Глава VIII

ФИНАНСОВАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА КОРПОРАЦИЙ

ﾧ 1. Общая характеристика

В законодательстве и практике выражение структу-

ра капитала (capital structure) употребляется в свя-

зи с анализом состава общей суммы капиталовложений,

используемых для финансирования деятельности корпо-

раций. Оно предполагает указание на источники финан-

сирования, особенности правового режима отдельных

видов вложений и их соотношение между собой в общей

массе капитала каждой корпорации.

Источники финансирования. Финансиро-

вание производственной деятельности корпораций осу-

ществляется обычно из трех основных источников: вло-

жений акционеров (акционерный капитал), займов и

получаемых корпорациями прибылей.

В период образования корпорациям в принципе дос-

тупны только два первых источника финансирования:

акционерный капитал и займы. Мы говорим <в принци-

пе>, поскольку для многих мелких корпораций на ста-

дии их становления получение займов является очень за-

труднительным из-за отсутствия у них деловой репута-

ции и необходимых средств, могущих служить обеспече-

нием по испрашиваемым займам. Поэтому мелкие кор-

порации часто вынуждены начинать свой бизнес с одним

лишь акционерным капиталом.

Крупные же корпорации, наоборот, уже при их воз-

никновении имеют, как правило, широкий доступ к зай-

мам наиболее могущественных в стране банков и иных

финансовых учреждений, что ставит их в привилегиро-

-174-

ванное положение по сравнению с мелкими корпора-

циями.

В последующем, после того как корпорации превра-

щаются в функционирующие объединения, важнейшими

источниками финансирования их деятельности становят-

ся прибыли и займы.

Что касается капитала, привлекаемого за счет про-

дажи новых выпусков акций, то значение его как источ-

ника финансирования в уже функционирующих корпора-

циях резко падает. Это подтверждают следующие дан-

ные.

В 1947- 1957 гг. три пятых всех капиталовложений в

корпорациях были получены из внутренних источников

(прибылей и амортизационных отчислений), одна пя-

тая-взята в виде краткосрочных займов преимущест-

венно у банков: оставшаяся пятая часть, т. е. всего

20%, выручена от продажи фондовых бумаг (акций и об-

лигаций). При этом преобладающую долю фондовых

бумаг составляли облигации корпораций (долгосрочные

займы), приобретенные главным образом банками, стра-

ховыми компаниями и другими капиталистическими объ-

единениями. В общей сумме капиталовложений в корпо-

рациях средства, полученные от продажи облигаций, за-

нимали около 12%, в то время как на долю средств, вы-

рученных от продажи акций, приходилось всего 6%. (*1).

Примерно такое же положение в области финансиро-

вания корпораций сохраняется и поныне.

Правовой режим капиталовложений в

функционирующих корпорациях. Капитал

каждой функционирующей корпорации не представляет

собой однородной массы. Он делится на отдельные час-

ти в зависимости от источников его поступления. В соот-

ветствии со старой, традиционной точкой зрения в со-

ставе капитала корпораций различают два наиболее

крупных самостоятельных подразделения. Это акционер-

ный капитал и займы, представляемые во вне соответ-

ственно акциями и облигациями (а также заемными бу-

магами), в которых закрепляются правомочия их держа-

телей. Лица, представляющие акционерный капитал

(акционеры), с одной стороны, и заимодавцы (облига-

ционеры), с другой стороны, занимают по общему пра-

(**1) См. Adolf A. Berle. Power without property, pp. 30-41.

-175-

вилу неодинаковое правовое положение в корпорациях,

Их положение различно в отношении пользования трех

наиболее существенных атрибутов, свойственных корпо-

рациям: 1) риска несения возможных убытков, 2) права

на участие в прибылях, получаемых корпорациями, и

3) права осуществления контроля в области управления

корпорациями.

На особом правовом режиме в составе капитала кор-

пораций находятся прибыли, что связано с необходи-

мостью установления специального порядка их расходо-

вания. (*2). Однако если исходить из общего деления капи-

тала на указанные две крупные части, то прибыли при-

мыкают к группе акционерного капитала, вместе с ко-

торым они образуют в стоимостном выражении <иму-

щество, поступающее в распоряжение акционеров>, после

удовлетворения претензии кредитов (<The equity of the

shareholders>).

(**2) Подробнее о прибылях см. гл. XIV настоящей работы.

-176-

ﾧ 2. Акционерный капитал

Понятие акционерного капитала обычно дается з за-

конодательных актах о предпринимательских корпора-

циях. Так, согласно ﾧ 2 (j) Примерного закона о пред-

принимательских корпорациях, акционерный капитал

(stated capital) (*3) на каждый конкретный момент-

это сумма, образующаяся из (1) общей стоимости всех

выпущенных с номинальной ценой акций; (2) суммы

вознаграждения, полученной за акции, выпущенные без

номинальной цены, за исключением той ее части, которая

была зачислена в прибыль корпорации от эмиссии в по-

рядке, разрешаемом законом; и (3) тех сумм, не указан-

ных в пп. (1) и (2), которые были отнесены к акционер-

ному капиталу в связи с выпуском акций для выплаты

акционерам дивидендов или какими-либо иными обстоя-

(**3) В законодательных актах о корпорациях и в судебной практи-

ке ряда штатов для выражения понятия акционерного капитала упот-

ребляются также такие термины, как capital stock, capital и stock.

