Стратегия_KitFinance_IH2019_watermark

vk.com/id446425943

STRATEGY

Инвестиционная

стратегия

I полугодие 2019 г.

Василий Копосов [e-mail]

Дмитрий Баженов [e-mail]

vk.com/id446425943

CONTENTСОДЕРЖАНИЕ

Главное

Рынок нефти

Экономика. США

Экономика. Европа

Экономика. Россия

Валютный рынок

Долговые рынки. Рублевая зона

Долговые рынки. Долларовая зона

Долговые рынки. Зона евро

Акции. Общая картина

Акции. США

Акции. Европа

Акции. Россия

Акции. Россия. Модельный портфель

Обзор отраслей российского рынка акций

Заключение

		vk.com/id446425943	MAIN
		ГЛАВНОЕ

Мировые рынки в начале 2019 г. стоят на интересной развилке: с одной стороны, все больше косвенных индикаторов указывают не только на замедление мирового экономического роста, но и на приближение рецессии в экономике США и Европы, очередное торможение Китая и смену сырьевого цикла. С другой, необходимо понимать, что эти процессы не быстрые, и в реальности рецессия если и начнется, то не ранее 2020 г. В следующие 12 месяцев у мировых финансовых регуляторов есть шанс попробовать что-то изменить.

Таким образом, рецессия – вероятностное понятие, тогда как отличные финансовые результаты корпораций – факт. В конце 2018 г. акции упали слишком сильно, и в 2019 г. мы, вероятнее всего, увидим попытки быстрых повышательных коррекций.

Ключевые тезисы:

Ожидаем стабилизации нефтяных котировок в коридоре $55-65 за баррель Brent. Ситуация на физическом рынке сбыта складывается в пользу сохранения мировых объемов добычи на нынешних уровнях, что среднесрочно, за счет догоняющего спроса, позволит устранить возникший дисбаланс.

Процесс ужесточения денежно-кредитной политики в США замедлится. Допускаем однократное повышение ставки ФРС в мае или июне, но только при условии временной стабилизации финансовых рынков.

ЕЦБ воздержится от ужесточения ДКП в первом полугодии. Ситуация в банковском секторе Европы продолжит ухудшаться. Возможны дефолты по обязательствам, списание субординированных долгов, укрупнение и огосударствление сектора.

Мировой FX – гонка за первенство среди худших. Все мировые валюты выглядят слабо, лучшую динамику продемонстрирует валюта, испытывающая меньше трудностей. В первом полугодии 2019 г. мы рекомендуем оставаться в долларе, диверсифицируя портфель швейцарским франком.

STRATEGY от 14/01/2019

www.brokerkf.ru

3

		vk.com/id446425943	MAIN
		ГЛАВНОЕ

В РФ в отношении зарплат, рубля, инфляции, рецессии причин для паники нет, но и нет никаких предпосылок для реального ускорения экономической активности. Ожидаем ускорения инфляции до 6% к середине полугодия. Вероятность повышения ставки ЦБ до конца полугодия оцениваем 50 на 50.

Прогноз коридора USDRUB на первое полугодие 2019 г. – 69 руб. +/-2 руб. Мы считаем факторы в пользу роста и снижения национальной валюты сбалансированными и уравновешивающими друг друга, а распродажи конца декабря 2018 г. эмоциональными и фундаментально не обоснованными.

До конца первого квартала нет оснований для удлинения дюрации облигационных портфелей в рублях, а также для замещения variable coupon облигаций бумагами с фиксированным купоном. Рекомендуем удерживать средневзвешенную дюрацию портфеля рублевых облигаций в пределах 1,8-2,5 лет, треть портфеля инвестировать в облигации с переменным купоном, привязанным к инфляции, ставке ЦБ РФ, ставке RUONIA. В оставшуюся часть портфеля включать амортизационные облигации, торгующиеся ниже номинала.

Оптимальный портфель евробондов в долларе в нашем понимании представляет собой сбалансированное соотношение бондов высококачественных эмитентов, представляющих преимущественно developed markets с дюрацией 5-10 лет, и коротких бондов с низким рыночным риском и риском дефолта.

Рыночный риск длинных евровых бондов должен настораживать, но мы не видим оснований для спешного укорачивания дюрации номинированных

вевропейской валюте портфелей. Скорее всего, ситуация не сильно изменится в течение первых шести месяцев 2019 г.

