0,7	0,65

Изменение чистых оборотных активов будет расти пропорционально росту выручки, то есть с тем же темпом роста, что и EBIT. Амортизационные отчисления будут расти пропорционально росту капитальных затрат.

Таким образом, с учетом темпа роста, прогнозные значения будут следующими:

Таблица 8

Расчет свободного денежного потока на инвестированный капитал в прогнозный период ( все показатели в млн.руб.)

	2013	2014	2015	2016	2017
EBIT	73302,15	84297,47	94413,17	102910,35	109084,98
EBIT(1-t)	61827,22	71101,31	79633,47	86800,48	92008,51
DA	27844,00	20883,00	15662,25	10963,58	7126,32
NWC	4689,00	3985,65	2710,24	1788,76	1085,18
∆NWC	-26571,00	-22585,35	-19875,11	-18086,35	-17001,17
CAPEX	62247,20	46685,40	35014,05	24509,84	15931,39
FCFF	22735,02	41313,26	57571,42	71465,46	82118,26

Далее нам необходимо рассчитать стоимость компании в постпрогнозный период и текущую стоимость будущих денежных потоков. Для этого мы должны найти ставку дисконтирования. Существует несколько способов определения ставки дисконтирования. В данной работе в качестве ставки дисконтирования будет использована средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital – WACC). В общем виде формула выглядит так:

, (5)

где: k_d – стоимость привлечения заемного капитала;

t – ставка налога на прибыль компании;

w_d – доля заемного капитала с структуре капитала компании;

k_e – стоимость привлечения собственного капитала;

w_e – доля собственного капитала в структуре капитала компании.

Чтобы найти стоимость привлечения заемного капитала мы воспользуемся кредитным синтетическим рейтингом. Согласно рейтинговому агентству S&P корпоративный кредитный рейтинг МегаФона, который основывается на результатах анализа операционной деятельности и финансового состояния компании является стабильным BB. Данному рейтингу соответствует ставка спреда дефолта 4%. Но для того чтобы найти стоимость привлечения заемного капитала необходимо добавить безрисковую ставку (Treasury 5 year bond USA) и страновой риск, которые составляют 5,1% и 2,25 % соответственно.

В таблице ниже представлены показатели для расчета Kd:

Таблица 9

Расчет показателя Kd

	Ставка
Кредитный рейтинг: BB	4,00%
Безрисковая ставка	5,10%
Страновой риск	2,25%
Kd	11,35%
Инфляция в России	6,60%
Инфляция в США	2,07%
Kd с учетом инфляции	11,85%

Полученное значение Kd мы скорректировали на инфляцию в России и США, чтобы получить стоимость заемного капитала для России.

Для того чтобы найти стоимость привлечения собственного капитала, мы воспользуемся моделью CAPM (Capital Asset Pricing Model). В расширенном виде формула выглядит следующим образом [4,С.272]:

, (6)

где: R_f – норма дохода по безрисковым вложениям;

R_m – среднерыночная норма доходности;

β – коэффициент «бета», учитывающий систематические риски;

S₁ – премия за риск инвестирования в малую компанию;

S₂ – премия за риск инвестирования в конкретную компанию;

C – премия, учитывающая страновой риск.

Для того чтобы определить норму доходности по безрисковым активам, необходимо рассмотреть несколько важных характеристик таких активов. В своей книге Асват Дамодаран выделяет следующие черты безрисковых активов: во-первых, актив является безрисковым, если его фактический доход равен ожидаемому доходу, то есть должен отсутствовать риск дефолта, а, следовательно, такое условие может выполнить лишь государство, которое выпускает государственные ценные бумаги. Также чтобы доход на инвестицию был равен ожидаемому доходу, должен отсутствовать риск реинвестиции, то есть ценная бумага должна быть бескупонной.

В качестве безрисковой ставки, мы возьмем ставку по государственным долгосрочным казначейским облигациям США (Treasury 5 year bond) [29]. Срок погашения данной облигации 5 лет, такой же, как и выбранный нами прогнозный период. Рассчитанная средняя ставка процента по облигации составляет 5,1% в год.