Однако в связи с тем, что эти термины имеют несколько смысловых

значений, в последнее время в законах, практике и юридической ли-

тературе в отношении акционерного капитала все чаще начинает ис-

пользоваться единый термин stated capital. Помимо Примерного за-

кона о предпринимательских корпорациях он употребляется также в

новом законе о корпорациях штата Нью-Йорк.

-176-

тельствами, за вычетом разрешаемых законом удержа-

нии.

Акционерный капитал корпорации призван служить

обеспечением обязательств корпорации перед третьими

лицами, в первую очередь по полученным займам.

Право собственности на акционерный капитал в его

вещественно-денежном выражении принадлежит корпо-

рации как юридическому лицу. Акционеры, продолжая

оставаться собственниками стоимости капитала, по от-

ношению к корпорации находятся на положении ее

членов и в связи с этим несут риск возможных убытков

от нерентабельной деятельности корпорации. Поэтому

они, за исключением случаев реорганизации и ликвида-

ции корпораций, не могут требовать от корпораций

внесенного ими капитала.

В период функционирования корпорации акционеры

имеют возможность вернуть потребительную стоимость

своего капитала только путем продажи принадлежащих

им акций на рынке (фондовой бирже и т. д.). При этом

получаемая ими в результате такой продажи денежная

сумма, как правило, не совпадает с той суммой, которая

была первоначально затрачена на приобретение акций,

так как цена последних является переменной величиной,

определяемой рыночным спросом и предложением.

Своего рода компенсацией риска возможной потери

(полной или частичной) вложенного капитала служат

предоставляемые акционерам права в корпорации. К их

числу, помимо права на получение имущества, остав-

шегося при ликвидации корпорации после удовлетворе-

ния претензий кредиторов, обычно относят: право на

участие в прибылях корпорации в форме получения

объявленного дивиденда, право на осуществление конт-

роля в области управления корпорацией (избрание ди-

ректоров корпораций) и право на преимущественное

приобретение вновь выпускаемых корпорацией акций,

имеющее своей основной целью сохранение за первона-

чальными акционерами того пропорционального интере-

са в общих делах корпорации, которой был установлен

на момент возникновения последней.

Из перечисленных прав наиболее важное значение

для акционеров имеет, конечно, право на получение

объявленного дивиденда на вложенный капитал, размер

которого, как и сама возможность выплаты, опреде-

-177-

ляются правлением директоров корпорации в зависимос-

ти от полученных корпорацией прибылей и некоторых

иных обстоятельств. В процветающих корпорациях пра-

во на участие в прибылях корпорации с лихвой покры-

вает тот риск, который вынуждены нести акционеры в

связи с их положением в корпорации.

Что же касается других перечисленных прав, то ими,

особенно в мощных корпорациях, фактически пользуют-

ся лишь крупные акционеры (капиталисты). Поэтому

распространять эти права на всех вообще акционеров

было бы по меньшей мере неправильным. Как удачно

заметил Д. Ливингстон, <если кто-либо является неболь-

шим акционером, то он, вероятно, обнаружит, что его

права еще не означают наличия у него власти. Он без

труда установит, что права имеют различное значение

применительно к разным акционерам>. И далее: <Изби-

рательный бюллетень как инструмент контроля являет-

ся фикцией>. (*4).

Таковы, с точки зрения классической буржуазной

концепции, основные правомочия лиц, представляющих в

корпорациях акционерный капитал.

(**4) J. Livingston. The American Stockholder, pp. 40. 43.

-178-

ﾧ 3. Займы

В соответствии с законами штатов корпорации имеют

право в определенных пределах финансировать свою

деятельность в форме использования займов, получаемых

от банков, иных капиталистических объединений (стра-

ховых компаний, пенсионных фондов и т.п.), а также от

частных лиц. При этом, если в одних штатах такое

право корпораций лишь выводится из смысла закона, то

в других штатах, в частности в штатах применения При-

мерного закона о предпринимательских корпорациях,

оно прямо предусмотрено самим законом. Так, согласно

ﾧ 4 (h) Примерного закона, <каждая корпорация вправе

брать займы с выплатой процентов, определяемых самой

корпорацией по соглашению с заимодавцем, выпускать

векселя, облигации и другие обязательства, обеспечи-

вать данные обязательства залогом всего или части при-

надлежащего ей имущества и получаемых доходов>.

-178-

Новый закон о предпринимательских корпорациях

штата Нью-Йорк содержит отдельный, весьма обширный

по содержанию ﾧ 518, посвященный вопросу о займах

корпораций.

Корпораций прибегают к различного рода займам.

В зависимости от срока, на который берутся в заем

деньги, займы подразделяются на три вида: краткосроч-

ные, средней продолжительности и долгосрочные.

Краткосрочные займы предоставляются на срок не

свыше одного года коммерческими банками, специали-

зированными кредитными учреждениями, частными ли-

цами и контрагентами по торговым сделкам.

Займы средней продолжительности (на срок от одно-

го до пяти, а иногда и до десяти лет) дают банки, стра-

ховые компании и отдельные государственные учрежде-

ния, такие, как <администрация небольшого бизнеса>.

Наконец, долгосрочные займы (funded debts) часто раз-

мещаются среди публики путем выпуска и продажи кор-

порациями фондовых бумаг, называемых облигациями

(bonds, debenturas).

В правовом отношении краткосрочные займы, так же

как и займы средней продолжительности, получаемые

корпорациями, по существу ничем не отличаются от ана-

логичных займов, которыми пользуются отдельные

граждане, товарищества и иные капиталистические

объединения.

