Денежные потоки от инвестиционного проекта

П оступления Платежи

Дополнительный объем продаж Дополнительные текущие расходы

Экономия на текущих расходах Инвестиции в основной капитал

Выручка от продажи Дополнительные налоги, связанные

имеющихся основных средств с увеличением доходов или сокращением

Налоговая экономия текущих расходов

отамортизационныхотчислений Дополнительные вложения

Прочиедоходы в оборотный капитал

Расходы на обучение Прочиерасходы

Рис. 3.1. Схема денежных потоков от инвестиционного проекта

На рисунке указаны некоторые наиболее часто встречающиеся статьи поступлений и платежей, учитываемых при прогнозировании денежных потоков. Разумеется, их состав должен быть уточнен с уче­том специфики конкретного инвестиционного проекта.

Неденежные расходы и их влияние на денежные потоки, Несмотря на то что некоторые расходы не сопровождаются оттоком денежных средств, пренебрегать их влиянием на денежные потоки нельзя. Речь в первую очередь идет об амортизационных отчислениях. Данная статья включается в состав расходов, учитываемых при налогообложении, и, следовательно, уменьшает налогооблагаемую базу. Не случайно в практике инвестиционного анализа амортизационные отчисления назы­вают «налоговым щитом». С учетом действующей ставки налога на

прибыль (С_н) налоговая экономия от дополнительных амортизационных . отчислений (А), возникающих в результате данного инвестиционного решения, составляет величину Э = АС_Н.

В состав расходов, включаемых в расчет денежных потоков, поми­мо названных принято включать так называемые альтернативные расходы. Логика включения альтернативных расходов в денежные по­токи состоит в том, что с их помощью можно определить, какие денеж­ные потоки могли бы быть получены, если бы проект был отвергнут.

Предположим, предприятие располагает помещением склада и решает вопрос о целесообразности приобретения и установки складского оборудования. Рассматриваются два варианта: первый -

132

переоборудование склада; второй - сдача склада в аренду (за 10 000 ден. ед. в год). Допустим, дополнительный доход от переоборудования склада (за вычетом всех расходов, связанных с обслуживанием и эксплуатацией складского оборудования) составит 15 000 ден. ед. в год. Тогда общий годовой доход от реализации первого варианта составит 5000 ден. ед. (15 000-10 000).

Если сопоставить инвестиционные затраты капитала, связанные с реализацией первого проекта, с суммой продисконтированных, т. е. приведенных по времени к моменту принятия решения, ожидаемых потоков (в нашем примере 5000 в год), то превышение вторых над первыми при прочих равных условиях, т. е. без учета таких факторов, как риск неполучения ожидаемого дохода, изменение стоимости капи­тала и необходимой нормы отдачи на вложенный капитал, будет озна­чать целесообразность первого, а не второго варианта.

Способы анализа. Оценка привлекательности инвестиционного проекта состоит в рассмотрении нескольких альтернатив. При этом используются два основных способа: абсолютный и относительный (приростный).

Первый способ состоит в том, что денежные потоки рассчитываются по каждому варианту. Тот вариант, который обеспечит наибольший приток денежных средств, считается наиболее привлекательным.

Второй способ основан на расчете разностей аналогичных пока­зателей двух (нескольких) альтернатив. Несмотря на то что оба спо­соба дают одинаковые результаты и их выбор определяется личны­ми предпочтениями аналитика, более часто используется второй способ.

Возвращаясь к рассмотренному ранее примеру с переоборудованием помещения склада, можно сказать, что сравнение вариантов, выполнен­ных первым и вторым способами, будет состоять в следующем.

Допустим, капитальные вложения, связанные с переоборудованием складского помещения, составляют 35 000 ден. ед. (расходы производятся сразу же, поэтому не дисконтируются); доходы от склада вне зависимости от того, будет он сдан в аренду или будет использоваться по прямому на­значению после переоборудования, предполагается получать в течение 8 лет. Минимально необходимая годовая норма прибыли, которую должен обеспечить каждый вариант, не должна быть ниже средневзвешенной стоимости капитала (20%).

