9.2. Экономический анализ инвестиционных проектов в условиях определенности

Традиционный финансовый анализ результатов хозяйствен­ной деятельности предприятия базируется на анализе его прибылей и затрат по документам бухгалтерской отчетности. Бухгалтерская отчетность предприятий предназначена, главным образом, для кон­троля со стороны налоговых органов правильности расчета и уплаты налогов. Большинство современных западных экономистов считает традиционный финансовый анализ не лучшим подходом к оценке экономической эффективности инвестиционных проектов. Расчет прибыли при этом подходе существенно зависит от принятой мето­дики учета затрат и особенно от метода начисления амортизации. Чистая прибыль предприятий за определенный период времени, как правило, существенно отличается от их чистого денежного дохода за тот же период. А ведь именно денежные ресурсы предприятия опре­деляют его инвестиционные возможности. Поэтому анализ эффек­тивности инвестиций базируется на анализе денежных потоков, по­рождаемых инвестицией, а не на анализе прибылей и затрат.

Под денежными потоками понимается поступление и расходова­ние реальных денежных средств предприятия. Финансовый анализ инвестиционного проекта — это прежде всего анализ денежных пото­ков. В отличие от бухгалтерского анализа прибылей и затрат такая безналичная статья, как амортизационные отчисления, не включает­ся здесь в состав затрат.

При финансовом анализе инвестиционных проектов необходи­мо использовать два важных правила.

П ервое правило связано с понятием устранимых и неустранимых расходов и с порядком их учета в составе денежных потоков. Устранимые расходы — это такие расходы, которых мож­но избежать при принятии альтернативного решения. Неустрани­мых расходов избежать невозможно. Неустранимые расходы не при­нимаются в расчет при анализе инвестиционных проектов. К ним, в частности, относятся все уже совершенные затраты.

Пример 9.1. На проведение предприятием маркетинговых иссле­дований рынка сбыта продукции было затрачено 200 тыс. рублей. На осно­вании полученных результатов было принято решение о расширении про­изводства. Затраты на покупку дополнительного оборудования составили 10 млн рублей, а на его установку — еще 100 тыс. рублей.

Общие инвестиционные затраты составят в этом случае 10100,0 тыс. рублей (стоимость оборудования вместе с установкой).

200 тыс. рублей, которые были затрачены на маркетинговые исследо­вания, относятся к неустранимым расходам. Они не должны влиять на при­нимаемое решение.

Второе правило касается так называемых вмененных расходов. Вмененные расходы — это такие расходы, которые при выборе определенного курса действий отражают потерянные из- за принятия данного решения доходы. Вмененные расходы не бу­дут иметь места в действительности, но их необходимо прини­мать в расчет при оценке эффективности конкретного решения.

Неявный способ учета вмененных расходов осуществляется с помощью операции дисконтирования денежных потоков, рас­смотренной в п. 6.4. В явном виде вмененные расходы, как пра­вило, имеют место при сравнительном анализе альтернативных проектов. Тогда их следует включать в состав денежных потоков. Вмененные расходы инвестиционного характера учитывают в со­ставе общих инвестиционных затрат, а вмененные расходы опе­рационного характера — в составе денежных потоков от опера­ционной деятельности. Более подробно анализ инвестиционных и операционных денежных потоков будет рассмотрен в п 9.2.

Пример 9.2. Предприятие имеет возможность заключить договор на изготовление партии изделий на имеющемся у предприятия оборудовании. Инвестиционные затраты на подготовку производственного процесса со­ставят 500 тыс. рублей. Договор носит разовый характер. Данное оборудова­ние предприятие имеет возможность сдать в аренду за 300 тыс. рублей на срок договора.

Если предприятие заключит договор, то оно понесет убытки в размере 300 тыс. рублей из-за отсрочки договора аренды. Это — вмененные инвес­тиционные расходы. Общие инвестиционные затраты составят 800 тыс. руб­лей. Именно эту сумму следует учитывать в составе денежных потоков при анализе данного инвестиционного проекта.

Поскольку основные цели инвестиций характеризуются двумя составляющими — доходностью и риском вложений, то и инвести­ционные проекты следует анализировать с этих позиций. В данном параграфе основное внимание будет уделено оценке до­ходности инвестиций в условиях полной определенности внешних условий, т. е. при отсутствии риска.