Совершенно иное положение имеет место в части

долгосрочных займов, правовой статус которых характе-

ризуется чертами, присущими только займам корпора-

ций.

Поэтому предметом нашего дальнейшего исследова-

ния будут лишь долгосрочные облигационные займы

корпораций, как это, кстати, делается и в американской

литературе, посвященной праву корпораций.

С экономической точки зрения, при предоставлении

кем-либо корпорации долгосрочного займа к последней,

так же как и при передаче ей акционерного капитала,

переходит собственность на потребительную стоимость

капитала. Собственность же на стоимость капитала про-

должает оставаться у заимодавца.

Но условия передачи корпорации потребительной

стоимости капитала акционером и заимодавцем (вла-

дельцем облигации) неодинаковы. Если акционер тео-

-179-

ретически целиком присваивает приходящуюся на его

долю прибыль корпорации (хотя и происходит это, как

отмечает К. Маркс, в форме процента (*5)), то заимодавцу

достается лишь определенный процент полученной кор-

порацией прибыли, вторая ее часть-предприниматель-

ский доход-остается в распоряжении корпорации.

Объясняется это тем, что акционер рассматривается

в качестве члена корпорации, в то время как заимодавец

по отношению к корпорации находится на положении

постороннего лица. Заимодавец считается кредитором

корпорации, а корпорация-его должником. Отноше-

ние между ними оформляются договором займа.

Отсюда и разница в правовом положении держателя

облигации и акционера по отношению к корпорации. Эта

разница конкретно выражается в следующем.

1) Претензии держателей облигаций, равно как и

претензии других кредиторов к корпорации, пользуют-

ся преимущественным правом. Они удовлетворяются в

первую очередь и в полной сумме до того, как корпо-

рация получит возможность производить выплаты в

пользу акционеров.

2) Предусмотренные договором проценты должны

выплачиваться облигационерам регулярно в установлен-

ные сроки независимо от получения прибылей и финан-

сового состояния корпорации. В противном случае кор-

порация может быть объявлена неплатежеспособной.

Дивиденды же акционерам выплачиваются, как пра-

вило, только тогда, когда корпорация имеет достаточ-

ные для этого прибыли.

3) Размер выплачиваемых процентов составляет за-

ранее фиксированную цифру, определяемую условиями

договора. Дивиденды являются переменной величиной,

устанавливаемой по усмотрению директоров корпорации.

4) Заем предоставляется корпорации на определен-

ный срок, при наступлении которого он должен быть

возвращен облигационеру. На возврат акционерного

капитала внесшим его лицам никакого срока не уста-

навливается.

5) Облигационеры не участвуют в управлении кор-

порацией. Они, в частности, не выбирают директоров, в

(**5) См. К. Маркс и Ф. Энгельс. Соч., т. 25, ч. 1, стр. 479-

480.

-180-

то время как акционеры формально по закону должны

осуществлять контроль за управлением корпорацией.

Таков был традиционный правовой статус держате-

лей облигаций и акционеров корпорации.

-181-

ﾧ 4. Тенденция к сближению правового положения

акционеров и облигационеров

В период империализма в законодательстве и прак-

тике США наметились вполне определенные тенденции

к сближению правового положения акционеров и дер-

жателей облигаций.

В области законодательства это нашло выражение

в следующем.

а) Законы большинства штатов, в том числе таких

ведущих в области инкорпорации штатов, как Дела-

вер, (*6), Калифорния, (*7), Массачусетс, (*8), Нью-Джерси, (*9), Пен-

сильвания, (*10), Нью-Йорк, (*11), предоставили корпорациям

право выпуска так называемых <неголосующих акций>,

официально узаконив тем самым существовавшую до

этого практику отстранения определенных групп акцио-

неров от участия в управлении корпорациями. Так, Форд

до самого последнего времени осуществлял контроль за

всемирно известной автомобильной компанией именно

с помощью неголосующих акций, которые он продавал

широкой публике. В своих же руках он сосредоточивал

все голосующие акции, что давало ему возможность

быть единоличным хозяином компании.

б) С другой стороны, законы таких штатов, как Де-

лавер, (*12), Калифорния, (*13), Пенсильвания, (*14), Мичиган, (*15) и

Нью-Йорк, (*16), разрешили корпорациям выпускать обли-

гации, предоставляющие их держателям право голоса

(**6) Del, Gen. Corp. Law, ﾧ 151 242

(**7) Cal. Corp. Cade, ﾧ 1100.

(**8) Massachusetts. General Laws (в дальнейшем-Mass. Gen.

Laws), c. 156, ﾧ 14.

(**9) New Jersey General Corporation Law ﾧ 14

(**10) Penn. Bus. Corp. Law, ﾧ 601.

(**11) N. Y. Bus. Corp. Law, ﾧ 501.

(**12) Del. Gen. Corp. Law, ﾧ 221.

(**13) Cal. Corp. Code, ﾧ 306.

(**14) Penn. Bus. Corp. Law, ﾧ 317.

(**15) Mich. Gen. Corp. Act, ﾧ 450 36.

(**16) N. Y. Bus. Corp. Law, ﾧ 518 (b).

