GPB_Lukoil_update_RUS_watermark

vk.com/id446425943

9 НОЯБРЯ 2018 Г.

РОССИЯ > РЫНОК АКЦИЙ > НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР

ОБНОВЛЕНИЕ ЦЕЛЕВОЙ ЦЕНЫ

Евгения Дышлюк

ЛУКОЙЛ

RUS

[phone]

[e-mail]

SIA

Михаил Калимулин

Возврат капитала акционерам

[e-mail]

Возможное расширение программы обратного выкупа

ЛУКОЙЛ

LKOD LI

акций и гарантированный рост дивидендов –

Цена на закрытие, долл./АДР

75,3*

превосходное предложение для инвесторов

Целевая цена, долл./АДР

105,0

За последнее десятилетие выручка и чистая прибыль ЛУКОЙЛа удвоились

Потенциал роста, %

39%

в

рублевом

выражении

благодаря благоприятной макроэкономической

Рекомендация

ЛУЧШЕ РЫНКА

конъюнктуре и наращиванию добычи на высокомаржинальных

месторождениях. Свободный денежный поток (СДП) компании вырос с

* 1 ноября 2018 г.

уровня 2008 г. в 2,6x до ~250 млрд руб. (4,2 млрд долл.) в 2017 г., что дает

Источник: Bloomberg, расчеты Газпромбанка

возможность увеличить возврат капитала акционерам.

ИНФОРМАЦИЯ О КОМПАНИИ

Новая стратегия ЛУКОЙЛа предполагает распределение дополнительного

Рын. кап., млн долл.

56 460

СДП акционерам посредством обратного выкупа акций на открытом рынке.

При цене на нефть выше 50 долл./барр. 50% дополнительного СДП

Чистый долг, млн долл.

3 358

компания будет реинвестировать, а оставшиеся 50% – распределять

EV, млн долл.

59 818

акционерам посредством обратного выкупа акций. В августе 2018 г. ЛУКОЙЛ

Макс. за 52 недели, долл./АДР

76,7

объявил о запуске 5-летней программы выкупа акций на 3 млрд долл.

По нашим оценкам, учитывая сложившуюся благоприятную

Мин. за 52 недели, долл./АДР

53,8

макроэкономическую и ценовую конъюнктуру, ЛУКОЙЛ может увеличить

Источник: Bloomberg, расчеты Газпромбанка

объем программы обратного выкупа акций на порядка 8 млрд долл. (14%

Динамика АДР ЛУКОЙЛа и индекса РТС

от

текущей

рыночной

капитализации

компании).

Мы

оцениваем

140

совокупный дополнительный СДП компании в 2019–2022 гг. в ~22 млрд

долл., из которых 11 млрд долл. должны быть направлены на выкуп акций.

130

Это создает дополнительный потенциал роста стоимости акций ЛУКОЙЛа.

120

При наших текущих прогнозах мы оцениваем, что реализация

110

расширенной программы обратного выкупа акций может повлечь за собой

100

дополнительный технический рост стоимости акций компании до порядка

90

25% с текущего уровня в течение следующих пяти лет.

80

Мы обновили нашу ДДП-модель для ЛУКОЙЛа и

установили новую

18

18

18

18

18

18

18

18

18

18

целевую цену для АДР компании на 12 месяцев (по методу ДДП) на

ЯНВ

ФЕВ

МАР

АПР

МАЙ

ИЮН

ИЮЛ

АВГ

СЕН

ОКТ

уровне 105,0 долл., что предполагает текущий потенциал роста в 39%.

Рекомендация по акциям ЛУКОЙЛа – «ЛУЧШЕ РЫНКА».

ИНДЕКС РТС

ЛУКОЙЛ

Таблица 1. ЛУКОЙЛ – основные операционные и финансовые результаты

Источник: Bloomberg

			2016			2017			2018П			2019П			2020П			2017-20
																		CAGR
	Добыча нефть и конденсата, млн	86,9			85,6			85,3			85,8			85,2				-0,2%
	т
	Добыча газа, млрд куб. м		24,9			28,9			32,3			35,5			36,0			7,7%
	Нефтепереработка, млн т	62,9			71,6			71,7			71,2			71,2				-0,2%
	МЛРД ДОЛЛ.
	Валовая выручка	78,6			101,7			129,5			123,4			125,4				7,2%
	EBITDA		10,9			14,2			18,2			17,5			17,8			7,8%
	рентаб-ть по EBITDA, %	14%			14%			14%			14%			14%
	Чистая прибыль акционерам		3,1			7,2			10,3			9,0			9,1			7,9%