Премию за риск мы взяли с сайта Дамодарана. На данном сайте можно найти информацию о различных ставках процента для многих стран мира, а так же для различных отраслей. Для России показатель премии за риск составляет 8,05%.

Далее нам необходимо рассчитать коэффициент бета для компании Мегафон. Коэффициент бета является риском, который инвестиция добавляет к рыночному портфелю (Altman, 1968). В связи с тем, что компания Мегафон котируется на бирже только с ноября 2012 года, мы не можем посчитать коэффициент бета на основании исторических данных, поэтому мы возьмем показатель безрычаговой беты для телекоммуникационной отрасли с сайта Дамодарана, он составляет 1,15 (Blume, 1979).

Далее мы найдем рычаговый коэффициент бета по формуле[4,С.257]::

, (7)

где: β_lev – рычаговый коэффициент бета;

t –ставка налога на прибыль компании Мегафон;

D/E –соотношение заемного и собственного капитала компании Мегафон.

Таким образом, коэффициент бета для нашей компании составит 0,54.

Компанию Мегафон нельзя отнести к компаниям с маленькой капитализацией, поэтому мы не должны добавлять за это риск. Однако нам следует добавить страновой риск, значение которого мы возьмем из данных, представленных на сайте Асвата Дамодарана. Страновой риск Российской Федерации, оценен на уровне 2,25 %. Также мы добавим риск за инвестирование в конкретную компанию, который составляет 1,5%.

Подставив в формулу расчета нормы доходности на собственный капитал все необходимые факторы, мы найдем Ke. Однако нам необходимо привести норму доходности собственного капитала из долларового выражения в рублевое, т.е. учесть инфляцию России и США (Chan, 1992). В таблице представлены факторы для расчета Ke и итоговый показатель нормы доходности собственного капитала.

Таблица 10

Расчет нормы доходности собственного капитала

Название показателя	Значение
Безрисковая ставка (Rf)	5,1%
Премия за риск (Rm-Rf)	8,05%
Коэффициент бета (β)	0,54
Страновой риск (C)	2,25%
Риск за инвестирование в компанию Мегафон (S2)	1,50%
Норма доходности собственного капитала (Ke)	13,18%
Ke с учетом инфляции	13,76%

Рассчитав норму доходности заемного капитала и собственного капитала, мы можем вычислить ставку дисконтирования, для нашего случая средневзвешенную норму доходности капитала за период 2005-2012 годов, а также для прогнозного периода. Так как собственный и заемный капитал будут расти пропорционально, то и значение ставки дисконтирования будет постоянным и равняться 11,5%.

В итоге имея все значения необходимых показателей, можно рассчитать стоимость компании.

Во-первых, необходимо вычислить величину стоимости в постпрогнозный период. Ее расчет в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:

, (8)

где: V_(term) – стоимость в постпрогнозный период;

CF_(t+1) – денежный поток за первый год поспрогнозного периода;

r – ставка дисконтирования;

g – долгосрочный темп роста денежного потока.

Для того чтобы посчитать денежный поток в первый год постпрогнозного периода, необходимо денежный поток последнего года прогнозного периода умножить на темп роста постпрогнозного периода, который составит 4 %. В качестве темпа роста выступает прогнозный темп роста ВВП Российской Федерации.

Таким образом, величина стоимости в постпрогнозный период получилась следующая:

V(term) равняется 1554885,469 миллионов рублей.

Во-вторых, мы должны рассчитать текущую стоимость будущих денежных потоков. Для этого мы продисконтируем денежные потоки в каждый год прогнозного периода.

В общем виде формула выглядит так:

, (9)

где: PV – текущая стоимость; 

CF_i – денежный поток очередного года прогнозного периода; 

FV – стоимость в постпрогнозный период;

n – количество лет прогнозного периода.

В таблице ниже подробнее представлен расчет текущей стоимости.