Первый способ.

Вариант 1. Расходы - 35 000 ден. ед.

Доходы - 57 555 ден. ед. (15 000 • 3,837).

133

3,837 - значение функции дисконтированной стоимости простого аннуитета для 8 лет при ставке 20%.

Превышение будущих доходов, приведенных к моменту принятия решения, над расходами составляет 22 555 ден. ед.

Вариант 2. Расходы - 0 ден. ед.

Доходы - 38 370 ден. ед. (10 000 • 3,837).

Для расчета по данному варианту важно знать, когда будет выпла­чиваться арендная плата. Полученная цифра основана на предположении о том, что расчеты будут производиться в конце периода. Для случая предоплаты расчет осуществляется по формуле авансового аннуитета.

Текущая стоимость будущих доходов от второго варианта (38 370 ден. ед.) оказалась выше, чем результат превышения доходов над расходами по первому варианту, следовательно, предпочтительным является второй вариант.

Второйспособ.

Прирост расходов, связанный с выбором первого варианта, составляет 35 000 ден. ед. (0-35 000).

Ежегодный прирост доходов - 5000 ден. ед. (15 000-10 000).

Дисконтированная стоимость прироста доходов - 19 185 ден. ед. (5000 • 3,837).

Сопоставление прироста доходов и расходов дает отрицательный результат - 15 815 ден. ед. Таким образом, выбор первого варианта (при прочих равных условиях) является нецелесообразным.

Уплата процентов и другие финансовые расходы. При расчете денежных потоков учитывают как полученную сумму (в виде притока денежных средств), так и суммы, подлежащие погашению (включая сумму основного долга и процентов по нему). Важно иметь в виду, что равноценный результат будет обеспечен, если ни полученная сумма, ни сумма к уплате в расчет не войдут. Последний вариант будет справед­ливым в том случае, если в качестве ставки дисконтирования исполь­зуется цена заемного капитала.

Использование иной ставки дисконтирования, к примеру более высокой, делает необходимым выполнение полного расчета, включаю­щего расчеты по долговым обязательствам.

Прогнозирование денежных потоков с учетом инвестиций в оборотный капитал. Инвестиции в основные средства, как правило, требуют дополнительных вложений в оборотный капитал, что связано с возможным увеличением запасов сырья, незавершенного произ­водства, дебиторской задолженности и т. д. Кроме того, дополнитель­ное расходование средств может возникнуть в связи с необходимостью

134

перечисления авансов поставщикам. Размер инвестиций в оборотный капитал может быть разным, но обычно инвестициям в оборотный капитал сопутствуют дополнительные оттоки денежных средств.

В то же время, как было выяснено ранее, если финансирование обо­ротных активов частично или полностью осуществляется за счет уве­личения кредиторской задолженности поставщикам, отток денежных средств сокращается на сумму увеличения обязательств. В результате совокупный отток денежных средств, связанный с инвестированием в оборотный капитал, будет определяться разностью прироста оборот-ныхактивовиприростакредиторскойзадолженности.

Рассмотрим ситуацию оценки целесообразности инвестиционного проекта для анализируемого предприятия «Молоко». На предприятии рассматривается возможность приобретения и установки нового оборудования, обеспечивающего современную технологию упаковки го­товой продукции. Ожидаемые капитальные вложения составят 125 млн руб.

Предполагается, что за счет указанных инвестиций предприятие сможет увеличить объем продаж готовой продукции так, как это пока­зано в табл. 3.13.

Таблица3. 13 Оценка доходов и расходов от инвестиционного проекта, млн руб.