Операционный денеж. поток	11,3	13,0	16,0	16,2	16,2		7,7%
Капзатраты (денежн.)	-7,4	-8,8	-8,2	-8,5	-8,5		-1,0%
Свободный денеж. поток (СДП)	3,9	4,2	7,7	7,7	7,8		22,2%
Чистый долг/EBITDA	0,7х	0,3х	0,1х	-0,1х	-0,3х

Примечание: совокупная добыча включает долю в СП/ассоциированных компаниях и не включает проект Западная Курна-2; объем нефтепереработки включает переработку на сторонних НПЗ; коэффициент выплаты дивидендов отражает внешние дивиденды.

		Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка
	Департамент анализа	1	Copyright © 2003-2018
	рыночной конъюнктуры		Газпромбанк (Акционерное общество)
			Все права защищены)

vk.com/id446425943
		9 НОЯБРЯ 2018 Г.			РОССИЯ > РЫНОК АКЦИЙ > НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР
Финансовые показатели ЛУКОЙЛа удвоились в рублевом выражении за
последнее десятилетие благодаря благоприятной макроконъюнктуре и
наращиванию добычи на высокомаржинальных месторождениях
Стабильный объем добычи углеводородов в течение последних десяти лет:
снижение добычи нефти компенсировано увеличением добычи газа
За последнее десятилетие общий объем добычи углеводородов ЛУКОЙЛа
оставался стабильным (см. Диаграмму 1), в то время как объем добычи нефти
снижался в среднем на ~1% в год (см. Диаграмму 2). Россия остается для
ЛУКОЙЛа главным центром добычи: на РФ приходится 96% совокупной добычи
нефти компании (см. Диаграмму 3).
Диаграмма 1. ЛУКОЙЛ – изменение объема добычи		Диаграмма 2. ЛУКОЙЛ – изменение объема добычи жидких
углеводородов за последнее десятилетие (не включая		углеводородов за последнее десятилетие (не включая
проект Западная Курна-2), млн барр. н.э		проекта Западная Курна-2)
1 000		100,0									10,0%
798	797	80,0
800											5,0%
			2,5%
		60,0					1,1%	0,3%
600											0,0%
		40,0				-1,2%			-1,3%
				-1,7%							-1,5%
		-1,5%
400
		20,0								-3,4%	-5,0%
					-5,3%
200		0,0									-10,0%
		2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017
0			ДОБЫЧА НЕФТИ И ГАЗОВОГО КОНДЕНСАТА, МЛН ТОНН
2008	2017		ИЗМ. Г/Г, %
Диаграмма 3. ЛУКОЙЛ – география добычи жидких углеводородов, %

	2008		2017	Международ-
	Международ-
				ные проекты,
СНГ, 5,4%	ные проекты,	СНГ, 4,0%
				0,3%
	0,2%

Россия, Россия, 95,7% 94,4%

Примечание: совокупная добыча включает долю в СП/ассоциированных компаниях.

Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка

Снижение добычи нефти ЛУКОЙЛа было компенсировано увеличением добычи природного газа на проектах компании в странах бывшего СССР, которая за последнее десятилетие росла в среднем на 6,0% в год.

В результате доля природного газа в общем объеме добычи углеводородов ЛУКОЙЛа выросла с 13% в 2008 г. до 21% в 2017 г. (см. Диаграмму 4). При этом вклад от реализации природного газа в общую выручку ЛУКОЙЛа пока еще остается незначительным (~1% выручки за 2017 г.) (см. Диаграмму 5).

Большую часть выручки (более 60%) ЛУКОЙЛу приносят продажи нефтепродуктов, что объясняется высоким коэффициентом покрытия нефтепереработки (соотношение объема нефтепереработки к объему добычи нефти) компании (см. Диаграмму 6), а также ее крупными трейдинговыми операциями (порядка 80% от всего объема производства нефтепродуктов ЛУКОЙЛа).

