Глава 7.

Оценка долговых ценных бумаг (облигаций)

7.1. Общая характеристика и классификация облигаций.

Долговые ценные бумаги – это обязательства, размещенные эмитентом на фондовом рынке для заимствования денежных средств. Наряду с кредитами они составляют основу заемного капитала. Значительное место среди долговых ценных бумаг занимают облигации.

В соответствии со статьей 816 Гражданского кодекса Российской Федерации, облигацией признается ценная бумага, удостоверяющая право её держателя на получение от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет её держателю также право на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права.

К отношениям между лицом, выпустившим облигацию, и её держателем правила, установленные ГК РФ для займа, применяются постольку, поскольку иное не предусмотрено законом или в установленном им порядке.

Статьей 33 ФЗ «Об акционерных обществах» установлено, что «облигация удостоверяет право её владельца требовать погашения облигации (выплату номинальной стоимости или номинальной стоимости и процентов) в установленные сроки. В решении о выпуске облигаций должны быть определены форма, сроки и иные условия погашения облигаций».

Облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая, в соответствии с ФЗ «О рынке ценных бумаг», право её владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок её номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право её владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права.

Стандартами эмиссии ценных бумаг предусмотрены следующие виды размещения облигаций:

Размещение путем открытой и закрытой подписки. Способ размещения облигаций (в том числе конвертируемых в акции) – открытая и закрытая подписка – должен быть определен решением о размещении.

Размещение облигаций осуществляется путем конвертации:

¾в облигации конвертируемых ценных бумаг;

¾при реорганизации.

Облигации могут быть конвертируемы в облигацию и в акцию. При этом одна облигация должна быть конвертирована в одну облигацию, представляющую те же права.

Решением о размещении облигаций, конвертируемых в акции, должно быть предусмотрено, что конвертация осуществляется:

¾по требованию владельцев облигаций;

¾по наступлении срока (календарная дата, период времени или событие, которое должно неизбежно наступить); и (или) при наступлении обстоятельств, указанных в решении о размещении.

Облигации могут выпускаться в форме именных бездокументарных или предъявительских документарных ценных бумаг.

Различают две формы размещения выпуска:

¾разовое размещение выпуска;

¾заимствование в форме траншей (последовательное размещение выпуска «партиями»).

-112 -

В Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» приведены обязательные реквизиты лишь сертификата предъявительской облигации, причем в перечень реквизитов сертификата включены «другие реквизиты, предусмотренные законодательством Российской Федерации для конкретного вида эмиссионных ценных бумаг». 119

Сертификат – эмиссионной ценной бумаги должен содержать следующие обязательные реквизиты120:

¾полное наименование эмитента, место его нахождения и почтовый адрес;

¾вид, категорию (тип) эмиссионных ценных бумаг;

¾государственный регистрационный номер выпуска эмиссионных ценных бумаг и дату государственной регистрации;

¾права владельца, закрепленные эмиссионной ценной бумагой;

¾условия исполнения обязательств лицом, предоставившем обеспечение, и сведения об этом лице в случае выпуска облигаций с обеспечением;

¾указание количества эмиссионных ценных бумаг, удостоверенных данным сертификатом;

¾указание общего количества эмиссионных ценных бумаг в данном выпуске эмиссионных ценных бумаг;

¾указание о том, подлежат ли эмиссионные ценные бумаги обязательному централизованному хранению, и если подлежат - наименование депозитария, осуществляющего их централизованное хранение;

¾указание на то, что эмиссионные ценные бумаги являются эмиссионными ценными бумагами на предъявителя;

¾подпись лица, осуществляющего функции исполнительного органа эмитента, и печать эмитента;

¾другие реквизиты, предусмотренные законодательством Российской Федерации для конкретного вида эмиссионных ценных бумаг.

Внастоящее время обязательные реквизиты облигаций законодательно не установлены.

Эмиссия облигаций некоммерческими организациями допускается только в случаях, предусмотренных федеральными законами и иными нормативными правовыми актами Российской Федерации, при наличии обеспечения, определенного указанными нормативными актами.

Доход облигации как абсолютный показатель может быть выражен в виде:

¾периодически получаемых по купонам процентов;

¾дисконта - разницы между ценой продажи (номиналом, выкупной ценой или рыночной ценой)

иценой приобретения облигации.

Облигация имеет базовые характеристики (параметры), задаваемые эмитентом в решении об их выпуске ( правоустанавливающем документе):

¾номинал (номинальную стоимость);

¾купонная ставка;

¾срок до погашения;

¾оговорка об отзыве (предусмотренное конструкцией облигации право, дающее возможность эмитенту выкупить выпуск облигаций до наступления срока погашения).