Таблица 11

Расчет текущей стоимости компании

Год	Текущая стоимость (млн.руб.)	Расчет
2013	18290	CF1/(1+r)
2014	29809	CF2/(1+r)^2
2015	37258	CF3/(1+r)^3
2016	41483	CF4/(1+r)^4
2017	852264	(CF5+FV)/(1+r)^5

Таким образом, сложив все текущие стоимости, мы получаем общую стоимость компании Мегафон:

Стоимость равняется 979104,37 миллионов рублей.

Однако нам необходимо из этой суммы вычесть долг компании, чтобы получить стоимость собственного капитала компании.

Стоимость (скорректированная) равняется 747515,374 миллионов рублей.

Мы знаем, что у компании Мегафон в свободном обращении имеется 620 миллионов акций, то есть мы можем рассчитать цену одной акции.

Стоимость на одну акцию равняется 1205,669958 рублей.

Еще одним методов доходного подхода к оценке стоимости компании является метод на основании добавленной экономической стоимости. Данный метод измеряет «добавленную стоимость, которую создала фирма благодаря ее существующим инвестициям» [4,С.1151]:. Благодаря своей относительной простоте в плане оценки и отсутствия сильного влияния динамики рынка на показатели, экономическая добавленная стоимость часто используется как показатель эффективности работы менеджмента компании (Enhrbar, 1998). Таким образом, от данного показателя зависит вознаграждение менеджеров.

Автор концепции Б.Стюарт определяет показатель экономической добавленной стоимости (EVA – Economic Value Added) как разность между чистой операционной прибылью после налогообложения и затратами на привлечение капитала. Формула расчета EVA глядит следующим образом:

, (10)

где: EVA – экономическая добавленная стоимость;

NOPAT – операционная прибыль после уплаты налогов;

WACC – средневзвешенная стоимость капитала;

IC – инвестированный капитал.

Значения показателей, необходимых для расчета экономической добавленной стоимости представлены в таблице.

Таблица 12

Расчет экономической добавленной стоимости

	2012	2013	2014	2015	2016	2017
NOPAT	53762,80	61827,22	71101,31	79633,47	86800,48	92008,51
IC	297020	297020	336112,2	365900,3	387962,3	403297,3
WACC	0,11492558	0,114926	0,114926	0,114926	0,114926	0,114926
WACC*IC	34135,20	34135,20	38627,89	42051,30	44586,79	46349,18
EVA	19627,61	27692,03	32473,42	37582,17	42213,69	45659,33

Для того чтобы вычислить стоимость компании на основании данного показателя, нам необходимо воспользоваться формулой:

Стоимость компании = , (11)

где: EVA_t – добавленная проектом экономическая стоимость в году t;

k_c – стоимость привлечения капитала.

Стоимость компании = 784190,11миллионов рублей.

Стоимость на одну акцию = 1264,82 рублей

Использование метода экономической добавленной стоимости дало завышенный показатель стоимости компании по сравнению с методом дисконтированных денежных потоков. Данное расхождение могло возникнуть в связи с тем, что оценка будущих темпов роста операционной прибыли производилась на основании оценки аналитиков, а не на основании фундаментальных переменных (O’Byrne, 1996). Также высокая оценка стоимости, полученная методом EVA, говорит о том, что управленческие решения, которые принимает менеджмент компании являются качественными. В целом можно сказать, что компания Мегафон привлекательна для инвесторов и ее корпоративная стратегия эффективна.

Метод чистых активов

Метод чистых активов является методом затратного подхода к оценке стоимости компании. В отличие от доходного подхода, который направлен на определение будущих доходов компании, затратный подход, а в частности метод чистых активов предполагает оценку активов и обязательств компании, которые она имеет на сегодняшний день.

Данный метод предполагает оценку активов и обязательств компании, однако нельзя просто взять их балансовую стоимость, так как на практике часто эта стоимость не является рыночной из-за инфляции, изменений конъюнктуры рынка или используемых методов учета. В связи с этим возникает потребность в корректировке некоторых статей активов баланса компании (Fama, 1977).