2

vk.com/id446425943

9 НОЯБРЯ 2018 Г.	РОССИЯ > РЫНОК АКЦИЙ > НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР

Диаграмма 4. ЛУКОЙЛ – структура добычи углеводородов, %

2008

2017

Природный газ; 13% Природный

газ; 21%

Нефть и газ.				Нефть и газ.
конденсат,				конденсат,
87%				79%
Диаграмма 5. ЛУКОЙЛ – структура валовой выручки в			Диаграмма 6. ЛУКОЙЛ – изменение коэффициента
2017 г., %			покрытия нефтепереработки за последнее десятилетие
100% = 5,9 трлн руб. (101,7 млрд долл.)			80,0		84%			100,0%
Продукты	Природный	Прочая	60,0	65%				80,0%
	газ, 1%	выручка, 3%
нефтехимии,							53%
						49%		60,0%
1%
			40,0
		Нефть, 28%			71,6
				61,8				40,0%
			20,0			44,2	43,1	20,0%
			0,0					0,0%
				2008	2017	2008	2017
Нефтепродук				ВСЕГО			В РФ
ты, 66%				ОБЪЕМ НЕФТЕПЕРЕРАБОТКИ, МЛН ТОНН
				КОЭФФИЦИЕНТ ПОКРЫТИЯ НЕФТЕПЕРЕРАБОТКИ, %

Примечание: совокупная добыча включает доли в СП/зависимых компаний за исключением проекта Западная Курна-2; объем переработки включает нефтепереработку на сторонних НПЗ Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка

Финансовые показатели ЛУКОЙЛа удвоились за последнее десятилетие на фоне благоприятной макроэкономической конъюнктуры

Несмотря на значительное падение цен на нефть, финансовые показатели ЛУКОЙЛа в рублевом выражении выросли более чем вдвое по сравнению с показателями десятилетней давности (см. Диаграмму 7) на фоне ослабления рубля (см. Таблицу 2). Снижение эффективной налоговой нагрузки для российских производителей нефти, обусловленное спецификой действующей налоговой системы РФ, оказало дополнительную поддержку росту EBITDA ЛУКОЙЛа.

Таблица 2. Изменение цен на нефть и макроконъюнктуры за последнее десятилетие (среднее за период)

			2008	2017	ИЗМ., %
	Цена нефти Brent:
	долл./барр.		97,6	54,6	-44%
	руб./барр.		2 427	3 187	31%
	РУБ./БАРР.
	Цена нефти Urals		2 356	3 097	31%
	(-) НДПИ + экспортная пошлина		-1 659	-1 800	8%
	% от цены нефти Urals		70%	58%
	(-) НДПИ – стандартная ставка		-454	-1 109	144%
	% от цены нефти Urals		19%	36%
	(-) Экспортная пошлина – стандартная ставка		-1 205	-691	-43%
	% от цены нефти Urals		51%	22%
	Цена нефти Urals за вычетом НДПИ и экспортной пошлины		697	1 297	86%

Источник: Bloomberg, Интерфакс, ЦБ РФ, расчеты Газпромбанк

3

vk.com/id446425943

9 НОЯБРЯ 2018 Г.	РОССИЯ > РЫНОК АКЦИЙ > НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР

Диаграмма 7. ЛУКОЙЛ – изменение финансовых показателей за последнее десятилетие

				МЛРД РУБ.
	Валовая выручка			EBITDA	Чистая прибыль акционерам
	+122%	5 937		+101%		+84%
				832		419
2 677			414		227
2008		2017	2008	2017	2008	2017
				МЛРД ДОЛЛ.

	Валовая выручка
	-6%
107.7	101.7
2008	2017

	EBITDA
	-15%
16.7
	14.2
2008	2017

Чистая прибыль акционерам
	-21%
9.1
	7.2
2008	2017
Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка

Наращивание добычи нефти на высокомаржинальных месторождениях также способствовало росту EBITDA компании

За последнее десятилетие ЛУКОЙЛ инвестировал значительные средства в развитие новых месторождений, которые должны были компенсировать сокращение объемов добычи нефти на зрелых месторождениях компании, и получил для них налоговые льготы.

По нашим оценкам, совокупный объем добычи нефти на новых месторождениях ЛУКОЙЛа достиг 11,4 млн т в 2017 г., или 13% общего объема добычи компании (см. Диаграмму 8). Наращивание добычи нефти на новых месторождениях стало еще одним фактором роста EBITDA компании в последние годы. В рамках соглашения ОПЕК+ ЛУКОЙЛ оптимизировал структуру добычи в пользу новых высокомаржинальных проектов, выигрывая от восстановления цен на нефть.