-181-

при выборе директоров и при решении других вопросов,

относящихся к управлению корпорациями. Более того,

в соответствии с законами о корпорациях штатов Дела-

вер, Калифорния, Мичиган, Пенсильвания, Небраска,

Канзас и Нью-Йорк корпорации вообще могут наделить

облигационеров всеми правами, которыми пользуются

акционеры. Например, согласно ﾧ 518 (в) закона о

предпринимательских корпорациях штата Нью-Йорк

<корпорация может своим уставом наделить держателя

любой уже выпущенной облигации и облигации, кото-

рая еще только должна быть выпущена, правом озна-

комления с книгами и документами корпорации, правом

голоса в вопросах деятельности и управления корпора-

цией, а также всеми другими правами, которые предо-

ставляются акционерам>.

в) Законодательные акты штатов не запрещают кор-

порациям выпускать облигации, которые в пределах

установленного правлением директоров срока по жела-

нию их держателей могут быть свободно обменены на

акции.

г) Наконец, в связи с тем, что правовые позиции ак-

ционеров и держателей облигаций в соответствии с за-

коном могут быть сближены настолько, что между ними

невозможно провести какого-либо существенного

различия, появилась реальная возможность выпуска кор-

порациями так называемых гибридных фондовых бумаг

(hybrid securities), объединяющих в себе черты акций

и облигаций. К их числу относятся в первую очередь

облигации с доходом на прибыль корпорации (income

bonds) и подчиненные облигации (subordinated debente-

res).

Что касается практики, то она давно уже встала на

путь фактического сближения общих позиций акцио-

неров и владельцев облигаций. Могущественные байки,

страховые компании и другие капиталистические объ-

единения, а также отдельные капиталисты, являющиеся

основной категорией держателей облигаций, захватили

контроль над управлением многих корпораций, не счи-

таясь с мнением и правами тех мелких и средних акцио-

неров, которых по старинке все еще продолжают назы-

вать <собственниками корпораций>.

Для держателей облигаций и во многих других от-

ношениях оказалось более выгодным теснее связать

-182-

свою судьбу с судьбой корпораций, в которые они вло-

жили свои капиталы, нежели играть роль разгневанных

кредиторов. Так, при просрочке в уплате корпорацией

установленных по займам процентов держатели облига-

ций часто предпочитают не объявлять такую корпорацию

банкротом, на что в соответствии с законом они имеют

полное право. Вместо этого они прибегают к другим ме-

рам: удлинению сроков платежей по займам, обмену об-

лигаций на вновь выпускаемые акции, вложению допол-

нительных капиталов и совершению других необходимых

действий, имеющих своей целью сделать бизнес пошат-

нувшейся корпорации прибыльным. И это понятно, так

как при объявлении корпорации банкротом держатели

облигаций, как правило, не вернут даже того, что они

в свое время предоставили корпорации. При возобнов-

лении же деятельности последней они вновь будут иметь

возможность получить свою долю прибыли на вложен-

ный ими капитал.

Все это вместе взятое вынудило американских бур-

жуазных авторов признать факт сближения правового

положения акционеров и держателей облигаций в кор-

порациях. Так, Фрэнк еще в 1933 г. писал: <...все более

и более позиции владельца облигации и акционера в

крупных корпорациях сближаются>. (*17).

Подобное сближение является прямым следствием

сращивания банковского капитала с промышленным в

период империализма. Именно корпорации, применяв-

шие в своем производстве в широких масштабах наряду

с акционерным капиталом также банковские займы, ста-

ли той организационной формой, в рамках которой про-

ходил процесс сращивания этих двух видов капитала.

Превратившись в фактических хозяев многих корпо-

раций, банки и другие воротилы финансового капитала

не хотели больше оставаться юридически на положении

их обычных кредиторов. Поэтому в штатах были прове-

дены определенные законодательные изменения, направ-

ленные на сближение правового положения владельцев

облигации и акционеров корпораций.

В связи с изменением правового и фактического ста-

туса акционеров и держателей акций в значительной

мере потеряло свое прежнее значение, особенно в круп-

(**17) G. Frank. Book Review. 42 Yale L. J., 989. at 992 (1933).

-183-

ных корпорациях, деление фондовых бумаг на акции и

облигации. В американской литературе вместо этого

предлагается все фондовые бумаги, выпускаемые корпо-

рациями, делить на привилегированные фондовые бу-

маги (senior securities) и обыкновенные фондовые бу-

маги (equity securities). (*18). К первым помимо облигаций

относят также обычные привилегированные акции, ко

вторым - обыкновенные акции и участвующие привиле-

гированные акции. (*19).

Держатели привилегированных фондовых бумаг

имеют первоочередное право требования к корпорации

о выплате им заранее установленного размера прибыли

в форме зафиксированного процента (по облигациям)

или определенного дивиденда (по обычным привилегиро-

ванным акциям). В случае ликвидации корпорации их

претензии к имуществу ликвидированной корпорации

удовлетворяются предпочтительно перед аналогичными

претензиями держателей обыкновенных фондовых бу-

маг.

В отличие от держателей привилегированных фондо-

вых бумаг размер прибыли (дивиденда), на который

имеют право держатели обыкновенных фондовых бумаг,

заранее не определяется. Этот размер ставится в прямую

зависимость от ежегодных доходов корпорации. При

возрастании доходов корпорации соответственно увели-

чиваются и дивиденды, выплачиваемые акционерам.

И наоборот. Если доходы корпорации падают, дивиден-

ды или уменьшаются или же вообще не выплачиваются.

