22. Принципы и основные методы кумулятивного построения стр. 473-476

Конструкция CAMP исходит из портфельной позиции инвестора. Существенной проблемой инвестирования на развивающихся рынках капитала с высокой сегментированностью и малым набором инвестиционных активов является построение диверсифицированного портфеля для локального инвестора (например, частного, с относительно небольшой величиной капитала.) Для такого недиверсифицированного инвестора конструкции на базе портфельного подхода неприменимы, внимание аналитиков смещается на так называемые кумулятивные(накопительные) построения.

Кумулятивное построение барьерной ставки инвестирования рассматривается как альтернативное портфельным моделям, хотя внешне имеет ряд схожих с ними черт. Например, оно тоже исходит из принципа «Требуемая доходность равна ставке доходности безрисковых активов плюс премия за риск». Сходство есть и по отдельным компонентам, формирующим премию за риск. Но есть и принципиальное отличие: доходность инвестиций в кумулятивном построении рассматривается как компенсация всех рисков, свойственных данному варианту инвестирования (компании, проекту, отдельному материальному активу). Портфельные конструкции учитывают вознаграждение только за систематические (не устраняемые диверсификацией) риски.

Кумулятивные(накопительное) построение барьерной ставки инвестирования в качестве нижней границы доходности рассматривает безрисковую ставку для данного рынка, а премии за риск формирует исходя из необходимости компенсации как систематических, так и несистематических(специфических) рисков.

Простейший метод в рамках кумулятивного построения – экспертные оценки отдельных премий за риск для рассматриваемых активов (например, компании). Обычно учитываются: рыночная премия за риск (как премия для среднерыночного уровня риска –MRP), премии за размер (например, RP₁), за деловой (операционный) риск (RP₂), риск высокой долговой нагрузки(RP₃), за риск качества управления и защиты интересов собственника и т.п.

Общая формула кумулятивного построения

K=k+RP₁+RP₂+RP₃+…

В качестве безрисковой ставки принимаются либо доходности государственных заимствований соответствующего срока, либо ставки LIBOR (ставка предложения на Лондонском межбанковском рынке, которая ежедневно рассчитывается Британской банковской ассоциацией на основании котировок, выставляемых выбранными ассоциацией банками (для валютных заимствований разного-срока), MosPrime, MIBOR (для рублевых заимствований).

Второй наиболее популярный метод в рамках кумулятивного построения – отнесение компании к той или иной категории риска и обоснование требуемой доходности в рамках выделенных категорий. Индикаторами отнесения компании к той или иной категории выступают показатели характеризующие операционный, финансовый риски, риски связанные с качеством управления, и т.п. Преимущество этого подхода является возможность отнесения компании к одной из пяти категорий преимущественно по качественным характеристикам.

Примеры отнесения компаний российского рынка к различным категориям риска приведены в табл. Ниже

Кумулятивный подход к формированию барьерной ставки (модель отнесения компании к одной из пяти категорий риска)

Номер категории риска	Краткая характеристика компании	Индикаторы отнесения: конкурентные преимущества и позиции на рынке, устойчивость прибыли, кредитный рейтинг и кредитная история, качество управления, наличие гудвилла, претензии со стороны государства
1	Компании, давно функционирующие на рынке, известные инвесторам, низкого делового риска	Низкая отраслевая конкуренция, устойчивость рынка сбыта, диверсифицированность потребителей и поставщиков, географическая диверсификация, надёжные прогнозы по выручке и прибыли. Наличие кредитной истории, займовой мощности. Высокое качество отчетности, взаимоотношений с инвесторами, качественное управление. Наличие хорошей деловой репутации, режим благоприятствия со стороны государства.
2	Компании риска ниже среднего	Сложившийся сбыт, устойчивость финансовых результатов. Наличие кредитной истории, отсутствие займовой мощности. Высокое качество управления. Хорошая деловая репутация, отсутствие претензий со стороны государства
3	Компании среднего риска	Высокая отраслевая конкуренция, среднее положение на рынке сбыта, при устойчивости финансовых показателей прошлых лет возможности прогноза ограничены по времени. Краткосрочная кредитная история, не использовались возможности выхода на открытые рынки капитала. Достаточная информационная открытость с наличием ряда закрытых зон. Хорошая деловая репутация, отсутствие претензий со стороны государства
4	Компании риска выше среднего	Государственные или малые компании с выраженной зависимостью от цикличности рынка или внешних факторов функционирования (государственные заказы, бюджетное финансирование), нестабильность финансовых показателей. Отсутствие кредитной истории. Закрытые компании с непрозрачным управлением, часто зависимы от ключевой фигуры (основателя бизнеса). Отсутствие деловой репутации.
5	Компании высокого риска из за высокой конкуренции, проблем финансового характера	Компании на рынках с высокой конкуренцией, в стадии роста, занимаемая ниша неустойчива, выручка растет, но прибыль только появилась. Отсутствие кредитной истории или наличие непогашенных долгов, компания в стадии финансовой несостоятельности. Непрозрачное управление. Отсутствие деловой репутации, потенциальная возможность претензий со стороны налоговых и государственных органов.

Эта классификация схожа с популярной классификацией Дж. Шилца, разработанной для компаний развитого рынка капитала ассоциацией «Business Valuation Review». Рекомендуемые премии за риск по категориям должны учитываться макроэкономическое окружение (например, в кризис премии возрастают) и для стабильно развивающихся рынков выглядят следующим образом:

• Первая категория-премия за риск составляет от 5 до 8%

• Вторая категория – от 9 до 14%

• Третья категория – от 15 до 20%

• Четвертая категория – от 21 до 25%

• Пятая категория – от 26 до 30%

Третий по популярности метод- корректировка требуемой доходности кредиторов на премию за инвестиционный риск.