Диаграмма 8. ЛУКОЙЛ – добыча нефти на месторождениях, имеющих налоговые
льготы, тыс. тонн
15 000			13,3%	15,0%	УСИНСКОЕ
					ЯРЕГСКОЕ
10 000				10,0%	ИМИЛОРСКОЕ
		7,3%			ИМ. Ю. КОРЧАГИНА
					ИМ. ФИЛАНОВСКОГО
5 000	3,2%			5,0%
2,8%					ПЯКЯХИНСКОЕ
					ИМ. ВИНОГРАДОВА
0				0,0%	% ОТ ОБЩЕГО ОБЪЕМА
2014	2015	2016	2017		ДОБЫЧИ НЕФТИ
Примечание: совокупная добыча включает долю в СП/ассоциированных компаниях и не включает проект Западная
Курна-2
			Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка

4

vk.com/id446425943

9 НОЯБРЯ 2018 Г.	РОССИЯ > РЫНОК АКЦИЙ > НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР

По нашим оценкам, в 2017 г. общий объем налоговых льгот для ЛУКОЙЛа составил около 150 млрд руб. (2,6 млрд долл.), или 18% EBITDA компании (см. Таблицы 3, 4).

Налоговые льготы для новых шельфовых месторождений ЛУКОЙЛа в Северном Каспии (месторождения им. В. Филановского и им. Ю. Корчагина) составили 54 млрд руб. (0,9 млрд долл.), или 7% EBITDA компании. Льготы для месторождений с высоковязкой и трудноизвлекаемой нефтью, а также для месторождений в труднодоступных районах составили примерно такую же сумму – 63 млрд руб. (1,1 млрд долл.), или 8% EBITDA. Наконец, льготы, связанные с истощением месторождений, составили 35 млрд руб. (0,6 млрд долл.), или 4% EBITDA.

Таблица 3. ЛУКОЙЛ – оценка налоговых льгот в 2017 г.

ЛЬГОТЫ

ЛЬГОТЫ

% ОТ

% ОТ

% ОТ

ПО ЭКСПОРТНОЙ

% ОТ

ПО НДПИ,

ВСЕХ

ВСЕХ

EBITDA

ПОШЛИНЕ,

EBITDA

МЛРД РУБ.

ЛЬГОТ

ЛЬГОТ

МЛРД РУБ.

	Новые шельфовые месторождения	26	22%	3%	28	86%	3%
	в Северном Каспии

	Месторождения с высоковязкой,
	трудноизвлекаемой нефтью и в			58		48%		7%		5			14%			1%
	труднодоступных районах

Истощенные месторождения	35	29%	4%	-	-	-
ИТОГО	120	100%	14%	33	100%	4%

ИТОГО ЛЬГОТЫ
ПО НДПИ И		% ОТ
				% ОТ
ЭКСПОРТНОЙ		ВСЕХ
				EBITDA
ПОШЛИНЕ,		ЛЬГОТ

МЛРД РУБ.

