1.3 Современные проблемы инвестиционных фондов и компаний в России

В системе национальных счетов России статистика инвестиций (капитальных вложений) включает только материальные затраты (на машины, здания, сооружения), но не учитывает важнейшие инвестиции в «знания», «интеллект», научные исследования и образование.

Под инвестициями понимаются те экономические ресурсы, которые направляются на увеличение реального капитала общества, то есть на расширение или модернизацию производственного аппарата. Сюда следует включать и затраты на образование, научные исследования и подготовку кадров. Эти затраты представляют собой инвестиции в «человеческий капитал», которые на современном этапе развития экономики приобретают все большее и большее значение, ибо, в конечном счете, именно результатом человеческой деятельности выступают и здания, и сооружения, и машины, и оборудование, и самое главное, основной фактор современного экономического развития — интеллектуальный продукт, который предопределяет экономическое положение страны в мировой иерархии государств.

Источниками инвестиций являются:

- собственные финансовые средства компаний (прибыль, накопления, амортизационные отчисления, суммы, выплачиваемые страховыми органами в виде возмещения за ущерб и т.п.), а также иные виды активов (основные фонды, земельные участки, промышленная собственность и т.п.) и привлеченных средств (средства от продажи акций, благотворительные и иные взносы, средства, выделяемые вышестоящими холдинговыми и акционерными компаниями, промышленно-финансовыми группами на безвозмездной основе);

- ассигнования из государственного и местных бюджетов, фондов поддержки предпринимательства, предоставляемые на безвозмездной основе;

- иностранные инвестиции, предоставляемые в форме финансового или иного участия в уставном капитале совместных предприятий, а также в форме прямых вложений (в денежной форме) международных организаций и финансовых институтов, государств, предприятий и организаций различных форм собственности и частных лиц;

- различные формы заемных средств, в том числе кредиты, предоставляемые государством на возвратной основе, кредиты иностранных инвесторов, облигационные займы, кредиты банков и других институциональных инвесторов: инвестиционных фондов и компаний, страховых обществ, пенсионных фондов, а также векселя и другие средства.

Источником финансирования для большинства компаний обычно выступают амортизационные отчисления от основного капитала. Некоторые компании используют еще и такие источники привлечения внешних фондов, как займы или привилегированные акции.

Недостаточный уровень развития рынка финансовых инструментов в России значительно сужает возможные источники заемных средств, и наиболее реальным из них в настоящее время является банковский кредит/8/.

Глава 2 Методика оценки инвестиционных фондов

2.1 Система показателей и критериев инвестиционных фондов

Становление российской экономики, развитие производства, увеличение количества компаний, акции которых обращаются на российских фондовых биржах, а также расширение прослойки "среднего класса" предполагает новые возможности получения доходности на инвестированный капитал. Новый виток в развитии пенсионной реформы, предполагающий передачу пенсионных накоплений от государства выбранным населением управляющим компаниям, служит наглядным примером развития рынка коллективного инвестирования уже на уровне пенсионной средств граждан РФ.

В то же время, мало кто знает, с чем придется столкнуться при передаче активов управляющим компаниям, декларирующим существенные доходности по результатам прошедших периодов. Высокие показатели доходности прошлых периодов не могут быть критерием отбора профессиональных участников рынка ценных бумаг. Всем хорошо известна фраза: "все познается в сравнении". И в данном случае это ни сколько не преувеличенная предосторожность. Важно понимать на основании каких показателей и за счет каких методов была достигнута определенная доходность того или иного управляющего на рынке/14/.

Запад давно осознал необходимость грамотного и наглядного представления потенциальным инвесторам информации о существующих на рынке управляющих компаниях и находящимися под их управлением паевыми инвестиционными фондами (ПИФ). В России пока не разработана качественная методика оценки управляющих компаний и паевых фондов и тем более никто пока не зарабатывает на предоставлении информации российскому инвестору о качестве коллективного и доверительного управления тех или иных финансовых институтов. Исследования качества

управления российскими управляющими не выходили до сих пор за рамки определения положения ПИФов по методике CAPM на линиях SML и CML и элементарных показателей, типа коэффициента "доходность/риск", которые не могут отвечать современным требованиям оценки профессиональных управляющих. Другими словами, эти показатели в силу их простоты не могут отразить истинных причин получения ПИФами декларируемых финансовых результатов, а тем более предоставить адекватную шкалу оценки качества управления.

