3.3. Формирование и управление фондовым портфелем

«Фондовый портфель» или «Портфель» – это совокупность различных инвестиционных инструментов, которые собраны воедино для достижения конкретной инвестиционной цели вкладчика. В портфель могут входить бумаги только одного типа, например акции или облигации, или различные инвестиционные ценности, такие как акции, облигации, депозитные сертификаты, сберегательные сертификаты, недвижимость и т.д.

Главная цель в формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора, т.е. соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить до минимума риск его потерь и одновременно максимизировать его доход. Уменьшение риска достигается за счет диверсификации портфеля: приобретение определенного числа фондовых ценностей. Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одной бумаге будут компенсироваться высокой прибылью по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Современные исследования показали, что большая часть риска портфеля устраняется, если в него входят от 8 до 20 различных бумаг. Дальнейшее увеличение их количества уже незначительно уменьшает риск [6, с.9].

Все риски инвестирования можно разделить на две группы. Первая – риски общеэкономические, связанные с экономическим состоянием страны инвестора. Сюда входит вероятность правительственных жестких экономических мер, существенно ограничивающих и прекращающих вовсе право частной собственности, развитие неконтролируемых инфляционных процессов, раскручивание гиперинфляции и вероятность скатывания к экономическому коллапсу, возможность политических потрясений и других форс-мажорных событий.

Вторая группа – коммерческие риски, связанные с конкретным объектом инвестирования, в т.ч. возможность понижения курсовой стоимости;

отсутствие прибыли и (или) дивидендов; в связи с несовершенным законодательством вероятность нечистоплотности прямого мошенничества;

банкротство фирмы или ликвидация объекта инвестирования и т.п. Для погашения этих рисков в инвестиционный портфель включают следующий набор:

акции компаний с различной надежностью и доходностью;

другие ценные бумаги, как облигации, векселя, опционы, сертификаты и т.п.

Идея формирования портфеля ценных бумаг не нова – еще в 1958 г. математическая формализация этой задачи была предложена американским профессором Г. Марковицем, за что позднее в 1990 г. ему была присуждена Нобелевская премия по экономике. По Марковицу, структура портфеля должна обеспечивать инвестору некоторое значение эффективности при наименьшем риске. Под риском понимается вариация или среднеквадратическое отклонение эффективности портфеля от ожидаемой. Другой лауреат Нобелевской премии за работу в этом направлении американский экономист Д. Тобин включил в рассмотрение безрисковые ценные бумаги как объект портфельного инвестирования, и основной проблемой формирования портфеля стала задача правильного распределения капитала между рисковым и безрисковыми вложениями.

Таким образом, наиболее распространенным является формирование диверсифицированного портфеля. Почему именно диверсификационный портфель стал преобладающим?

Обратимся к примеру, ставшему классическим. Допустим, что существуют две фирмы: первая производит солнцезащитные очки, вторая – зонты. Вы, как инвестор, вкладываете половину денежных средств в акции «Очков», а другую – в акции «Зонтов». Каким будет результат? Представление о нем дает приводимая ниже табл. 5 [54, с. 120].

Таблица 5

Воздействие диверсификации на норму полученного дохода

Условия погоды	Норма дохода на акции «Очков», % , Ро	Норма дохода на акции «Зонтов», %, Рз	Норма дохода по портфелю, %, Рп=0,5Ро + 0,5Рз
Дождливая	0	20	10
Нормальная	10	10	10
Солнечная	20	0	10

Использование портфельного метода элиминирует разброс в нормах доходности различных финансовых активов. Диверсификация портфеля ценных бумаг снижает риск в инвестиционном деле, но не отменяет его полностью. Последний остается в виде так называемого недиверсификационного риска, т.е. риска, протекающего из общего состояния экономики. Проиллюстрируем сказанное табл. 6 [54, с.121].

Таблица 6

Виды и примеры риска

Недиверсификационный (систематический) риск характерен для всей экономической системы или отдельного рынка; не поддается диверсификации	Диверсификационный (специфический) риск присущ либо корпорации, либо финансовому активу; может быть исключен посредством диверсификации
1. Глобальное изменение налогообложения	1.Трудовые контракты с гарантией роста заработной платы
2.Война	2.Забастовки
3. Инфляция	3. Банкротство главного поставщика
4.Рост цен на энергоносители	4. Неожиданный приход нового конкурента
5. Изменения денежной политики

Для любого инвестора наиболее сложным является оценка его недиверсификационного риска.