54	36%	7%
63	41%	8%
35	23%	4%
152	100%	18%

Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка

Таблица 4. ЛУКОЙЛ – оценка налоговых льгот в 2017 г. по отдельным месторождениям

		НОВЫЕ МЕТОСРОЖДЕНИЯ											ВЫСОКОВЯЗКАЯ НЕФТЬ								ТРУДНОИЗВЛЕКАЕМАЯ НЕФТЬ								ТРУДНОДОСТУПНЫЕ
																													РАЙОНЫ
		ФИЛАНОВСКОГО						КОРЧАГИНА					ЯРЕГСКОЕ			УСИНСКОЕ					ВИНОГРАДОВА			ИМИЛОРСКОЕ					ПЯКЯХИНСКОЕ		ИТОГО
		КАСПИЙСКОЕ					КАСПИЙСКОЕ						ТИМАНО-			ТИМАНО-					ХАНТЫ-			ХАНТЫ-
		МОРЕ						МОРЕ																					ЯМАЛО-НЕНЕЦКИЙ АО
													ПЕЧОРА			ПЕЧОРА					МАНСИЙСК			МАНСИЙСК
		(ШЕЛЬФ)						(ШЕЛЬФ)
	Объем добычи нефти в	4,6			0,9						1,1				2,3				0,3				0,6				1,5				11,4
	2017 г., млн тонн
	НАЛОГОВЫЕ ЛЬГОТЫ ПО НАЛОГУ НА ДОБЫУ ПОЛЕЗНЫХ ИСКОПАЕМЫХ (НДПИ) НА НЕФТЬ:
	Корректировка в формуле	15% от цены на						Ккан= 0					нулевая ставка			Ккан = 0					Кд = 0,2			Кд = 0,2					Ккан = 0
	НДПИ на нефть	нефть
	Ставка НДПИ, долл./барр.	8,0					7,6					0,0				7,6				9,9				9,9				7,6
	(стандарт. в 2017 г.– 19,0)
	Ограничения по налоговым льготам:
	Совокупный объем	-					15					-				-				-				-				25
	добычи, млн тонн
	Окончание действия	в течение						31 декабря				-				-					в течение 15			в течение 15					31 декабря
		7 лет						2021 г.													лет (с 2015 г.)			лет (с 2019 г.)					2021 г.
	Налог. льготы по НДПИ,	22,0					4,4					8,9				11,6				1,2				2,4				7,5			58,1
	млрд руб.
	% от EBITDA за 2017 г.	2,6%					0,5%					1,1%				1,4%				0,1%				0,3%				0,9%			7,0%
	НАЛОГОВЫЕ ЛЬГОТЫ ПО ЭКСПОРТНОЙ ПОШЛИНЕ НА НЕФТЬ:
	Ставка экспорт. пошлины,
	долл./барр.( стандарт. в	0,0					0,0					1,8
	2017 г. – 11,8)
	Ограничения по налоговым льготам:
	Совокупный объем	-					8,8					-				-				-				-				-
	добычи, млн тонн
	Окончание действия	31 марта					-						31 декабря			-				-				-				-
		2032 г.											2022 г.
	Налог. льготы по экспорт.	23,3			4,6						4,6				-				-				-				-				32,6
	пошлине, млрд руб.
	% от EBITDA 6за 2017 г.	2,8%					0,6%					0,6%				-				-				-				-			3,9%
	ИТОГО НАЛОГОВЫЕ	45,4			9,1						13,6				11,6				1,2				2,4				7,5				90,7
	ЛЬГОТЫ, МЛРД РУБ.
	% от EBITDA за 2017 г.	5,5%						1,1%					1,6%			1,4%					0,1%			0,3%					0,9%		10,9%

Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка

5

vk.com/id446425943

9 НОЯБРЯ 2018 Г.	РОССИЯ > РЫНОК АКЦИЙ > НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР

Значительное улучшение СДП ЛУКОЙЛа за последние годы создало возможность для увеличения возврата капитала акционерам

Пик инвестиционного цикла пройден в 2013–2014 гг.

ЛУКОЙЛ прошел пик инвестиционного цикла в 2013-2014 гг., когда капзатраты компании достигли исторического максимума в 15 млрд долл. в год (см. Диаграмму 9). С тех пор объем инвестиций компании снижался: в 2016-2017 гг. капзатраты в долларовом выражении сократились с пиковых значений на 40-50% и в 2018 г., согласно прогнозу компании, не должны превысить 500 млрд руб. (~8 млрд долл.).

Диаграмма 9. ЛУКОЙЛ – динамика капвложений за последнее десятилетие

		млрд руб.				18,0
800,0					60,0%
700,0						16,0
		576	601		40,0%	14,0
600,0
				511
		476	497			12,0
500,0
					20,0%	10,0
400,0		362				8,0
300,0	262	242		227	0,0%	6,0
	206
		200
200,0					-20,0%	4,0
100,0						2,0
0,0					-40,0%	0,0
	2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1П18
	КАПВЛОЖЕНИЯ, МЛРД РУБ.			ИЗМ. Г/Г, %

	млрд долл.			60,0%
	15,0	15,0		40,0%
10,5	11,6			20,0%
			9,9
	8,2		8,8	0,0%
			7,4
6,5
	6,6
			3,8	-20,0%
				-40,0%
				-60,0%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1П18
КАПВЛОЖЕНИЯ, МЛРД ДОЛЛ.			ИЗМ. Г/Г, %
	Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка

СДП улучшился даже в долларовом выражении относительно показателя десятилетней давности

Благодаря сокращению капзатрат свободный денежный поток (СДП) ЛУКОЙЛа в 2017 г. даже в долларовом выражении сумел превзойти показатель десятилетней давности (см. Диаграммы 10 и 11), несмотря на ~45%-ное падение цен на нефть. В рублевом выражении СДП компании увеличился в 2,6x относительно уровня 2008 г. до порядка 250 млрд руб. в 2017 г., создав возможность для увеличения возврата капитала акционерам.

