2. Стоимость капитала, привлеченного за счет размещения привилегированных акций.

Капитал, представленный привилегированными акциями, представляет собой составную часть собственных средств финансирования. Этот источник имеет определенную специфику:

1) во-первых, хотя выплата дивидендов по привилегированным акциям не является обязательной, компании, как правило, делают это;

2) во-вторых, компании обычно определяют приоритет выплаты дивидендов по привилегированным акциям по отношению к обыкновенным;

3) в-третьих, дивиденды по привилегированным акциям могут выплачиваться как из чистой прибыли, так и из других источников — в соответствии с уставом общества;

4) в-четвертых, по привилегированным акциям определен размер ликвидационной стоимости;

5) в-пятых, по российскому законодательству (с 2007 г.), если по привилегированным акциям не выплачены дивиденды, то они предоставляют акционерам право голоса на общем собрании акционеров (за исключением кумулятивных привилегированных акций).

Стоимость капитала, представленного привилегированными акциями, представляет собой требуемую доходность владельцев привилегированных акций, и определяется по формуле:

, (3.8)

где k_p – стоимость капитала, привлеченного за счет размещения привилегированных акций;

D_p – фиксированная величина дивиденда на одну привилегированную акцию на ближайший период;

p_p – текущая рыночная стоимость привилегированной акции.

3. Стоимость капитала, привлеченного за счет размещения обыкновенных акций новой эмиссии.

Дополнительная эмиссия акций связана с затратами на размещение, которые уменьшают чистый денежный поток и, следовательно, увеличивают цену источника «обыкновенные акции нового выпуска», которая в этом случае определяется по формуле:

, (3.9)

где k_о – стоимость капитала, привлеченного за счет размещения обыкновенных акций новой эмиссии;

D_o – прогнозируемая величина дивидендов на одну акцию на ближайший период;

p_o – текущая рыночная стоимость одной акции;

f – затраты, связанные с размещением акций новой эмиссии, приходящиеся на одну акцию;

t – темп прироста дивидендов.

Затраты, связанные с размещением акций, могут включать:

• расходы на оплату труда инвестиционного консультанта, оказывающего содействие в организации эмиссии;

• расходы на процедуру андеррайтинга;

• расходы на организацию рекламной компании.

Андеррайтинг - это подписка на первичное размещение акций какой-либо компании другой организацией, которая собирается заниматься этим размещением. Такое размещение называется первичным и заключается в продаже определенного количества акций на свободном рынке с целью получения денежных средств.

4. Стоимость источника «нераспределенная прибыль»

Включение нераспределенной прибыли в стоимость капитала предопределяется принципом альтернативности инвестиций.

Если часть прибыли реинвестируется внутри компании, то ее альтернативной стоимостью является доход, который может быть получен при альтернативном использовании, например, при вложении в другие инвестиционные проекты вне компании.

Благосостояние акционеров данной компании не ухудшится в том случае, если доходность при реинвестировании прибыли внутри компании будет не меньше, чем доходность при инвестировании дивидендов вне компании при сопоставимых уровнях риска.

Таким образом, стоимость собственного капитала в виде реинвестируемой прибыли определяется величиной требуемой доходности владельцев обыкновенных акций. Эта доходность не представлена в явном виде, и для ее оценки существует несколько субъективных методов определения, основными из которых являются:

1) модель оценки капитальных активов CAPM;

2) модифицированная модель оценки капитальных активов MCAPM;

3) модель DDM (дисконтированного потока дивидендов);

4) модель «доходность облигаций плюс премия за риск»;

5) метод доходов.

1. Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - САРМ) основана на анализе информации финансового рынка. Модель разработана Уильямом Шарпом в 60-х годах ХХ в. Данная модель основана на зависимости между ожидаемой доходностью актива и ожидаемой доходностью финансового рынка. Она выведена с учетом ряда факторов, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.

Доходность актива согласно этой модели определяется по формуле:

, (3.10)

где CAPM – доходность актива;

r_б – безрисковая ставка дохода;

– коэффициент бета, являющийся мерой систематического (недиверсифицируемого) риска;

r_m – среднерыночная доходность на финансовом рынке;

(r_m–r_б) – рыночная премия за риск.

