2.3. Кризис

Переломным моментом конъюнктуры международных рынков капитала стал так называемый азиатский кризис. “После девальвации таиландского бата в июне 1997 года благодаря проявлению «контагиозного эффекта» значительное давление стали испытывать другие валюты в регионе, прежде всего в Корее, Малайзии, Индонезии и Гонконге. Лишь последнему государству в конечном счете удалось удержать курс своей денежной единицы, остальные страны были вынуждены пойти на масштабную девальвацию, самым негативным образом сказавшуюся на их экономическом положении. Это произошло главным образом в силу того, что значительная доля финансирования частных банков и корпораций этих государств осуществлялась в иностранной валюте, и девальвация привела к серьезному увеличению стоимости обслуживания долга и во многих случаях к необходимости его реструктуризации. Одним из главных следствий кризиса на рынках азиатских стран в конце 1997 года явилось то, что инвесторы стали придавать значительно большее значение таким параметрам, как доля краткосрочной задолженности и возможности ее рефинансирования в отношении заемщиков со сходными формальными характеристиками, в том числе и из других регионов. В итоге произошел массированный вывод средств из долговых инструментов всех «формирующихся экономик», что оказало серьезное воздействие на котировки этих обязательств.”³⁴

Главным фактором риска для России инвесторы считали необходимость рефинансирования краткосрочных рублевых долговых обязательств – ГКО-ОФЗ. Поэтому первой реакцией на кризис было повышение процентных ставок на рынке внутреннего долга. Происшедшее в конце 1997 года увеличение доходностей отражало возросшие, по мнению инвесторов, риски девальвации национальной валюты и привело к заметному росту издержек обслуживания внутреннего долга. В этих условиях для снижения нагрузки на внутренний рынок в соответствие с Законом РФ «О федеральном бюджете на 1997 год» было принято решение о перераспределении лимитов внутреннего и внешнего финансирования и о сокращении эмиссии новых ГКО-ОФЗ.

Однако снижение ставок на внутреннем рынке, несмотря на сведение к минимуму чистых заимствований в конце 1997 – начале 1998 года, происходило довольно медленно. Вместе с тем в тот же период была завершена либерализация участия иностранных инвесторов на рынке ГКО-ОФЗ, Банк России полностью отказался от проведения хеджирования валютных рисков нерезидентов, переложив соответствующие функции на коммерческие банки и оффшорные рынки срочных сделок. Бюджет и программа внешних заимствований 1998 года первоначально предусматривали привлечение 3,5 млрд. долл. На внешних рынках в форме облигационных займов. Выполнение программы заимствований началось в марте очередным выпуском, деноминированным в немецких марках. Такой выбор был обусловлен в первую очередь тем, что рынок долларовых ценных бумаг России пострадал в ходе кризиса в относительно большей степени. Многие другие эмитенты в это время также активно переключались на менее ликвидные розничные рынки еврооблигаций, деноминированных в основных европейских валютах. При этом пришлось отказаться от эмиссии в евро, поскольку момент для формирования дебютного базового ориентира на рынке, который в будущем обещал стать одним из ведущих источников капиталов в мире, был явно неудачным. “Эмиссия облигаций в немецких марках и состоявшийся практически сразу же за ней выпуск, деноминированный в итальянских лирах ( несмотря на то что они осуществлялись в обстановке продолжающегося международного финансового кризиса, а также на то, что с этими заемными операциями совпал по времени правительственный кризис марта – апреля 1998 года в России), были последними, которые задумывались о осуществлялись в преобладающей степени как нормальное бюджетное финансирование. Однако уже в апреле стали заметны признаки очередной, более мощной волны кризисных явлений, вновь затронувших в первую очередь рынок ГКО-ОФЗ.”³⁵

Значимыми событиями стали неплатежеспособность и последовавший затем фактический крах Токобанка – одного из крупнейших операторов рынка форвардных контрактов, с помощью которых нерезиденты хеджировали свои вложения в рублевые инструменты, прежде всего в ГКО-ОФЗ. Токобанк, как и многие другие российские банки, занимал на срочном рынке короткую позицию по долларам и длинную по рублям. Поскольку оценка форвардных контрактов в явном виде вбирает в себя фактор кредитного риска, постольку после падения Токобанка на срочном рынке произошла серьезная переоценка кредитного качества всех российских банков как контрагентов.

Таким образом, одна из сторон межбанковского рынка валютных форвардов практически перестала существовать – форвардные оценки обменного курса, уже включавшие заметный девальвационный компонент, теперь еще более возросли под влиянием падения доверия к российским банкам, которые выступали в качестве главных покупателей рублей.