Данный тренд продолжается и в 2018 г. Учитывая более высокую, чем ожидалось, цену на нефть, а также ослабление рубля в 2К-3К18, вкупе с умеренными капвложениями ЛУКОЙЛа в текущем году, мы полагаем, что СДП компании может увеличиться более чем вдвое в 2018 г. (см. Диаграмму 11).

Диаграмма 10. ЛУКОЙЛ – изменение СДП за последнее десятилетие

			млрд руб.											млрд долл.
758								14,3		13,0
356
						247
																	3,8	4,2
						94
			-262
			-511										-10,5	-8,8
ОПЕРАЦИОННЫЙ			КАПВЛОЖЕНИЯ			СДП			ОПЕРАЦИОННЫЙ				КАПВЛОЖЕНИЯ					СДП
ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК									ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
		2008			2017							2008				2017

Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка

6

vk.com/id446425943

9 НОЯБРЯ 2018 Г.	РОССИЯ > РЫНОК АКЦИЙ > НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР

Диаграмма 11. ЛУКОЙЛ – динамика СДП за последнее десятилетие

			млрд руб.
300,0			248
			255	247
		211
250,0			228
			214
200,0				183
150,0
100,0	94	76
			75
			48
50,0
0,0

					млрд долл.
250,0%	8,0			7,3	7,4					250,0%
			6,9
200,0%	7,0									200,0%
150,0%	6,0									150,0%
	5,0					4,0		4,2
100,0%							3,9			100,0%
		3,8
	4,0
50,0%									3,0	50,0%
			2,4
	3,0
0,0%	2,0				1,5	2,0				0,0%
-50,0%	1,0									-50,0%
-100,0%	0,0									-100,0%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1П18					2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1П18
		СДП, МЛРД РУБ.		ИЗМ. Г/Г, %			СДП, МЛРД ДОЛЛ.		ИЗМ. Г/Г, %

Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка

Новая дивидендная политика, гарантирующая рост дивидендов как минимум на уровне инфляции

За последнее десятилетие дивиденд на акцию ЛУКОЙЛа в рублевом выражении рос в среднем на 18% в год, существенно опережая инфляцию потребительских цен РФ (см. Диаграмму 12). Отметим, что самые высокие темпы роста дивидендов наблюдались в годы пиковых капзатрат. В 2013-2014 гг. объем внешних дивидендных1 выплат превышал СДП (см. Диаграмму 12).

В 1П16, когда цена на нефть упала ниже 40 долл./барр., ЛУКОЙЛ представил новую дивидендную политику, установив гарантированный доход акционерам компании. В апреле 2016 г. ЛУКОЙЛ объявил об изменениях в дивидендной политике, которая теперь гарантировала: (i) ежегодный рост дивиденда на акцию (в рублевом выражении) не ниже уровня инфляции потребительских цен (ИПЦ) РФ и (ii) коэффициент дивидендных выплат не менее 25% от чистой прибыли по МСФО (ранее – 15%).

В 2016-2017 гг. темп роста дивидендов ЛУКОЙЛа замедлился до в среднем 10% в
год по сравнению с 21% в год в 2008-2014 гг. За последние два года объем
внешних дивидендных выплат компании составлял примерно 55-60% от ее СДП.
Диаграмма 12. ЛУКОЙЛ – динамика дивидендных выплат за десятилетие
250,0											50,0%	175,0											200,0%
																		175%
							40%			215		150,0							154%			153	175,0%
200,0											40,0%
									195												139		150,0%
												125,0
								177												126
																							125,0%
150,0				27%			154				30,0%	100,0							116
						22%
					20%																		100,0%
	19%
												75,0						83
100,0						110					20,0%
								15%
														58%			68			51% 54%		62%	75,0%
		13%			90
									10%	10%		50,0	45%			58
				75																			50,0%
															46
			59											44		27% 30%
50,0											10,0%		42
	50	52										25,0			22%								25,0%
0,0		4%									0,0%	0,0											0,0%
	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017			2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017
	ДИВИДЕНД НА АКЦИЮ, РУБ.						ИЗМ. Г/Г, %									ДИВИДЕНДНЫЕ ВЫПЛАТЫ*, МЛРД РУБ.
																% ОТ СДП
	ИПЦ РФ НА КОНЕЦ ГОДА, %															% ОТ ЧИСТОЙ ПРИБЫЛИ
* Объем внешних дивидендных выплат, объявленных за соответствующий период.
																	Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка

1 Не включая дивидендные выплаты на квазиказначейские акции

7

vk.com/id446425943

9 НОЯБРЯ 2018 Г.	РОССИЯ > РЫНОК АКЦИЙ > НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР

Распределение дополнительного СДП акционерам ЛУКОЙЛа будет осуществляться через выкуп акций на открытом рынке

Когда цены на нефть начали восстанавливаться в 2017 г., ЛУКОЙЛ принял новую политику распределения капитала. В марте 2018 г. компания представила свою новую десятилетнюю стратегию (см. наш отчет «ЛУКОЙЛ представил новую стратегию на Дне инвестора» от 26 марта), объявив, что в будущем распределение дополнительного денежного потока акционерам будет осуществляться посредством выкупа акций на открытом рынке. При цене на нефть выше 50 долл./барр. 50% дополнительного СДП компания будет реинвестировать, а оставшиеся 50% – распределять акционерам посредством обратного выкупа акций.

В августе 2018 г. ЛУКОЙЛ объявил о начале пятилетней (с 3 сентября 2018 г. по 30 декабря 2022 г.) программы выкупа акций на сумму 3 млрд долл. Компания также сообщила, что размер программы выкупа акций может быть увеличен в зависимости от изменений цен на нефть и макроэкономической конъюнктуры.

Программа выкупа акций дает компании гибкость в управлении денежными потоками в условиях волатильности цен на нефть

На наш взгляд, в качестве способа распределения дополнительного СДП акционерам ЛУКОЙЛ предпочел выкуп акций (а не увеличение гарантированного дивиденда, например), поскольку он дает компании больше гибкости в управлении денежными потоками в условиях волатильности цен на нефть.

По нашим оценкам, при цене на нефть в 50 долл./барр. в среднесрочной перспективе ЛУКОЙЛу будет затруднительно постоянно обеспечивать рост дивидендов на 4%+ в год (с темпом инфляции) без сокращения капвложений или привлечения долга, а повышение темпа роста дивидендов до 10% в год (уровень 2016-2017 гг.) было бы еще сложнее реализовать (см. Таблицу 5).

Таблица 5. ЛУКОЙЛ – оценка обеспечения гарантированных дивидендных выплат при цене на нефть в 50 долл./барр. в среднесрочной перспективе (иллюстративно)

	2017	2018П	2019П	2020П	2021П	2022П	2017-22
							CAGR

	Цена нефти Brent (сред.),	54,2	74,0	50,0	50,0	50,0	50,0	-1,6%
	долл./барр.
	Сред. курс RUB/USD	58,4	62,4	65,0	65,0	65,0	65,0	2,2%
	Цена на нефть Brent	3 187	4 634	3 250	3 250	3 250	3 250	0,4%
	(сред.), руб./барр.
	ИПЦ РФ на конец года, %	2,5%	4,5%	4,5%	4,0%	4,0%	4,0%
	Кол-во акций в обращении	709,6	705,7	705,7	705,7	705,7	705,7
	на конец периода, млн

Денежные потоки ЛУКОЙЛа, млрд руб.:

Операционный денеж. поток	758	1 007	728	658	668	635
Капвложения	-511	-500	-500	-500	-500	-500
СДП	247	507	228	158	168	135

-3,5%

-0,5%

-11,3%

Сценарий 1. Дивиденд на акцию растет с темпом инфляции

	Дивиденд на акц., руб.		215			236		247			257		267		278
	Внешние дивидендные			153			167		174			181		188		196
	выплаты, млрд руб.

5,3%

5,1%

% от СДП	62%	33%	76% 114% 112% 145%

Сценарий 2. Дивиденд на акцию растет с темпом в 10% в год

	Дивиденд на акц., руб.		215			236		260			286		315		346
	Внешние дивидендные			153			167		183			202		222		244
	выплаты, млрд руб.

10,0%

9,9%

% от СДП	62%	33%	81% 127% 132% 180%

Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка

8

vk.com/id446425943

9 НОЯБРЯ 2018 Г.	РОССИЯ > РЫНОК АКЦИЙ > НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР

Объявленная программа выкупа акций на 3 млрд долл. может быть существенно расширена

В настоящий момент мы оцениваем совокупный дополнительный СДП ЛУКОЙЛа (относительно СДП при цене на нефть 50 долл./барр.) в 2019-2022 гг. в примерно 22 млрд долл., из которых 50%, или 11 млрд долл., может быть направлено на выкуп акций на открытом рынке (см. таблицу 6). Таким образом, компания может увеличить объем объявленной программы выкупа еще на порядка 8 млрд долл. (15% от текущей рыночной капитализации).

