1.2.2. Этапы определения рыночной стоимости предприятия

Главными этапами определения рыночной стоимости предприятия методом ДДП являются следующие:

1. выбор модели денежного потока;

2. определение длительности прогнозного периода;

3. ретроспективный анализ и прогноз расходов и доходов;

4. прогноз инвестиций;

5. определение ставки дисконта;

6. расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

7. расчет величины рыночной стоимости в постпрогнозном периоде;

8. расчет рыночной стоимости текущих стоимостей будущих денежных потоков с учетом стоимости в постпрогнозном периоде;

9. определение дополнительных показателей, характеризующих величину рыночной стоимости.

Кратко рассмотрим некоторые из этих этапов.

При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока: для собственного капитала или для всего инвестированного капитала.

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, условно не различают собственный и заемный капитал предприятия и считают совокупный денежный поток. Исходя из этого, к денежному потоку прибавляются выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

При определении длительности прогнозного периода исходят из следующих посылок. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока величины дисконтированных денежных потоков не будут оказывать существенного влияния на рыночную стоимость предприятия (в пределах точности).

Анализ расходов и доходов проводится с целью их нормализации и основывается на финансовых отчетах предприятия. Нормализация производится для того, чтобы сделать поправки на различные чрезвычайные и единовременные статьи, как баланса, так и отчета о финансовых результатах, и характер их использования. Эти статьи не носили регулярного характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повто­ряться в будущем.

Примерами чрезвычайных и единовременных статей могут быть следу­ющие:

• доходы или убытки от продажи отдельных активов, особенно в тех случаях, когда предприятие не может постоянно продавать эти активы;

• убытки от аварий и аварийных происшествий;

• доходы или убытки от продажи части предприятия;

• поступления по различным видам страхования;

• поступления от удовлетворения судебных исков;

• последствия аномальных колебаний цен.

Прогноз инвестиций осуществляется по стратегическому плану развития предприятия. В нем по годам прогнозного периода определяются размеры капиталовложений и заемных средств на развитие, динамика амортизационных отчислений.

Определение ставки дисконта рассматривается в следующем пункте, остальные этапы – более подробно, с учетом особенностей транспортного бизнеса, – в следующем разделе.

1.2.3. Определение дисконтной ставки

В силу сложности экономического содержания нормы дисконта и многих факторов, отражаемых ею, не существует универсального правила, которым бы руководствовались инвесторы, предприятия и аналитики.

На практике различные инвесторы устанавливают норму дисконта, ориентируясь на различные показатели (процентные кредитные ставки, коэффициенты рентабельности, депозитные ставки и так далее), каждый из которых не совпадает с искомой нормой, но отражает ее в том или ином аспекте (так называемые «суррогатные нормы дисконта»).

Существуют различные подходы к определению нормы дисконта, большей частью отражающие спекулятивный характер современной так называемой рыночной экономики и связанные с доходностью акций и их стоимостью на фондовых рынках.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы.

Для собственного капитала (если проекты не затрагивают других участников или же ставка дисконта определяется для расчета рыночной стоимости), применяется модель оценки капитальных активов и ставка дисконта находится по следующему выражению:

		(1.2)
где dока –	требуемая инвестором (предприятием) ставка дохода (на собственный капитал), в долях ед.;
–	соответственно, безрисковая ставка дохода и среднерыночная доходность, в долях ед.;
–	коэффициент, являющийся мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране, в долях ед. Это коэффициент, отражающий относительную рискованность данного проекта по сравнению с инвестированием в среднерыночный пакет акций, то есть, он представляет собой меру риска инвестирования в конкретный проект и определяется как отношение максимального или среднего значения доходности на рынке к доходности предприятия. Текущие значения коэффициента должны публиковаться в финансовых справочниках и периодической печати. Обычно .Поскольку в Российской действительности информации нет, то можно принять его равным единице;
S1, S2 –	премия за риск, характерный, соответственно, для малых предприятий и только для конкретного предприятия, в долях ед. Для малых предприятий, ввиду недостаточной кредитоспособности, наличия оборотных средств, ненадежности финансового плана размер премии принимается до 0,75 от номинальной безрисковой ставки;
С –	страновой риск (взятие кредитов за рубежом, нестабильность законодательства в собственной стране, для нерезидентов и так далее), в долях ед. Страновой риск может применяться и для собственной страны – для различных регионов, например, западной Сибири. Величина риска для некоторых стран может превышать размер безрисковой ставки вдвое.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным обязательствам (облигациям, векселям). Считается, что государство является самым надежным гарантом.

Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка рефинансирования либо ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках).