Таким образом, прибыли, получаемые держателями

обыкновенных фондовых бумаг, менее стабильны, чем

прибыли держателей привилегированных фондовых бу-

маг. Но вместе с тем они обладают одним существенным

преимуществом. При процветании корпорации прибыли

держателей обыкновенных фондовых бумаг резко воз-

растают.

В связи с этим в практике капитал, вкладываемый в

обыкновенные фондовые бумаги, называют обычно рис-

кованным (азартным) капиталом (venturesome capital),

(**18) См. R. Baker and W. Gary. Cases and Materials on Corpo-

rations, pp. 934-937.

(**19) О понятии обычных и участвующих привилегированных акций

см. в гл. IX.

-184-

а капитал, помещаемый в привилегированные фондовые

бумаги,-устойчивым капиталом (stable capital).

Оценивая значение только что рассмотренного деле-

ния фондовых бумаг корпораций, следует сказать, что

оно более реалистично по сравнению с ранее приведен-

ной классификацией фондовых бумаг (акции и облига-

ции). Это деление оперирует наиболее осязаемым важ-

ным для капиталистов критерием при определении их

прав в корпорации: получаемой ими прибылью на вкла-

дываемый капитал, отбрасывая в сторону все другие

провозглашаемые законами права, такие, как право на

осуществление контроля в управлении корпорациями,

которые для средних и мелких акционеров носят не бо-

лее чем демагогический характер.

Однако, учитывая, что законодательные акты о пред-

принимательских корпорациях, действующие в настоящее

время в штатах, и основная юридическая литература

по вопросу о праве корпораций до сих пор продолжают

придерживаться, как правило, старой, традиционной схе-

мы деления всех фондовых бумаг корпораций на акции

и облигации, мы также вынуждены в дальнейшем поль-

зоваться этой уже по существу устаревшей схемой.

-185-

ﾧ 5. Соотношение акционерного капитала и займов

в общей системе капиталовложений корпораций

Удельный вес акционерного капитала и займов в об-

щей массе капиталовложений той или иной корпорации

определяется целым рядом факторов. Среди них можно

назвать такие факторы, как репутация корпорации на

денежном рынке, размер и стабильность получаемых

ею ежегодных прибылей, ее общее финансовое состоя-

ние, перспективы возможного расширения бизнеса, дей-

ствующая система налогового обложения прибылей кор-

порации, доступность и рыночная стоимость (размер

процента) капитала, который корпорация желает полу-

чить, общее экономическое положение в стране (период

бума или, наоборот, наличие кризисных явлений в эко-

номике).

Первостепенное значение имеют также и соображе-

ния чисто субъективного порядка, связанные с желанием

хозяев корпораций сохранить и упрочить за собой гос-

подствующее положение в корпорациях. С этой целью

-185-

корпорации, в частности, выпускают неголосующие ак-

ции, широко привлекают сбережения разбросанных по

стране мелких вкладчиков и т. д.

И, конечно, лейтмотивом любого способа финансиро-

вания всегда является личное обогащение тех лиц, в

руках которых сосредоточен контроль в корпорации.

С этой целью в практике многих корпораций широко

используется так называемая торговля на имуществе

акционеров (trading on equity, leverage), смысл кото-

рой сводится к следующему.

Стремясь получить возможно более высокий процент

прибыли на акционерный капитал, хозяева корпорации

пытаются сделать это не за счет своих вкладов, а глав-

ным образом с помощью максимально широкого при-

влечения займов и средств, выручаемых от продажи

привилегированных акций, т. е. путем выпуска привиле-

гированных фондовых бумаг. При этом расчет делается

на то, что общая прибыль, получаемая корпорацией на

заемный капитал, будет превышать общую цену взятого

в займы капитала, выплачиваемую корпорацией в фор-

ме процентов держателям привилегированных фондовых

бумаг.

При получении корпорацией высоких прибылей раз-

мер дивидендов акционеров резко возрастает. При уме-

ренности же или полном отсутствии прибылей корпора-

ция не только не выдает каких-либо дивидендов своим

акционерам, но и вынуждена выплачивать проценты по

взятым займам из своего акционерного капитала, а при

недостаточности последнего объявлять себя банкротом.

Таким образом, средством обеспечения интересов

держателей привилегированных фондовых бумаг при

отсутствии у корпорации необходимых прибылей служит

имущество, внесенное в корпорацию акционерами. От-

сюда и происходит само название рассматриваемого

способа финансирования. В целом же торговля на иму-

ществе акционеров является в высшей степени авантю-

ристической и спекулятивной финансовой операцией.

Проблема торговли на имуществе акционеров яв-

ляется частью более общей проблемы о доле займов в

капиталовложениях каждой корпорации. При этом сле-

дует подчеркнуть, что необходимость привлечения кор-

порациями капиталов в виде займов обычно не вызы-

вает сомнений. Практика показывает, что они являются

-186-

таким же обязательным элементом в капиталовложениях

корпораций, как и акционерный капитал. <Наивно пред-

полагать,-писали Б. Грэхэм и Д. Додд,-что все дол-

ги корпорации являются злом и потому их следует избе-

гать>. (*20).

Каких-либо конкретных рецептов в отношении ис-

пользования займов отдельными корпорациями в лите-

ратуре обычно не приводится. Да и вряд ли можно в

принципе их дать, учитывая, что условия, в которых при-

ходится функционировать различным корпорациям, час-

то значительно отличаются друг от друга.