Рассматривая вопрос о создании портфеля инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться:

1.Тип портфеля. Возможно построение портфелей двух типов: ориентированный на преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов и направленный на преимущественный рост курсовой стоимости входящих в него инструментов;

2. Оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определить вес в портфеле бумаг с различными уровнями риска и дохода. Данная задача вытекает из общего принципа, который действует на фондовом рынке: чем более высокий потенциальный риск несет бумага, тем более высокий потенциальный доход она должна иметь, и наоборот.

Стратегия формирования портфеля ценных бумаг является индивидуальной для каждого конкретного инвестора, поскольку он должен отвечать именно его инвестиционным целям. При составлении фондового портфеля необходимо учитывать следующие моменты:

финансовое положение вкладчика;

уровень риска, который он может себе позволить;

опытность в вопросах инвестирования.

В зависимости от инвестиционных целей вкладчика возможно формирование портфеля, предлагающего больший или меньший риск. В табл. 7 приведены возможные варианты состава портфелей ценных бумаг.

Таблица 7

Возможные варианты состава портфелей ценных бумаг

Вид бумаги	Агрессивный портфель, %	Консервативный портфель,%
Акции	70	15
Облигации	30	50
Краткосрочные бумаги	0	35
Итого	100	100

Как видно из табл. 7, агрессивный инвестор, т.е. инвестор, склонный к высокой степени риска, сделает акцент на приобретение акций, консервативный инвестор на покупку облигаций и краткосрочных бумаг. Акции в его портфеле будут иметь наименьший удельный вес – лишь 15%.

Приведенный в табл. 7 состав агрессивного и консервативного портфеля вытекает из мирового опыта и характерен для высокой ступени развития рынка ценных бумаг.

Еще один вариант состава портфеля, получивший название рыночного фактически повторяет в меньших пропорциях структуру рынка ценных бумаг и позволяет при заданном риске получить максимальный доход.

Под управлением фондовым портфелем понимается процесс изменения структуры и состава ценных бумаг, входящих в него, с целью повышения доходности портфеля. В теории и практике управления портфелем существует два подхода: традиционный и современный.

Традиционный подход основывается на фундаментальном и техническом анализе. Он делает акцент на широкую диверсификацию бумаг по отраслям.

В основном приобретаются бумаги известных компаний, которые имеют хорошие производственные и финансовые показатели. На основе результатов их прошлой деятельности предполагается, что и в будущем они будут иметь неплохие показатели. Кроме того, учитывается высокая ликвидность таких бумаг, возможность привлечения и продажи их в больших количествах, экономя так им образом на комиссионных.

Современная теория формирования портфеля основана на использовании статистических и математических методов. Ее отличительной чертой является взаимосвязь между рыночным риском и доходом, а именно: инвестор должен формировать относительно высокий доход. Использование такого подхода требует определенного компьютерного и математического обеспечения. Во многих случаях стратегически верным будет комбинирование перечисленных выше подходов.

Существует три стратегии управления портфелем:

каждому виду бумаги отводится определенный фиксированный вес в общей корзине, который остается постоянным в течение последующего времени. Поскольку на рынке происходят колебания курсовой стоимости бумаг, то периодически необходимо пересматривать состав портфеля, чтобы сохранить выбранные соотношения различных финансовых инструментов;

инвестор придерживается гибкой шкалы весов. Первоначально портфель формируется исходя из определения весовых соотношений между финансовыми инструментами, однако в дальнейшем они пересматриваются в зависимости от результатов анализа ситуации на рынке и ожидаемых изменений конъюнктуры;

инвестор активно использует фьючерсные контракты с индексами для изменения состава портфеля. Такая стратегия удобна при управлении большими портфелями, и поэтому прежде всего применяется институциональными инвесторами. Когда менеджер приходит к выводу, что необходимо увеличить в портфеле долю облигаций, он продает фьючерсный контракт с акциями и покупает фьючерсный индексный контракт с облигациями, и наоборот.

С течением времени могут меняться инвестиционные цели вкладчика, что ведет к изменению состава портфеля. Пересмотр портфеля сводится к определению соотношения доходности и риска входящих в него бумаг. По результатам анализа принимается решение о возможности продажи какого-либо финансового инструмента. Как правило, бумага продается, если:

• она не принесла ожидаемый доход и нет надежды на его рост в будущем;

• выполнила возложенную на нее функцию;

• появились более эффективные пути использования средств.