Это создает дополнительный потенциал роста стоимости акций ЛУКОЙЛа. При наших текущих прогнозах мы оцениваем, что реализация расширенной программы выкупа акций может повлечь за собой дополнительный технический рост стоимости бумаг ЛУКОЙЛа до 25% с текущего уровня в течение пяти лет.

Таблица 6. ЛУКОЙЛ – оценка эффекта реализации расширенной программы выкупа акций на рыночные котировки

				2018П			2019П			2020П			2021П			2022П			2018-22
																			ИТОГО
	Текущий прогноз ГПБ:
	Цена на Brent (сред.), долл./барр.			74,0			70,0			71,4			72,8			74,3
	Сред. курс RUB/USD			62,4			64,4			65,7			67,0			68,3
	Цена на нефть Brent, руб./барр.			4 634			4 506			4 688			4 877			5 074
	Дополнительный СДП ЛУКОЙЛа (относительно СДП при цене на нефть 50 долл./барр.):
	млрд руб.						266			351			394			436			1 446
	млрд долл.						4,1			5,3			5,9			6,4			21,7
	Из которого на выкуп акций будет направлено:
	млрд руб.		19			133			175			197			218				742
	млрд долл.			0,3			2,1			2,7			2,9			3,2			11,2
	Кол-во акций к выкупу, млн		3,9			26,9			24,5			26,5			28,1
																			110,0
	Кол-во акций в обращении на конец			705,7			678,8			654,3			627,8			599,6
	периода*, млн
	Предполаг. рыночная цена акции		4 937**			7 159			7 427			7 741			8 104
	ЛУКОЙЛа, руб.
	потенциал роста с текущего						45%			50%			57%			64%
	уровня рыночной цены, %

* предполагая, что выкупленные акции будут погашены. ** текущая рыночная цена.

Источник: Bloomberg, данные компании, расчеты Газпромбанка

Доля акций ЛУКОЙЛа в свободном обращении останется порядка 50%

По нашим оценкам, даже если ЛУКОЙЛ, как говорилось выше, расширит программу обратного выкупа, в случае погашения выкупаемых бумаг доля акций компании в свободном обращении останется значительной – порядка 50%.

Таблица 7. ЛУКОЙЛ – оценка эффекта реализации расширенной программы выкупа акций на долю акций в свободном обращении, млн акций

				2017		2018П		2019П		2020П		2021П		2022П
	Обыкновенные акции в обращении			709,6		705,7		678,8		654,3		627,8		599,6
	Утвержденные и выпущенные акции			850,6		746,1		719,2		694,7		668,2		640,0
	Казначейские (квазиказначейские) акции		-140,9		-40,4		-40,4		-40,4		-40,4		-40,4
	Структура акционерного капитала:
	Менеджмент			290,9		290,9		290,9		290,9		290,9		290,9
	Казначейские (квазиказначейские) акции			140,9		40,4		40,4		40,4		40,4		40,4
	Акции в свободном обращении			418,7		414,8		387,9		36,.4		336.9		308.7
	Структура акционеров, %:
	Менеджмент		34%		39%		40%		42%		44%		45%
	Казначейские (квазиказначейские) акции			17%		5%		6%		6%		6%		6%
	Акции в свободном обращении			49%		56%		54%		52%		50%		48%

Примечание: предполагая, что выкупленные акции будут погашены

Источник: данные компании, расчеты Газпромбанка

9

vk.com/id446425943

9 НОЯБРЯ 2018 Г.	РОССИЯ > РЫНОК АКЦИЙ > НЕФТЕГАЗОВЫЙ СЕКТОР

Оценка ЛУКОЙЛа: целевая цена на 12 месяцев – 105 долл./АДР, рекомендация – «ЛУЧШЕ РЫНКА»

Мы обновили нашу модель по ЛУКОЙЛу, основанную на методе дисконтированных денежных потоков (ДДП), применив наши последние прогнозы цен на нефть и макроэкономических показателей и скорректировав прогнозы финансовых и операционных показателей компании (см. Приложение 1). Мы устанавливаем целевую цену на 12 месяцев (о методу ДДП) для АДР ЛУКОЙЛа на уровне 105,0 долл., что предполагает текущий потенциал роста на 39%. Наша рекомендация по акциям ЛУКОЙЛа – «ЛУЧШЕ РЫНКА».

10