Перечисленные характеристики во многом определяют ценовой уровень облигации в период

119 Информационное письмо от15 января 2013 г. № 13-СХ-03/542 «О некоторых особенностях регулирования отношений, связанных с документарными облигациями на предъявителя с обязательным централизованным хранением»

120 Статья 18. ФЗ «О рынке ценных бумаг»

- 113 -

их обращения на вторичном рынке.

Купонная ставка и срок до погашения являются определяющими характеристиками облигации, так как они позволяют рассчитать размеры и временные характеристики денежного потока, обещанного эмитентом держателю облигации.

К основным рыночным характеристикам облигаций, складывающимся в результате котирования их на рынке можно отнести:

¾эффективную доходность (доходность к погашению);

¾ликвидность облигаций.

Рыночные характеристики не являются константами и могут изменяться в зависимости от ряда обстоятельств.

Особой характеристикой облигации, связанной с их начальными параметрами, а также с положением дел эмитента и текущей ситуацией на рынке, является риск облигаций.

На любой момент времени структура рыночных цен облигаций, различающихся по значениям отдельных параметров, может быть описана в терминах доходности к погашению.

Характеристика доходности к погашению облигаций, в значительной мере зависит от параметра срока до погашения.

Разница доходности у двух облигаций обычно называется спрэдом процентных ставок.

Чаще всего она используется при сравнении анализируемой облигации с аналогичной безрисковой облигацией ( государственной ценной бумагой с теми же сроками погашения и купонной ставкой).

Спрэд процентных ставок зачастую измеряется в базисных пунктах. Пункт - сотая часть процента ( 0,01%).

Например, если доходность к погашению для одной облигации составляет 12,16%, а для другой 12,90%, то спрэд процентных ставок равен 74 базисным пунктам (то есть, 1% -100 б.п.).

Исторически « нормальным» для американского рынка считается спрэд в 400 б.п. между доходностью государственных облигаций и высокодоходных долговых бумаг корпораций. Если эта разница падает до 30 б.п., инвесторы избегают вкладов в такие облигации. Это ведет к падению курсовых цен на них и, как следствие, росту ставок доходности.

Ликвидность облигаций всегда можно определить по разнице между ценами покупки

ипродажи, устанавливаемыми дилерами или трейдерами. У облигаций, пользующихся большим спросом, но имеющих высокое предложение, эта разница меньше, чем у тех, торговля которыми ведется пассивно. Поэтому облигации, которые активно покупаются и продаются, должны иметь более низкую доходность к погашению (соответственно их риску, определяемую ликвидностью)

иболее высокую внутреннюю стоимость, чем пассивные облигации при прочих равных условиях (нужно иметь в виду, что изменения ставки процента могут вызывать финансовые потери по пассивным облигациям).

Доходность облигаций как относительный показатель характеризуется несколькими индикаторами. Различают:

¾купонную ставку;

¾текущую доходность;

¾доходность к погашению.

Доходность к погашению носит также название эффективной, реальной доходности, полной доходности, ставки общего дохода, ставки помещения и обещанной доходности.

Купонная доходность – определяется при выпуске облигации, и, следовательно, нет необходимости ее рассчитывать.

Текущая доходность характеризует отношение текущих поступлений по облигации в данном году к зафиксированной на момент измерения показателя рыночной стоимости облигации.

Параметр текущей доходности как правило, непригоден при сравнении инвестиционных качеств

- 114 -

разных видов облигаций, так как он не учитывает все элементы денежного потока по облигации, в том числе наиболее значимый – номинальную или выкупную цену, уплачиваемую эмитентом в конце срока.

Текущая доходность не лучший показатель еще и потому, что ее измерение актуально лишь для купонных облигаций. Облигации с нулевым купоном имеют текущую доходность, равную нулю (за исключением последнего перед погашением года). В то же время такие облигации могут быть весьма привлекательными и доходными.

Показатель доходности к погашению наиболее информативный параметр для оценки инвестиционной привлекательности и анализа облигаций.

Именно этот показатель пригоден для оценки финансовой эффективности в облигации в виде годовой сложной процентной ставки ссудных процентов (эффективной ставки) и может использоваться при сравнении доходности инвестиций в различные облигации и другие ценные бумаги.

Доходность к погашению, или полная доходность, измеряет эффективность инвестиций в облигацию для инвестора в виде годовой ставки сложных ссудных процентов.

Облигация не предоставляет прав на управление предприятием. Благодаря своему долговому характеру облигации представляют собой более надежные вложения, чем акции. Будучи аналогом кредита, они являются «старшими» бумагами по отношению к акциям, то есть дают преимущественное право при выплате дохода или возврате денежных средств в случае банкротства или ликвидации эмитента.

Более высокая надежность облигаций и обеспечивает им популярность среди инвесторов, что привело к широкому разнообразию облигаций на рынке.

Облигации классифицируются по различным основаниям.