Существует несколько простых, но более конкретных схем управления, рассчитанных на консервативных инвесторов [42, с.9]:

А. «Схема дополнительной фиксированной суммы». Это наиболее простая схема, которая заключается в инвестировании фиксированной суммы денег в бумаги через фиксированные интервалы времени. Поскольку курсы бумаг испытывают постоянные колебания, то при их понижении приобретается большее количество бумаг, при повышении – меньшее. В целом такая стратегия ориентирована на получение прибыли за счет прироста курсовой стоимости вследствие циклических колебаний курсов. Это довольно пассивная схема управления;

Б. «Схема фиксированной спекулятивной суммы». В соответствии с данной схемой портфель делится на две части: спекулятивную и консервативную. Первая формируется из высокорискованных бумаг, которые соответственно обещают высокие доходы. Вторая – составляется из инструментов с невысоким риском, таких, как облигации, государственные бумаги, сберегательные счета. Величина спекулятивной части все время поддерживается на одном уровне. Если ее стоимость возрастает на определенную сумму или процент, который изначально устанавливает инвестор, то на полученную прибыль приобретают бумаги для консервативной части. При падении стоимости спекулятивных бумаг ее восстанавливают за счет реализации бумаг второй части. Например, первоначально вкладчик инвестирует в обе части портфеля по 200 тыс.долларов. Спекулятивная часть пересматривается при изменении ее стоимости на 50 тыс.долларов. Таким образом, она восстанавливается до первоначального уровня при возрастании ее стоимости до 250 тыс.долларов или снижении до 150 тыс.долларов. В первом случае на 50 тыс.долларов, полученных от продажи ее бумаг, приобретаются инструменты для консервативной части, а во втором – восстанавливают спекулятивную часть, продав консервативные бумаги;

В. «Схема фиксированной пропорции». Согласно данной схеме портфель делится в определенном соотношении на спекулятивную и консервативную части. Далее задается некоторая пропорция, при достижении которой производят операцию по восстановлению первоначального соотношения между двумя частями. Например, инвестор имеет 400 тыс.долларов и решает установить соотношение между спекулятивными и консервативными инструментами, равное 1:1. Портфель пересматривают всякий раз, как только стоимость спекулятивной части становится больше или равной 1,3 или меньше или равной 0,7. Первоначально в обе части инвестировано по 200 тыс. долларов. Предположим, что через некоторое время стоимость спекулятивной части упала до 140 тыс. долларов, т.е. соотношение двух частей составило 0,7. В этом случае продают консервативные инструменты и восстанавливают первоначальную пропорцию:

( 200 - 140 ) : 2 – 140 = 170 тыс.долларов.

Таким образом, в обеих частях портфеля находится сейчас по 170 тыс. долларов.

Допустим теперь, что спекулятивная часть возросла до 260 тыс. долларов, т.е. соотношение достигло величины 1,3. В этом случае портфель вновь пересматривают, после чего обе части будут иметь стоимость по 230 тыс. долларов каждая.

Г. «Схема плавающих пропорций». В соответствии с данной схемой инвестор устанавливает ряд взаимосвязанных соотношений для регулирования стоимости спекулятивной и консервативной частей портфеля. В основе такой стратегии лежит стремление уловить и воспользоваться циклическими колебаниями курсов спекулятивных бумаг. Например, вкладчик первоначально инвестирует в обе части портфеля по 200 тыс. долларов и устанавливает следующие условия: если спекулятивная часть составит 60% стоимости портфеля, то ее величина должна быть сокращена до 40%; если же она упадет до 35%, то ее необходимо увеличить до 55%. Предположим, что через некоторое время стоимость спекулятивных бумаг достигла 300 тыс.долларов, т.е. 60% стоимости портфеля. В этом случае их продают и снижают долю спекулятивной части до 40% (200 тыс.долларов). На полученные средства приобретаются бумаги для консервативной части портфеля.

Допустим теперь, что стоимость спекулятивных бумаг упала до 161,54 тыс.дол., т.е. до 35%. Тогда за счет консервативной части увеличивают спекулятивную до 55% (198,85 тыс.дол.).

Каждая схема имеет применение на рынке ценных бумаг и может быть использована на российской почве.