Показатели	2003 г. (до реали­зации проекта)	2004 г.	2005 г.	2006 г.
Выручка	1040,0	1321,5	1620,0	1691,0
Себестоимость	689,0	925,5	1144,0	1200,0
в том числе:
сырье и материалы	531,0	704,0	847,0	863,0
зарплата с отчислениями	48,0	109,0	132,0	161,0
услуги и транспорт	28,0	38,0	44,0	46,0
прочиерасходы (денежного характера)	67,0	34,5	81,0	90,0
амортизация	15,0	40,0	40,0	40,0
Прибыль (убыток) до налогообложения	352,0	396,0	476,0	491,0
Прибыль после налогообложения	268,0	301,0	362,0	373,0

Примечание. Оборудование должно быть установлено в 2003 г. Продукция, произве­денная на новом оборудовании, может быть пущена в продажу начиная с 2004 г. Ставка налога на прибыль - 24%.

135

Приобретение нового оборудования финансируется за счет заемных средств: будет привлечен кредит при процентной ставке 18% годовых (сложные проценты).

Для определения целесообразности данного инвестиционного решения прежде всего необходимо привести денежные потоки к одно­му временному периоду. С этой целью следует .выбрать ставку дискон­тирования. Имея в виду, что данный проект не отличается повышен­ной рискованностью, в качестве ставки дисконтирования используется ставка по кредиту.

Итак, ставка дисконтирования - 18%.

Рассчитаем чистую дисконтированную стоимость (NPV) данного проекта.

Для расчета денежных потоков за соответствующий период величи­на прироста чистой прибыли должна быть увеличена на сумму допол­нительных амортизационных отчислений, связанных с использовани­ем нового оборудования (необходимость данной корректировки подробно рассматривается в главе 4).

Полученный результат основан на следующих расчетах. Анализиру­емый инвестиционный проект позволяет увеличить прибыль органи­зации в первый год его реализации на 33 млн руб. (301,0 - 268,0); во второй год — на 94 млн руб. (362,0 - 268,0); в третий год — на 105 млн руб. (373,0 - 268,0).

При этом ежегодная сумма амортизации возрастает на 25 млн руб.

Для расчета NPV использованы коэффициенты дисконтирования для выбранной ставки 18% (0,847; 0,718; 0,609).

NPV= -125,0 + (33,0 +25,0) • 0,847+(94,0+25,0) • 0,718+ (105,0 + + 25,0) • 0,609 = 88,7 млн руб.

Таким образом, расчет денежных потоков, принимающий во внима­ние возникновение налоговой экономии за счет дополнительных амортизационных отчислений, показал, что данный проект должен обеспечить покрытие всех произведенных для его осуществления расходов и вызвать дополнительный приток денежных средств в размере 88,7 млн ден. ед. Тот факт, что показатель чистой дисконти­рованной стоимости - величина положительная, позволяет говорить о том, что доходность данного инвестиционного проекта выше выбран­ной ставки дисконтирования (в нашем случае - ставки по кредитам).

Следовательно, произведенные расчеты позволяют расценить дан­ное инвестиционное решение как целесообразное.

Важно иметь в виду, что чистая дисконтированная стоимость является одним из существенных, но не единственным критерием выбора

136

конкретного варианта инвестирования средств. Данный критерий мож­но считать единственным в том случае, когда: существует твердая уверенность в том, что будущие денежные потоки определены верно; время возникновения их движения известно; ставка дисконтирования выбрана корректно; отсутствуют нефинансовые аспекты, способные по­влиять на реализацию проекта; полностью учтен фактор риска.

Очевидно, что даже при самом оптимистичном прогнозе подобные утверждения будут нереальными. Следовательно, расчет величины чистой дисконтированной стоимости нуждается в дальнейшем уточне­нии с целью учета факторов неопределенности и риска.

Анализ долгосрочных финансовых вложений. По статье «Долго­срочные финансовые вложения» бухгалтерского баланса находит отра­жение общая сумма долгосрочных (на срок более 12 месяцев) инвес­тиций организации в доходные активы (ценные бумаги) других организаций, уставные капиталы других организаций, созданных на территории Российской Федерации или за ее пределами, в государ­ственные ценные бумаги (облигации и другие долговые обязательства), а также предоставленных другим организациям займов.