При проведении анализа баланса компании Мегафон, было принято решение о том, что корректировка будет проводиться для статей активов, удельный вес которых в валюте баланса составляет более 5%. Обязательства компании будут оценены по их текущей балансовой стоимости.

Для расчета чистых активов компании необходимо из скорректированных активов (обоснованная рыночная стоимость активов) вычесть текущие обязательства компании.

Расчет производился согласно методике, утвержденной Приказом Минфина РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 29.01.2003 г. N 10н, 03-6/пз "Об утверждении Порядка оценки стоимости чистых активов акционерных обществ".

В таблице представлены балансовые значения статей активов и обязательств компании, а также их значения после корректировки.

Таблица 13

Активы и обязательства компании Мегафон за 2012 год

Активы/обязательства организации	Значение на 31.12.2012		Корректировка стоимости имущества и обязательств		Значение на 31.12.2012 после корректировки
	в млн. руб.	в % к валюте баланса	в млн. руб.	% корректировки	в млн. руб.
Нематериальные активы	212	0,06%		-	212
Основные средства	185084	48,19%	55525,2	30%	240609
Финансовые вложения	113510	29,55%	17026,5	-15%	96484
Отложенные налоговые активы	2129	0,55%	-	-	2129
Прочие внеоборотные активы	27345	7,12%	4101,75	-15%	23243
Запасы	1530	0,40%	-	-	1530
Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям	877	0,23%	-	-	877
Дебиторская задолженность	10570	2,75%	-	-	10570
Денежные средства	748	0,19%	-	-	748
Прочие оборотные активы	42075	10,95%	4208	-10%	37868
Итого активы	384080	100,00%			414269
Долгосрочные обязательства по займам и кредитам	126033	32,81%	-	-	126033
Прочие долгосрочные обязательства	18496	4,82%	-	-	18496
Краткосрочные обязательства по займам и кредитам	21873	5,69%	-	-	21873
Кредиторская задолженность	31353	8,16%	-	-	31353
Оценочные обязательства	22488	5,86%	-	-	22488
Прочие краткосрочные обязательства	33834	8,81%	-	-	33834
Итого обязательства	254077	66,15%	-	-	254077

Таким образом, величина чистых активов компании составила 160,192 миллиарда рублей.

Однако при расчете стоимости чистых активов мы не учитывали то, что компания Мегафон владеет значительными нематериальными активами, которые не отражаются в балансе компании. Для того чтобы оценить стоимость нематериальных активов, воспользуемся методом избыточной прибыли.

Данный метод позволяет рассчитать гудвилл (goodwill) компании, т.е. показатель деловой репутации компании, который включает в себя такие понятия как общественное мнение о названии, стиле, товарном знаке, логотипе, проектах, товарах и любых других предметах, находящихся во владении или под контролем компании, а также отношения с клиентами и заказчиками.

В связи с тем, что данный показатель нематериален, то судить о его величине косвенно можно по успешности компании. А степень успешности можно определить, например, если одна компания среди многих других компаний, работающих в равных условиях, привлекает большее число клиентов, чем остальные, т.е. получает большую прибыль при таких же текущих активах.

Метод оценки гудвилла с помощью избыточной прибыли основывается на том, что если компания получает больше прибыли на единицу активов чем аналогичные компании из этой же отрасли, то это означает, что дополнительную прибыль компании приносит ее деловая репутация.

Для расчета гудвилла нам необходимы следующие показатели: стоимость чистых активов и чистая прибыль компании Мегафон, средняя стоимость чистых активов и средняя чистая прибыль компаний-аналогов. В качестве компаний аналогов выступают основные конкуренты компании Мегафон на рынке сотовой связи и услуг ШПД, а именно компании МТС, ВымелКом и Ростелеком.