В настоящей работе была применена и дополнена методика оценки паевых инвестиционных фондов агентства "Morningstar", являющегося лидером, по признанию инвесторов, в области простоты интерпретации присвоенных паевым фондам рейтингов и качеству предоставляемой информации. Однако в настоящей работе мы пойдем дальше, чем просто присвоение рейтинга. Мы представим разработку стратегии multi management.

2.2 Основные результаты разработанной рейтинговой модели

Анализ соотношения доходности и риска. Наряду с быстрым ростом размеров средств, инвестируемых в паевые инвестиционные фонды в последнее время, произошло и увеличение числа и типов инвестиционных фондов. Чтобы понять систему оценки паевых фондов, принятую Morningstar Inc., следует провести анализ конкретного фонда, например, Поддержка под управлением УК "Паллада Эссет Менеджмент" представленная в таблице 2.1 формата рейтингов российских паевых фондов.

Фонд	Поддержка
Доходность/ риск	28.11.2008					Общий рейтинг
	Доходность, %	+/- РТС	Рейтинг (все)	Рейтинг (1 тип)	Рост капитала, RUR	доходность	высокая
6 месяцев	22,25	6,89	2	5	12 225	Риск	Средний
1 год	54,62	10,87	2	5	15 462	рейтинг	*****
2 года (сред)	44,97	-2,73	23	41	18 994		высший
						Коэф. Альфа	1,45
	Риск,%	Рейтинг (1 тип)	Коэф. доходности	Риск (усред.)	Рейтинг	Коэф. бета	1,45
6 месяцев	70	50	1,94	1,03	*****	R^2	33
1 год	64	41	1,66	0,86	*****	Риск	24,48%
2 года (сред)	68	41	1,22	1,02	****	Доходность	44,97%
						Коэф. Шарпа	2,00

Таблица 2.1 Формат рейтингов российских паевых фондов

В левой части расположен раздел "Доходность/риск". Здесь показана доходность фонда за три промежутка времени: 6 месяцев, 1 год и 2 года, заканчивающиеся 28 ноября 2008 года. Доходность подсчитана с учетом операционных издержек, хотя величина "нагрузки" не принята во внимание. Таким образом, средняя доходность отражает результат, который получит инвестор после покупки паев фонда. Далее средняя доходность сравнивается со средней доходностью индекс РТС за тот же период времени. Для фондов с фиксированной доходностью и фондов со смешанной инвестиционной декларацией используются соответственно индекс ОФЗ и синтетический индекс РТС.

В четвертой и пятой колонках слева показан уровень средней доходности фонда (в процентилях) по сравнению с доходностью всех паевых фондов, а также фондов с аналогичными заявленными инвестиционными целями. Здесь ранг 1 помещает фонд на первое место, а ранг 100 - на последнее. В шестой колонке показано, до какой суммы выросли инвестированные в фонд 10 000 рублей за соответствующий период времени (без учета налогообложения и "нагрузки").

За 6 месяцев, оканчивающихся 28 ноября 2008 года, фонд Поддержка обеспечил доходность 22.25%, что на 6.89% превышает значение индекса РТС. Данная доходность позволила присвоить фонду уровень в 2 процентиля по отношению как ко всем фондам, так и к фондам с аналогичными целями - 5 процентилей. Кроме того, за последний год фонд также показал аналогично хорошие результаты, однако по результат 2-хгодичного периода доходность была несколько ниже как по сравнению со всеми фондами, так и с фондами аналогичных инвестиционных предпочтений. При этом 10 000 рублей инвестиций в фонд Поддержка, осуществленных 28 ноября 2006 года, выросли за 2 года к 28 ноября 2008 года до 18 994 рубля.

Рейтинги. В нижней части раздела "Доходность/риск" таблицы 1 расположены две колонки "Риск/Рейтинг (1 тип)". Чтобы понять значение этих колонок рассмотрим так же колонки "Коэффициент доходности/Риск (усредненный)" и полученные в них значения на примере. Рассмотрим строку для 6 месяцев, поскольку 2 остальные сроки являются прямым ее продолжением. Во-первых, средняя доходность паев фонда поддержка и других портфелей с аналогичными целями определена за последние 6 месяцев. Во-вторых, на основе средних доходностей фондов за последние 6 месяцев получена средняя доходность по всей группе фондов с аналогичными целями. В-третьих, средняя доходность фонда Поддержка разделена на полученную таким образом общую среднюю. Поэтому показатель доходности больше 1 означает, что фонд показал результаты выше средних, а показатель ниже 1 говорит о том, что фонд имел результаты ниже средних. Показатель доходности 1,94 для фонда Поддержка сообщает, что его средняя доходность была на 94% выше общей средней.