Для того чтобы можно было сравнивать денежные потоки, относящиеся к разным моментам времени, их необходимо сна­чала привести к сопоставимому виду с помощью операции дис­контирования. Обычно все расходы и поступления, порождаемые инвестицией, приводятся к моменту начала реализации инвес­тиционного проекта. В качестве нормы дисконта Е используется норма доходности, учитывающая как цену вложенного в инвестиционный проект капитала, так и реальные инвестиционные воз­можности инвестора по альтернативному использованию денеж­ных средств. Норму дисконта в инвестиционном анализе называют также барьерной ставкой.

Анализ денежных потоков, порожденных инвестицией, — это, по существу, анализ данной стратегии размещения инвестици­онных ресурсов. Он состоит из нескольких этапов и включает в себя оценку результатов по трем направлениям деятельности: ин­вестиционному, операционному и финансовому. Соответствую­щие денежные потоки приведены в табл. 9.1 (см. также пример 9.3).

На первом этапе экономического анализа определяется срок жизни (горизонт планирования) инвестиционного проекта и оп­тимальный с точки зрения данного проекта шаг расчета. Срок жизни проекта — это период времени от начала его реализации до момента ликвидации остаточных активов. Ликвидация акти­вов связана с их моральным и физическим износом, делающим невозможным или нецелесообразным их дальнейшее использо­вание. Шаг расчета — это минимальный промежуток времени, который выбирается для отражения и последующего анализа де­нежных потоков.

Таблица 9.1

№ п/ п	Наименование статей доходов и затрат			Значение доходов и затрат на этапе реализации проекта
				Шаг1 Шаг 2 ... Шагп
Инв	[естииии
1	Основной капитал
2 _ 3	"Прирост оборотного капитала
	"Всего инвестиций (стр.1+стр.2'
Операционная деятельность
4_	Чистая выручка
5	Чистые затраты
РР	Налог на прибыль
	Чистый приток от операций (стр.4 - стр.5 - стр.61
№ п/п		Наименование статей доходов и затрат	Значение доходов и затрат на этапе реализации проекта
			Шаг 1 Шаг 2 ... Шаг п
Финансовая деятельность
8		Собственный капитал
9		Краткосрочный кредит
10		Долгосрочный кредит
11		Погашение кредитов
12		Уплаченные проценты за кредит
13		Выплаченные дивиденды
14		Сальдо финансовой деятельности (стр.8 + стр.9 + стр.10 - - стр. 11 - стр. 12 - стр. 13)
15		Сальдо реальных денег , (стр.7 + стр. 14 - стр.З)
16		Сальдо накопленных реальных денег

На втором этапе определяются инвестиционные затраты на каж­дом шаге расчета — Р_и(7). Соответствующие денежные потоки рас­считываются как разница между расходами и экономией по основ­ному и оборотному капиталу с учетом ликвидационной стоимости основных средств, которая включается в соответствующую строку последнего шага:

, (9.3)

где — затраты на основной капитал (основные фонды);

прирост оборотного капитала.

Увеличение оборотного капитала складывается из дополнитель­ных материальных запасов, увеличения дебиторской задолженнос­ти и уменьшения кредиторской задолженности, связанных с дан­ным инвестиционным проектом.

При расчете ликвидационной стоимости необходимо учесть влияние налогообложения, если рыночная стоимость активов на момент ликвидации отличается от их балансовой стоимости.

На третьем этапе определяются операционные доходы и расхо­ды и чистый приток денежных средств от операционной деятельности на каждом шаге расчета — Р_о(t). Чистый приток денег складывает­ся из изменений сумм выручки, затрат, налогов и прочих реальных денежных средств от текущих операций:

Р_о(t) = В_ч(t) - (t) - Н_п(t), (9.4)

где В_ч(t) — чистая выручка (выручка за вычетом НДС и других налого­вых платежей из выручки);

(t) — чистые денежные затраты (все затраты, за вычетом процент­ных выплат за кредит, а также амортизации и других неде­нежных расходов);

Н_п(t)— налог на прибыль.