Поэтому в практике нередко можно наблюдать абсо-

лютно противоположные пропорции в применении заем-

ного капитала отдельными корпорациями.

Например, капиталовложения <Consolidated Natural

Gas Company> в 1950 г. состояли из 86% акционерного

капитала (включая оставшиеся прибыли) и 14% зай-

мов. Напротив, в капиталовложениях другой компании-

<Transcontinental Gas Pipeline>, занятой в той же об-

ласти бизнеса, только 12,5% приходилось на акционер-

ный капитал (вместе с прибылями), остальные 87,5%

падали на долю займов.

Однако, если отвлечься от крайностей и взять сред-

ние данные о структуре капиталовложений в корпора-

циях, вложившиеся в практике по ряду отраслей хозяй-

ства, то получится следующая картина. (*21).

Таблица: (названия корпораций и их доля в % разделяются ;)

Промышленные корпорации (включая те, которые заняты

в области торговли и личного обслуживания населения);

Корпорации в области коммунального обслуживания;

Железнодорожные корпорации

Облигации...13% ; 41%; 38%

Привилегированные акции...6%; 9%; 8%

Обычные акции...29%; 35%; 26%

Прибыль...52%; 15%; 28%

(**20) В. Graham and D. Dodd. Security Analysis. New York,

Mc Craw-Hill Book Co., 3 rd ed. 1951, p. 469.

(**21) См. Н. Guthmann and Н. Dougal1. Corporate Financi-

al Policy, p. 214.

-187-

При анализе приведенных данных обращает на себя

внимание тот факт, что наибольший процент займов в

общей массе капиталовложений используется корпора-

циями, функционирующими в области коммунального

обслуживания и железнодорожного транспорта.

Объясняется это просто: указанные корпорации по

сравнению с другими группами корпораций имеют наи-

более стабильные доходы. Поэтому Федеральная комис-

сия по регулированию выпуска и обращения фондовых

бумаг рекомендовала, в частности, для корпораций, за-

нятых в сфере коммунального обслуживания, <60-10-

-30> как общую формулу строения капиталовложений

максимум 60% облигаций, 10% привилегированных ак-

ций и 30% обыкновенных акций).

Промышленные корпорации, имеющие менее ста-

бильные доходы, соответственно и займами пользуются

в меньшем объеме. По мнению Б. Грэхэма и Д. Додда,

доля займов в составе общих капиталовложений этих

корпораций в качестве общего правила должна быть

примерно в пределах одной трети и во всяком случае

не выше 50%. (*22).

Так, одна из крупнейших промышленных корпораций

США-рокфеллеровская <Стандард ойл компани оф

Нью-Джерси>-в 1960 г. имела займов на сумму

807 791 000 долларов (16 %), акционерного капитала-

2 375 657 000 долларов (32 %) и прибылей, используемых

в качестве капиталовложений, - 4 453 524 000 долларов

(52 %).

Говоря о соотношении акционерного капитала и

займов в капиталовложениях той или иной корпорации,

следует иметь в виду, что держателями акций и облига-

ций могут быть одни и те же лица. Такое положение

чаще всего имеет место в закрытых корпорациях (close

corporations) с ограниченным (закрытым) числом ак-

ционеров. В этом случае продажа акционерами самим

себе непропорционально большого числа облигаций дик-

туется главным образом соображениями налогового по-

рядка.

Подобный способ финансирования получил название

тонкой капитализации (thin capitalisation). Если превы-

шение займов над акционерным капиталом в капитало-

(**22) См.В. Graham and D. Dodd. Security Analysis, pp. 469-

474.

-188-

вложениях таких корпораций приобретает чрезмерный

характер, его именуют слишком тонкой капитализацией

(too-thin capitalisation) и в качестве возможной санкции

приобретенные акционерами облигации рассматривают

как акции.

Понятие структура капитала корпорации обычно

включает в себя также указание на отдельные виды зай-

мов, используемых корпорациями. Но о них речь будет

идти ниже.

Анализ структуры капитала каждой корпорации не

только дает необходимый ключ к пониманию чисто фи-

нансовых вопросов, но и способствует установлению

правового и фактического положения акционеров и дер-

жателей облигаций, а также полномочий директоров и

управляющих корпорации.

-189-

ﾧ 6. Облигации

Облигации являются одним из видов фондовых бу-

маг. В них закрепляются обязательства корпораций

перед кредиторами о выплате в установленный срок

определенной денежной суммы, составляющей долг по

полученным займам. Облигации также предоставляют

их держателям право на периодическое получение за-

фиксированного процента в течение всего времени их

действия.

Указание твердой суммы, подлежащей возврату, за-

ранее определенный срок, а также точный размер про-

цента, периодически (обычно два раза в год) выплачи-

ваемого корпорациями независимо от получаемых ими

прибылей, составляют характерные признаки традицион-

ного понятия облигаций в праве корпораций США, от-

личающие их от акций.

Эти особенности облигаций прямо вытекают из их

экономической сущности как одного из орудий долго-

срочного капиталистического кредита, предоставляемого

корпорациям банками и иными поставщиками капитала

в виде заемных средств.

Но на практике облигациям часто придаются отдель-

ные черты, свойственные институту привилегированных

акций. Так, в большинстве случаев облигации могут

быть досрочно в принудительном порядке выкуплены

выпустившими их корпорациями.