В колонке "Риск (усредненный)" соответствующая доходность по среднерыночному месячному рублевому депозиту вычитается из доходности фонда за каждый из 6 месяцев и в результате получаются значения сверхдоходности фонда. Далее суммируются только значения отрицательной сверхдоходности, абсолютная величина делится на 6. Таким образом, получается показатель, измеряющий риск потерь или "ожидаемая стоимость потерь".

Показатель риска потерь рассчитывается для каждого из аналогичных фондов, и затем для всей этой группы фондов определяется общий средний показатель. После этого показатель риска потерь фонда делится на общий показатель риска группы аналогичных фондов. Полученный таким образом результат представляет собой показатель относительного риска фонда. Для фонда Поддержка он составляет 1.03. Данное значение показателя говорит о том, что риск потерь фонда Поддержка за шестимесячный период на 3% выше, чем у аналогичного среднего фонда.

В колонках "Риск/Рейтинг (1 тип)" представлены процентили показателя риска потерь фонда по отношению ко всем фондам (Риск) и группе аналогичных фондов (Рейтинг). В данном случае уровень в 1 процентиль говорит о том, что фонд имел наименьший риск, а уровень в 100 процентилей показывает, что фонд имел наибольший риск. Для фонда Поддержка уровень в 70 и 50 процентилей за шесть месяцев показывает, что он имел более высокий риск, чем 70% всех фондов и 50% фондов с аналогичными целями.

В представленной системе используются пять следующих категорий оценки качества управления паевыми фондами представленная в таблице 2.2.

Таблица 2.2 Категории оценки качества управления паевыми фондами

Звездочки	Процентили	Категория доходности	Категория риска
*****	1-10	Самая высокая или высокая	Самая низкая или низкая
****	11-32,5	Выше средней	Ниже среднего
***	33,5-67,5	Средняя	Средняя
**	68,5-90	Ниже средней	Выше среднего
*	91-100	Самая низкая или низкая	Самая высокая или высокая

В этой системе уровень в процентилях, рассчитанный на основе групп фондов с аналогичными целями, определяет, сколько звездочек присваивается фонду и к какой категории его относят.

Рейтинг фонда Поддержка с учетом риска определяется путем вычитания показателя риска потерь фонда из его показателя доходности. Для фонда Поддержка данная величина за шесть месяцев составляет 0,91 (1,94-1,03). Данный показатель определяется также для всех остальных фондов с аналогичными целями, и после этого вычисляется уровень в процентилях. Фонд Поддержка соответствует уровню в процентилях от 1 до 10, и поэтому за шесть месяцев получил рейтинг в пять звезд.

Исторический профиль фонда. Обобщенные показатели результативности фондов представлены в разделе "Общий рейтинг" в таблице 1. Рассмотрим вначале показатели доходности. Здесь полученным ранее показателям доходности за 6 месяцев, 1 и 2 года присвоены веса в 20, 30 и 50%, чтобы получить средневзвешенную доходность. Затем данная процедура повторяется для все остальных фондов с аналогичными инвестиционными целями. После этого фонду присваивается уровень в процентилях, а также рейтинг, как указано выше. Для фонда Поддержка уровень в процентилях находится между 1 и 10, что и обеспечивает ему Высший рейтинг. Аналогичные средневзвешенные расчеты делаются для определения показателя риска потерь фонда и рейтинга с учетом риска. Фонд Поддержка получает рейтинг "риск - средний" и "доходность - высокая" и самый высокий рейтинг с учетом риска в пять звезд.

Статистика МРТ. В нижнем правом углу таблицы 2.1 находится раздел под названием Modern Portfolio Theory ("Современная теория управления портфелем"). В верхней части даны значения "альфы", "беты" и R2. Они соответствуют данным, относящимся к апостериорной характеристической линии портфеля, которая представляет собой регрессионную модель. Единственная разница между рыночной и регрессионной моделью состоит в том, что апостериорная линия отражает сверхдоходности вместо доходности. Поэтому мы в этой модели сравниваем значения сверхдоходности фонда за предыдущие 24 месяца. В результате определяются значения "исторической альфы" и "исторической беты" фонда. Аналогично R2 - это коэффициент детерминации (умноженный на 100), который определяется путем соотнесения 24 значений сверхдоходности фонда с соответствующими значениями сверхдоходности индекса РТС.