В таблице можно найти основные показатели для выбранных компаний:

Таблица 14

Основные показатели компании Мегафон и аналогов

Компания	Активы	Обязательства	Чистые активы	Чистая прибыль	Рентабельность активов
Мегафон	414269	254077	160192	43379	27,08%
МТС	447901	329335	118566	42950	36,22%
ВымпелКом	514879	381125	133754	36329	27,16%
Ростелеком	580031	324065	255966	35240	13,77%
Среднее по компаниям-аналогам	514270	344842	169429	38173	22,53%

По результатам анализа компании Мегафон и ее аналогов было определено, что рентабельность активов компании Мегафон на 4,55% больше среднего показателя рентабельности активов компаний-аналогов, то есть Мегафон получает больше прибыли на 5 %. Следовательно, такое превышение прибыли объясняется тем, что часть активов, а именно гудвилл, не была учтена при расчетах.

Соответственно, для того чтобы получать чистую прибыль в 43,379 (чистая прибыль Мегафона за 2012 год) миллиардов рублей при рентабельности активов 22,53% (средняя рентабельность активов компаний-аналогов), компания Мегафон должна иметь 192,535 миллиарда рублей чистых активов.

Таким образом, гудвилл компании Мегафон составляет 32,343 миллиарда рублей.

В итоге конечная стоимость чистых активов компании составила 192,535 миллиарда рублей, что и является стоимостью компании Мегафон.

Стоимость одной акции тогда равняется 310,5 рублей.

Метод компании аналога или метод рынка капитала

Третьим подходом к оценке стоимости компании является сравнительный подход. Метод компании аналога (метод рынка капитала) относится к сравнительной оценке компании, когда анализ производится на основании рыночных цен и других финансовых показателей сопоставимых компаний.

При расчете стоимости компании на основании сравнительной оценки, в первую очередь необходимо выбрать компании-аналоги. Выбор данных компаний очень важен, потому что если остановиться на несопоставимых компаниях, то и стоимость оцениваемой компании не будет соответствовать действительности.

На рынке телекоммуникационных услуг существует большое количество компаний, которые предлагают фиксированную и сотовую связь. Основным направлением компании Мегафон является предоставление услуг сотовой связи, однако с каждым годом растет предоставление услуг ШПД, поэтому компании-аналоги должны так же иметь в приоритете предоставление сотовой связи и услуги ШПД. Таким образом, в качестве компаний-аналогов можно выбрать такие компании как: МТС, ВымпелКом и Ростелеком..

Также для того, чтобы определить компании-аналоги необходимо сравнить размеры компаний. Размер компании можно оценить с помощью ряда факторов. В таблице ниже представлены основные показатели размера компаний Мегафон, МТС и ВымпелКом.

Таблица 15

Показатели размера компании

	Мегафон	МТС	ВымпелКом	Ростелеком
Капитализация (млрд.руб.)	597,3	461,9	376,4	487,21
Численность персонала (человек)	25000	22000	20000	159000
Объем реализ. продукции (млрд.руб.)	226,3	246,9	261,1	214607,2
Чистая прибыль (млрд.руб.)	44,7	52,8	41,2	32,6

Изучив таблицу, можно сделать вывод о том, что три рассматриваемых компании являются сопоставимыми почти по всем показателям. Следовательно, в качестве компаний-аналогов, мы остановим свой выбор на компаниях МТС, ВымпелКом и Ростелеком.

Следующим шагом сравнительной оценки является расчет мультипликаторов. В данной работе нами будут рассчитаны следующие мультипликаторы:

Мультипликатор выручки = EV/S; (12)

Мультипликатор операционной прибыли до налогообложения и амортизационных отчислений = EV/EBITDA, (13)

где: EV – стоимость компании;

S – объем продаж (выручка);

EBITDA – операционная прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации.

Нами были выбраны данные мультипликаторы не случайно. Рассмотрим подробнее причины выбора каждого мультипликатора.

Мультипликатор EV/S является частным случаем мультипликатора P/S, однако согласно финансовой теории мультипликатор стоимость бизнеса/выручку является более корректным, так как выручка компании служит источником доходов как для акционеров, так и для кредиторов, а также источником уплаты налогов (Senchack, 1987). Данный показатель обладает небольшой волатильность, так как выручка не сильно подвержена влиянию случайных факторов, как например прибыль. Кроме того, выручка является таким показателем, который подходит для анализа компаний, которые используют разные бухгалтерские стандарты.