Согласно ПБУ 19/02 для принятия к бухгалтерскому учету акти­вов в качестве финансовых вложений необходимо единовременное вы­полнение следующих условий:

1. наличие надлежаще оформленных документов, подтверждающих существование у организации права на финансовые вложения и получе­ ние денежных средств или других активов, вытекающих из этого права;

2. переход к организации финансовых рисков, связанных с финан­ совыми вложениями (риск изменения цены, риск неплатежеспособ­ ности должника, риск ликвидности и др.);

3. способность приносить организации экономические выгоды в бу­ дущем в форме процентов, дивидендов либо прироста их стоимости, использования при погашении обязательств организации, увеличения текущей рыночной стоимости и т. п.

К финансовым вложениям организации относятся:

• государственные и муниципальные ценные бумаги;

• долговые ценные бумаги, в которых определены дата и стоимость погашения (облигации, векселя);

• предоставленные другим организациям займы;

• депозитные вклады в кредитных организациях;

• дебиторская задолженность, приобретенная на условиях уступки права требования;

• вклады по договору простого товарищества.

137

Финансовые вложения принимаются к учету по первоначальной стоимости.

Фактическими затратами на приобретение активов в качестве фи­нансовых вложений являются: . • суммы, уплачиваемые в соответствии с договором продавцу;

• суммы, уплачиваемые организациям и иным лицам за информа­ ционные и консультационные услуги, связанные с приобретени­ ем указанных активов. Если организации оказаны информацион­ ные и консультационные услуги, связанные с принятием решения о приобретении финансовых вложений, и она не принимает ре­ шения о таком приобретении, стоимость указанных услуг отно­ сится на финансовые результаты коммерческой организации (в составе операционных расходов) или увеличение расходов не­ коммерческой организации того отчетного периода, когда было принято решение не приобретать финансовые вложения;

• вознаграждения, уплачиваемые посреднической организации или иному лицу, через которое приобретены активы в качестве финансовых вложений;

• иные затраты, непосредственно связанные с приобретением ак­ тивов в качестве финансовых вложений.

При приобретении финансовых вложений за счет заемных средств затраты по полученным кредитам и займам учитываются в соответ­ствии с ПБУ 10/99 и ПБУ 15/01.

Не включаются в фактические затраты на приобретение финан­совых вложений общехозяйственные и иные аналогичные расходы, кро­ме случаев, когда они непосредственно связаны с приобретением фи­нансовых вложений.

Фактические затраты на приобретение активов в качестве финан­совых вложений могут уменьшаться или увеличиваться с учетом сум­мовых разниц, возникающих в случаях, когда оплата производится в рублях в сумме, эквивалентной сумме в иностранной валюте (условных денежных единицах), до принятия активов в качестве финансовых вло­жений к бухгалтерскому учету.

В соответствии с Положением по ведению бухгалтерского учета и бухгалтерской отчетности в Российской Федерации вложения органи­зации в акции других акционерных обществ, котирующиеся на бирже или специальных аукционах, котировка которых регулярно публику­ется, отражаются в годовом бухгалтерском балансе по рыночной сто­имости, если последняя ниже балансовой стоимости. Такая корректи­ровка производится на сумму резерва под обесценение вложений в

138

ценные бумаги. Резерв создается на сумму превышения балансовой сто­имости ценных бумаг над их рыночной стоимостью.

Формирование резерва производится в конце года за счет финан­совых результатов организации. Сформированный резерв в пассиве бухгалтерского баланса не отражается.

Задачами анализа долгосрочных финансовых вложений являются:

• анализ направлений долгосрочных финансовых вложений орга­ низации;

• анализ состава и структуры долгосрочных финансовых вложений;

• анализ источников финансирования долгосрочных финансовых вложений;

• оценка эффективности производимых долгосрочных финансовых вложений.

Источниками информации для анализа являются: данные бухгалтер­ского баланса, приложения к бухгалтерскому балансу (форма № 5 раз­дел «Финансовые вложения»), пояснительной записки.

Для анализа состава и структуры долгосрочных финансовых вложе­ний организации может быть использована табл. 3.14.