Как видно, "бета" фонда Поддержка равна 0.48. Его "историческая альфа" в 1.45% показывает, что с учетом скорректированной "беты" он имел результаты лучше рыночных за последние 24 месяца. Значение R2, равное 33, означает, что приблизительно 33% колебаний сверхдоходности фонда можно отнести на счет колебаний сверхдоходности индекса РТС.

Во второй части этого раздела даны значения стандартного отклонения, составляющего риск портфеля, средней годовой доходности и коэффициента Шарпа. Данные три величины также основываются на доходности фонда за предыдущие 24 месяца. Стандартное отклонение и средняя годовая доходность портфеля фонда Поддержка составляют соответственно 24,28% и 44,97%. Коэффициент Шарпа является показателем результативности фонда с учетом риска. Для его определения мы делим сверхдоходность фонда на стандартное отклонение фонда за предыдущие 24 месяца. Следовательно, данный параметр показывает отношение доходности к риску, которое для фонда Поддержка равно 2,00.

Для наглядности в таблице 2.3, приведен упрощенный вариант отображаемого рейтинга по всем рассматриваемым в модели фондам акций на 28 ноября 2008 года.

Классификация российский паевых инвестиционных фондов может и должна быть расширена и детализирована в соответствии с инвестиционными предпочтениями фондов. Например, на Западе, как известно, среди фондов облигаций выделяют фонды облигаций правительства, фонды корпоративных облигаций (при этом корпоративные облигации тоже делятся на несколько групп в зависимости от их качества), фонды муниципальных облигаций и так далее. Фонды акций делятся на более чем десяток подгрупп в зависимости от направлений инвестирования. Однако при небольшом числе российских фондов и при отсутствии обязательств четко придерживаться того или иного отраслевого направления инвестирования более дробное деление российских паевых инвестиционных фондов (ПИФ) пока нецелесообразно. Учитывая, что сейчас в России существует около 100 паевых фондов, а в небольшой Бельгии только фондов акций насчитывается более тысячи, ясно, что более дробное деление российских фондов неизбежно - но в будущем.

Таблица 2.3 Сводная таблица итоговых рейтингов паевых фондов акций на 30.01.2009 г.

№	Фонд	Тип	Управляющая компания	Кол-во звезд	рейтинг
Фонды акций
1	2-й сибирский	о	Управляющая компания	***
2	Базовый	о	ЗАО "Управляющая компания Кэпитал Эссет Менеджмент"	*****	Высший
3	БКСФЛА	о	ЗАО "Управляются компания "Брокеркредитсервис"	**	Низкий
4	Высокие технологии	и	ЗАО "Управляющая Компания Менеджмент-Центр"	***	Средний
5	Добрый я Никитич	о	ЗАО "Управляются компания "Тройка Диалог"	***	Средний
6	Ермак ФКИ	о	ЗАО "Управляющая компания "Ермак"	*	Низший
7	Инвест-Проект	и	ЗАО "Управляются Компания Менеджмент-Центр"	**	Низкий
8	ЛУКОЙЛ Второй	и	ЗАО "УК НИКойл"	****	Высокий
9	ЛУКОЙЛ Первый	и	ЗАО "УК НИКойл"	****	Высокий
10	ЛУКОЙЛ Третий	и	ЗАО "УК НИКойл"	****	Высокий
11	Монтес Аури ДВИ	о	ЗАО "УК ПИФами "Монтес Аури"	*****	Высший
12	Нефтяной	и	ЗАО "Управляются Компания Менеджмент-Центр"	***	Средний
13	ПалладаКБ	о	ЗАО "Паллада Эссет Менеджмент"	***	Средний
14	Перспектива	о	ООО "Управляются компания "Мономах»	*	Низший
15	Петр Столыпин	о	ЗАО "Объединенная Финансовая группа ИНВЕСТ"	**	Низкий
16	ПиоГлобал ФА	о	ЗАО "Пионер Первый"	***	Средний
17	Поддержка	и	ЗАО "Паллада Эссет Менеджмент"	*****	Высший
18	Промышленный	и	ЗАО "Управляются Компания Менеджмент-Центр"	**	Низкий
19	Солид	и	ЗАО "Оптимум Капитал Менеджмент"	*	Низший
20	Солид-Инвест	о	ЗАО "Оптимум Кэпитал Менеджмент"	****	Высокий
21	Энергетический	и	ЗАО "Управляются Компания Менеджмент-Центр"	***	Средний
22	Энергия	и	ООО "Управляются компания "Мономах"	***	Средний