В зависимости от способа выплаты процентов:

1)процентные облигации:

¾купонные (облигации с периодическими выплатами купона),

¾облигации с кумулятивным купоном (при погашении инвестор получает номинальную стоимость облигации и совокупный купонный доход),

2)бескупонные (дисконтные) облигации (облигации с нулевым купоном).

3)выигрышные облигации (доход выплачивается в виде выигрыша).

Купонные облигации. В этом случае доход выплачивается в виде процентов к её номинальной стоимости при предъявлении эмитенту инвестором купона, вырезаемого из специального листа, представляющего либо одно целое с бланком облигации, либо прилагающегося к ней. На купоне указан тот доход, который должен получить владелец облигации. При этом число купонов равно количеству выплат дохода. Например, если облигация выпущена сроком на 5 лет, а периодичность выплат дохода 2 раза в год, то к облигации будет прикладываться 10 купонов.

Бескупонные (дисконтные облигации). По этим облигациям инвестор получает доход в виде дисконта: разницу между номиналом облигации и ценой приобретения. Эти облигации размещаются по цене ниже номинала, а выкупаются эмитентом по номиналу. Например, облигация сроком на 1 год номиналом в 100 руб. была размещена по рыночной стоимости 90 руб. В этом случае доход будет равен 10 руб. (100-90), или 10% годовых (10:100∙100%). Как правило, это государственные краткосрочные (до 1 года) облигации. Доходность по таким облигациям уменьшается с приближением срока погашения. В нашем примере, если до окончания срока облигации осталось 6 месяцев, эта облигация уже будет неоднократно продана, и в данный момент её приобрели уже, например, за 95 руб. В этом случае доход составит 5 руб., а доходность облигации составит 5% годовых.

Выигрышные облигации. Доход по таким облигациям выплачивается в виде выигрыша. Эмитент определяет выигрышный фонд, в зависимости от обозначенного процента по облигации и проводит розыгрыш облигаций. Владельцы выигравших облигаций получают соответствующий доход и номинал облигации, другие же получают лишь номинал облигации. Как правило, такие облигации эмитирует государство для населения.

- 115 -

Основными покупателями облигаций выступают страховые и инвестиционные компании, пенсионные фонды, которые, приобретая долгосрочные облигации, обеспечивают долгосрочные вложения привлеченных денежных средств. При этом они должны быть уверены в том, что эти ценные бумаги надежны и будут своевременно погашены. В связи с этим облигации имеют строгие критерии качества и надежности.

Взависимости от способа формирования дохода:

1)облигации с фиксированным купоном (ставка купона не изменяется):

¾облигации с постоянным номиналом,

¾облигации с нарастающим номиналом (номинал облигации индексируется)

2)облигации с плавающим купоном (номинал не изменяется):

¾облигации с индексируемым купоном,

¾облигации с аукционным определением купона.

3)облигации индексируемые (изменяется номинал и купон).

Взависимости от характера эмитента облигации могут быть:

1)государственные (федеральные и субфедеральные),

2)муниципальные,

3)облигации государственных учреждений,

4)коммерческие (корпоративные и банковские),

5)облигации иностранных эмитентов.

В зависимости от варианта способа легитимации (обозначения) управомоченного на ценную бумагу лица:

1)именные облигации. Права, удостоверенные облигацией и купоном, принадлежат названному в облигации лицу.

2)облигации на предъявителя. Права, удостоверенные облигацией и купоном, принадлежат предъявителю облигации.

3)облигации с отрывным купоном. Права, удостоверенные облигацией, принадлежат названному в облигации лицу, а права, удостоверенные купоном, принадлежат предъявителю купона.

По способу погашения:

¾облигации с погашением номинала разовым платежом в конце срока.

¾облигации с распределением погашения во времени,

¾облигации с последовательным погашением фиксированной доли общего количества облигаций.

Взависимости от возможности досрочного погашения:

1) облигации с запретом досрочного погашения

2) облигации с правом досрочного выкупа.

Взависимости от возможности продления срока

1)непродлеваемые облигации,

2)продлеваемые (пролонгируемые) облигации.

В зависимости от срока погашения (мировая практика)

1)краткосрочные (от 1до 5 лет),

2)среднесрочные (от 5 до 12 лет),

3)долгосрочные (от 12 до 30 лет),

4)бессрочные:

По степени обеспеченности

- 116 -

1)необеспеченные облигации,

2)обеспеченные облигации:

¾облигации с залоговым обеспечением, в том числе ипотекой или ипотечным покрытием,

¾облигации, обеспеченные поручительством,

¾облигации, обеспеченные банковской гарантией,

¾облигации, обеспеченные государственной или муниципальной гарантией.

В зависимости от целей выпуска:

1)целевые облигации выпускаются для привлечения денежных средств на четко определенные цели, которые становятся известными инвесторам. Как правило, целевыми облигациями бывают государственные облигации. Например, в России выпускались хлебные займы, товарные займы.