Сформировать портфель ценных бумаг – это некоторым образом распределить инвестируемую сумму денежных средств между набором финансовых активов. Причем по истечении определенного срока финансовые активы должны быть конвертированы в денежные средства. Соотношение инвестируемой и изымаемой сумм определяет доходность портфеля ценных бумаг.

Процесс инвестирования и изъятия денежных средств из финансовых активов сопряжен с рядом разнообразных ограничений. Одним из основных, пожалуй, является набор допустимых финансовых активов, которые можно приобрести для формирования портфеля.

Так, существуют ограничения на минимальную сумму инвестиций в данный инструмент, т.е. нельзя купить ценные бумаги некоторого вида на сумму менее какого-либо предельного значения. Это связано с наличием минимального лота любого вида ценных бумаг, выставляемого на продажу. Наряду с нижней границей существует верхняя граница суммы инвестиций, т.е. в силу объективных причин невозможно совершать операции купли-продажи объемом более некоторого порогового значения. Например, вексель с фиксированным сроком и доходностью какого-либо коммерческого банка можно приобрести на сумму, ограниченную снизу и сверху.

Среди объективных ограничений следует отметить ограниченность инвестиций во времени. Под этим подразумевается, что по истечении некоторого временного интервала активы портфеля должны быть конвертированы в денежные средства. В первом приближении можно сказать, что портфель ценных бумаг – это совокупность финансовых активов. Ограничения составных частей портфеля (финансовых инструментов) определяют ограничения портфеля по сроку жизни, а также по минимальной и максимальной инвестируемой сумме. Его доходность определяется тремя величинами – ожидаемой, возможной и средней.

Доходность портфеля вообще измеряется в процентах прибыли на вложенный капитал:

D = ( Sk - Sn ) / Sn * 100% * 360 / T, (33)

где D – доходность в процентах годовых, %;

Sk – конечная сумма;

Sn – начальная сумма;

T – период инвестирования ( T < 360 дней).

Ожидаемая (минимальная) доходность портфеля – доходность, которая будет получена по окончании срока жизни портфеля при стечении наименее благоприятных обстоятельств, что может произойти и в силу объективных причин, влияющих на конъюнктуру рынка, и вследствие принятия ошибочных решений в процессе управления портфелем. Ожидаемая доходность некоторого портфеля показывает тот уровень ниже которого доходность не опустится ни при каких обстоятельствах, кроме форсмажорных, и является одной из важнейших характеристик портфеля. На увеличение ожидаемой доходности решающее влияние оказывает рост доли финансовых инструментов в портфеле, характеризуемых низкой рискованностью, например государственных облигаций. Однако повышение уровня ожидаемой доходности ограничено доходностью низкорисковых инструментов.

Возможная (максимальная) доходность – доходность, которую можно получить лишь при стечении наиболее благоприятных обстоятельств. Возможная доходность возрастает с увеличением в портфеле доли рисковых финансовых инструментов, имеющих высокий спекулятивный потенциал, таких как, например, валютные фьючерсы.

Средняя доходность – доходность, получаемая при наиболее вероятном развитии событий.

Для того чтобы подсчитать норму доходности при наличии определенного портфеля, применяется следующая формула:

Pp = D1P1 + D2P2 + D3P3 + .... + DnPn , (34 )

где Pp – норма доходности всего портфеля;

P1,P2,P3,Pn – нормы доходности отдельных активов;

D1,D2,D3,Dn – доли соответствующих активов в портфеле.

Западный рынок накопил большой опыт расчета доходности портфелей инвестиций, в том числе математических.

К сожалению, при работе на российском фондовом рынке классические методы и теории практически не применимы. Определение максимизации возможной доходности формируемого портфеля в качестве целевой функции представляется более предпочтительным, поскольку точнее отражает смысл деятельности рационального портфельного инвестора – получение максимальной прибыли при некотором гарантированном минимуме.

Итак, «теория портфеля» предполагает оптимальное построение программы инвестиций, которая позволяет при имеющемся в распоряжении капитал либо получить заданный доход при минимальном риске, либо максимальный доход при заданном риске. Риск в данном случае измеряется как сумма возможных потерь в процентах от вложенного капитала.

Вопросы и задания для самоконтроля

1. Что такое фондовый портфель?

2. Какие принципы формирования фондового портфеля Вы можете назвать?

3. Какие стратегии управления Вы знаете?

4. Какие основные принципы анализа условий пополнения фондового портфеля Вы можете назвать.

5. Какой бы фондовый портфель вы формировали, если в управлении 1млн. дол.?