-189-

По многим выпускам облигаций корпорации прини-

мают на себя обязательства об учреждении специаль-

ных фондов для их выкупа. Но, в отличие от привилеги-

рованных акций, хранителем и распорядителем фонда

выкупа облигаций является не сама корпорация, выпус-

тившая облигации, а третье лицо, обычно доверительная

компания, действующая в интересах держателей обли-

гаций. При просрочке платежей в данный фонд корпо-

рации могут быть объявлены неплатежеспособными со

всеми вытекающими отсюда последствиями. Корпорации

в этом случае обязаны, в частности, досрочно вернуть

держателям облигаций суммы полученного займа.

Часто держателям облигаций предоставляется право

обмена их в установленной пропорции на соответствую-

щее количество определенных акций.

В связи с выпуском облигаций корпорации, как пра-

вило, обязываются поддерживать на определенном уров-

не свои основные и оборотные средства; не выпускать

новых видов облигаций без согласия держателей уже

выпущенных облигаций; проводить определенную поли-

тику в области выплаты акционерам дивидендов и вы-

полнять иные предписания, направленные на соблюде-

ние интересов держателей облигаций.

Отмеченные черты сходства облигаций с привилеги-

рованными акциями полностью укладываются в рамки

понятия обычного правового статуса облигаций, ибо,

как отмечалось в ﾧ 3 настоящей главы, корпорации со-

гласно закону могут выпускать в обращение такие об-

лигации, которые по характеру прав, предоставляемых

держателям, по существу ничем не отличаются от акций.

Являясь формой привлечения корпорациями заемно-

го капитала, облигации во многих случаях обеспечи-

ваются залогом.

С точки зрения характера залогового обеспечения

все выпускаемые корпорациями облигации принято де-

лить на облигации с залогом каких-либо конкретных

имущественных ценностей корпораций (bonds) и обли-

гации, дающие их держателям лишь преимущественное

перед акционерами право на получение удовлетворения

из общих активов корпораций (debentures).

В практике существует множество самых разнооб-

разных конкретных видов залога по облигациям корпо-

раций. Но, пожалуй, наибольшее распространение

-190-

имеют два из них. Это залог недвижимого и иного ис-

пользуемого в -производстве корпораций вещественного

имущества и залог фондовых бумаг, принадлежащих

иным корпорациям, главным образом дочерним и зави-

симым компаниям, находящимся в собственности корпо-

раций, выпускающих облигации.

Облигации, обеспеченные первым из названных кон-

кретных видов залога, называются mortgage bonds, об-

лигации со вторым видом залога - collateral trust

bonds.

По своей стоимости облигации обычно выпускаются

более крупным достоинством, чем акции. В практике

обычная стоимость одной облигации равняется 1000 дол-

ларов. Отдельные корпорации выпускают в продажу

облигации достоинством в 500 и даже 100 долларов.

Характерно, что 100-долларовые облигации получили

название <малюток>.

Такая высокая цена облигаций говорит о том, что

они в основном рассчитаны на привлечение корпора-

циями крупных капиталовложений со стороны банков,

страховых компаний и иных капиталистических объеди-

нений, а также отдельных крупных капиталистов. Обли-

гации могут выпускаться как на предъявителя, так и на

имя определенного лица (физического или юридическо-

го) и служат предметом торгового оборота в качестве

ценных бумаг.

Правовой статус каждого конкретного вида облига-

ций определяется в специальном договоре (indenture),

заключаемом корпорацией, выпускающей облигации, с

попечителем интересов будущих держателей данных

облигаций. (*23).

В роли таких попечителей, как правило, выступают

крупные банки и специализированные доверительные

компании. Формально их основные функции выражают-

ся главным образом в контроле за соблюдением корпо-

рациями тех обязанностей, которые последние приняли

на себя по договору, а при нарушении этих обязаннос-

тей-в принятии необходимых мер по защите нарушен-

ных интересов держателей облигаций (объявление кор-

(**23) Возникающие при этом отношения на федеральном уровне ре-

гулируются законом о доверительных договорах но выпуску облига-

ций, принятым Конгрессом США в 1939 г. (Trust Indenture Act of

1939, 15 U.S. С. А. ﾧ77 aaa).

-191-

порации неплатежеспособной, судебная продажа ее

имущества и т. п.).

Однако по существу банки и доверительные компа-

нии в своей деятельности далеко выходят за рамки по-

печительских обязанностей по отношению к тем, чьи

интересы они должны защищать.

Практика заключения договоров о попечительстве

выпускаемых облигаций показывает, что попечители на-

деляются такими правами, которые нередко вступают в

противоречие с интересами держателей облигаций. (*24).

Так, в последнее время широкое распространение полу-

чила практика включения в договоры специального

пункта о запрещении облигационерам самостоятельно

предъявлять в суде иски к корпорациям при нарушении

последними своих договорных обязанностей (например,

при несвоевременной выплате установленных процен-

тов). Предъявление же исков попечителями в таких слу-

чаях может откладываться на неопределенный срок, так

как попечители исходят прежде всего из своих собствен-

ных интересов, не всегда совпадающих с интересами от-

дельных групп держателей облигаций.

Таким образом, рассматриваемый договор дает опре-

деленные преимущества банкам и компаниям, высту-

пающим в роли попечителей по облигациям корпораций.

Банки и компании при желании могут всегда использо-

вать эти преимущества как против тех держателей обли-

гаций, которые являются их конкурентами, (*25), так и про-

тив более мелких облигационеров, с которыми крупный

капитал вообще не привык церемониться.