Для инвестора ставка дисконта представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности (депозитная ставка). Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Для оценки инвестиционных проектов используется метод кумулятивного построения. Отличается от предыдущей модели лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному проекту, риски. Ставка дисконта находится по следующему выражению:

		(1.3)
где dкп –	расчетная ставка дисконта, применяемая для определения показателей эффективности проекта, в долях ед.;
df –	безрисковая ставка дисконта (для стабильной экономики – с учетом инфляции и для нестабильной – без учета инфляции), в долях ед. В настоящее время стабильной считается экономика, в которой инфляция не превышает 2-3%;
sp –	различные риски, зависящие от характера проекта (характерные для данного предприятия, а также связанные с текущей экономической ситуацией, условиями инвестирования и использования прибыли, величиной амортизационных отчислений, финансовой неустойчивостью предприятия, нестабильностью экономического законодательства, политической ситуации, колебаний рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и тому подобное), в долях ед.;
n –	число различных рисков.

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Такая ставка дисконта называется средневзвешенной ценой или стоимостью капитала.

Формула имеет вид:

,		(1.4)
где dср –	ставка дисконта, рассчитанная по средневзвешенной стоимости капитала, в долях ед.;
–	стоимость капитала, соответственно, заемного и собственного, в долях ед.;
–	доля в структуре предприятия капитала, соответственно, заемного и собственного, в долях ед.

Если при налогообложении прибыли исключаются проценты по займу или учитываются другие льготы, то расчеты производятся по следующему выражению:

		(1.5)
где –	налог на прибыль или коэффициент, учитывающий льготы, например, плату за долгосрочные кредиты, в долях ед.

Пример: налог на прибыль равен 22%, заемный капитал составляет 500 тыс. руб., собственный капитал – 800 тыс. руб. Процентная кредитная ставка составляет 20%, отдача собственного капитала равна 10%. Средневзвешенная стоимость капитала будет равна:

Как быть, если в перспективе заемные проценты могут снижаться? Тогда необходимо по разным периодам брать разные процентные ставки.

За основу нормы дисконта может быть принята процентная кредитная ставка, в которой уже заложены и риски, и инфляция. Чтобы исключить инфляцию, применяется формула Фишера, которая может использоваться для определения нормы дисконта при высокой инфляции:

,		(1.6)
где di –	ставка дисконта, рассчитанная по конкретной (для данного проекта или предприятия) кредитной ставке (стоимости капитала), в долях ед.;
Rкс –	размер кредитной ставки, в долях ед.;
i –	индекс инфляции (дефлятор), в долях ед.

В литературе [4] приводится и другая формула Фишера:

,		(1.7)
где dR –	реальная ставка дисконта, в долях ед.;
r –	ставка рефинансирования, в долях ед.

Необходимо отметить, что обе эти формулы приводят к большим погрешностям в зависимости от соотношения кредитной ставки, ставки рефинансирования и индекса инфляции.

Характеризуя все приведенные выше методы определения ставки дисконта, можно сказать следующее. В зависимости от величины реальных исходных данных, получаемые значения дисконтной ставки могут резко отличаться друг от друга, а применение этих методов зависит от особенностей конкретных потоков и индивидуальных требований.

Для устранения недостатков названных методов и более адекватной оценки бизнеса на практике используются различные приемы. Назовем два из них.

Метод скорректированной текущей стоимости.

Для более точного определения влияния собственного и заемного капитала на оценку проекта расчет оценочных показателей производится в два этапа. Вначале расчет производится для условий, когда заемные средства отсутствуют и финансирование осуществляется полностью за счет собственных средств по соответствующей норме дисконта. Затем рассчитывается изменение денежного потока, обусловленное привлечением заемного капитала (в том числе с учетом экономии на налогах), и этот дополнительный поток дисконтируется с использованием процентной ставки по займам (без корректировки на налоговый «зонтик»).

Таким образом, идея метода – разные (раздельные) денежные потоки дисконтируются по разным ставкам.

Учет неравномерности денежных потоков внутри шага по периодам.

Весь расчетный период разбивается на шаги, которые, в общем случае, могут иметь различную длительность: месяцы, год, несколько лет. Это делается для повышения точности расчетов исходя из величины потоков и возникновения потоков внутри шага. Доходы и расходы могут возникать в начале, в конце и на протяжении всего шага. Они также могут колебаться внутри шага. Разбиение на «мелкие» шаги в некоторых случаях может стать неудобным приемом, а расчетные таблицы будут громоздкими и нечитабельными.

Такой учет неравномерности потоков имеет большое значение для транспортного бизнеса, который как раз и характеризуется неравномерностью денежных потоков по периодам навигации. Этот учет будет продемонстрирован позже на конкретных примерах.