В качестве безрисковой ставки дохода (r_б) часто принимают ставки по вложениям с наименьшим уровнем риска: государственным долговым обязательствам, валютным депозитам в наиболее надежных банках.

Среднерыночную ставку дохода (r_m) определяют по ретроспективным данным функционирования финансового рынка.

Коэффициент бета отражает амплитуду колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью финансового рынка в целом.

Если β >1, то это означает, что цены акций компании более чувствительны к систематическому риску, чем финансовый рынок в среднем и, следовательно, инвестирование в акции данной компании более рискованно.

Если β <1, то это означает, что цена акций компании меньше зависит от общерыночных факторов, и, следовательно, риск инвестирования меньше, чем риск, характерный в среднем для данного рынка.

Существует два основных метода расчета коэффициента бета:

1) статистический метод, опирающийся на информацию о динамике акций на финансовом рынке;

2) фундаментальный метод, учитывающий изменения в структуре капитала компании и рисков реализуемой ею инвестиционной программы; данный метод базируется на анализе факторов, имеющих тесную корреляцию с коэффициентом бета.

Достоинство САРМ-модели, представленной формулой (3.11), заключается в том, что данная модель отражает объективность оценки риска, так как в основе содержится рыночная информация. Недостатки данной модели связаны с тем, что она не учитывает индивидуальных предпочтений инвесторов и учитывает только систематические риски.

2. Модифицированная модель оценки капитальных активов (MСАРМ) учитывает риски инвестирования в закрытые компании и малый бизнес и определяется по формуле:

, (3.11)

где r_м.б.– премия за риск инвестирования в объекты малого бизнеса;

r_з.к.– премия за риск инвестирования в закрытые компании;

r_стр.. – премия за риск вложения инвестиций в иностранные компании, учитывает страновой риск.

Дополнительная премия за риск инвестирования в объекты малого бизнеса учитывает следующие факторы риска:

• недостаточная кредитоспособность;

• недостаточная финансовая устойчивость;

• ограниченная возможность привлечения финансовых ресурсов.

Премия за риск инвестирования в закрытые компании включает неопределенность дивидендных выплат.

Страновой риск – это риск потерь, связанных с особенностями экономической ситуации в конкретной стране. Премия за страновой риск прибавляется в случае, если в расчетах используется норма дохода для компаний, действующих в более стабильном экономическом климате. Эти нормы являются общими для всей страны и поэтому учтены в безрисковой ставке.

Факторы странового риска:

• потеря прав собственности при принудительном выкупе по цене ниже рыночной;

• непредвиденное изменение законодательства;

• нестабильность политической ситуации.

3. Модель DDM (дисконтированного потока дивидендов) является наиболее приближенным вариантом оценки доходности акций. В ее основе лежит модель М. Гордона, на основе которой рыночная стоимость акции определяется по формуле:

, (3.12)

где p_о – рыночная стоимость акции;

D_o – прогнозируемая величина дивидендов на одну акцию на ближайший период;

t – ожидаемый темп прироста дивидендов.

На базе формулы 3.12 получаем формулу, определяющую доходность акций, которая является аналогичной формулы 3.7:

, (3.13)

4. Модель «доходность облигаций плюс премия за риск» основана на доходности собственных облигаций компании и премии за риск.

При этом доходность облигаций определяется по рыночным данным, а премия за риск – экспертным путем на основе анализа, какую премию за риск потребуют владельцы облигаций определенной компании в случае конвертации их облигаций в обыкновенные акции. Для экономически развитых стран этот показатель колеблется от 3 до 6%.

5. Метод доходов основан на расчете коэффициента (мультипликатора) P/E:

, (3.14)

где p_о – рыночная стоимость акции;

EPS – прогнозируемая прибыль на одну акцию.

Данный подход предполагает, что будущую прибыль можно спрогнозировать.

5. Стоимость источника «амортизационный фонд» определяется величиной WACC без учета привлеченных извне средств.