“Опубликованная в апреле 1998 года в журнале EUROMONEY статья Алекса Джуршевски была озаглавлена так: «Почему долг, деноминированный в иностранной валюте , оптимален для России?» В ней упор делался на риски, связанные с тем, что бюджетный дефицит финансировался на рынке ГКО-ОФЗ ( риск краткосрочного горизонта заимствований, риск рефинансирования и риск ликвидности), после чего на основе стандартных подходов оптимизации при весьма правдоподобных допущениях было показано, что для России оптимальна структура долга, на 100% представленная валютными обязательствами. К лету 1998 года исчезла возможность не только осуществления новых заимствований, но и проведения нормального рефинансирования долга на внутреннем рынке ( в объеме, эквивалентном примерно 1 млрд. долл. в неделю). Одним из немногих источников ресурсов для погашения ГКО-ОФЗ, доступных на тот момент, оставались международные рынки капитала. Вместе с тем кредитование правительства Банком России и приобретение последним ценных бумаг при первичном размещении были законодательно запрещены как эмиссионные формы финансирования дефицита.

В июне на рынок было выпущено сразу два долларовых внешних облигационных займа России, поступления от которых на общую сумму 3,75 млрд. долл. резервировались для использования на погашение ГКО-ОФЗ. При выпуске данных внешних займов Минфин России был вынужден предлагать инвесторам премию в доходности, сравнимую с котировками обращающихся сопоставимых долговых обязательств России. Однако условия этих эмиссий все равно оказывались более выгодными, чем при попытках рефинансирования задолженности непосредственно на внутреннем рынке.

Несмотря на положительный эффект июльских договоренностей о предоставлении России пакета экстренной помощи от международных финансовых организаций в объеме примерно 14 млрд. долл., по мнению многих инвесторов, размер данного пакета был недостаточен для полного решения проблемы текущей ликвидности, поддержания достаточного уровня валютных резервов преодоления кризиса доверия. Поэтому было принято решение о проведении обмена краткосрочного рублевого долга в форме ГКО-ОФЗ на средне- и долгосрочные ценные бумаги, деноминированные в иностранной валюте, направленное на повышение текущей ликвидности; снижение давления на рубль и, следовательно, риска девальвации национальной валюты; стабилизацию форвардного рынка, что могло бы позволить инвесторам вновь хеджировать свои вложения в рублевые инструменты. Предполагалось, что при достаточно активном участии инвесторов в обмене график обслуживания государственного долга на 1998 – 1999 гг. будет способствовать снижению нагрузки на расходную часть бюджета, поскольку принятые Правительством РФ меры для улучшения положения в фискальной сфере могли принести отдачу лишь через несколько месяцев. Кроме того, благодаря росту цен на рынке ГКО-ОФЗ должны были быть решены краткосрочные проблемы ликвидности обслуживания внешнего долга.

Данная операция заключалась в следующем: ГКО-ОФЗ принимались к обмену по рыночной стоимости плюс надбавка, которая устанавливалась совместно Минфином России и генеральным управляющим операции. Данная надбавка учитывала ожидаемый прирост котировок за промежуток времени между объявлением предложения об обмене и фактическим обменом, а также приоритетность обмена того или иного выпуска. Установление дифференцированных премий по различным сериям ГКО было призвано стимулировать обмен бумаг с самыми близкими сроками погашения. Кроме того, структура цен ГКО, предложенных для обмена, указывала на прогнозируемые уровни процентных ставок ( от10 до 60%) и форму кривой доходности ГКО после завершения операций.

Участники тендера подавали заявки, указывая число и серии обмениваемых бумаг, а также спред, по которому они согласны были получить вновь выпускаемые ценные бумаги двух траншей внешних облигационных займов – 7- и 20-летнего. Для стимулирования подачи инвесторами неконкурентных предложений, увеличение доли которых, как известно, теоретически способствует снижению цены аукциона, был также определен минимальный спред по новым облигациям, который гарантировался любым принятым заявкам.

По окончании процедуры сбора заявок Минфин России определил «цену отсечения» обмена, объемы удовлетворенных заявок и выкупаемых ГКО-ОФЗ, а также объемы, купонные ставки и цены новых выпусков внешних облигационных займов. Заявки удовлетворялись по процедуре, аналогичной аукциону ГКО-ОФЗ, однако отсечение проводилось не только по ценовым параметрам, но и по временным – приоритет имели заявки с минимальным спредом и наиболее близкими сроками погашения предложенных к обмену ценных бумаг. Номинальная стоимость эмитированных при обмене еврооблигаций составила почти 6,5 млрд. долл. Облигации эмитировались со значительными дисконтами, поскольку купонные ставки по ним были установлены на уровне заметно ниже рыночного для облегчения текущей нагрузки по обслуживанию долга. В результате операции из обращения были выведены ГКО со сроками погашения в 1998-1999 гг., большинство из которых приходилось на август-сентябрь 1998 г., на сумму 4,4 млрд.долл. Тем самым обмен должен был облегчить номинальные издержки погашения и обслуживания внутренних долговых обязательств в течение этих месяцев на 15-20 %.”³⁶

Но этого оказалось недостаточно для решения глубинных фискальных проблем страны. После кратковременной передышки ситуация продолжала быстро ухудшаться, и решения, о которых было объявлено 17 августа 1998 года, в значительной степени обессмыслили все те усилия, которые предпринимались для выхода России на международные рынки капитала и исправления кризисной ситуации с внутренним долгом за счет внешних заимствований. На повестку дня вновь встали вопросы реструктуризации внешнего долга.