Процентные выплаты за кредит, даже в той части, которая включается в затраты предприятия и уменьшает налогооблагае­мую прибыль, необходимо исключить из чистого оттока денег по операционной деятельности и учитывать в составе потоков по финансовой деятельности. В противном случае они повлияют на оценку экономической эффективности инвестиционного проек­та в целом, при расчете которой финансовые потоки учитываться не должны.

На четвертом этапе определяются чистые денежные потоки, порожденные данным инвестиционным проектом — Р(t). Они рас­считываются для каждого шага расчета или другого периода, кото­рый целесообразно использовать для дисконтирования этих пото­ков (например, годовые потоки):

Р(t) = Р_о(t) –Р_и (t). (9.5)

Эти потоки дисконтируются к периоду начала реализации про­екта. При выборе ставки дисконтирования должен учитываться предполагаемый способ финансирования проекта. Затем произво­дится расчет показателей экономической эффективности проекта и принимается решение об отклонении заведомо неприемлемых проектов.

На пятом этапе анализируется финансовая деятельность по обес­печению инвестиционного проекта и определяется сальдо финан­совой деятельности на каждом шаге расчета — Р_ф(t):

P_ф(t)=П_ф (t)-О_ф(t), (9.6)

где П_ф (t)— приток денежных средств (собственный капитал и кредиты);

О_ф(t)— отток денежных средств (погашение кредитов, процентные выплаты и дивиденды).

Затем рассчитывается сальдо реальных денег по каждому шагу:

Д(t) =Р_о(t)-Р_и(t)+Р_ф(t), (9.7)

где Р_и(t) —результат по инвестиционной деятельности на шаге t,

Р_о(t)— результат операционной деятельности на шаге t;

Р_ф(t) — результат финансовой деятельности на шаге t.

После этого определяется сальдо накопленных реальных денег по каждому шагу t :

Д_н(t)=, (9.8)

где — сальдо реальных денег на шаге .

Сальдо накопленных реальных денег не может быть отрица­тельным. Это необходимое условие финансовой реализуемости про­екта.

Рассмотрим теперь основные методы и показатели, используе­мые для оценки эффективности инвестиций.

В зависимости от учета фактора времени, методы анализа эф­фективности инвестиций делятся на бухгалтерские и дисконт­ные.

Бухгалтерские методы оценки эффективности инвестиций пред­полагают рассмотрение стоимостных показателей без учета факто­ра времени. Информация для анализа берется из таблицы 7.1. Дос­тоинством таких методов является легкость применения, недостат­ком невозможность учета изменений ценности ресурсов проекта во времени.

При использовании бухгалтерских методов в качестве показа­телей оценки эффективности инвестиций выступают:

1.Чистый доход (ЧД) — разность между общим доходом и общи­ми затратами:

ЧД= S-K, (9.9)

где S — общий доход, причем S=;

К — общие инвестиционные затраты, причем К=.

2. Индекс доходности (ИД) — отношение общей суммы доходов к размеру инвестиций:

ИД = S/K. (9.10)

3.Рентабельность инвестиций (РИ) — отношение чистого дохода к размеру инвестиций:

РИ = 100% • (S - К)/К. (9.11)

4.Среднегодовая рентабельность инвестиций (РИ_ср) — отношение среднегодового чистого дохода к размеру инвестиций.

3. Доходность за период владения активом, или норма рентабель­ности — доходность, полученная от владения объектом инвестирова­ния за определенный период времени (год или менее):

РИ_ср = 100% • [ (S - К)/К] * (365/л), (9.12)

где n — срок жизни проекта в днях.

5.Срок окупаемости (СО) — период, в течение которого поступ­ления от производственной деятельности предприятия покроют зат­раты на инвестиции:

СО = min n, при котором >К, (9.13)

где ) — доход от производственной деятельности в периоде t.

Подробно метод расчета срока окупаемости описан ниже для дисконтного срока окупаемости (ДСО).

6.Рентабельность активов (РА) — отношение среднегодовой при­были к среднегодовой стоимости активов.

РА= 100% • П_ср/А_ср, (9.14)

где П_ср —среднегодовая чистая прибыль, причем П_ср = П/n;

А_ср— среднегодовая стоимость активов;

П —суммарная чистая прибыль по проекту;

n— срок жизни проекта в годах.