Таблица3. 14 Анализ состава и структуры долгосрочных финансовых вложений

Виды долгосрочных финансовых вложений	На начало периода		На конец периода		Изменение
	тыс. руб.	%	тыс. руб.	/о	тыс. руб.	%
Вклады в уставные складочные) капиталлы других организаций, всего в том числе дочерних и зависимых хозяйственныхобществ	282418	100,0	620 921	98,5	348 299	123,3
Государственные и муниципальные ценные бумаги	-	-	-	-	-	-
Ценные бумаги другихорганизаций, всего в том числе долговые ценные бумаги облигации, векселя
Предоставленные займы	-	-	9796	1,5	9796	-
Депозитные вклады
Прочие
Итого долгосрочные финансовые вложения	282418	100,0	630717	100,0	348 299	123,3

Анализ динамики состава и структуры долгосрочных финансо­вых вложений

Как следует из данных табл. 3.14, в анализируемый период вели­чина долгосрочных финансовых вложений организации возросла на

139

358 670 тыс. руб. Данные инвестиции на 98,5% представлены вложени­ями в дочерние и зависимые общества. Незначительным был удельный вес иных долгосрочных инвестиций. Так, доля займов, выданных на срок более 12 месяцев, составила 1,5%.

При проведении более глубокого анализа целесообразно сопоста­вить доходы от долгосрочных финансовых вложений и сумму инвес­тиций, с тем чтобы оценить их доходность.

Анализ обеспеченности долгосрочных инвестиций источниками финансирования

Источниками финансирования долгосрочных инвестиций являются: собственныесредства:

• амортизация;

• реинвестированная чистая прибыль;

• эмиссия акций и (или) иные взносы от собственников; привлеченные средства:

• кредиты и займы;

• заемные средства других организаций;

• долевое участие в строительстве;

• из бюджета;

• из внебюджетных источников.

По данным анализируемой организации сумма долгосрочных инве­стиций в отчетном периоде составила 670 389 тыс. руб. Указанная цифра получена исходя из расчета (тыс. руб.):

• вложения в нематериальные активы 6670

• вложения в основные средства 184 976

• незавершенное строительство 120 073

• долгосрочные финансовые вложения 358 670

Итого долгосрочные инвестиции 670 389

Для расчета суммы источников финансирования долгосрочных ин­вестиций использованы следующие данные организации (тыс. руб.): собственныесредства:

• амортизация 142 233

• реинвестированная чистая прибыль 343 418 привлеченныесредства:

• кредиты и займы 193 222

Итого 678 873

Таким образом, можно заключить, что произведенные инвестиции в анализируемом периоде были обеспечены источниками финансиро­вания.

140

Согласно ПБУ 18/02 «Учет расчетов по налогу на прибыль» в состав внеоборотных активов включаются отложенные налоговые активы.

Под отложенным налоговым активом понимается та часть отложен­ного налога на прибыль, которая должна привести к уменьшению на­лога на прибыль, подлежащего уплате в бюджет в следующем за отчет­ным или последующих отчетных периодах.

В свою очередь, под отложенным налогом на прибыль понимается сумма, которая оказывает влияние на величину налога на прибыль, под­лежащего уплате в бюджет в следующем за отчетным или последую­щих отчетных периодах.

Отложенные налоговые активы отражаются в бухгалтерском балан­се с учетом всех вычитаемых временных разниц, за исключением слу­чаев, когда существует вероятность того, что вычитаемая временная раз­ница не будет уменьшена или полностью погашена в последующих отчетных периодах.

Отложенные налоговые активы равняются величине, определяемой как произведение вычитаемых временных разниц, возникших в отчет­ном периоде, и ставки налога на прибыль, установленной законода­тельством Российской Федерации о налогах и сборах и действующей на отчетную дату.

В соответствии с ПБУ 18/02 сумма убытка, перенесенного на бу­дущее, который не использован для уменьшения налоговой базы по на­логу на прибыль в отчетном периоде, но будет принят в целях налого­обложения в последующих отчетных периодах, признается вычитаемой временной разницей.