Следующий мультипликатор - EV/EBITDA - дает возможность обнаружить компании с неэффективными капиталовложениями. Этот показатель также интересен тем, что отражает способность предприятия платить за предоставленные кредиты и выпущенные облигации. EBITDA также позволяет сравнивать компании с разным уровнем задолженности, поскольку он устраняет различия в доходности, вызванные процентным бременем (Kisor, 1963). Что касается отраслевого применения, то в первую очередь EV/EBITDA используется при оценке капиталоемких отраслей, где амортизация составляет существенную статью.

Показатели, необходимые для расчета мультипликаторов представлены в таблице:

Таблица 16

Показатели для расчета мультипликаторов

	Количество акций (млн.шт.)	Выручка (млн.руб)	EV (млн.руб.)	EBITDA(млн.руб.)
Мегафон	620,0	226311,0	615086,0	90510,6
МТС	2066,4	246965,2	746574,3	75926,9
ВымпелКом	1023,9	261098,3	834215,5	83242,1
Ростелеком	2943,3	214607,2	700126,6	48424,6

Значения мультипликаторов для выбранных компаний, а также средние значения можно увидеть в таблице:

Таблица 17

Мультипликаторы

	EV/S	EV/EBITDA
МТС	3,38	10,02
ВымпелКом	2,86	9,83
Ростелеком	3,26	14,46
Среднее	3,17	9,93
Мегафон	2,72	6,80

Из таблицы видно, что оба мультипликатора для Мегафона меньше, чем среднее значение этих же мультипликаторов для компаний-аналогов. То есть можно говорить о том, что стоимость компании Мегафон недооценена.

Посчитав стоимость компании с помощью мультипликаторов EV/S и EV/EBITDA, мы получили следующие результаты:

Стоимость компании Мегафон равняется 807568,16 миллионам рублей.

Цена одной акции Мегафона равняется 1302,53 рублей

Посчитав стоимость компании Мегафон с помощью четырех методов оценки, мы получили разные показатели стоимости, которые представлены в таблице:

Таблица 18

Стоимость компании в зависимости от метода оценки

Метод	Стоимость компании	Вес
Компаний-аналогов	807568,2	0,4
Чистых активов	192535,2	0,1
DCF	747515,4	0,3
EVA	784190,1

Для того чтобы вычислить конечную стоимость компании Мегафон, нам необходимо взвесить каждый метод, в зависимости от того насколько реально он отражает рыночную ситуацию.

Метод чистых активов обычно используется при банкротстве компании или когда в компании преобладают крупные материальные активы. Таким образом, данный метод оценивает текущие активы компании, которые она может продать за вычетом ее обязательств перед кредиторами. Этот метод не учитывает будущие доходы компании, что является важным показателем для инвестиционных решений. На практике оценка стоимости компании, полученная затратным подходом, является нижней границей цены продажи бизнеса. Поэтому при расчете конечной стоимости его вес в общей сумме составит только 10%.

Методы DCF и EVA относятся к одному подходу — доходному, поэтому для расчета конечной стоимости мы будем учитывать только метод DCF, вес которого будет 50%, так как этот метод показывает не только сегодняшнюю ситуацию компании, но и ее будущие доходы. Данный метод является самым показательным с инвестиционной точки зрения, так как оценка показывает будущие перспективы компании. Однако нельзя полностью полагаться только на доходный подход, так как при расчетах необходимо определять множество факторов, таких как ставка дисконтирования, будущий темп роста и др., которые на практике могут оказаться некорректными.

Оставшиеся 40 % стоимости будет основано на методе компаний-аналогов, то есть на основе рассчитанных мультипликаторов. Данный метод имеет большой вес, поскольку он отражает текущее состояние рынка. Также данный метод проще и понятней, чем метод дисконтированных денежных потоков.

Итоговая стоимость компании Мегафона равняется 716,038 миллиарда рублей, если поделить это число на количество акций компании (620миллионов), то получим стоимость одной акции Мегафона, которая составляет 1155 рублей.