При линейном способе начисления амортизации

A_cp=(K_Н+ K_Л)/2,

где K_Н — начальная стоимость активов,

K_Л — ликвидационная (остаточная) стоимость активов.

7.Удельные капитальные затраты — характеризуют инвестиционные издержки в расчете на единицу выпускаемой однородной продукции.

Кроме того, при оценке качества инвестиционного проекта часто используют традиционные бухгалтерские методы финансового ана­лиза. Они требуют составления финансовой отчетности по проекту (баланс, отчет о прибылях и убытках и др.). На основе этой плановой отчетности проводится финансовый анализ проекта, подобный ана­лизу, показанному в главе 7, включающий в себя расчет большого количества специальных финансовых коэффициентов по проекту: рентабельности, деловой активности, финансовой устойчивости и ликвидности.

Дисконтные методы учитывают фактор времени и различную ценность разновременных денежных поступлений. Сущность дис­контирования изложена в и, 6.4. При дисконтном подходе к ана­лизу инвестиций используют следующие показатели их эффек­тивности:

1. Чистый дисконтированный доход (ЧДД¹).

ЧДД=, (9.15)

где элементы чистого денежного потока, порожденного инвести­цией в период t, причем t = 1, 2, _тщ N(N— срок жизни проекта);

Е — норма дисконта (барьерная ставка).

При наличии нескольких альтернативных вариантов инвести­ционных проектов лучшим следует считать проект, который, при прочих равных условиях, имеет больший чистый дисконтирован­ный доход.

Показатель ЧДД носит абсолютный характер. Он показывает, сколько денег принесет предприятию данный проект. Но при этом он не дает никакого представления о том, на какой объем затрат приходится этот доход и какова эффективность каждого затрачен­ного рубля. Конечно, если предприятие не ограничено в средствах, масштабы инвестиции значения не имеют. В этом случае рекомен­дуется принимать все проекты, имеющие положительную чистую дисконтированную стоимость.

Если инвестиционных возможностей много, а средства пред­приятия ограниченны, то для отбора проектов следует использо­вать также относительные показатели, например, внутреннюю норму доходности.

2. Внутренняя норма доходности (ВНД‘).

Внутренняя норма доходности равна такому значению нормы дисконта, при которой чистый дисконтированный доход равен нулю, т. е.:

(9.16)

Для расчета ВНД используют специальные итерационные ме­тоды (например, метод Ньютона—Рафсона).

При прочих равных условиях лучшим следует считать инвести­ционный проект, имеющий более высокое значение ВНД. Прини­мать имеет смысл только те проекты, для которых ВНД превышает выбранную барьерную ставку: ВНД > Е. При этом и ЧДД > 0. Пока­затель ВНД может оценивать уровень доходности инвестиций раз­ного масштаба, но в отличие от ЧДД он не показывает, сколько денег приносит данный инвестиционный проект.

Этот показатель имеет два недостатка. Во-первых, при оценке высокоприбыльных инвестиций он дает завышенную оценку их эф­фективности, поскольку при его расчете подразумевается, что по­ложительные денежные потоки от инвестиции реинвестируются по ставке, равной ВНД проекта. Практически маловероятно, что пред­приятие имеет столь широкие возможности для высокоприбыль­ных инвестиций. Второй недостаток связан с тем, что решение урав­нения ЧДД(ВНД)=0 может дать несколько значений ВНД для од­ного и того же проекта.

Эти недостатки можно устранить, если рассчитать другой, модифицированный показатель внутренней нормы доходности (МВНД) с учетом реинвестирования доходов по норме, равной барьерной ставке.

3. Модифицированная внутренняя норма доходности (МВНД²).

При расчете этого показателя инвестиционные затраты приво­дятся к начальному периоду срока жизни проекта, а доходы — к последнему периоду, причем норма дисконта Е равна барьерной ставке предприятия, отражающей его средние инвестиционные возможности. МВНД определяется из уравнения:

Fghj

Решение. Без учета влияния инфляции получим ЧДД-399 тыс. руб., т. е. ЧДД>0.

Учтя влияние инфляции в норме дисконта, получим Е₂-15% и ЧДЦ=-Ю5 тыс. руб., т. е. ЧДД<0.

Провести расчеты самостоятельно.