Базовый прогноз по фондовому рынку США – боковое движение S&P 500

вкоридоре 2400-2750 пунктов. В центре внимания – корпоративные отчеты. Если корпорациям внезапно удастся отчитаться лучше консенсуса за Q4 2018 – Q1 2019 – S&P 500 может ненадолго вернуться к историческому максимуму. Вероятность оптимистичного развития событий не превышает 20%.

STRATEGY от 14/01/2019

www.brokerkf.ru

4

		vk.com/id446425943	MAIN
		ГЛАВНОЕ

Рекомендуем избегать европейских акций, за исключением долгосрочной покупки дивидендных акций в EUR и GBP как альтернатива евробондам в аналогичных валютах. В 2019 г. есть возможность сформировать портфели с дивидендной доходностью выше 5% годовых в названных валютах.

60% компаний из базы расчета индекса Мосбиржи в 2019 г. могут ухудшить финансовые показатели. Смотрим с умеренным негативом на перспективы российского рынка. Планируем отыгрывать отдельные истории в отдельных секторах.

Копосов Василий

STRATEGY от 14/01/2019

www.brokerkf.ru

5

vk.com/id446425943 BARREL

РЫНОК НЕФТИ

В первом полугодии 2019 г. мы ожидаем стабилизации нефтяных котировок в коридоре $55-65 за баррель Brent. Декабрьские распродажи, скорее всего, носят избыточный характер, вследствие чего цена корректируется к более справедливым значениям. Ситуация на физическом рынке сбыта складывается в пользу сохранения мировых объемов добычи на нынешних уровнях, что среднесрочно, за счет догоняющего спроса, позволит устранить возникший дисбаланс.

Цены на нефть во втором полугодии 2018 г. сполна ощутили на себе дисбалансы спроса и предложения. И рост выше $85, и падение ниже $50 – есть следствие перевеса сперва спроса над предложением, а затем наоборот. Деривативная составляющая нефтяного рынка в этом смысле лишь ускоряла динамику нефтяных котировок, но не задавала направление движения.

Зависимость цен от состояния спроса и предложения сохранится и в 2019 г. В соответствии с прогнозом EIA в новом году спрос будет превышать предложение на 0,5-1,0 млн б/с:

104	2
102	1,5
100	1
98
96	0,5
94	0
92	-0,5
90	-1
88
86	-1,5
84	-2
82	-2,5

	Сальдо спроса и предложения		Сальдо спроса и предложения, прогноз
	Предложение, млн б/с		Спрос, млн б/с
	Предложение, прогноз		Спрос, прогноз

Источник: EIA, Reuters, КИТ Финанс Брокер

STRATEGY от 14/01/2019

www.brokerkf.ru

7

vk.com/id446425943 BARREL

РЫНОК НЕФТИ

Если новая сделка ОПЕК+ будет безукоризненно исполняться, это решит проблемы нефтяного рынка в 2019 г. Запланированного снижения добычи на 1,2 млн б/с хватит для полной компенсации дисбаланса. Если в отчетах ОПЕК+ за январь-февраль мы увидим реальное снижение добычи, соответствующее подписанным договоренностям, цены могут вернуться в район $70 за барр.

Это оптимистичный сценарий, вероятность реализации которого не велика. Падение цен в конце 2019 г. является следствием как раз скептической оценки рынка перспектив реализуемости нового соглашения ОПЕК+:

Во-первых, многие участники ОПЕК+ очевидно не хотят снижать добычу - внутри картеля масса разногласий, о чем свидетельствует в том числе и выход из него Катара. Россия и Саудовская Аравия, фактически обеспечившие успех предыдущей сделки, проиграли лидерство на рынке США – именно американские сланцевые добытчики стали бенефициарами соглашения.

Тыс. б/с

		График добычи нефти
12000
11500	Нефтяная сделка ОПЕК+:
	согласование
11000		подписание
10500
10000
9500
9000			Иранские
8500			санкции
8000
7500
7000
Ноябрь 2013 Август 2014		Май 2015 Февраль 2016 Ноябрь 2016	Август 2017 Май 2018
	Россия	Саудовская Аравия	США

Источник: Reuters

STRATEGY от 14/01/2019

www.brokerkf.ru

7

vk.com/id446425943 BARREL

РЫНОК НЕФТИ

За периметр сделки вынесен Иран, который потенциально может добавить на рынок до 1 млн б/с, если ему удастся договориться с ЕС о механизме обхода американских санкций. Но возможно и обратное развитие событий: иранский экспорт может обрушиться после 7 мая – даты, когда заканчивается период работы режима исключений из санкций для некоторых стран в том числе Китая, Индии, Японии и Турции.