(**24) Собственно говоря, банки и компании сами наделяют себя

данными правами, поскольку договор о попечительстве заключает-

ся на стадии, когда еще держателей облигаций как таковых нет.

В этом отношении применение самого термина попечитель к рассмат-

риваемому договору является в высшей степени условным.

(**25) См., например, решение верховного суда штата Нью-Йорк за

1952 г. по делу Rabinowitz v. <Kaiser-Frazer Corp.> (III N.Y.S. 2d

539).

-192-

ﾧ 7. Гибридные фондовые бумаги

Выше уже отмечалось, что гибридными называются

такие фондовые бумаги, которые имеют черты как при-

вилегированных акций, так и облигаций корпораций.

-192-

Выпуск корпорациями гибридных фондовых бумаг

стал возможен в результате значительного сближения

правовых позиций, занимаемых привилегированными ак-

циями и облигациями. В самом деле, широко практикуе-

мое наделение привилегированных акций качеством воз-

можного принудительного выкупа в пределах определен-

ного срока выпустившей их корпорацией плюс создание

для этой цели особого фонда выкупа по существу во

многих случаях означает превращение такого рода при-

вилегированных акций в срочные вклады. Другими сло-

вами, но одному из основных признаков, характерному

для понятия облигаций, каким является фиксирование

в них точного срока выплаты полученных корпорациями

сумм займов, привилегированные акции вплотную по-

дошли к облигациям.

То же самое можно сказать и в отношении принци-

па распределения корпорациями прибылей по привиле-

гированным акциям и облигациям. С одной стороны, в

практике довольно часто наблюдаются случаи, когда в

силу уставов и внутренних регламентов корпорации обя-

зываются выплачивать дивиденды по привилегирован-

ным акциям после получения ими прибылей от своей

деятельности. Это означает, что корпорации лишаются

права решения вопроса о целесообразности вообще вы-

платы дивидендов, подобно тому как это имеет место

при выплате процентов по облигациям. С другой сторо-

ны, законы о корпорациях многих штатов разрешают

корпорациям выпускать облигации, наделенные такими

качествами, которые присущи акциям. (*26).

Из числа гибридных фондовых бумаг в практике в на-

стоящее время наиболее распространены облигации с

доходом на прибыль (income bonds) и подчиненные об-

лигации (subordinated bonds). Первые, как показывает

их наименование, в отличие от других облигаций не

фиксируют размер выплачиваемого держателям процен-

та. Этот процент составляет переменную величину в за-

висимости от ежегодного размера получаемых корпора-

циями прибылей. Нетрудно заметить, что эти бумаги

могут дать наибольший доход в процветающих корпора-

(**26) В законодательстве, литературе и судебной практике США, как

правило, не проводится разграничения понятий акции и пая по ан-

глийскому образцу.

-193-

циях, в которых они и получили свое признание преиму-

щественно со стороны банков, предоставляющих корпо-

рациям долгосрочные займы.

Подчиненные облигации ставят требования их дер-

жателей в отношении активов ликвидируемых корпора-

ций в подчиненное положение по сравнению с требова-

ниями кредиторов корпорации, в том числе держателей

обычных облигаций. В дополнение держатели подчи-

ненных облигаций, как правило, наделяются правом об-

мена их на акции. Подчиненные облигации в последнее

время завоевывают все большую популярность в прак-

тике деятельности многих корпораций.

Осуществление права корпораций на выпуск гибрид-

ных фондовых бумаг не вызывает каких-либо сомнений

или трудности. Однако некоторые затруднения все же

возникли в связи с применением налогового законода-

тельства, требующего отнесения этих бумаг к акциям

или облигациям.

Дело в том, что при исчислении налога с прибылей

корпораций суммы, предназначенные для выплаты в

качестве процентов по облигациям, в расчет не прини-

маются. В то же время дивиденды включаются в об-

щую сумму прибылей корпораций, облагаемую нало-

гом. Гибридные фондовые бумаги и были изобретены

как одно из средств, способствующих обходу корпора-

циями налогового законодательства. Они позволяют

корпорациям одновременно использовать положитель-

ные стороны и акций, и облигаций с целью получения

экономии от неуплаты государству налогов.

Судебная практика не выработала конкретных пра-

вил, могущих быть использованными для квалификации

гибридных фондовых бумаг при исчислении налога и

прибылей корпораций. Суды установили лишь некото-

рые общие принципы, которыми можно руководство-

ваться при решении этого вопроса.

В частности, в целом ряде судебных решений было

подчеркнуто, что при отсутствии в гибридной фондовой

бумаге точно установленного срока выплаты суммы,

составляющей ее стоимость, при наличии в ней обя-

зательства корпорации об уплате доходов только из

прибылей и при условии подчиненного по отношению к

претензиям кредиторов характера содержащихся в ней

требований в отношении активов ликвидируемой корпо-

-194-

рации, такая бумага должна быть отнесена к числу

акций. (*27).

Во всех других областях никаких проблем, связан-

ных с выпуском корпорациями гибридных фондовых

бумаг, не возникло. Эти фондовые бумаги получили

в США такое же право на существование, как и обыч-

ные акции и облигации.

(**27) См. решение Верховного суда США по делу <John Kelly Co.>,

v. Commissioner of Internal Revenue (326 U. S. 521), считающееся ру-

ководящим по данной категории дел; решение окружного Федераль-

ного суда по делу <Jordan Co.>, v. Alien, 85. Б. Supp. 437.

-195-