Графік 4. Компоненти розриву між заощадженнями та інвестиціями

Джерела: НБУ, власні оцінки.

Графік 5 Частка окремих груп сировинних товарів у структурі експорту товарів

На нашу думку, аналіз структури імпорту є не менш важливим у ви­значенні зовнішньої стабільності. За умов припинення припливу капіталу і дефіциту валютних ресурсів країна, швидше за все, буде вимушена зна­чно скоротити свій імпорт. Це, в свою чергу, може мати негативні на­слідки для вітчизняного виробни­цтва в галузях, де важливою складо­вою витрат є імпортні товари.

У докризові роки частка товарів споживчого призначення доволі суттє­во зростала — з 13.2% у 2004 році до 22.9% у 2008 році, що також сприяло погіршенню показників зовнішньої вразливості. Однак найбільшу частинутоварного імпорту становлять товари проміжного споживання  —  60.7%  у 2008 році, серед яких левова частка на­лежить енергоносіям — 25% від загаль­ного імпорту.  Слід зазначити, що у 2009  році частка товарів проміжного споживання збільшилась до 64%  (а енергоносіїв - до 30%). Отже, така ди­наміка свідчить про те, що скорочення (у разі необхідності) імпорту цих това­рів є доволі складним процесом. А зна­чна частка енергоносіїв у структурі ім­порту, з одного боку, свідчить про мля­ве впровадження енергозберігаючих технологій, а з другого — про вразли­вість економіки України до будь-яких шоків,  пов'язаних із енергетичними ресурсами.

Розмір і структура зовнішніх зобов'язань

Розмір чистих зовнішніх зобов'я­зань відносно ВВП є одним із найваж­ливіших показників зовнішньої враз­ливості. Однак здатність країни проти­стояти зовнішнім шокам залежить та­кож від структури зобов'язань. Зо­бов'язання у формі акціонерного капі­талу загалом вважаються прийнятні­шими, ніж накопичення зовнішнього боргу. Проте і структура акціонерного капіталу теж є важливою — портфельні інвестиції розглядаються як більш волатильна компонента, ніж прямі іно­земні інвестиції (ПІІ), фінансування за рахунок яких вважається найприйнят-нішим.

У випадку фінансування за раху­нок зовнішніх запозичень загальним критерієм стійкості є коефіцієнт від­ношення зовнішнього боргу до ВВП. Також дуже важливими факторами є строковість і валютна структура. На­явність значного короткострокового боргу, істотної суми обслуговування боргу, плаваючі процентні ставки, велика частка зобов'язань в іноземних валютах збільшують вразливість до зовнішніх шоків.

Розмір чистих зовнішніх зобов'я­зань України з 2005 року невпинно і доволі швидко зростав, що було відо­браженням зворотного боку зростаю­чого дефіциту ПР (див. графік 6). Водночас показник відношення чис­тих зовнішніх зобов'язань до ВВП за­лишався на низькому рівні через ви­сокі темпи зростання номінального ВВП у доларах США. Однак у 2009 році через різке падіння обмінного курсу гривні та реального ВВП відно­шення чистих зовнішніх зобов'язань до ВВП суттєво збільшилося — до 34%, що в цілому свідчить про зрос­тання зовнішньої вразливості.

Проте, на нашу думку, важливішою є структура чистих зовнішніх зобо­в'язань. І якщо на перший погляд зда­ється, що особливих приводів для за­непокоєння немає (чисті зовнішні зобов'язання майже повністю склада­ються з прямих інвестицій в акціонер­ний капітал, які зазвичай розглядають як найприйнятніше джерело фінансу­вання), глибший аналіз виявляє низку загроз для зовнішньої стійкості.

Хоча теоретично розширення дефі­циту ПР шляхом збільшення ПП пе­редбачає вищі темпи зростання в май­бутньому (в результаті збільшення ви­робничих потужностей) та відповідне поліпшення платоспроможності, на практиці це не завжди закінчується са­ме так. Навпаки, зростання ПІІ може навіть завадити стабілізації дефіциту ПР. Спробуємо проаналізувати цей феномен, спираючись на досвід країн Східної та Південної Європи, де еко­номічне зростання відбувалося за ра­хунок надходження значних інозем­них інвестицій, тоді як у багатьох ін­ших країнах (наприклад, Азії) розви­ток фінансувався за рахунок внутріш­ніх ресурсів. Значна частка цих інвес­тицій була також спрямована в сектор послуг та в галузі виробництва товарів, що не торгуються (в Україні — банків­ський сектор, роздрібна торгівля, бу­дівництво), оскільки, по перше, їх рі­вень розвитку початково був дуже низьким і потребував додаткових ре­сурсів, а, по друге, ці галузі характери­зуються швидким оборотом капіталу. В азійських країнах, навпаки, біль­шою мірою фінансувалася модерніза­ція експортоорієнтованих галузей, що мало позитивний вплив на ПР.

Однак незважаючи на той факт, що майже всі країни Східної та Південної Європи отримували значні обсяги ін­вестицій протягом останнього десяти­річчя, лише деяким із них (Чехії, Поль­щі, Словаччині та Словенії) вдалося стабілізувати або навіть зменшити де­фіцит П Р в умовах значного припливу імпорту й погіршення балансу доходів шляхом випереджаючого збільшення експорту завдяки модернізації вироб­ництва, впровадженню нових техно­логій, збільшенню частки інновацій тощо. Інші країни зустріти глобальну кризу зі значними дефіцитами ПР, що врешті зумовило їх високу вразливість.

У праці Бімса та Шелекенса (2007 р.) формування та збереження високих дефіцитів ПР у країнах із перехідною економікою пояснювалося тим, що зазначені вище держави перебувають на першій стадії так званого процесу конвергенції (експансії), яка характе­ризується значним припливом інвес­тицій, зростанням дефіциту ПР та збільшенням витрат на товари, що торгуються і не торгуються. За таких умов спостерігається відносне зрос­тання цін на товари, що не торгують­ся. А це, в свою чергу, призводить до посилення реального обмінного кур­су (до так званого ефекту Балаша-Самуельсона).

Друга стадія процесу конвергенції називається фазою реорганізації та передбачає вирівнювання цін на товари, що торгуються і не торгуються (цього разу вже на користь товарів, які торгуються). Успішне проходження другої фази більшою мірою залежить від упроваджених реформ та збалан­сованої макроекономічної політики.

Джерела: НБУ, власні оцінки.