2)нецелевые облигации, при выпуске которых не ставится четкая цель использования привлеченных денежных средств.

При выборе срока, на который размещаются облигации, предприятие обычно находится перед дилеммой: размещать облигации на короткий срок под меньший процент, и нести большой риск, или размещать облигации на более длительный срок, что повышает процентную ставку, но уменьшает риск.

На выбор срока размещения облигации оказывают влияние следующие факторы:

¾разница в доходности краткосрочных и долгосрочных облигаций;

¾кредитный рейтинг;

¾размер фирмы;

¾перспективы развития фирмы.

Рейтинг - один из самых осязаемых показателей надежности ценной бумаги, - это мнение, суждение эксперта об объективных показателях рынка относительно вероятности изменения цен, уровня дивидендов, оплаты основной суммы долга и процентов по ценной бумаге.

Процедура определения рейтинга облигаций осуществляется по следующим факторам:

¾способность эмитента зарабатывать прибыль,

¾стоимость его активов,

¾гарантия дохода,

¾стабильность дохода,

¾качество управления,

¾перспективы компании.

Формально рейтинг любого эмитента в стране не может превышать рейтинга страны.

Рейтинговое агентство121 - коммерческая организация, которая на основании договора может присваивать юридическим лицам и иным образованиям индивидуальные рейтинги кредитоспособности (оценка способности выполнять свои кредитные обязательства), рейтинги надежности и финансовой устойчивости (оценка способности и готовности выполнять финансовые обязательства и сохранять финансовую стабильность) и другие рейтинги, базирующиеся на финансовом и качественном анализе и представляющие собой комплексную оценку вероятности реализации риска или качественную характеристику объекта, в отношении которого производится оценка, или другим образом высказать мнение об указанных объектах.

В настоящее время наиболее известными рейтинговыми агентствами выступают

«Standart&Poor′s» (Стандарт энд Пурз) и компания «Moody′s» (Мудис Инвестор Сервис) (табл.13 ). В данной таблице отражено ранжирование облигаций в зависимости от степени кредитоспособности их эмитентов.

Кредитный рейтинг – классификация дебиторов, эмитентов ценных бумаг или операций с точки зрения их кредитной надежности.

121 Федеральный закон от 2 июля 2013 № 251-ФЗ « О внесении изменений в ФЗ «О банках и банковской деятельности»

- 117 -

По качеству и надежности выделяют четыре группы облигаций:

¾облигации высшего качества — «А»:

¾облигации среднего качества — «В»:

¾спекулятивного качества — «С»:

¾непогашаемые облигации — «Р».

Всвою очередь, все группы подразделяется на три подгруппы.

Рейтинги от «АА» до «ССС» могут различаться путем добавления знака плюс или минус, чтобы показать относительное положение внутри основных категорий рейтингов. «ААА» - Американская арбитражная ассоциация - означает очень высокую степень кредитоспособности; облигации, относящиеся к классу «ВВ»и ниже, носят название «бросовые облигации»; «Р» или «D» - отказ от погашения облигаций.

		Таблица13
		Рейтинг ценных бумаг
Standart&	Moody,s	Характеристика инвестиционных качеств ценных бумаг,
Poor,s		соответствующих категории рейтинга
Способные к уплате
ААА	Ааа	Наивысший рейтинг — способность погасить заем и процентные
		ставки, основная категория надежности — высшая категория
АА	Аа	Очень высокая вероятность погашения основного долга и процентных
		ставок, надежность — высококачественные.

АА Сильная способность к платежам, но чувствительные к неблагоприятным экономическим условиям - высшие среднекачественные.

ВВВ	Ввв	Наличие необходимого капитала для покрытия долга, испытывают
		воздействие неблагоприятных экономических условий - низшие среди
		среднекачественных.
Спекулятивные
ВВ	Вв	Неопределенные и подверженные риску, платежеспособность
		которых может быть прервана во времени, возможность - в данный
		момент погашаемые, временная неплатежеспособность.

ВВ Изначально уязвимые, но в данный момент могут погашать проценты, долг, т.е. принципиально погашаемые.

ССС	Ссс	Обеспечивающие некоторую защиту инвесторов, но имеющие
		большой риск - ненадежные.
СС	Сс	Высокоспекулятивные, по своей надежности следующие за
		рейтингом, ССС.
С	С	Задолженность менее обеспеченная, чем в предыдущем случае.
D	Р	Непогашаемая задолженность

При рассмотрении качества облигаций следует отметить, что по облигациям более высокого качества выплачивается более низкий процент, а облигации третьей группы самые высокодоходные, так как они наиболее рискованные. Зная рейтинг компании, можно по статистическим таблицам рейтинговых агентств оценить вероятность дефолта.

- 118 -