Потенциал существенного наращения добычи есть у Венесуэлы и Ливии, но внутренние проблемы едва ли позволят его реализовать в первом полугодии 2019 г.

Сланцевая добыча не будет снижаться даже при сохранении нынешних цен на нефть: во-первых, сланцевикам удалось неплохо поработать над сокращением себестоимости добычи. Она по-прежнему варьируется от месторождения к месторождению, но в целом $45 за барр. – максимум, который платят сланцевики. Во-вторых, наученные горьким опытом прошлых лет нефтепроизводители хеджируют поставки. Производители хеджируют 25-50% добываемой нефти, так что эффект падения цен для них частично компенсируется.

Таким образом, нынешняя ситуация способствует не сокращению добычи, а ее заморозке на уровнях немного ниже нынешних. Стабилизация котировок в районе $55-65 за барр. Brent позволит себя комфортно чувствовать всем участникам рынка. Более серьезное падение цен на нефть возможно только при условии полного игнорирования лидерами ОПЕК+ заключенного соглашения. Рост – при условии наоборот максимально дисциплинированного исполнения договора.

Копосов Василий

STRATEGY от 14/01/2019

www.brokerkf.ru

7

vk.com/id446425943ECONOMICS

ЭКОНОМИКА. США

Экономические индикаторы экономики США в порядке, но американский долговой рынок голосует за рецессию в США в перспективе 1-2 лет. Однако экономические индикаторы – запаздывающий показатель, тогда как финансовые – опережающий. Наш базовый сценарий на 2019 г. предполагает торможение экономического роста США, ухудшение макроэкономического окружения, корректировку политики ФРС, ухудшение ситуации в корпоративном секторе. Наступление рецессии в 2019 г. видится маловероятным.

Инверсия доходности US Treasuries и ее значение

Инверсия кривой доходности UST означает, что доходность более коротких облигаций в моменте превышает доходность более длинных. Это считается предвестием рецессии в экономике соответствующей валютной зоны, говорит о страхах инвесторов относительно короткой временной перспективы и ожиданиях снижения ставок в отдаленной перспективе.

Кривая инвертировалась 3 декабря 2018 г. – доходность трехлетних UST

составила 2,827% годовых, пятилетних – 2,816% годовых.
0#USBMK=									1M - 30Y
YC; 0#USBMK=; Native Bid; Historical(03.12.2018); 30Y; 3,252									Yield
									3,35
									3,3
									3,2523,25
									3,2
									3,15
									3,1
									3,05
									3
									2,95
									2,9
									2,85
									2,8
									2,75
									2,7
									2,65
									2,6
									2,55
									2,5
									2,45
									2,4
									2,35
									2,3
									2,25
									2,2
									Auto
1M	3M	6M	1Y	2Y	3Y	5Y	7Y	10Y	30Y
Источник: Reuters
STRATEGY от 14/01/2019								www.brokerkf.ru	9

vk.com/id446425943ECONOMICS

ЭКОНОМИКА. США

Это важное событие, оно будет оказывать влияние на рынки в среднесрочной перспективе, но в краткосрочной перспективе не должно провоцировать обвал рынка акций а-ля 2000/2007 гг.

За последние 30 лет форма кривой UST дважды принимала инвертированную форму, это не приводило к падению рынка и рецессии сразу же, хотя оба раза стало опережающим индикатором грядущих проблем:

	Дата, когда кривая		Время до следующего	Динамика S&P 500 до
	первый раз	Реакция S&P 500		следующего
			фондового кризиса
	инвертировалась			фондового кризиса
	28 сентября 2005	-3,3% за две недели	23 месяца	+31,2%
	17 декабря 1997	-3,6% за неделю	34 месяца	+69,9%

Политика ФРС

Ни в 1997, ни в 2005 гг. ФРС не корректировала свою политику, реагируя на инверсию кривой доходности UST. В 2005 г. ставка росла еще 9 месяцев после того, как кривая инвертировалась. Обновленный в декабре 2018 г. прогноз ФРС предполагает тоже самое, что происходило 13 лет назад: до 2020 г. запланировано еще три повышения:

Риторика главы ФРС позволяет предполагать, что в начале года ФРС вероятнее всего не будет спешить с повышением ставки. Более того, консенсус Bloomberg оценивает вероятность того, что ставка будет сохранена на нынешнем уровне до конца 2019 г. в 70%.

STRATEGY от 14/01/2019

www.brokerkf.ru

10